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1、货币传导的信贷渠道与商业信贷研究文献回顾和首先开创了银行信贷渠道的讨论，以一个类似于模型的理论框架，说明在传统的利率传导机制无效的状况下，货币政策也可以通过影响银行对企业的贷款实现对实体经济的调控，银行借贷为货币传导提供了一条重要途径。等利用银行借款替代的融资方式美国短期融资券数据进行实证讨论，发觉货币政策紧缩期企业的银行借款出现明显下降，而同期的短期融资券发行量却出现显著的增长。和通过对美国联邦基金利率的实证讨论证明，政府在实施紧缩的货币政策之后，银行收到存款负债来源的削减，使得银行将被迫削减贷款供给。而且由于信贷渠道具有“金融加速器的作用，因此能够快速把政策改变带来的冲击放大和传播到整个国
2、家的经济活动中。和提供了货币政策信贷传导机制更为直接的实证证据，他们利用美国银行年一季度至年三季度的数据讨论货币政策的信贷传导机制，发觉货币政策的紧缩对小银行和资产流淌性差的银行影响会更大。另一方面，当从银行获得的借款因货币紧缩而削减或需要支付更多利息时，企业就会转而求助于其供应商，需求导向促使企业间商业信贷成为银行借款的一种重要的替代融资方式，这也意味着商业信贷的存在在肯定程度上减弱了货币政策的效果。利用企业数据，和发觉在货币紧缩期，银行借款约束的企业比例上升，银行借款约束企业会以商业信贷来替代银行借款，这一证据支持货币政策商业信贷传导渠道的存在。和发觉，在掌握了商业信贷的交易动机与资产管理
3、动机后，企业应收与应付的商业信贷在货币紧缩期都会增加，意味着商业信贷能够关心企业吸收信贷紧缩带来的影响。等利用英国企业的数据得出商业信贷有助于缓解货币紧缩程度结论。和利用年家英国企业的面板数据检验商业信贷渠道的存在，结果显示，在英国，银行信贷渠道和商业信贷渠道都发挥作用，而后者会减弱前者的效力。?和?通过比较商业信贷与银行贷款的运用，发觉易遭受融资约束企业在货币紧缩期会使用商业信贷来代替削减的银行信贷，这一结果示意商业信贷会减弱传统信贷渠道的效应。本文基于中国上市公司债务融资的数据进行分析，以一个全新的视角来讨论中国货币政策的信贷传导问题，国内学术界关于中国货币政策的讨论绝大多数仍停留在宏观层
4、面，着眼于对货币政策传导效果作总量的解读，从微观的层面、公司的角度讨论货币政策传导的文献较少，与国外的系统性讨论相比还远远不够。因此，本文的讨论力图为中国的货币政策传导机制讨论做一些补充性奉献。讨论假设与实证检验的方法由于信贷市场的不完善，金融机构与企业之间会存在信息的不对称，由信息不对称引起的逆向选择和道德风险必定导致信贷配给的发生，即如下两种状况：在看来完全相同的贷款申请人中，一部分得到贷款，另一部分被拒绝，被拒绝的申请人即使情愿支付更高的利息也得不到贷款；从人群中可以识别出这样一组人，当信贷供应额给定时，无论什么利率他们都得不到贷款，尽管当信贷供应额有所扩大时他们能得到贷款。而宏观经济环
5、境的转变比方货币紧缩，则会加剧这种信息的不对称，进而导致更严重的信贷配给。与国外市场存在的信贷配给不同，我国以四大国有商业银行为主导的银行体系存在的主要问题是，国有商业银行将大部分银行信贷资源提供给了效率低下的国有企业，而效率较高的非国有企业却难以得到银行信贷的支持，即我国银行对不同产权性质的企业存在明显的信贷卑视，有大量的实证文献证明了这一现象。当中央银行实行提高存款预备金率、提高基准利率、提高再贴现率等措施紧缩银根时，货币政策的调整会通过信贷渠道影响到实体经济，具体表现为企业银行信贷融资额度的大幅度降低。当货币紧缩时，会进一步加剧非国有上市公司的融资饥渴，而同期国有上市公司的银行借款却依旧
6、保持较快增长。这意味着，在货币政策紧缩时期，信贷卑视问题会更加严重。因此，基于以上分析，我们提出本文待检验的第一个假说。假说：在货币政策紧缩时期，非国有上市公司与国有上市公司相比，其银行信贷融资下降的幅度更大。当非国有企业在货币紧缩时期面临融资逆境时，就会加剧其对商业信贷的需求，有可能转而向其供应商主动寻求融资支持。而国有企业由于能够较方便的获得银行贷款，也可能为非国有企业提供这种替代性融资。但另一方面，在市场不完全竞争的状况下，非国有企业的谈判能力处于相对弱势地位，在货币紧缩的状况下，国有企业有可能要求更多的商业信贷融资支持，非国有企业反而可能难以获得更多的商业信贷。因此，我们提出本文待检验
7、的两个相对假说。假说：在货币政策紧缩时期，非国有上市公司与国有上市公司相比，其商业信贷融资上升的幅度更大。假说：在货币政策紧缩时期，非国有上市公司商业信贷融资上升的幅度并不比国有上市公司更大。而在货币政策宽松时期，企业可以较为便利地获得银行贷款，融资本钱也更低，而且宽松的货币政策往往与经济萎缩有关，在经济萎缩时期，企业可以便利地、低本钱地获得银行贷款；企业拥有充分的银行信贷之后，可以不再过多需要商业信贷融资。因此，基于这一分析，我们提出如下待检验的假说。假说：在货币政策宽松时期，非国有上市公司与国有上市公司相比，其银行信贷融资上升的幅度更大，而商业信贷融资的改变则没有显著差异。检验假说的实质是
8、讨论货币政策对不同产权性质公司银行信贷融资与商业信贷融资的影响差异，其最关键的问题是如何将货币政策引起的信贷供给外生改变从其它影响因素中区分出来，本文打算采纳自然试验框架下的分析方法来解决这一问题。本文所使用的双重差分模型分别设定如下，首先，我们构建如下模型来检验货币政策对上市公司银行信贷融资的影响：，其中，因变量表示企业获得的银行信贷，我们在实证过程中以公司长期借款与短期借款之和占总资产的百分比表示。自变量表示货币政策事件虚拟变量，事件发生前的年份为，事件发生及以后的年份为。现实中，我国货币政策工具对公司债务融资的影响往往是交织在一起，难以区分的。只观看某一指标，事实上很难推断货币政策到底是
9、紧缩还是宽松。对于货币紧缩事件确实定，通过对中国人民银行各年度货币政策执行报告的阅读，以及对各货币政策工具的改变比较，我们选择年作为货币政策宽松的事件年份，以年作为事件窗口，年作为货币政策紧缩的事件年份，以年作为事件窗口。自变量为组别虚拟变量，公司属于处理组为，属于掌握组为。本文根据两种方法分别构建两种不同的处理组和掌握组，即：根据上市公司的实际掌握人划分，实际掌握人类型为国有控股的，作为掌握组，其余为非国有公司作为处理组。分别将年和年各上市公司的国有股的比例排序，以最低分位的样本公司作为处理组，以最高分位的样本公司作为掌握组。已有文献指出，在方法中事件虚拟变量和组别虚拟变量的估计系数和显著性
10、实际包含了事件发生后时间趋势以及其他各种事件的平均影响，本身并不行靠，真正可以度量货币政策对企业债务融资影响效应的是双重差分变量的估计系数。双重差分变量，前的系数就是我们所关怀的双重差分系数。对于，有如下解释：，假如货币政策对不同组别公司的债务融资存在显著的异质性影响，则应当显著的不等于。是由企业规模，有形资产比率，资产利润率和企业年龄等掌握变量构成的向量，其中代表企业规模，以总资产的自然对数表示；代表有形资产比率，定义为有形资产总额与总资产的百分比，用来衡量企业的抵押品价值；代表资产利润率，定义为净利润与总资产的百分比，用来衡量企业的盈利能力；代表企业年龄，以企业成立年数加的自然对数表示。我
11、们同时构建如下模型来检验货币政策对上市公司商业信贷融资的影响：，其中，因变量表示企业从其上游企业那里获取的商业信贷，定义为应付账款与总资产的百分比。解释变量中，货币紧缩事件虚拟变量，组别虚拟变量和双重差分变量的定义与模型一致，假如假设成立，应当显著大于。其他解释变量还有表示企业获得的银行信贷资源，由长期借款加短期借款之和与总资产的百分比构成，企业获得的银行贷款越多，作为替代的商业信誉融资也就越少。代表经营现金流，定义为经营活动产生的现金流量净额与总资产的百分比，用来衡量企业的流淌性和企业产生现金的能力，假如企业的经营现金流越多，则越不需要采纳商业信誉的方式。在本文的全部模型中，我们还设置了年度
12、虚拟变量来掌握时间对企业的银行信贷和商业信贷的可能影响。考虑到我国各地区的经济进展水平、法制环境以及地方政府干预等因素差异较大，我们也以各省虚拟变量作为掌握变量，来掌握未观看到的区域效应对企业银行信贷和商业信贷的可能影响。此外，我们还设置了行业虚拟变量来掌握未观看到的行业差异对企业的银行信贷和商业信贷可能产生的影响，依据中国证监会的行业分类代码，我们除了将制造业按二级代码分类外，其余行业按一级代码分类。模型中相关变量的定义见表。本文选择沪深两市股上市公司年度财务数据作为讨论样本，数据来自于国泰安数据库。我们根据以下标准对数据进行了筛选：剔除了金融类上市公司，因为这些公司的数据结构与一般公司存在
13、很大区分；剔除了、公司；剔除了资产小于负债的公司；剔除了相关年份银行贷款、商业信誉、资产等关键变量缺失的样本。为了防止数据的异样值干扰实证结果，本文采纳的方法对连续变量两端的异样值在的水平下进行了处理，即对全部小于分位数和大于分位数的变量，令其值分别等于分位数和分位数。文中所使用的最终掌握人数据来自于北京大学色诺芬数据库。文中全部的数据整理、计算与实证检验均利用软件完成。实证结果分析在进行正式的实证检验之前，我们首先对不同组别公司的关键变量在两个事件窗口下如何改变进行描述性统计，结果如表所示。我们首先观看年货币政策宽松前后的状况，无论是根据实际掌握人分组，还是根据国有股比例分组，处理组和掌握组
14、的银行信贷在年前后的改变一致，均值都在年之后有所上升，说明上市公司的银行信贷在货币宽松时期会上升；处理组和掌握组的商业信贷均值在货币宽松之后也都有所上升。我们接着观看年货币紧缩前后的改变，从表可以看出，无论是根据实际掌握人，还是根据国有股比例分组，处理组与掌握组的银行信贷均值都在年货币紧缩之后有所下降。我们同时留意到在年货币紧缩之后，处理组的商业信贷均值有所下降，掌握组的商业信贷均值则有所上升。当然描述性统计仅仅只为我们提供了一些直觉信息，还缺乏以作出最终推断，在下文中，我们将在掌握了企业特征、年度效应、区域效应和行业效应之后，采纳双重差分模型对相关问题进行严格的检验。本文的回来分析采纳一般最
15、小二乘法对模型进行估计，由于是时间跨度小而横截面观看点多的面板数据，对于这类数据来说，使用常用的估计方法会低估标准误差，进而导致高估系数的显著性水平，而对标准误差进行聚类调整后得到的标准误差才是无偏的。所以在对本文模型进行检验时，对标准误差在公司层面进行了聚类调整，采纳稳健的标准差。表是年货币政策紧缩事件的双重差分实证结果，我们首先看银行信贷融资的结果，在以实际掌握人分组的方程中，年前的系数在的水平下显著为负，在以国有股比例分组的方程中，年前的系数在的水平下显著为负，说明货币政策紧缩引起上市公司整体银行借款的削减，符合货币政策传导银行信贷渠道的预期；组别变量的系数都在的水平下显著为正，说明在年
16、，处理组平均获得金融讨论的银行信贷融资比掌握组的更多；对于双重差分变量，在以实际掌握人分组的方程中，的系数在的水平下显著为负，在以国有股比例分组的方程中，的系数则是在的水平下显著为负，这一结果说明在货币政策紧缩时期，处理组的银行信贷融资相对于掌握组下降的幅度更大，也说明货币政策紧缩对非国有上市公司银行信贷融资的影响更大，这一实证结果也验证了假说的成立。对于商业信誉来说，的系数均在的水平下显著为正，这说明货币紧缩之后，上市公司整体获得的商业信贷融资会上升；对于组别变量来说，其系数均不显著，说明在年，处理组平均获得的商业信贷融资与掌握组没有显著差异；对于双重差分变量，在以实际掌握人分组的方程中，的
17、系数为负但是不显著，而在以国有股比例分组的方程中，的系数则是在的水平下显著为负，说明货币紧缩之后非国有上市公司并没有比国有上市公司获得更多的商业信贷融资，这一结果基本上验证了假说的成立。表是年货币政策宽松事件的双重差分的实证结果，我们首先看银行信贷融资的结果，在以实际掌握人分组的方程中，前的系数显著为负，而在以国有股比例分组的方程中，这一系数为正不显著，但事件虚拟变量的估计系数和显著性实际包含了事件发生后时间趋势以及其他各种事件的平均影响，本身并不行靠；在方程和中，组别变量的系数都在的水平下显著为正，说明在年，处理组平均获得的银行信贷融资比掌握组的更多；对于双重差分变量的系数，方程的结果在的水
18、平下显著为正，方程的结果也为正，但不显著，说明在货币政策宽松时期，处理组银行信贷融资的上升幅度相对掌握组更大，非国有上市公司在货币宽松期能够获得更多的银行信贷，这与假说基本是一致的。对于商业信誉，无论是以实际掌握人分组的方程，还是以国有股比例分组的方程，前的系数都在的水平下显著为正，说明货币政策宽松引起上市公司整体获得的商业信贷融资上升；对于组别变量来说，方程和中的结果一正一负，但都不显著，说明在年，处理组平均获得的商业信贷融资与掌握组没有显著差异；对于双重差分变量的系数，方程中的结果为负，方程中的结果为正，但也都不显著，说明货币政策宽松时期处理组获得的商业信贷融资改变幅度相比掌握组没有显著差
19、异。因此，表的实证结果基本验证了假说的成立。讨论结论与政策建议货币政策作为干预和调整经济的重要手段，得到世界各国的普遍采纳，如何提高货币政策的有效性，增加信贷的有效供给，拉动国内需求，促进我国经济结构的优化与经济增长方式的转变，这要求我们深入讨论中国货币政策的传导机制，为货币政策调控提供基础性信息。传统上，国内对货币政策的讨论是基于宏观层面进行的，分析货币供应量、银行信贷、利率与投资、消费、物价、产出等变量之间的关系。但这些讨论可能会由于忽视微观主体异质性、资本市场摩擦等问题导致有偏的估计结果，从而阻碍得出适当的结论。中国人民银行行长周小川早在年就指出讨论货币政策问题时要充分关注其微观基础，但
20、目前这方面的讨论还有很大的欠缺。本文基于上市公司的债务融资数据，采纳双重差分方法实证检验了中国货币政策传导的银行信贷渠道与商业信贷渠道。讨论发觉，在货币紧缩时期，上市公司的银行信贷融资下降，商业信贷融资增加，相对于国有上市公司，易遭受信贷卑视的非国有上市公司的银行信贷下降幅度更大，但其商业信贷融资增加的幅度没有超过国有上市公司；而在货币宽松时期，非国有上市公司银行信贷融资的上升幅度超过国有上市公司，商业信贷融资的改变没有显著差异。这些证据说明，在货币紧缩时期，中国存在特别明显的银行信贷渠道与商业信贷渠道，商业信贷渠道与银行信贷渠道的作用方向相反，并且对国有上市公司与非国有上市公司存在异质性影响
21、，非国有上市公司并不比国有上市公司获得更多的商业信贷融资。本文的实证结果具有肯定的现实意义，货币当局实施货币政策的目的是通过调控企业的债务融资进而调控经济运行，货币政策调控的有效性表达在其反周期作用的大小，即熨平经济波动的程度，能否熨平经济的波动取决于货币政策的传导，假如实体经济的微观主体差异较大，金融体系又有特定的偏好，那么货币政策的有效性会打折扣。由于我国处于经济体制转型时期，市场经济运行机制还不够完善，不同产权结构的企业面临着不同的融资环境。当中央银行利用利率、法定存款预备金率以及公开市场业务等货币政策工具实施统一的宏观调控时，不同产权结构的企业就会形成不同的货币政策传导机制，最终效力可
22、能会存在差异。此时，货币政策作为总量调控政策，难以实现均衡、统一的调控，从而增加了中央银行政策调控的难度，降低了统一货币政策调控的精确性和有效性，减弱了调控的最终绩效，难以到达货币政策宏观调控的目标。如本文实证结果所示，货币紧缩对国有上市公司与非国有上市公司的传导效果明显不同，意味着一项旨在进行总量调控的紧缩性货币政策，可能事实上只对经济中的一部分企业产生了过于剧烈的影响，而没有到达本来盼望的货币政策紧缩效果。因此，货币当局有必要对货币政策传导的微观基础加以关注，也需要针对微观主体的异质性区分不同的调控手段。此外，由于商业信贷渠道的存在，实质上减弱了紧缩性货币政策的效力。因此，货币当局在考虑货币政策传导目标时，不应仅仅关注于对银行等正规金融机构的调控，也需要考虑诸如企业间商业信贷、民间融资等非正规金融所起的作用，货币当局的操作力度也有必要考虑在非正规金融的抵消影响状况下进一步加强。本文 刘飞工作单位：河南大学本文来源：网络收集与整理，如有侵权，请联系作者删除，谢谢！第16页 共16页第 16 页 共 16 页第 16 页 共 16 页第 16 页 共 16 页第 16 页 共 16 页第 16 页 共 16 页第 16 页 共 16 页第 16 页 共 16 页第 16 页 共 16 页第 16 页 共 16 页第 16 页 共 16 页