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1、-、2021年新签订单逐季式微，22Q1有所改善2021年随着我国抗疫期间的逆周期调节政策逐步退出，固定资产投资逐季回落。2021年全国固定资产投资全年累 计增速4.9%，其中基础建设投资全年累计增速0.4%,大幅低于同期8.1%的GDP增速。上半年，逆周期调节政策 逐步退出；下半年，第三季度，拉闸限电后，经济、投资超预期下行，四季度随着以降准为代表的宽松政策逐步出 台，基建开始实质性放松，投资增速开始边际改善。反响到大建筑央企的新签订单上，大局部公司新签订单增速逐 季放缓，但都实现了稳定增长。2022年制造业投资从年初开始保持强势，前三个月专项债发行速度加快，基建投资增速2月猛增到8.1%。
2、大建筑 央企的新签订单在第一季度快速增长。预计今年我国的投资、经济数据将逐季抬升。虽然在短期层面，上海疫情扩 散给经济带来了一些不利的影响，但近期召开的多项会议都说明随后的宏观经济政策会更加宽松。“稳增长”政策将 会利好业绩确定性高的大建筑央企。资料来源：iFinD、资料来源：iFinD、2021年大建筑央企新签订单仍稳健增长。2021年大建筑央企新签订单总额为13.47万亿，同增16.97%,两年复合 增速18.08%,全年增速较2020年略有放缓。所有制定年度目标的公司均实现目标。具体来看，仅中国建筑、中国 中铁、中国铁建三家公司2021年签单就到达9.08万亿，占比约67.38%。中国能
3、建表现亮眼，新签同增51.02%, 主因工程建设业务增长强劲。订单保障系数方面，2021年大建筑央企整体系数较高，到达2.22,同增0.32个百分 点。八家公司订单保障系数均有提升，中国能建、中国建筑、中国中冶提升最多，分别同增0.91、0.40、0.37个百 分点。表1 :大建筑央企新签订单金额（亿元）、订单保障系数及年度订单完成度公司名称2021 新签合同额2020 新签合同额同比增速两年复合增速2021 年订单保障 系数2020年订单保障系 数2021新签目标全年订单 完成度中国能建8726577851.02%29.49%2.711.79未披解中国建筑352952770527.40%19
4、.25%1.871.4635000100.84%中国交建126791066818.85%14.76%1.851.5611735108.05%中国中冶120481019718.15%23.67%2.412.0412000100.40%中国电建7803673315.90%23.47%1.741.507470104.46%中国铁建281972554310.39%18.53%2.762.5027350103.10%中国化学269825127.41%8.97%1.961.822600103.76%中国中铁27293260574.75%12.28%2.542.4326400103.38%大建筑央企1347
5、3811519216.97%18.08%2.221.89mmmm资料来源：Wind、iFinD、公司年报、注：订单保障系数=2021新签合同额/2021营业收入分季度来看，大型建筑央企的新签订单大局部符合逐季回落的趋势。具体来看，受2020年基数较小的影响，上半年新签订单大幅增长；进入下半年后，第三季度需求走弱叠加高压的地产政策，许多建筑工程工程出现停工的情况,资料来源：iFinD、资料来源：iFinD、2021年建筑央企行业整体研发费用率为2.52%,进一步提高，同增0.18个百分点。个股方面，除中国化学、中国 铁建、中国电建研发费用率同比下降以外，其余5家央企均有不同程度的上升。在研发费用
6、率同比提高的建筑央企 中，中国建筑升幅最大，同增0.53个百分点，主因公司加大科研投入。2022年第一季度整体研发费用率为1.60%, 同增0.20%。预计2022年，建筑央企仍会持续推进技术创新工作，研发费用率将稳步上升。图24 20202021建筑央企个股研发费用率图25 2021Q1-2022Q1建筑央企个股研发费用率 2020 B2021 2021Q1 B2022Q1资料来源：iFinD、资料来源：iFinD、2、单项计提减值损失较多，少数股东损益基本持平2021年建筑央企减值损失占营收比重为0.81%，同升0.18个百分点，主因受局部地产公司信用风险影响，大局部 建筑央企集中计提。减
7、值计提中，整个建筑央企信用减值同增60.26%、资产减值同增22.98%。表6列出了个股资 产减值、信用减值的情况，以及占比拟大的细分子项，多由于个别认定法而增加。个股方面，中国铁建和中国建筑 减值损失分别同增61.41、89.60亿元，占营收比重分别同增0.56、0.44个百分点，增幅最大。2022年第一季度建 筑央企减值损失占营收比重为0.22%,与去年同期基本持平。2021年集中计提减值，建筑央企“轻装上阵。预计 2022年减值有望少于2021年水平。表6 ： 2021年减值（亿元）情况详情资产减值同比信用减 值同比应收款项 坏账损失同比存货跌价 损失同比合同 资产同比中国建筑92.11
8、30.9034.1858.7097.7058.460.10-1.7332.7334.58中国铁建82.775.6615.9055.7582.5655.412.161.589.613.42中国交建63.824.167.5810.7363.8210.731.96-0.025.624.22中国中铁42.54-20.4237.1619.5836.9436.5023.08-30.1312.249.65中国中冶37.1510.3116.246.2837.156.281.26-0.048.246.08中国电建29.28-13.678.09-4.8028.92-4.903.970.781.830.75中国能建
9、9.935.338.59-4.279.53-4.673.882.743.111.21中国化学1.502.142.94-6.940.37-6.722.692.590.190.13注：应收款项包括应收票据、长期应收款等图26 2020-2021建筑央企个股减值占营收比重图27 2021Q1-2022Q1建筑央企个股减值占营收比重 2020 B2021 2021Q1 B2022Q11%资料来源：iFinD、资料来源：iFinD、2021年建筑央企少数股东损益占净利润比重为25.33%，同减0.06个百分点，基本持平。个股来看，中国能建和中 国交建变化最大。能建2021年少数股东损益为30.93亿元，
10、占净利润比重同减13.69个百分点，主因公司回A,少 数股东权益减少。交建2021年少数股东权益为55亿，占净利润比重同增7.18个百分点，主因永续债股息计提增加。 2022年第一季度，建筑央企少数股东损益占净利润比重为20.92%,与上年同期基本持平。其中，中国能建少数股 东损益持续下降，为8.21亿元，占净利润比重同减9.63个百分点。我们预计未来永续债、优先股的发行不再大幅 增加，2022年少数股东损益占净利润比重或将逐渐下降。图28 2020-2021建筑央企个股少数股东损益占净利润 比重图29 2021Q1-2022Q1建筑央企个股少数股东损益占净利润比重 2020 B2021 20
11、21Q1 2O22Q160%50%40%30%20%10%0%资料来源：iFinD、资料来源：iFinD、2021年建筑央企投资收益占净利润比为2.36%，同比下降2.49个百分点。个股方面，中国电建投资实现投资收益 6.51亿元，比前一年的31.03亿元占利润比重下降19.53个百分点，主因金融资产终止确认收益损失较多所致。2022年第一季度，建筑央企投资收益占净利润的比重为6.93%,同增4.66个百分点。其中，中国化学投资收益占 净利润比下降最多，同降11.45个百分点，主因以摊余本钱计量的金融资产终止确认收益损失较多。中国建筑投资 收益占净利润比增加最大，同增14.04个百分点，主因下
12、属子企业收购参股公司股权。图30 2020-2021建筑央企个股投资收益占净利润比重图31 2021Q1-2022Q1建筑央企个股投资收益占净利润比重30% 2020 B2021 2021Q1 B2022Q120%15%10%25%20%15%10%-20%5%0%-5%jJjLl10必25%资料来源：iFinD、资料来源：iFinD、2021年建筑央企有效税率为20.43%，同比下降2.01个百分点。个股方面，除中国化学、中国中铁有效税率略有上 升外，其余6家建筑央企较20年同期均有下降。其中，中国交建的有效税率降幅最大，同降5.72个百分点，或因 高速公路亏损带来的抵税。中国建筑有效税率同
13、降1.80个百分点，或因研发费用显著上升，加计扣除。2022年第 一季度，建筑央企有效税率为20.26%,同降0.79个百分点，基本持平。个股方面，中国中冶降幅略高，同降4.21 个百分点，或由于矿产亏损的抵税效果。随着央企继续加大研发投入，研发费用加计扣除、下属高新技术企业数量 增加，有效税率有望持续下行。图32 2020-2021建筑央企个股有效税率 2020 B2021图33 2021Q1-2022Q1建筑央企个股有效税率 2021Q1 2O22Q130%资料来源：iFinD、资料来源：iFinD、3、净利率小幅下降，2022年净利润有望稳定增长综上，2021年建筑央企整体净利率为2.4
14、7%，同比下降0.03个百分点，小幅下滑。具体来看，中国化学、中国交 建和中国能建净利率有所上升。其余5家央企净利率均有所下降。2022年第一季度大建筑央企整体净利率为2.50%, 同降0.02个百分点，基本持平。个股来看，各个公司净利率基本持平，中国化学降幅稍大，同降0.50个百分点， 主要受毛利率下降影响。表7 : 2021年建筑央企毛利率、期间费用率、减值损失占营收比、净利率情况2021 毛利率日LL2021期间 费用率r=ikk2021减值 损失占比r=ikk2021 净利率日LL2022Q1 净利率1=1 LL.中国建筑11.33%0.50%4.85%0.65%0.67%0.44%2
15、.72%-0.06%2.66%-0.06%中国中冶10.62%-0.74%6.12%-0.77%1.07%0.15%1.67%-0.29%2.27%0.01%中国化学9.49%-1.53%5.87%-0.49%0.32%-0.52%3.37%0.03%2.77%-0.50%中国交建12.52%-0.50%7.25%-0.63%1.04%0.14%2.62%0.04%2.96%0.11%中国电建13.11%-1.13%8.60%-0.71%0.83%-0.56%1.93%-0.07%2.15%-0.23%2021 毛利率同比2021期间 费用率同比2021减值 损失占比同比2021 净利率同比2
16、022Q1 净利率同比中国中铁10.00%0.05%5.49%-0.12%0.74%-0.08%2.58%-0.01%2.85%0.10%中国能建13.16%-0.49%8.34%-0.58%0.57%-0.07%2.02%0.29%1.35%0.00%中国铁建9.60%0.33%4.98%-0.13%0.97%0.56%2.42%-0.04%2.13%-0.01%资料来源:iFinD、注：红色代表优化，绿色代表恶化2021年建筑央企整体实现归母净利润1498亿元，同增12.75%,增速逐季递减。从个股来看，8家央企净利润均实 现增长。其中，中国能建和中国化学增幅最大，分别实现净利润65、46
17、亿元，同增39.26%、26.64%。2022年第 一季度，建筑央企整体实现归母净利润386亿元，同增16.96%。2022年，一方面行业总需求有望逐季攀升；另一方面，国资委两增一控三提高的考核目标将助力建筑央企继续 推进降本增效。两个逻辑叠加，建筑央企有望持续表现出优秀的抗风险能力和经营稳定性，净利润稳定增长值得期 待。图34 2020-2021建筑央企净利润（亿元）图35 2021Q1-2022Q1建筑央企净利润（亿元） 2020 B20216005004003002001000 2021Q1 B2022Q1140120100806040200资料来源：iFinD、资料来源：iFinD、经
18、营活动现金流减少，资产负债率持续下降、2021 年款情况承压，投资现金流有所改善2021年建筑央企跟2020年相比整体收现比有所下降，付现比有所上升。收现比下降0.71个百分点至1.0282；付 现比上升2.24个百分点，至1.0202。收现比下降或因受某地产龙头公司影响，工程回款减少；付现比上升或因央企 承当着较多的社会责任，持续加快向下游（供应商、农民工）付款。具体来看，2021年中国中冶收现比为0.9388, 同降10.18个百分点，下降幅度最大或因工程结算和工程回款减少。中国交建付现比为0.9419,同增7.80个百分点, 或因紧抓工程进度，垫资较多。2022年第一季度建筑央企整体收现
19、比为0.9890,同减8.70个百分点，推测疫情阶段性影响，业主回款节奏有所放 缓，其中中国电建、中国化学、中国建筑受影响较大，分别同增18.17、15.36、14.50个百分点；付现比为1.1971, 同减3.01个百分点，或因建筑央企放缓向下游付款，以对冲收款压力。图36 2020-2021建筑央企收现比图37 2021Q1-2022Q1建筑央企收现比 2021Q1 B2022Q1 2020 B20211.4jimniji资料来源：iFinD、资料来源：iFinD、图38 20202021建筑央企付现比 2020 B2021图39 2021Q1-2022Q1建筑央企付现比 2021Q1 B
20、2022Q11.21.00.80.60.40.20.01.6资料来源：iFinD、资料来源：iFinD、现金流方面，2021年建筑央企经营活动现金流较2020年相比少流入1392亿元，由2020年的净流入1910亿元减 少至518亿元。投资活动现金流方面，2021年净流出3046亿元，比20年同期少流出592亿元。经营、投资活动 现金流一降一增主因会计准那么变更，PPP融资产模式核算的PPP工程在建设期的现金流出从计入投资活动改为计入 经营活动。因会计准那么变更，交建经营活动现金流多流出264亿元，20年同期会计政策变更追溯调整后为净流出 310.74亿元，经营活动现金流有所改善。加总经营性和
21、投资性现金流，整体净流出3120亿元，较20年多流出 1984亿元。整体来看，建筑央企回款压力仍在。图40 2020-2021建筑央企经营性现金流（亿元）图41 2021Q1-2022Q1建筑央企经营性现金流（亿元）500 2020 B20214003002001000-100-200 2020 B2021资料来源：iFinD、资料来源：iFinD、2022年第一季度建筑央企经营活动现金流比上年同期多流出960.78亿元，或因新签订单增长过快，付款支出较为 前置，现金流压力料偏阶段性。其中，中国建筑或因抢抓工程进度，垫资较多，经营现金流比上年多流出767.00亿 元。一季度建筑央企投资现金流比
22、去年同期多流出18.58亿元，整体变化幅度不大。加总经营活动现金流和投资现金流来看，2022Q1建筑央企整体比上年同期多流出979.36亿元。其中，流出额较去年同期增加的中国建筑、中国 中铁、中国中冶和中国化学为Q1新签订单增速最大的四个公司。稳增长基调下，新签订单有望持续高增长，2022 年建筑央企现金流或将持续承压。图42 2020-2021建筑央企投资性现金流（亿元）图43 2021Q1-2022Q1建筑央企投资性现金流（亿元） 2021Q1 B2022Q1 2020 B2021-120050-50-100-150-200-250nil资料来源：iFinD、资料来源：iFinD、2、资产
23、负债率持续下降,稳杠杆将持续推进2021年建筑央企整体资产负债率为73.25%，同减0.26个百分点，资产负债结构持续优化。中国化学2021定向增 发100亿，但资产负债率仍有小幅上升，同增0.43个百分点，主因合同负债增加较多。2022年第一季度资产负债 率为74.10%,同增0.17个百分点。其中，能建同增2.20个百分点，或因持续推进低碳能源转型，投资规模扩大， 长期借款进一步增加；电建同增1.99个百分点，主因发行30亿元公司债券。综合来看，进入十四五，稳杠杆工作 依然是央企考核的重要标准，未来建筑央企会持续控制资产负债水平，随着基建公募REITs的上市以及资产证券化 的推进，建筑央企
24、的负债率有望持续下降。图44 2020-2021建筑央企资产负债率 2020 B2021图45 2021Q1-2022Q1建筑央企资产负债率 2021Q1 B2022Q1资料来源：iFinD、资料来源：iFinD、3、资产周转率小幅上升，两金周转延续加快2021年建筑央企的平均总资产周转率为0.74,同增2.65个百分点。其中，中国中铁和中国交建稍有下降分别同降 2.54、0.89个百分点到0.84、0.51 o 2022年第一季度总资产周转率为0.13,同增2.30个百分点，周转率持续优化。2021年建筑央企存货及长期应收款周转天数为169.54天，同降8.25天。个股方面，存货与长期应收款
25、周转天数增 幅最大的是中国交建，同增24.68天，为242.78天；降幅最大的是中国建筑，同减27.47天，为206.48天。2022 年第一季度建筑央企平均存货及长期应收款周转天数为683.54天，同减90.06天，两金周转延续加快。鉴于建筑央 企有降低债权和存货类两项资产（即降“两金”）的考核要求，预计未来随着工程的不断优化，2022年建筑央企周转率有望进一步改善。图46 2020-2021建筑央企资产周转率 2020 B2021图47 2021Q1-2022Q1建筑央企资产周转率 2021Q1 B2022Q11.21.00.80.60.40.20.00.25IdUllUUiLi ；资料来
26、源：iFinD、资料来源：iFinD、图48 2020-2021建筑央企存货及长期应收款周转天数图49 2021Q1-2022Q1建筑央企存货及长期应收款周转天数 2020 B20212O21Q1 B2022Q13001200资料来源：iFinD、资料来源：iFinD、注：计算公式为：360/ （营业本钱/（存货+长期应收款+其他流动资产）2021年建筑央企平均应收账款以及合同资产的周转天数为109.14天，与2020年基本持平。大局部公司周转天数有 所下降或基本持平，但中国电建的应收款周转天数为117.51,同比增长41.60天，或因房地产资产剥离有关。2022 年第一季度平均应收账款以及合
27、同资产的周转天数为125.85天，基本与上年持平。图50 2020-2021建筑央企应收账款及合同资产周转天图51 2021Q1-2022Q1建筑央企应收账款及合同资产周数转天数 2020 B2021 2021Q1 B2022Q1资料来源：iFinD、资料来源：iFinD、五、投资建议2021年随着我国抗疫期间的逆周期调节政策逐步退出，建筑央企的营收和新签订单都基本呈现逐季式微的趋势。不 过建筑央企依然凭借头部优势，实现了订单和营收的稳定增长。2021年受某地产头部公司的影响，建筑央企减值计 提普遍上升，回款具有一定压力，但他们普遍抗风险能力强，虽然净利率受建筑、地产业务毛利率上升和减值拖累
28、略有下滑，但八家公司都实现了净利润的稳定增长。2022Q1,随着专项债发行速度加快，基建投资增速显著回升， 建筑央企普遍改善，新签订单增速普遍高于去年同期。目前经济状况不佳，预计一系列提振措施将持续出台，需求 有望强劲回升，未来的基建投资增速依旧会维持较快的速度。考虑到他们在基本面、经营机制等方面带来的积极变 化，以及考虑到经营稳定性和抗风险能力是接下来的稀缺资源，维持行业“推荐”的评级。六、风险提不经济持续下行风险、应收账款回收风险、央企工程拓展不及预期。新签订单增长大幅放缓。个股来看，中国能建、中国交建、中国中冶和中国电建第一季度增速超过50%o下半年,建筑央企新签增速普遍放缓，其中，中国
29、交建Q4单季度新签订单增速大幅下降，同降20.78%。但总体来说，2021 年建筑央企新签订单仍然实现正增长，稳定性高。分业务来看，所有公司基建新签订单都实现了增长，其中新基建 持续发力，数据中心、高铁轨交、5G等新基建成为重要抓手；大局部涉及房地产业务的公司，地产订单金额有所减 少，但中国铁建新签房地产订单金额同增13.20%。图3建筑央企新签订单（亿元）及订单保障系数图4建筑央企新签订单增速.2021新签订单 .2020新签订单订单保障系数400003500030000250002000015000100005000 0 2021Q1累计新签增速2O21H1累计新签增速 2021Q1-Q3
30、累计新签增速2021累计新签增速资料来源：Wind、公司年报、资料来源：Wind、公司年报、 2021海外新签2020海外新签 海外订单增长率海外市场方面，2021年疫情影响持续导致人员跨境流动受阻，航运、物流和原材料价格暴涨增加了海外经营本钱。 全国来看，全年对外承包工程业务同降7.1%,新签合同额1.67万亿元，同降5.4%。2021年大建筑央企新签海外订 单同增2.06%,大局部公司前三季度增长为负，四季度开始逐步好转。分公司来看，中国能建和中国中铁的海外订 单增速表现最好，分别同增21.63%、11.34%。中国能建海外大增主因大力践行海外业务优先开展战略；中国中铁 增长主因“一带一路
31、”重点工程建设取得重大进展。2022年随着国外疫情逐步得到控制，建筑央企紧抓“一带一路” 机遇逐步开拓海外市场，境外业务有望稳定推进。图5建筑央企国内订单（亿元、左轴）及增速（右轴） 图6建筑央企海外订单（亿元、左轴）及增速（右轴） 2021国内新签2020国内新签 国内订单增长率3500070%30000.60%25000.50%20000IIIIM40%15000 II II HI .30%10000IIIIH.20%5 JiJlJLILJLhJL 肾资料来源：Wind、公司年报、资料来源：Wind、公司年报、注：中国中冶海外订单取新签海外工程合同额2022年前三个月专项债的发行速度、发改
32、委官网批复的重大工程金额较去年同期有较大幅度的提升，基础建设投资 增速显著回升，都已反响到了建筑央企的新签订单上。在2021年同期高基数下，第一季度建筑央企新签订单同增 27.55%, 8家建筑央企都实现了新签增长。近期召开了一系列重要会议，确定维持稳增长的方针，全年GDP增速 目标不变，预计一系列宽松政策将会持续出台。同时，中央财经委员会第十一次会议强调，全面加强基础设施建设 构建现代化基础设施体系，未来儿个季度固定资产投资中基建投资增速有望继续保持较快的增速。展望未来，假设疫 情得到有效控制，在各项刺激政策的作用下，2022年建筑央企的新签订单有望逐季攀升。表2 :第一季度新签订单（亿元）
33、、同比（% ）中国化学2022 年Q1新签10392021 年Q1新签547新签同比90.05%2022 年目标订单2700目标同比3.85%目标与21年实际订单比0.09%2022 年Q1新签2021 年Q1新签签比 新同2022 年目标订单目标同比目标与21年 实际订单比中国中铁6057329283.99%2930010.98%7.35%中国中冶3191280613.74%125004.17%3.76%中国建筑896683277.67%3850010.00%9.08%中国电建247623137.04%860015.13%10.22%中国交建430741064.90%1417520.79%1
34、1.80%中国铁建465945891.53%287605.16%2.00%中国能建2441-8995-3.08%大建筑央企331362598027.55%14353017.11%6.53%二、2021年营收逐季落,毛利率稍有下降资料来源：Wind、公司季报、1、下半年营收增长放缓，建筑央企经营稳定性高2021年建筑央企整体营收同增14.53%，增速逐季回落。单季度来看，建筑央企营收增速分别为54.27%、15.05%、 6.85%. 0.51%o逐季回落主要由于上半年基数较低，下半年需求超预期下行。2022年第一季度建筑央企整体营收同增14.50%，单季增速环比增长17.33个百分点，改善明显
35、，各大建筑央企均 实现了增长。展望未来，“稳增长”的政策目标不变，看好基建投资和地产的向上弹性，预计2022年接下来的时间 里，总需求强劲回升，大建筑央企业绩有望保持高增长。图7 2018-2022Q1大建筑央企收入增长图8 2021Q1-2022Q1营收增速60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%收入增长LE0CM coOLeoe LHLeoe Lee。 LHOeoe Yoeoe 60。80603 LH6OC L060C 80。 2021Q1 2022Q1资料来源：iFinD,资料来源：iFinD,具体来看，2021年各大央企均实现营收增长。其中，中国中冶、中国化学增速均超过
36、20%,分别为25.11%、 25.39%o中国中冶的工程承包、房地产开发、装备制作、资源开发分别同增27%、-11%、5%及52%。工程承包业 务分项中，冶金工程同增27.36%；房屋与建筑工程同增38.31%；交通基础设施建设同增14.17%。中国化学的化 学工程、基建、环境治理、实业、现代服务业分别同增29%、4%、129%、70%、40%o化学工程高增主因承揽 任务和工程开发建设力度加大，波罗的海工程推进顺利；基建收入受个别工程扰动收入减少。表3 :分公司营收增长情况（亿元）20202021同比增长两年复合增长2022Q1同比增长中国化学1100137925.39%15.09%3554
37、1.54%中国中冶4001500625.11%21.58%118025.00%中国能建2703322319.23%14.17%71316.26%中国建筑161501891317.11%15.42%485419.94%中国铁建91031020012.05%10.83%264513.05%中国电建4020449011.70%13.51%128827.48%中国中铁97471073310.11%12.31%267112.82%20202021同比增长两年复合增长2022Q1同比增长中国交建627668569.25%11.17%172113.27%大建筑央企531016080014.50%13.80%
38、1542717.83%资料来源：iFinD、根据披露情况，我们将建筑央企的业务大致分为建筑业务（包含勘探设计、基建等），地产相关类业务和非传统业务。 2021年建筑央企建筑业务普遍实现了较好的增长。地产业务方面，在面临2021年房地产较严的宏观调控环境和某 头部企业的风险事件下，除中国中冶因谨慎开展业务，开发投资金额同降34%,房地产营收下降外，其他涉及地产 业务的建筑央企普遍实现了增长。大局部公司增速逐季回落，主受上半年基数较低及楼市成交热度延续，建筑央企 积极把握市场需求释放机遇，拉动全年营收增长。此外，值得注意的是中国电建已于第一季度完成与电建集团的资 产置换交割，置出房地产业务并置入优
39、质电网辅业资产，建筑央企或开始了剥离地产业务的步伐。非传统业务方面, 建筑央企逐步开始进行新产业布局。中国能建新能源业务21年同增101.26%,势头强劲；中国交建组建海上风电 合资公司。展望未来，虽然非传统业务目前普遍占比不高，随着“双碳”的推进，今后大方向有望向新基建、新能 源运营等领域倾斜，非传统业务预计将会持续快速增长，有望继续为建筑央企注入活力。表4 :建筑央企2021年分业务类型营收情况（亿元）建筑业务同比地产业务同比中国建筑15678.8315.30%3309.4322.00%中国中铁9648.709.23%502.491.92%中国铁建9351.0310.04%506.6223
40、.78%6978.579.36%非传统业务同比中国交建中国中冶中国电建中国能建4739.133729.883069.3126.36%12.22%22.51%214.16295.39155.40-11.19%35.56%26.88%中国化学 1221.2121.76%280.38581.531037.23145.0766.69438.30336.12145.9531.30%38.22%35.37%24.61%52.14%-3.36%2.47%67.13%非传统业务子项其他业务（包括机械设备租赁等收入）其他业务（基建运营、矿产业务等）物资物流及其他业务（包括金融保险经纪业务）其他业务（包含材料销售
41、、咨询业务等）装备制也古冶金攻备等）电力运营、设备制造租赁、其他业务投资运营（包含新能源）、其他业务环境治理、实业及新材料、现代服务业大建筑央企 54416.6810.52%4,983.5025.29%3,031,2722.34%资料来源：公司年报、注：受披露情况限制，非传统业务子项并不能完全剔除建筑业务总体来看，建筑央企具有资金规模优势，经营稳定性较高，业绩稳健增长。我们选取9家非央企建筑企业（包含地 方国企和民营企业）与建筑央企进行比照，取2019Q1-2022Q1期间各企业营收增长率计算其波动率，结果显示建 筑央企的营收增长波动率远低于非央企企业。其中，建筑央企营收增长波动率均值为18.
42、07%,而非央企企业波动率 均值达27.38%。具体来看，中国化学的波动率最高，到达23.10%,或因近年来受国际油价波动较大，化工业务稳 定性受到一定影响；中冶波动率紧随其后为22.85%,或因受矿产价格波动影响。图9建筑央企营收增长波动率图10非央企建筑企业营收增长波动率收入增长率 波动率均值收入增长率 波动率均值资料来源，iFinD2、SPV数量小幅上升，PPP表外收入同比基本持平从大建筑央企的年报中，我们仔细筛选联营企业和合营企业，逐一甄别特殊目的载体（SPV）,跟踪建筑央企各年度 SPV公司（包含BOT形式的公司）数量变化情况。此外，我们根据公司披露的关联方交易金额，筛选出各家央企的
43、 PPP表外收入，将其与公司营收进行比拟。由于PPP出表工程既可适当减少资金沉淀，减轻央企资金压力，因此明 确投资业务出表收入占营收的比重对于剖析央企实际经营状况至关重要。除中国化学本身很少涉及PPP业务以外，2021年，我们识别出的建筑央企SPV数量约为495个，同增约20个。 中国中冶自2018年以来SPV数量显著减少，或因公司本身SPV基数大，且局部重要性低的小规模工程不再进行披 露。除中国中冶SPV数量同比持平外，每个公司SPV数量都同比小幅增加。2021年建筑央企向关联方提供劳务约 3287亿元，同增12.67%,整体PPP投资出表业务收入占营收比重约为5.53%,基本持平。2022年稳增长目标下， 基建市场空间广阔，交通、市政投资运营机会大，但考虑到出表SPV风险较大，PPP业务出表收入增长或将较为 克制。图11建筑央企出表SPV数量（个）图12 Ppp业务出表收入占比 2016 B2017 2018 B2019 B2020 H2021中国交建中国中铁中国铁建中国建筑中国能建中国中冶中国电建 2016 2017 B2018 H2019 2020 B2021中国交建中国能建中国中冶中国铁建中国中铁中国建筑中国电建