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1、第十二章风险资产的定价2022/12/4第一页，本课件共有49页第一节 资本资产定价模型(CAPM)2.传统资本资产定价模型传统资本资产定价模型了解传统CAPM的假设前提和推导过程。传统CAPM至少可以有两种用途：资产估值和资源配置。对传统CAPM的有效性的检验还没有一个确切的结论。因此，对CAPM的应用应持慎重态度，要充分认清传统CAPM的限制，避免简单、机械的应用CAPM。2022/12/4第二页，本课件共有49页第一节 资本资产定价模型(CAPM)3.几个例子（略）几个例子（略）4.CAPM的几种发展形式的几种发展形式 经济学家对传统的CAPM进行了发展，提出了以下几种模型：零CAPM、
2、跨期CAPM、多CAPM和以消费为基础的CAPM。2022/12/4第三页，本课件共有49页一、金融风险分析的基本问题一、金融风险分析的基本问题（一）（一）风险的含义风险的含义 1.内涵：一定时间内，以相应的风险内涵：一定时间内，以相应的风险因素为必要条件，以相应的风险事故为因素为必要条件，以相应的风险事故为充分条件，和有关领域承受相应的风险充分条件，和有关领域承受相应的风险结果的可能性。结果的可能性。2022/12/4第四页，本课件共有49页 2.2.风险三要素风险三要素风险因素风险因素 风险事故赖以发生的客观条件风险事故赖以发生的客观条件风险事故风险事故 导致风险结果的直接原因导致风险结果
3、的直接原因 风险结果（风险损失）风险事故给风险风险结果（风险损失）风险事故给风险 主体带来的直接影响主体带来的直接影响风险、损失机会和不确定性之间关系风险、损失机会和不确定性之间关系2022/12/4第五页，本课件共有49页3.风险的特征风险的特征客观性客观性普遍性普遍性偶然与必然偶然与必然可测性可测性可变性可变性可转化的特性可转化的特性2022/12/4第六页，本课件共有49页（二）（二）风险的基本类型风险的基本类型 1.按涉及的范围分按涉及的范围分 系统风险系统风险：由政治、经济、社会等因素造成的，涉及某由政治、经济、社会等因素造成的，涉及某一领域整体的风险，是一种绝对风险。一领域整体的风
4、险，是一种绝对风险。1 1）利率风险：）利率风险：由于市场利率变动引起投资收益率变动的由于市场利率变动引起投资收益率变动的风险风险2022/12/4第七页，本课件共有49页 2 2）汇率风险：）汇率风险：因汇率变动引起投资收益率变动的风险因汇率变动引起投资收益率变动的风险3）购买力风险：购买力风险：通货膨胀风险，由于通货膨胀引起投资收益通货膨胀风险，由于通货膨胀引起投资收益率变动的风险率变动的风险4）市场风险：市场风险：由于经济周期性波动或市场突发事件引起投资收由于经济周期性波动或市场突发事件引起投资收益率变动的风险益率变动的风险2022/12/4第八页，本课件共有49页非非系系统统风风险险：
5、仅仅涉涉及及某某个个领领域域中中个个体体的的风风险险，是一种相对风险。是一种相对风险。1 1）经营风险：）经营风险：由由于于企企业业的的外外部部经经营营环环境境、条条件件，内内部部经经营营管管理理发发生生失失误误而而使使自自身身或或投投资资者者蒙蒙受受损失的风险损失的风险 2 2）财务风险：）财务风险：由由于于企企业业筹筹资资方方式式使使资资本本结结构构发发生生变变动，致使投资收益率变动的风险动，致使投资收益率变动的风险2022/12/4第九页，本课件共有49页 2.按按风风险险的的性性质质分分按按风风险险事事故故所所产产生生的的后果分后果分 纯粹风险纯粹风险 投机风险投机风险 3.按损失产生
6、的原因分按损失产生的原因分 经济风险经济风险 自然风险自然风险 政治风险政治风险 4.按风险的潜在损失形态分按风险的潜在损失形态分 财产风险财产风险 人身风险人身风险 责任风险责任风险 2022/12/4第十页，本课件共有49页5.公司面临的风险公司面临的风险业务风险：业务风险：市场风险市场风险信用风险信用风险间接风险：间接风险：清算风险清算风险流动性风险流动性风险操作风险操作风险法律风险法律风险 信誉风险信誉风险 2022/12/4第十一页，本课件共有49页（三）风险管理的动因和功能（三）风险管理的动因和功能 1.从企业角度从企业角度 （1）一般工商企业）一般工商企业 股东价值或企业价值的增
7、加股东价值或企业价值的增加 企业未来的预期净现金流的现值企业未来的预期净现金流的现值EPV=其中其中为第为第 期期 种状态的现值流，种状态的现值流，为相应的概率，为相应的概率，为第为第 期现金流的期望值。期现金流的期望值。t k t(K=1，2，m)2022/12/4第十二页，本课件共有49页增加企业价值的途径：降低未来现金流的贴现率；增加企业价值的途径：降低未来现金流的贴现率；增加企业未来的预期现金流。增加企业未来的预期现金流。（2）金融机构）金融机构中介性机构中介性机构 高负债性高负债性 高风险性高风险性 金融机构投资者：股东、债券持有者金融机构投资者：股东、债券持有者 金融机构的客户：金
8、融机构的债权人金融机构的客户：金融机构的债权人 金融机构存在的重要目的之一：管理风险金融机构存在的重要目的之一：管理风险金融监管：合规性监管金融监管：合规性监管 风险性监管风险性监管2022/12/4第十三页，本课件共有49页2.从金融市场角度从金融市场角度 金融市场的主要功能之一：对经济中的金融风险金融市场的主要功能之一：对经济中的金融风险进行有效分配。进行有效分配。对金融市场效率和稳定性的促进作用反映在：对金融市场效率和稳定性的促进作用反映在：金融市场价格波动性金融市场价格波动性 金融资产价格调整速度金融资产价格调整速度 金融资产叫买和叫卖价差金融资产叫买和叫卖价差 金融市场交易量金融市场
9、交易量2022/12/4第十四页，本课件共有49页3.从经济系统角度从经济系统角度 经济系统的核心：资源的有效配置经济系统的核心：资源的有效配置 金融系统的功能：通过风险分配提高经济的有金融系统的功能：通过风险分配提高经济的有 效性和社会福利的最优化。效性和社会福利的最优化。金融系统通过金融中介、金融市场，提供金融产品金融系统通过金融中介、金融市场，提供金融产品和服务，对风险进行分解、剥离，使处于生命周期不和服务，对风险进行分解、剥离，使处于生命周期不同阶段、财富不同、风险偏好不同的个体，自主选择同阶段、财富不同、风险偏好不同的个体，自主选择风险承担，实现风险承担与基于生命周期的消费行为风险承
10、担，实现风险承担与基于生命周期的消费行为相匹配，最终提高整体福利；通过风险的有效管理，相匹配，最终提高整体福利；通过风险的有效管理，鼓励风险投资，提高经济系统资源配置的效率。鼓励风险投资，提高经济系统资源配置的效率。2022/12/4第十五页，本课件共有49页 （四）（四）风险的基本测度风险的基本测度1.数学期望数学期望若若记记、（01，i=1，2，n）分分别别为为第第i种种状状态态的的投投资资收收益益率率与与该该状状态态发发生生的的概概率，则投资收益率的期望值率，则投资收益率的期望值E（）为）为E（)=（1.1）其其表表明明投投资资项项目目在在各各种种可可能能状状态态下下，收收益益率的平均值
11、。反映投资收益率的集中程度。率的平均值。反映投资收益率的集中程度。2022/12/4第十六页，本课件共有49页2.方差方差 =（-E-E（）（1.2.2）方方差差表表明明投投资资收收益益率率的的离离散散程程度度。方方差差越越大大，项项目目投投资资收收益益率率偏偏离离平平均均值值的的可可能能性性越越大大，投投资资风风险险越越大大；反反之之风险越小。风险越小。2022/12/4第十七页，本课件共有49页标准差标准差风险的基本测量风险的基本测量 其意义与方差一样，不同在于其和投资收其意义与方差一样，不同在于其和投资收益率有相同的计量单位。益率有相同的计量单位。离散系数（变异系数）离散系数（变异系数）
12、=当两个项目投资收益率不同（期望值不同）时，不能当两个项目投资收益率不同（期望值不同）时，不能直接用标准差比较风险大小，而要用变异系数。其数直接用标准差比较风险大小，而要用变异系数。其数值越小，风险越小值越小，风险越小。=(1.3)(1.4)2022/12/4第十八页，本课件共有49页 3.3.偏斜度偏斜度 分布对称性测度分布对称性测度 正态分布偏斜度正态分布偏斜度=0=0 4.4.峰度峰度 分布的高峰形态分布的高峰形态 常与正态分布比较常与正态分布比较 正态分布峰度正态分布峰度=3=3 5.5.协方差协方差 多维随机变量的数字特征多维随机变量的数字特征 协方差矩阵协方差矩阵 反映变量之间的关
13、系反映变量之间的关系 ：资产：资产A的收益率的收益率：资产：资产B的收益率的收益率2022/12/4第十九页，本课件共有49页两种资产收益率的协方差两种资产收益率的协方差反映两种资产协同变化的反映两种资产协同变化的倾向倾向 COV（，）=(1.5)协方差绝对数的大小取决于每种证券收益率与预期收益协方差绝对数的大小取决于每种证券收益率与预期收益率的偏离程度。率的偏离程度。COV（，）0 0=0 COV（，）COV(，）协同变化倾向相同协同变化倾向相同协同变化倾向相反协同变化倾向相反没有协同变化的倾向没有协同变化的倾向2022/12/4第二十页，本课件共有49页不同证券对的协方差是不可比的不同证券
14、对的协方差是不可比的6.相关系数相关系数标准化后的标准化后的协方差协方差两种资产收益率的相关系数：两种资产收益率的相关系数：对资产之间相关程度作出度量对资产之间相关程度作出度量2022/12/4第二十一页，本课件共有49页 =相关系数反映两种资产收益率之间的相关程度相关系数反映两种资产收益率之间的相关程度将将收收益益率率与与预预期期收收益益率率的的偏偏差差用用收收益益率率的的标标准准差差将将其标准化其标准化(1.6)2022/12/4第二十二页，本课件共有49页二、二、资产组合的风险分析资产组合的风险分析 （一）两种资产组合的风险分析（一）两种资产组合的风险分析 两种资产组合的收益与方差两种资
15、产组合的收益与方差 资产资产A收益率收益率投资比例投资比例 资产资产B收益率收益率投资比例投资比例+=1资产组合记作资产组合记作P+=2022/12/4第二十三页，本课件共有49页期望收益率期望收益率 E（）+E()=E（）组合整体风险组合整体风险=COV(,)=+2若若A、B收益率概率分布为正态分布，则组合收益率概率分布为正态分布，则组合的总收益率也具有正态分布。的总收益率也具有正态分布。(2.1)(2.2)2022/12/4第二十四页，本课件共有49页 记记w=，1-w=+2w（1-w）若若=1=+2w（1-w）=组合后风险没有减小组合后风险没有减小=w+（1-w）(2.3)2022/12
16、/4第二十五页，本课件共有49页若若=-1=+2w（1-w）-=w（1-w）-组合后风险大大减小组合后风险大大减小 可以求可以求 最小的配比，即最小的配比，即w的最优值：的最优值：对对w求偏导，令其为零求偏导，令其为零最小方差资产组合最小方差资产组合(2.4)2022/12/4第二十六页，本课件共有49页例例假定某企业投资两个项目，投资比例为假定某企业投资两个项目，投资比例为2/3和和1/3，投资后可能发生的状态及概率与相应的收益率如下表。投资后可能发生的状态及概率与相应的收益率如下表。试进行风险分析。试进行风险分析。风险状态风险状态12概概率率0.40.6投资收益率（投资收益率（%）项目项目
17、1510项目项目21242022/12/4第二十七页，本课件共有49页例例有两种风险资产，其预期收益率、方差和标准差如有两种风险资产，其预期收益率、方差和标准差如 下表下表 资产资产AB期望收益率期望收益率10%20%方方差差100900标标准准差差10%30%根据前面的公式计算出不同相关系数下，各种资产组合的收益根据前面的公式计算出不同相关系数下，各种资产组合的收益率和方差如下表率和方差如下表 2022/12/4第二十八页，本课件共有49页组合比例组合比例 期望收益率期望收益率不同相关系数不同相关系数（%）的方差的方差（，）（%）+1+0.50-0.5-10，10020.0900900900
18、90090020，8018.067662858053248440，6016.048441234026819660，4014.03242621801083675，2512.5225169112560100，010.01001001001001002022/12/4第二十九页，本课件共有49页(二）具有无风险资产的均值二）具有无风险资产的均值-方差分析方差分析1.无风险资产的含义无风险资产的含义 持有期开始时就知道持有期末有确定的收益，即风持有期开始时就知道持有期末有确定的收益，即风险为险为0 0，其与任何一种资产的协方差均为，其与任何一种资产的协方差均为0 0。政府发。政府发行的债券：成熟期与投
19、资者持有期相同的政府债券行的债券：成熟期与投资者持有期相同的政府债券 2022/12/4第三十页，本课件共有49页2.市场组合市场组合由一个金融市场上所有有效资产构成的组合。带来投资由一个金融市场上所有有效资产构成的组合。带来投资的平均收益率，同时包含整个市场的风险。的平均收益率，同时包含整个市场的风险。设设：无风险资产收益率：无风险资产收益率：无风险资产风险：无风险资产风险=0：市场组合的期望收益率：市场组合的期望收益率：市场组合的风险：市场组合的风险：资产组合的期望收益率：资产组合的期望收益率：资产组合的风险：资产组合的风险 2022/12/4第三十一页，本课件共有49页3.3.无风险资产
20、与一种风险资产组合的分析无风险资产与一种风险资产组合的分析类似于前面的分析类似于前面的分析 2022/12/4第三十二页，本课件共有49页 （三）资本资产定价模型（三）资本资产定价模型（Capital Asset Pricing Model CAPMCapital Asset Pricing Model CAPM）1.基本假设基本假设 （1）资产搭配有效选择）资产搭配有效选择所所有有投投资资者者都都属属于于马马科科维维茨茨分分散散者者：仅仅依依据据投投资资收收益益率率的的均均值值和和方方差差作作决决策策；遵遵守守占占优优原原则则；在在有有效效边边缘缘上上寻寻找找投投资资组组合合。（2 2）风险
21、收益预期一致风险收益预期一致 所所有有投投资资者者对对资资产产收收益益率率概概率率分分布布的的看看法法一一致致(服从正态分布服从正态分布)；具有完全相同的预期。；具有完全相同的预期。2022/12/4第三十三页，本课件共有49页（3）无风险资产存在）无风险资产存在单个投资者能够以无风险利率借入或贷出任单个投资者能够以无风险利率借入或贷出任意数量的资产意数量的资产（4）资产单期收益）资产单期收益任何资产都在单一期限内，向投资人提供收任何资产都在单一期限内，向投资人提供收益。益。（5 5）资本市场上没有摩擦）资本市场上没有摩擦整个市场上资本和信息流通没有障碍。整个市场上资本和信息流通没有障碍。20
22、22/12/4第三十四页，本课件共有49页市场的有效性：市场的有效性：与与证证券券有有关关的的所所有有信信息息（历历史史信信息息、公公开开信信息息、内内部部信信息息）都都反反映映在在其其价价格格上上，或或在在一一个个有有效效的的市市场中，证券的真实价值是其当前的交易价格。场中，证券的真实价值是其当前的交易价格。弱弱式式有有效效：现现实实的的市市场场价价格格反反映映了了证证券券的的所所有有历历史史信信息息，没没有有投投资资者者能能够够通通过过对对过过去去价价格格变变动动分分析获取超额利润。析获取超额利润。中中强强式式有有效效：现现实实的的市市场场价价格格不不仅仅反反映映了了证证券券的的所所有有历
23、历史史信信息息，还还反反映映了了所所有有公公布布于于众众的的信信息息（公开信息）。（公开信息）。2022/12/4第三十五页，本课件共有49页 强强式式有有效效：现现实实的的市市场场价价格格不不仅仅反反映映了了证证券券的的所所有有历历史史信信息息和和公公开开信信息息，还还反反映映尚尚未未公公开开的的内内部部信信息。内线人也无法利用内部信息获取超额利润。息。内线人也无法利用内部信息获取超额利润。许多异常现象，如小公司现象、周末效应等都与许多异常现象，如小公司现象、周末效应等都与有效相悖。市场低效特征：价格变化非随机（有趋有效相悖。市场低效特征：价格变化非随机（有趋势、周期等）；对信息延迟或过度反
24、应；价格与公势、周期等）；对信息延迟或过度反应；价格与公司业绩异向变动。司业绩异向变动。2022/12/4第三十六页，本课件共有49页2.资本市场线（资本市场线（Capital Market Line CMLCapital Market Line CML）单项资产风险：单项资产风险：总风险总风险=系统风险系统风险+非系统风险非系统风险（绝对风险）（绝对风险）（相对风险）（相对风险）市场组合：由一个金融市场上所有有效资产构市场组合：由一个金融市场上所有有效资产构成的组合。带来投资的平均收益率，同时包含整个成的组合。带来投资的平均收益率，同时包含整个市场的风险。市场的风险。资本市场线：一种有借贷情
25、况的有效投资组合资本市场线：一种有借贷情况的有效投资组合线，是表示有效证券组合收益与风险关系的函数线。线，是表示有效证券组合收益与风险关系的函数线。2022/12/4第三十七页，本课件共有49页设设：无风险资产收益率：无风险资产收益率：无风险资产风险，：无风险资产风险，=0：市场组合的期望收益率：市场组合的期望收益率：市场组合的风险：市场组合的风险：资产组合的期望收益率：资产组合的期望收益率：资产组合的风险：资产组合的风险资本市场线模型：刻画任一资产组合的收益率资本市场线模型：刻画任一资产组合的收益率 与风险的关系与风险的关系=+（-）/其中，其中，-是市场组合的超额收益率，也称作风险的是市场
26、组合的超额收益率，也称作风险的市场价格（市场价格（marketpriceofrisk）；（）；（-）/是是资本市场线的斜率，是单位风险的收益率；资本市场线的斜率，是单位风险的收益率；(2.5)2022/12/4第三十八页，本课件共有49页（-）/称为风险贴水，称为风险贴水，是风险的收益补偿。是风险的收益补偿。（2.5）式说明：）式说明：总报酬总报酬=无风险报酬无风险报酬+风险报酬风险报酬3.3.基本模型基本模型（1 1）模型模型若若市市场场上上存存在在无无风风险险资资产产，当当市市场场达达到到均均衡衡时时任任意资产意资产的超额收益率与市场组合超额收益率成比例。的超额收益率与市场组合超额收益率成
27、比例。E（）-=（E（）-）(2.6)其中，其中，=COV（，）/,E()是第是第i种证券的预种证券的预期收益率。期收益率。2022/12/4第三十九页，本课件共有49页（2）CAPM的经济学解释的经济学解释 证券市场线证券市场线(SecurityMarketLineSML)：描描述述证证券券组组合合收收益益与与风风险险间间的的关关系系，即即一一资资产产组组合合所所面面临临的的风风险险与与为为补补偿偿这这一一风风险险所所必必要要的的收收益率之间的关系。益率之间的关系。：资资产产i系系统统风风险险（市市场场风风险险）的的测测度度，将将风风险的绝对测量险的绝对测量 ，转化为相对测量，转化为相对测量
28、 ：线性可加性：线性可加性的作用的作用 2022/12/4第四十页，本课件共有49页例例IBM公公司司股股票票的的年年收收益益率率与与标标准准波波尔尔公公司司500种种普普通通股股票的年收益率，如下表。票的年收益率，如下表。年度年度IBM公司股票公司股票标准波尔公司标准波尔公司 500种普通股票种普通股票 年收益率（年收益率（%）年收益率（年收益率（%）19691.9-8.51970-6.84.019718.914.3197218.519.019730.4-14.71974-30.7-26.51975-1.737.2197637.223.819778.7-7.219787.26.62022/1
29、2/4第四十一页，本课件共有49页利用最小二乘法得到利用最小二乘法得到=1.7551+0.5434+（2.2762）=0.3653=1.9483=0.2948=0.6044 2022/12/4第四十二页，本课件共有49页(四）套利定价模型（四）套利定价模型（APT）多因素定价模型多因素定价模型Arbitrage Pricing Theory任何资产的价格可以表示为一些任何资产的价格可以表示为一些“共同因素共同因素”的线性组合的线性组合如：通货膨胀率如：通货膨胀率 人口出生率人口出生率 工业增长指数工业增长指数 证券市场综合指数证券市场综合指数 汇率汇率2022/12/4第四十三页，本课件共有4
30、9页第二节 套利定价理论(APT)1APT的研究思路的研究思路套利定价理论的出发点是假设资产的收益率与未知数量的未知因素相联系，其核心思想是对于一个充分多元化的大组合而言，只需几个共同因素就可以解释风险补偿的来源以及影响程度。此外，每个投资者都想使用套利组合在不增加风险的情况下增加组合的收益率，但在一个有效益的均衡的市场中，不存在无风险的套利机会。2022/12/4第四十四页，本课件共有49页第二节 套利定价理论(APT)套利定价理论要研究的是，如果每个投资者对各种证券的预期收益和市场敏感性都有相同估计的话，各种证券的均衡价格是如何形成的。具有相同因素敏感性的证券或组合必然要求有相同的预期收益
31、率。2022/12/4第四十五页，本课件共有49页第二节 套利定价理论(APT)2因素模型和套利组合因素模型和套利组合套利定价理论利用因素模型来描述资产价格的决定因素和均衡价格的形成机理。单因素模型；多因素模型：三因素模型，四因素模型。套利组合必须同时具备三个特征：它是一个不需要投资者任何额外资金的组合；套利组合对任何因素都没有敏感性；套利组合的预期收益率必须是正值。2022/12/4第四十六页，本课件共有49页第二节 套利定价理论(APT)3套利定价模型（套利定价模型（APT Model）APT的最基本假设就是投资者都相信证券的收益随意受k个共同因素的影响。4套利定价理论的应用套利定价理论的
32、应用 套利定价理论在资产组合管理中应用的领域与CAPM差不多，只是具体的决策依据和思路依模型的不同而有差异而已。2022/12/4第四十七页，本课件共有49页第三节 期权定价理论(OPT)1 期权价格的经济内涵期权价格的经济内涵 期权价格应该包含了两部分内容：内在价值与时间价值。2二项式期权定价模型（略）二项式期权定价模型（略）2022/12/4第四十八页，本课件共有49页第三节 期权定价理论(OPT)3Black-Scholes期权定价模型期权定价模型 决定期权价格所需的变量涉及到股票的现价、期权的执行价格、期权离到期日的时间、无风险借贷率、相应股票年连续收益率的标准差以及正态分布表。4Black-Scholes模型的应用（略）模型的应用（略）2022/12/4第四十九页，本课件共有49页