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1、 第第12章章汇率决定理论汇率决定理论国际经济学国际经济学目录 国国 际际 金金 融融 部部 分分 外汇与汇率概述 汇率的决定与影响 汇率制度的安排与演进 外汇外汇 汇率汇率 汇率制度的演进汇率制度的演进 汇率的决定因素汇率的决定因素 汇率决定理论汇率决定理论 汇率的作用与影响汇率的作用与影响 固定汇率制与浮动汇率制固定汇率制与浮动汇率制 人民币汇率制度及其改革人民币汇率制度及其改革 11/28/202211/28/20222 2国际经济学国际经济学12 12 汇率决定理论汇率决定理论 汇汇率率决决定定理理论论是是国国际际金金融融理理论论的的核核心心之之一一，也也一一直直是是国国际际经经济济学
2、学中中最最为为活活跃跃的的领领域域之之一一。随随着着世世界界经经济济的的变变化化和和国国际际货货币币体体制制的的变变迁迁，汇汇率率决决定定理理论论也也在在不不断断地地发发展展。本本节着重介绍一些比较节着重介绍一些比较有代表性的汇率决定理论有代表性的汇率决定理论。铸币平价理论铸币平价理论 国际借贷理论国际借贷理论 购买力平价理论购买力平价理论 利率平价理论利率平价理论 资产组合理论资产组合理论11/28/202211/28/20223 3国际经济学国际经济学汇率决定理论回顾（汇率决定理论回顾（1）n外汇的需求：外汇的需求：进口商品、服务、投资、投机n外汇的供给：外汇的供给：案例：美元与欧元的汇率
3、：案例：美元与欧元的汇率：（1）美国经济增长率增加，欧盟经济未增长；（2）美国价格水平上升，欧盟价格不变；（3）美国利率下降；（）预期：美国经济增长速度高于欧洲等；11/28/202211/28/20224 4国际经济学国际经济学图例：汇率决定理论图例：汇率决定理论供需对汇率的影响：供需对汇率的影响：DD1SS1EE1E2R11/28/202211/28/20225 5国际经济学国际经济学汇率决定理论回顾（汇率决定理论回顾（2）n贸易或弹性方法：商品和服务的流动决定汇率。贸易或弹性方法：商品和服务的流动决定汇率。前提：均衡汇率是一国进出口价值均衡的汇率。（1）进口价值出口价值汇率上升（贬值）出
4、口便宜，进口贵贸易均衡；（2）进口价值出口价值.上述调整的上述调整的数量和速度依赖于进出口对价格（汇率）变动数量和速度依赖于进出口对价格（汇率）变动的反应（弹性），的反应（弹性），所以称之为贸易或弹性方法。所以称之为贸易或弹性方法。11/28/202211/28/20226 6国际经济学国际经济学12.1 12.1 铸币平价理论铸币平价理论(mint par)(mint par)1.1.基本思想基本思想p两种金币的含金量是决定它们汇率的物质基础p标准：铸币平价2.2.铸币平价铸币平价p铸币平价：两种货币的含金量之比p汇率波动：被限定在铸币平价上下各一定界限内3.3.黄金输送点黄金输送点p黄金输
5、送点=铸币平价运费11/28/202211/28/20227 7国际经济学国际经济学12.1 12.1 铸币平价理论铸币平价理论(mint par)(mint par)例例 GBP1 含金量为113.0016盎司黄金，USD1含金量为23.22盎司黄金，则：GBP1=USD4.8665 英镑对美元的铸币平价为4.8665，价值1英镑的黄金在美国和英国之间的运输成本为0.03美元。于是，英镑对美元的汇率就会在两个输金点，即4.81265（4.8665+0.03）和4.8365（4.8665-0.03）之间波动。11/28/202211/28/20228 8国际经济学国际经济学 金本位制下汇率波动
6、被限定在铸币平价上下各一定界限内，这个界限就是黄金输送点。即当汇率波动的界限超过一定点时，黄金就会取代货币在国际间流动作为清偿手段。汇率波动的界限最高不超过黄金输出点，最低不低于黄金输入点。一方面，当外汇市场上的汇率上涨达到或超过某一界限时，本国债务人用本币购买外汇的成本会超过黄金直接输出国外用于支付的成本，从而引起黄金输出。引起黄金输出的这一汇率界限就是“黄金输出点黄金输出点”。另一方面，当外汇市场上汇率下跌，达到或低于某一界限时，本国拥有外汇债权者用外汇兑换本币所得会少于用外汇在国外购买黄金再输送回国内所得，从而引起黄金输入。引起黄金输入的这一汇率界限就是“黄金输入点黄金输入点”。12.1
7、 12.1 铸币平价理论铸币平价理论(mint par)(mint par)黄金输送点黄金输送点(Gold Point)(Gold Point)汇率变动的上下限汇率变动的上下限自动调节机制，使得汇率比较稳定11/28/202211/28/20229 9国际经济学国际经济学+0.03-0.03USD4.8665USD4.81265美国购买黄金运往英国美国购买黄金运往英国USD4.8365用英镑购买黄金运回美国用英镑购买黄金运回美国金本位条件下的汇率决定金本位条件下的汇率决定12.1 12.1 铸币平价理论铸币平价理论(mint par)(mint par)11/28/202211/28/2022
8、1010国际经济学国际经济学12.2 12.2 国际借贷理论国际借贷理论n国际借贷理论国际借贷理论（theory of theory of international international indebtednessindebtedness）是从国际收是从国际收支角度分析金本位制下汇率支角度分析金本位制下汇率变动原因的一种理论，该理变动原因的一种理论，该理论是英国的论是英国的G.J.G.J.GoschenGoschen在在18611861年的年的外汇理论外汇理论中系中系统提出的。该理论认为，外统提出的。该理论认为，外汇汇率由外汇供求关系决定，汇汇率由外汇供求关系决定，而而外汇供求又由国际借
9、贷引外汇供求又由国际借贷引起。外汇供应大于需求，汇起。外汇供应大于需求，汇率下降。反之则上升率下降。反之则上升G.J.Goschen,1837-11201 11/28/202211/28/20221111国际经济学国际经济学12.2 12.2 国际借贷理论国际借贷理论1.1.基本思想基本思想p汇率的变动是由一国对其他国家的债权债务所决定的p国际借贷关系是决定汇率变动的主要因素2.2.推导过程推导过程p一国的经常项目与资本项目差额构成了一国的国际借贷差额p如果一国国际收支中对外收入增加，对外支出减少，对外债权超过对外债务，则形成国际借贷出超；反之，对外债务超过对外债权，则形成国际借贷入超 p国际
10、借贷的出超与入超是决定一国资金流入与流出的最根本原因，而资金的流入与流出则直接影响到该国货币汇率的涨落？3.3.分类分类p固定借贷：指借贷关系已形成但未进入实际收付阶段的借贷p流动借贷：指已进入实际收付阶段的借贷。戈森认为，只有流动借贷的改变才会对外汇供求产生影响11/28/202211/28/20221212国际经济学国际经济学基本思路基本思路：汇率汇率外汇供求关系外汇供求关系国际借贷国际借贷流动借贷流动借贷 不影响外汇供求关系不影响外汇供求关系固定借贷固定借贷11/28/202211/28/20221313国际经济学国际经济学4 4、流动借贷对外汇供求及汇率变动关系的影响如下：、流动借贷对
11、外汇供求及汇率变动关系的影响如下：p一国流动借贷相等则外汇供求平衡，汇率不变p一国流动债权大于债务则外汇供过于求，汇率下降，本币升值p一国流动债务大于债权则外汇供不应求，汇率上升，本币贬值5 5、除国际借贷因素外，物价、黄金存量、信用状况、利率、除国际借贷因素外，物价、黄金存量、信用状况、利率水平等因素也会对汇率变动产生影响。水平等因素也会对汇率变动产生影响。12.2 12.2 国际借贷理论国际借贷理论11/28/202211/28/20221414国际经济学国际经济学12.2 12.2 国际借贷理论的评价国际借贷理论的评价（1 1）积极之处）积极之处p 理论对汇率变动原因的解释（由外汇供求关
12、系亦即流动借贷引发），做出了很大的贡献（2 2）不足之处）不足之处p 没有回答汇率由何决定这个问题p 也无法解释在纸币流通制度下由通货数量增减而引起的汇率变动等问题 11/28/202211/28/20221515国际经济学国际经济学12.3 12.3 购买力平价理论购买力平价理论购买力平价理论（purchasing-power parity,PPP）是西方汇率理论中最具影响力的理论之一，该理论由瑞典经济学家G.卡塞尔在1222年的一篇论文（1214年以后的货币与外汇理论）中正式提出的。Gustav Cassel，1866-11245 11/28/202211/28/20221616国际经济学
13、国际经济学12.3 12.3 购买力平价理论购买力平价理论p 购买力平价理论要成立购买力平价理论要成立,必须有四种假设前提必须有四种假设前提:l 国际间的贸易必须完全自由l 所有的商品价格均呈同幅度的变动l 物价为影响汇率的唯一因素 l 影响购买力的因素只有货币数量而已 11/28/202211/28/20221717国际经济学国际经济学12.3 12.3 购买力平价理论购买力平价理论1.1.基本思想基本思想p汇率由两种货币的购买力决定p货币的购买力可以通过物价水平来加以表现p货币的兑换率（即汇率）就是各国物价水平的比率p一价定律2.2.购买力平价分类购买力平价分类p绝对购买力平价和相对购买力
14、平价11/28/202211/28/20221818国际经济学国际经济学12.3 12.3 购买力平价理论购买力平价理论3.3.主要内容主要内容p绝对购买力平价绝对购买力平价l观点：本国货币与外国货币之间的均衡汇率等于本国与外国货币购买力或物价水平之间的比率，用数学式可以表示为：l它说明的是在某一时点上汇率的决定，决定的主要因素即为货币购买力或物价水平 11/28/202211/28/20221919国际经济学国际经济学12.3 12.3 购买力平价理论购买力平价理论3.3.主要内容主要内容p相对购买力平价相对购买力平价l观点：不同国家的货币购买力之间的相对变化，是汇率变动的决定因素l变动：在
15、纸币流通条件下，当两国购买力比率发生变化时，那么意味着两国货币之间的汇率必须作出调整l从动态的角度考察了汇率变动的决定因素，特别考察一国通胀率对汇率的影响11/28/202211/28/20222020国际经济学国际经济学由于绝对购买力平价可以写成 fdPPE=对该式取对数取对数，得到 fdPPElnlnln-=令e=ln E,pd=ln Pd;pf=lnPf,可以得到fdppe-=因为对数值的变动反映的是相应变量的比例变动，所以对该式进行差分差分，可以得到：fdppeD-D=D 上式说明，汇率的比例变动是本国和外国物价水平比例变动之差的函数汇率的比例变动是本国和外国物价水平比例变动之差的函数
16、。12.3 12.3 购买力平价理论购买力平价理论11/28/202211/28/20222121国际经济学国际经济学12.3 12.3 购买力平价理论购买力平价理论如果fdppDD eD0；本国通货膨胀率高于外国通货膨胀率，则外币升值，本本国通货膨胀率高于外国通货膨胀率，则外币升值，本币贬值。币贬值。相对购买力平价理论可以表达为下式：ofTfdTdTEPPPPE=00 TE：报告期汇率；oE：基期汇率；TdP：报告期本国价格指数；0dP：基期本国价格指数；TfP：报告期外国价格指数；0fP：基期外国价格指数；11/28/202211/28/20222222国际经济学国际经济学12.3 12.
17、3 购买力平价理论购买力平价理论巨无霸指数巨无霸指数p提出时间：提出时间：1128611286年年p提出者：经济学家提出者：经济学家 顾名思义，在这个顾名思义，在这个指数中，选取了麦当劳指数中，选取了麦当劳连锁店中的巨无霸汉堡连锁店中的巨无霸汉堡作为购买力平价参照作为购买力平价参照 物，并假设它在全球所物，并假设它在全球所有地区的售价一样，由有地区的售价一样，由由此来决定各国货币比由此来决定各国货币比价价.Burgernomics 11/28/202211/28/20222323国际经济学国际经济学12.3 12.3 购买力平价理论购买力平价理论（1 1）相同方面：）相同方面：p二者都是从实物
18、因素出发研究汇率的决定问题（2 2）不同方面：）不同方面：p时间不同。前者是研究某一具体时间点上的汇率水平，后者是研究在一个阶段之内汇率的变化率p指标不同。前者涉及的是价格的绝对水平，而后者涉及的是价格的变化率p解释不同。后者要优于前者，因为它在理论上避免了一价定律的严格假设。如果后者成立，则前者不一定成立。反之，如果前者成立，则后者一定成立。绝对购买力平价理说与相对购买力平价说比较绝对购买力平价理说与相对购买力平价说比较11/28/202211/28/20222424国际经济学国际经济学12.3 12.3 购买力平价理论评价购买力平价理论评价（1 1）贡献方面：）贡献方面：p揭示了汇率变动的
19、长期原因，认为一国货币对内在价值的变化必然引起对外价值的变化，并以国内外物价对比作为汇率决定的依据。（2 2）缺陷方面：）缺陷方面：p购买力平价并不是一个完整的汇率决定理论，并未对于汇率与价格水平之间的因果关系进行明确的分析，即究竟是相对价格水平决定了汇率，还是汇率决定了相对价格水平，或两者同时被其他变量所外生决定p绝对购买力平价说是建立在一价定律的基础之上的，而一价定律本身也存在着巨大争议p购买力平价说认为汇率变动完全取决于两国货币的购买力，只有物价影响汇率，其他因素的变化对汇率没有直接影响，而实际情况并非如此。比如，货币因素、预期、国际资本流动等p商品价格变动较缓慢，但是在实际中，汇率变化
20、迅速。理论与实际相背离11/28/202211/28/20222525国际经济学国际经济学12.4 12.4 利率平价理论利率平价理论n利率平价理论（interest rate parity,IRP）通过利率同即期汇率与远期汇率之间的关系来说明汇率的决定与变动的原因。是由英国经济学家凯恩斯（Keynes）11223年在货币改革论中第一次系统地阐述了利率和汇率的关系，创立了现代利率平价说。Maynard Keynes,1883-1124611/28/202211/28/20222626国际经济学国际经济学1.1.基本观点基本观点p利率平价理论的基本观点是：远期差价是由两国利率差异决定的，并且高利
21、率国货币在期汇市场上必定贴水，低利率国货币在期汇市场上必定升水p利率平价理论认为汇率是由两国不同利率水平决定的理论p从国际资本流动的角度进行分析。（购买力平价理论是从商品贸易角度进行分析）12.4 12.4 利率平价理论利率平价理论11/28/202211/28/20222727国际经济学国际经济学2.2.两种形式两种形式p抛补利率平价抛补利率平价 抛补套利是指套利者在将低利率国家货币兑换成高利率国家货币低利率国家货币兑换成高利率国家货币，以转移到高利率国家进行金融投资获取利差获取利差的同时，在远期进行方向相反的外汇交易，即卖出高利率国家货币买入低利率国家货币，以规避汇率风险12.4 12.4
22、 利率平价理论利率平价理论11/28/202211/28/20222828国际经济学国际经济学p非抛补套利非抛补套利 非抛补套利是指套利者在将低利率国家货币兑换成高利率国家货币，以转移到高利率国家进行金融投资获取利差时，并不在远期进行方向相反的外汇交易。12.4 12.4 利率平价理论利率平价理论11/28/202211/28/20222929国际经济学国际经济学 利率平价的证明利率平价的证明 假设：投资者有1单位人民币，现面临是持有该单位人民币还是将其换成美元的选择，其中，人民币年存款利率为RCNY，美元的年存款利率为RUSD,人民币兑换美元的即期汇率为ECNY/USD，1年后美元与人民币的
23、远期汇率为 ,则：p如果持有人民币并存入银行，则1年后的本息为:p如果兑换成美元，则可得到1/ECNY/USD，将其存入银行，则1年后的本息:，可兑换到的人民币的数量为：12.4 12.4 利率平价理论利率平价理论11/28/202211/28/20223030国际经济学国际经济学投资的选择：p若 则投资者将选择CNYp若 RUSD时，人民币远期会贬值。这是因为投资者在即期市场购买CNY（导致人民币即期升值），在远期市场卖出CNY，从而导致CNY远期贬值（即E0）当RCNYRUSD时，人民币远期会升值。这是因为在即期投资者会选择购买USD（导致美元即期升值），在远期市场卖出USD，从而导致US
24、D远期贬值（即E0）。12.4 12.4 利率平价理论利率平价理论11/28/202211/28/20223232国际经济学国际经济学3.3.理论评价理论评价（1 1）贡献方面：）贡献方面：利率平价理论阐明了外汇市场上即期汇率、远期汇率即期汇率、远期汇率以及相关国家利率变动之间的相互关系以及相关国家利率变动之间的相互关系，把汇率决定因素扩展到了货币资本领域，从而填补了20世纪30年代以来传统的购买力平价说衰落后的汇率决定理论的空白，反映了20世纪70年代以后货币资产因素在国际金融领域内起着日益重要的作用的必然趋势12.4 12.4 利率平价理论利率平价理论11/28/202211/28/202
25、23333国际经济学国际经济学（2 2）缺陷方面：）缺陷方面：p单纯从利差角度讨论汇率决定问题p没有考虑交易成本p假定资本流动不存在障碍，即外汇市场必须高度完善，但很少有国家能具备这个条件p并未能解释远期汇率、即期汇率与利率之间的因果关系p利率是多样的，未能解释应该采用哪种利率p完全忽视了投机者对市场的影响力以及政府对外汇市场的干预 12.4 12.4 利率平价理论利率平价理论11/28/202211/28/20223434国际经济学国际经济学12.5 汇率的货币模型汇率的货币模型n货币主义汇率理论主要代表有弗兰克尔，多恩布茨等美国经济学家。n其特点是强调货币市场在汇率决定中的作用。汇率是两国
26、货币的相对价格，而不是两国产品的相对价格。n汇率由货币市场的货币存量来决定，当人们愿意持现存的两国的货币存量时，汇率就达到均衡。所以又可称为“货币存量论”。11/28/202211/28/20223535国际经济学国际经济学背景背景 n布雷顿森林体系解体后，汇率失去了保持稳定的客观物质基础，其波动频繁而且剧烈。n人们发现，外汇市场上的汇率波动呈现出与股票等资产的价格相同的特点，例如变动极为频繁而且波幅很大、受心理预期因素的影响很大等等。这启发人们把汇率看成一种资产价格。11/28/202211/28/20223636国际经济学国际经济学该理论的要点该理论的要点用通俗的话表示该理论的过程为：用通
27、俗的话表示该理论的过程为：货货币币供供应应量量增增加加引引起起价价格格上上升升，所所以以购购买买力力平平价价下降，同时汇率下跌下降，同时汇率下跌。n如如果果国国民民收收入入提提高高，而而货货币币供供应应量量不不变变，则则购购买买力平价上升，导致汇率升值。力平价上升，导致汇率升值。n该该理理论论强强调调名名义义利利率率和和通通货货膨膨胀胀是是朝朝着着同同一一方方向向变化的变化的。11/28/202211/28/20223737国际经济学国际经济学n突出了货币因素在汇率决定过程中的作用，n正确地指出了一国的货币供应状况从而其货币政策，同该国的汇率走势有着直接关系n它突出强调了“一价定律”的重要性，
28、n假定购买力平价始终成立是不现实的；n忽视了国际收支的结构因素对汇率的影响；n对于货币存量供求变化与价格变化的关系的论证也未得到证实。评价评价11/28/202211/28/20223838国际经济学国际经济学12.6 12.6 资产组合理论资产组合理论n该理论(theory of portfolio selection）是在国际资本流动高度发展的基础之上产生的，该理论特别强调金融资本市场均衡对汇率的影响。其主要代表者是美国著名经济学家James Tobin.该理论认为，投资者选择和调整资产组合（现金和有价证券）一直到各种资产的预期边际收益率相等为止。各种外币资产的增减是投资者调整其外币资产比
29、率的结果，这种调整引起汇率变动。James Tobin,11218-200211/28/202211/28/20223939国际经济学国际经济学11/28/202211/28/20224040国际经济学国际经济学n作用过程：从平衡出发作用过程：从平衡出发一国货币供应量一国货币供应量 本国利率本国利率 需求需求（本国货币（本国货币&外国债券）外国债券）本币贬值本币贬值出口出口 进口进口 引起本币升值，抵消最初部分贬值引起本币升值，抵消最初部分贬值11/28/202211/28/20224141国际经济学国际经济学12.7汇率动态：汇率超调汇率动态：汇率超调基本理论观点：基本理论观点：汇率汇率由货
30、币供求关系决定；由货币供求关系决定；货币供求关系货币供求关系影响利率和物价；影响利率和物价；利率和物价的变动利率和物价的变动影响汇率；影响汇率；利率、汇率以及商品价格的变动，引起套利套汇及套购商利率、汇率以及商品价格的变动，引起套利套汇及套购商品活动，而导致两国汇率均衡。品活动，而导致两国汇率均衡。由由于物价粘性，利率对货币供求关系的变化比物价更为敏于物价粘性，利率对货币供求关系的变化比物价更为敏感，导致利率超调，引起感，导致利率超调，引起“汇率超调汇率超调”。11/28/202211/28/20224242国际经济学国际经济学基本思想示意图：货币货币供求供求物物价价利利率率购买力平价购买力平
31、价作用迟缓作用迟缓资本流动资本流动超常超常汇率汇率超调超调粘粘性性超超调调11/28/202211/28/20224343国际经济学国际经济学货币供给增长对物价利率及汇率的动态作用货币供给增长对物价利率及汇率的动态作用P2E3E1(a)货币供给量货币供给量,M时间时间(c)物价水平物价水平,P时间时间(b)利率利率,R时间时间M1t0t0R1M2P1t0R2E2(d)直接标价法汇率直接标价法汇率,E时间时间t011/28/202211/28/20224444国际经济学国际经济学评价：评价：优点：不仅说明短期内汇率的变动，而且说明了变动强度。优点：不仅说明短期内汇率的变动，而且说明了变动强度。缺
32、点：货币主义立论的所有缺陷。缺点：货币主义立论的所有缺陷。11/28/202211/28/20224545国际经济学国际经济学12.8汇率预测汇率预测n短期汇率预测不十分成功，原因：短期汇率预测不十分成功，原因：、收到新信息或、收到新信息或“消息消息”的强烈影响，的强烈影响，新信息或新信息或“消息消息”无法预测；无法预测；、市场参与者的预期会自我强化和自我、市场参与者的预期会自我强化和自我实现，导致汇率沿预期方向前进而与基本面实现，导致汇率沿预期方向前进而与基本面背离，产生暂时的投机泡沫。案例：背离，产生暂时的投机泡沫。案例：P237欧欧元的汇率无法预测。元的汇率无法预测。11/28/202211/28/20224646国际经济学国际经济学11/28/202211/28/20224747