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1、华泰证券华泰证券HUATAI Securities宏观经济形势及政策分析宏观经济形势及政策分析研究所研究所 崔红霞崔红霞20112011年年6 6月月华泰证券华泰证券HUATAI Securities主要内容：一、宏观形势分析的重要性及意义二、宏观分析方法及主要指标解读三、关注国际经济及政策动向四、当前宏观经济形势及政策调控华泰证券华泰证券HUATAI Securities一、宏观形势分析的重要性及意义在证券市场投资分析中宏观形势分析是一个重要的环节，也是判断整个证券市场投资价值的关键。（一）宏观经济走向决定证券市场的长期趋势（二）宏观经济政策变动影响证券市场的运行华泰证券华泰证券HUATAI
2、 Securities（一）宏观经济走向决定证券市场的长期趋势作为经济运行的作为经济运行的“晴雨表晴雨表”，证券市场与宏观经济整体，证券市场与宏观经济整体来看有着较强的关联度。宏观经济运行影响和决定着证来看有着较强的关联度。宏观经济运行影响和决定着证券市场的长期走势，这种影响主要通过以下四种途径券市场的长期走势，这种影响主要通过以下四种途径:企业经济效益、居民收入水平、投资预期和信心、资金企业经济效益、居民收入水平、投资预期和信心、资金成本。成本。华泰证券华泰证券HUATAI Securities一是企业经济效益，企业经济效益一般会随着宏观经济运行周期的变动而变动。宏观经济运行趋好时，企业经营
3、环境不断改善，企业总体盈利水平提高，证券市场的市值随之上涨。反之亦然。二是居民收入水平。宏观经济运行趋好、经济周期处于上升阶段，居民收入水平的提高有助于拉动消费需求，从而增加相关企业的经济效益。同时，居民收入的增加也将增加对证券投资的需求。反之亦然。华泰证券华泰证券HUATAI Securities三是投资预期和投资信心。当宏观经济趋好时，对经济形势的良好预期使得投资者预期公司效益和自身的收入水平会上升，投资者对证券市场的信心自然上升，证券市场人气旺盛，从而推动证券市场价格上涨。反之亦然。四是资金成本。利率水平的波动会影响到居民和企业资金持有成本的变化，从而会影响到证券市场的运行。华泰证券华泰
4、证券HUATAI Securities从宏观经济变动与证券市场波动之间的关系看，从宏观经济变动与证券市场波动之间的关系看，经济运行周期、国内生产总值增速变化、物价总经济运行周期、国内生产总值增速变化、物价总水平的变动都将在一定程度上对证券市场产生影水平的变动都将在一定程度上对证券市场产生影响响。华泰证券华泰证券HUATAI Securities经济周期是经济运行过程中扩张与收缩交替出现的一个连续不断的过程，主要有繁荣、衰退、萧条、复苏 四个阶段。在经济的周期性运行中，股价伴随着经济周期而相应波动，其表现一般领先于经济的实际表现。为此，正确把握当前经济发展所处的阶段，认清经济形势，密切关注经济发
5、展的动向，对未来作出正确的投资判断非常重要。华泰证券华泰证券HUATAI Securities从从GDPGDP增速的变动看，在不同经济形势下的增速的变动看，在不同经济形势下的GDPGDP增速变增速变动，证券市场会有不同的表现。一般来讲，证券市场都动，证券市场会有不同的表现。一般来讲，证券市场都将提前对将提前对GDPGDP增速的变动做出反应，当实际增速的变动做出反应，当实际GDPGDP增速公增速公布之时，证券市场反映的是实际变动与预期变动的差别布之时，证券市场反映的是实际变动与预期变动的差别。长期的角度看，在上市公司的行业结构与国民经济产业长期的角度看，在上市公司的行业结构与国民经济产业结构基本
6、一致情况下，股票平均价格的变动与结构基本一致情况下，股票平均价格的变动与GDPGDP的变的变化趋势是吻合的。当然，我国证券市场新兴加转轨的特化趋势是吻合的。当然，我国证券市场新兴加转轨的特征使得有时证券市场与宏观经济走势之间的关联度并不征使得有时证券市场与宏观经济走势之间的关联度并不明显甚至产生一定程度的背离。明显甚至产生一定程度的背离。华泰证券华泰证券HUATAI Securities上证指数与上证指数与GDPGDP19911991年到年到20102010年的年的2020年年间，我国间，我国GDPGDP年度增速均年度增速均在在7%7%以上，平均增速在以上，平均增速在10.5%10.5%，经济
7、运行整体呈，经济运行整体呈现快速增长态势，但股指现快速增长态势，但股指走势高低互现，波动运行走势高低互现，波动运行。华泰证券华泰证券HUATAI Securities20022002年年-2005-2005年，我国经济快速增长年，我国经济快速增长，GDPGDP增速由增速由9.1%9.1%攀升至攀升至11.3%11.3%，而，而同期上证指数却从同期上证指数却从20012001年年6 6月月1414日日22452245的高点持续震荡下行至的高点持续震荡下行至20052005年年6 6月月6 6日的日的998.23998.23点。点。20072007年我国年我国GDPGDP增速达到增速达到14.2%
8、14.2%的近的近期新高，当年的上证综指涨幅达到期新高，当年的上证综指涨幅达到97%97%，20082008年受国际金融危机影响，年受国际金融危机影响，GDPGDP增速回落至增速回落至9.6%9.6%，当年上证指数，当年上证指数的下跌幅度达到的下跌幅度达到65%65%，20092009年在积极年在积极政策刺激下，经济企稳复苏，年末政策刺激下，经济企稳复苏，年末上证指数较上证指数较20082008年同期上涨了年同期上涨了80%80%。华泰证券华泰证券HUATAI Securities从物价走势与证券市场的变动看通胀与股市之间并没有一成不变的规律可循，要综合考虑通胀的成因、程度、当时的经济形势以及
9、政策举措等具体情况具体分析。华泰证券华泰证券HUATAI Securities恶性通胀总体而言对股市是非常不利的。一方面，货币加速贬值，人们将囤积商品、购买房屋等进行保值，资金流出证券市场。另一方面经济将被严重扭曲和失去效率，企业经营受挫，盈利水平下降。华泰证券华泰证券HUATAI Securities在在19931993年年-1995-1995年连续三年年连续三年两位数的恶性通胀形势下两位数的恶性通胀形势下，股市表现非常疲弱，尤，股市表现非常疲弱，尤其是其是19931993年到年到19941994年通胀年通胀持续攀升的阶段，股市下持续攀升的阶段，股市下跌态势更为明显。跌态势更为明显。华泰证券
10、华泰证券HUATAI Securities在在20032003年到年到20052005年的温年的温和通胀阶段，股市表现先和通胀阶段，股市表现先扬后抑，扬后抑，CPICPI于于20042004年年7 7、8 8月份达到阶段性高点月份达到阶段性高点5.3%5.3%，上综指则于，上综指则于20042004年年3 3月达到最高点月达到最高点 。华泰证券华泰证券HUATAI Securities在在2006-20082006-2008年年CPICPI逐步逐步趋向高通胀阶段，股市表趋向高通胀阶段，股市表现领先一步。现领先一步。CPICPI于于20082008年年2 2月达到月达到8.7%8.7%的高点，的
11、高点，上涨指数则先行一步在上涨指数则先行一步在20072007年年1010月达到高点。月达到高点。华泰证券华泰证券HUATAI Securities自自20102010年年1 1月份开始，月份开始，CPICPI处于温和通胀的上行进处于温和通胀的上行进程中，今年程中，今年4 4月份月份CPICPI涨幅涨幅已攀升至已攀升至5.3%5.3%，从同期上，从同期上证指数的表现看，总体呈证指数的表现看，总体呈现出稳中略跌的态势，下现出稳中略跌的态势，下跌幅度跌幅度2.6%2.6%。华泰证券华泰证券HUATAI Securities从通缩对证券市场的影响看，通缩将使消费者对物价的预期下降，推迟购买。使投资者
12、投资行为更加谨慎或推迟，消费和投资的下降减少总需求，造成经济衰退和萧条，使物价继续下降，步入恶性循环，造成证券市场及房地产等资产价格大幅下降，进一步打击投资者对证券市场走势的信心。华泰证券华泰证券HUATAI Securities19981998年年4 4月份到月份到20002000年年1 1月，我国月，我国CPICPI月度涨幅持续月度涨幅持续2222个月为负值，在个月为负值，在CPICPI持持续显著下行阶段，上证指续显著下行阶段，上证指数也呈现出震荡回落走势数也呈现出震荡回落走势。华泰证券华泰证券HUATAI Securities（二）宏观经济政策变动影响证券市场的运行证券市场与国家宏观经济
13、政策是息息相关的，包括财政政策和货币政策的宏观经济政策的变动往往会一定程度的影响到证券市场的运行。为此，密切关注宏观经济政策的变化，掌握宏观经济政策对证券市场的影响力度和方向，才能积极把握证券市场的投资时机、运行趋势和不同证券品种投资价值的变动。华泰证券华泰证券HUATAI Securities1 1、财政政策、财政政策财政政策是当代市场经济条件下国家干预经济、与货币政策并重的一项手段。财政政策手段包括：国家预算、税收、国债、财政补贴、财政管理体制、转移支付制度等。这其中，国家预算、税收、国债是需要重点关注的。华泰证券华泰证券HUATAI Securities国家预算是政府的基本财政收支计划，
14、能够全面反映国家财力规模和平衡状态，也是各种财政政策手段综合运用结果的反映。国家预算收支的规模和收支平衡状态可以对社会供求的总量平衡发生影响。国家预算的支出方向可以调节社会总供求的结构平衡。华泰证券华泰证券HUATAI Securities税收是国家凭借政治权力参与社会产品分配的重要形式。它既是筹集财政收入的主要工具，也是调节宏观经济的重要手段。税制的设置可以调节和制约企业间的税负水平。同时，为控制需求数量和调节供求结构，税收还可以根据消费需求和投资需求的不同对象设置税种或在同一税种中实行差别税率。另外，在对外贸易中的进口关税政策和出口退税政策对于平衡国际收支具有重要的调节功能。华泰证券华泰证
15、券HUATAI Securities国债是国家按照有偿信用原则筹集财政资金的一种形式，也是实现政府财政政策、进行宏观调控的重要工具。具体表现在两个方面，一是国债可以调节国民收入的使用结构和产业结构，用于国民经济的薄弱部门和瓶颈产业的发展，通过固定资产投资结构的调整，促进经济结构的合理化。二是可以通过发行国债调节资金供求和货币流通量。为此，国债具有财政和金融的双重职能，不仅可以为财政部门筹集资金，是财政政策的一部分，也为央行公开市场操作提供一个有效的工具，成为货币政策的一部分。华泰证券华泰证券HUATAI Securities除此之外，财政政策手段还包括财政补贴、财政除此之外，财政政策手段还包括
16、财政补贴、财政管理体制、转移支付制度等。这些手段可以单独管理体制、转移支付制度等。这些手段可以单独使用，也可以相互配合协调使用。使用，也可以相互配合协调使用。从财政政策对宏观经济整体影响的作用看，既有从财政政策对宏观经济整体影响的作用看，既有自动稳定器的作用，同时也有乘数效应和挤出效自动稳定器的作用，同时也有乘数效应和挤出效应。应。华泰证券华泰证券HUATAI Securities从财政政策看，实施不同类型的政策会对证券市场产生从财政政策看，实施不同类型的政策会对证券市场产生不同的影响。不同的影响。实施扩张型财政政策时，为了扩大和刺激总需求，往往实施扩张型财政政策时，为了扩大和刺激总需求，往往
17、采取扩大财政支出、加大财政赤字以及减少税收、降低采取扩大财政支出、加大财政赤字以及减少税收、降低税率等措施，政府积极投资于基础设施建设，从而刺激税率等措施，政府积极投资于基础设施建设，从而刺激相关产业如水泥、钢材、机械等行业的发展。相关产业如水泥、钢材、机械等行业的发展。华泰证券华泰证券HUATAI Securities近年来中央财政赤字规模单位：亿元 2008年 2009年 2010年 2011年 中央财政赤字规模 1800 7500 8500 7000 比上年增加-200 5700 1000-1500 华泰证券华泰证券HUATAI Securities20082008年下半年，为积极应对国
18、际年下半年，为积极应对国际金融危机的严重冲击，防止经济金融危机的严重冲击，防止经济增速过快下滑，增速过快下滑，20082008年年1111月初的月初的国务院常务会议明确提出实行积国务院常务会议明确提出实行积极的财政政策，通过扩大投资、极的财政政策，通过扩大投资、扩大消费、实行结构性减税等措扩大消费、实行结构性减税等措施进一步扩大内需、促进经济增施进一步扩大内需、促进经济增长。在一系列经济刺激政策的推长。在一系列经济刺激政策的推动下，动下，20092009年季度年季度GDPGDP逐季回升逐季回升，上证指数也从，上证指数也从20082008年末的年末的18211821点上升至点上升至2009200
19、9年末的年末的32773277点，涨点，涨幅达幅达80%80%。华泰证券华泰证券HUATAI Securities而紧缩型财政政策对证券市场的影响则与上述情况相反。实施紧缩型财政政策时，为了抑制和减少总需求，往往采取压缩财政支出、减少财政赤字或增加税收等措施，政府财政在保证各种行政与国防开支外，并不从事大规模的投资。过热的经济受到控制，证券市场也将一定程度的走弱。华泰证券华泰证券HUATAI Securities我国财政政策基调变化情况适度从紧积极稳健积极华泰证券华泰证券HUATAI Securities当然，财政政策对证券市场的影响是比较复杂的，总体看应重点关注年度财政预算、财政收支结构与重
20、点，把握财政收支总量变化趋势的同时，了解政府财政投资的重点和倾斜政策，再结合行业与公司分析做出投资选择。华泰证券华泰证券HUATAI Securities2 2、货币政策、货币政策货币政策是政府为实现一定的宏观经济调控目标所制定货币政策是政府为实现一定的宏观经济调控目标所制定的关于货币供应量和货币流通组织管理的基本方针和基的关于货币供应量和货币流通组织管理的基本方针和基本准则，是国家宏观经济政策的重要组成部分。本准则，是国家宏观经济政策的重要组成部分。需要指出的是，货币政策发挥效果一般存在时滞，从货需要指出的是，货币政策发挥效果一般存在时滞，从货币政策开始行动到效果的产生往往需要经过一定的传导
21、币政策开始行动到效果的产生往往需要经过一定的传导过程与时间，这也意味着货币政策的调控需要一定的前过程与时间，这也意味着货币政策的调控需要一定的前瞻性。瞻性。华泰证券华泰证券HUATAI Securities货币政策类型在社会总需求小于总供给时，中央银行往往会采取宽在社会总需求小于总供给时，中央银行往往会采取宽松的货币政策增加总需求，如松的货币政策增加总需求，如20082008年下半年以来，为应年下半年以来，为应对国际金融危机的冲击，我国实施适度宽松货币政策，对国际金融危机的冲击，我国实施适度宽松货币政策，多次下调存贷款基准利率和存款准备金率，保持银行体多次下调存贷款基准利率和存款准备金率，保持
22、银行体系流动性充分供应，促进货币信贷合理平稳增长，加大系流动性充分供应，促进货币信贷合理平稳增长，加大金融支持经济发展的力度。金融支持经济发展的力度。华泰证券华泰证券HUATAI Securities在社会总需求大于总供给，中央银行往往采取紧缩的货在社会总需求大于总供给，中央银行往往采取紧缩的货币政策减少总需求，如减少货币供应量，提高利率，加币政策减少总需求，如减少货币供应量，提高利率，加强信贷控制。强信贷控制。如如20072007年下半年，针对银行体系流动性偏多、货币信贷年下半年，针对银行体系流动性偏多、货币信贷扩张压力较大、价格涨幅上升的形势，货币政策逐步从扩张压力较大、价格涨幅上升的形势
23、，货币政策逐步从稳健转为从紧。全年先后六次上调金融机构人民币存贷稳健转为从紧。全年先后六次上调金融机构人民币存贷款基准利率，十次上调金融机构人民币存款准备金率，款基准利率，十次上调金融机构人民币存款准备金率，并加强并加强“窗口指导窗口指导”和信贷政策引导，控制货币信贷增和信贷政策引导，控制货币信贷增长。长。华泰证券华泰证券HUATAI Securities稳健的货币政策是介于宽松和从紧之间的一种中间状态稳健的货币政策是介于宽松和从紧之间的一种中间状态。从。从19971997年亚洲金融危机之后，我国货币政策就一直延年亚洲金融危机之后，我国货币政策就一直延续稳健的基调至续稳健的基调至2007200
24、7年上半年。从这期间货币政策的具年上半年。从这期间货币政策的具体操作情况看，稳健基调下的内涵并不相同，货币政策体操作情况看，稳健基调下的内涵并不相同，货币政策操作空间弹性比较大。同为稳健基调，但实际操作中根操作空间弹性比较大。同为稳健基调，但实际操作中根据经济形势的表现，政策取向和侧重点会大有不同。据经济形势的表现，政策取向和侧重点会大有不同。华泰证券华泰证券HUATAI Securities1998-20071998-2007年上半年稳健货币政策基调下货币政策的操作年上半年稳健货币政策基调下货币政策的操作表现表现19981998年到年到20022002年年 20032003年到年到20072
25、007年上半年上半年年 货币政策操作货币政策操作 央行五次降息（央行五次降息（19981998年三次，年三次，19991999年和年和20022002分别一次），分别一次），1 1年期存款基准利率由年期存款基准利率由之前之前5.67%5.67%降至降至1.98%1.98%。央行加息四次，央行加息四次，20042004年年1010月底一次，月底一次，20062006年年8 8月份一次，月份一次，20072007年上半年两次。年上半年两次。20032003年到年到20072007年上半年上半年，法定存款准备金年，法定存款准备金率经历了不断上调的率经历了不断上调的过程。过程。20052005年年7
26、7月月2121日，央日，央行启动人民币汇率形行启动人民币汇率形成机制改革。成机制改革。华泰证券华泰证券HUATAI Securities1998-20021998-2002年期间，稳健货币政策基调下趋向扩张，以应对通缩和支年期间，稳健货币政策基调下趋向扩张，以应对通缩和支持经济的增长。央行五次降息（持经济的增长。央行五次降息（19981998年三次，年三次，19991999年、年、20022002分别一分别一次），次），1 1年期存款基准利率由之前的年期存款基准利率由之前的5.67%5.67%降至降至1.98%1.98%。法定存款准备。法定存款准备金率也显著下调。金率也显著下调。2003-20
27、072003-2007年上半年，稳健货币政策基调下趋向紧缩，以应对通胀、年上半年，稳健货币政策基调下趋向紧缩，以应对通胀、管理流动性和防止经济过热。这期间，央行加息四次，法定存款准管理流动性和防止经济过热。这期间，央行加息四次，法定存款准备金率经历了不断上调的过程，同时，还于备金率经历了不断上调的过程，同时，还于20052005年年7 7月启动了人民币月启动了人民币汇率形成机制改革。汇率形成机制改革。华泰证券华泰证券HUATAI Securities今年货币政策的基调由适度宽松转向稳健，我们认为，稳健基调下今年货币政策的基调由适度宽松转向稳健，我们认为，稳健基调下基于保持有利于价格总水平基本稳
28、定的适宜货币条件考虑，货币政基于保持有利于价格总水平基本稳定的适宜货币条件考虑，货币政策操作全年将中性趋紧。策操作全年将中性趋紧。其中，中性是货币政策回归经济正常运行状态下的体现（其中，中性是货币政策回归经济正常运行状态下的体现（M2M2增速预增速预期目标已下调至期目标已下调至16%16%），趋紧是通胀风险积聚时货币政策操作相机抉），趋紧是通胀风险积聚时货币政策操作相机抉择的体现。择的体现。华泰证券华泰证券HUATAI Securities主要货币政策工具货币政策工具是中央银行为实现货币政策目标所货币政策工具是中央银行为实现货币政策目标所采用的政策措施和手段。采用的政策措施和手段。200320
29、03年以来，在国际收支持续顺差背景下，货年以来，在国际收支持续顺差背景下，货币政策工具的选择和使用上，主要有以下四个方币政策工具的选择和使用上，主要有以下四个方面：面：华泰证券华泰证券HUATAI Securities一是央行票据成为公开市场对冲操作的主要工具。随着流动性过剩压力的增大，2003年4月起发行央行票据，发行量从2003年的7200亿元增长到近年的4万亿元左右，在回收流动性方面发挥了关键作用。在期限结构上，2004年在原有3个月、6个月和1年3个品种的基础上增加了3年期央行票据品种，2006年和2007年，根据调控需要，多次向贷款增长偏快、资金相对充裕的商业银行定向发行央行票据。华
30、泰证券华泰证券HUATAI Securities二是作为三大货币政策工具之一的存款准备金率一般被视为货币调二是作为三大货币政策工具之一的存款准备金率一般被视为货币调控的控的“利器利器”，并不轻易使用。但在国际收支持续顺差、基础货币，并不轻易使用。但在国际收支持续顺差、基础货币供应过剩的特殊情况下，存款准备金率已成为常规的、与公开市场供应过剩的特殊情况下，存款准备金率已成为常规的、与公开市场操作相互搭配的流动性管理工具。操作相互搭配的流动性管理工具。存款准备金工具具有主动性较强的特点，收缩流动性比较及时、快存款准备金工具具有主动性较强的特点，收缩流动性比较及时、快捷，能够长期、深度冻结流动性，更
31、适合应对中长期和严重的流动捷，能够长期、深度冻结流动性，更适合应对中长期和严重的流动性过剩局面。性过剩局面。自自20032003年年9 9月至月至20112011年年6 6月，中国人民银行调整存款准备金率月，中国人民银行调整存款准备金率3636次，次，其中上调其中上调3232次，下调次，下调4 4次，目前大型金融机构存款准备金率为次，目前大型金融机构存款准备金率为21.5%21.5%。华泰证券华泰证券HUATAI Securities20032003年以来法定存款准备金率多次上调年以来法定存款准备金率多次上调上调存款准备金率可以锁定部分基础货币并降低货币乘数，进而影响金融机构信贷扩张能力，对于
32、调控货币信贷总量有着较大的效力。2010年以来，随着中国经济的快速回升及全球经济逐步复苏，曾在2009年一度暂停的存款准备金率工具重新启动。华泰证券华泰证券HUATAI Securities三是建立差别准备金制度并引入动态调整机制。三是建立差别准备金制度并引入动态调整机制。在在20042004年年4 4月份建立了差别准备金制度之后。月份建立了差别准备金制度之后。20102010年底年底央行明确对金融机构引入差别准备金动态调整机制，并央行明确对金融机构引入差别准备金动态调整机制，并作为一种支持、激励性工具加以运用。差别准备金动态作为一种支持、激励性工具加以运用。差别准备金动态调整基于社会融资总量
33、、银行信贷投放与社会经济主要调整基于社会融资总量、银行信贷投放与社会经济主要发展目标的偏离程度及具体金融机构对整个偏离的影响发展目标的偏离程度及具体金融机构对整个偏离的影响，考虑金融机构的系统重要性和各机构的稳健状况及执，考虑金融机构的系统重要性和各机构的稳健状况及执行国家信贷政策情况等行国家信贷政策情况等 ，达到防范顺周期系统性风险积，达到防范顺周期系统性风险积累的目的。累的目的。华泰证券华泰证券HUATAI Securities四是运用利率等价格杠杆引导预期、调节资金供求。四是运用利率等价格杠杆引导预期、调节资金供求。20042004年上调存贷款基准利率年上调存贷款基准利率1 1次，次，2
34、0062006年和年和20072007年分别上年分别上调存贷款基准利率调存贷款基准利率1 1次和次和6 6次，次，20082008年年9 9月份以后为应对国月份以后为应对国际金融危机际金融危机5 5次下调存贷款基准利率，次下调存贷款基准利率，20102010年到年到20112011年年4 4月又月又4 4次上调存贷款基准利率。次上调存贷款基准利率。华泰证券华泰证券HUATAI Securities从利率调整对证券市场的影响看，一般来讲，利率下降时，股价往往呈现上升走势，而利率上升时，股价往往呈现出下降走势。利率是计算股票内在投资价值的重要依据之一。利率变动影响公司融资成本，从而影响股票价格。利
35、率水平的变动还会影响到居民储蓄资金的流动。华泰证券华泰证券HUATAI Securities当然，利率变动与股价变动的这种负相关关系并不是绝当然，利率变动与股价变动的这种负相关关系并不是绝对的，只是一般情况。当市场趋好，行情暴涨的时候，对的，只是一般情况。当市场趋好，行情暴涨的时候，利率的调升对股价的影响作用就比较有限。当市场趋弱利率的调升对股价的影响作用就比较有限。当市场趋弱，行情暴跌的时候，利率的调降对股价的影响同样也将，行情暴跌的时候，利率的调降对股价的影响同样也将比较有限。为此，还需要结合市场情况、经济形势等进比较有限。为此，还需要结合市场情况、经济形势等进行具体分析和把握。行具体分析
36、和把握。华泰证券华泰证券HUATAI Securities基准利率变动与上证指数表现总体来看，货币政策对证券市场的影响不能简单的绝对化，一方面需要对利率的变化趋势有全面的分析和判断。另一方面，货币政策变动对证券市场的影响需要结合当时的经济形势、证券市场的走势等进行具体分析。华泰证券华泰证券HUATAI Securities另外，随着金融宏观调控逐步取消信贷规模指标，代之以社会融资规模指标，社会融资规模作为货币政策中间目标开始逐渐走向前台，并纳入央行统计和监测的视野，在今年的一季度金融数据统计报告中央行首次披露了社会融资规模及结构。华泰证券华泰证券HUATAI Securities数据显示，今年
37、一季度社数据显示，今年一季度社会融资规模增加会融资规模增加4.194.19万亿万亿元，其中，人民币贷款增元，其中，人民币贷款增加加2.242.24万亿元，占比万亿元，占比53.5%53.5%，其次是银行承兑，其次是银行承兑汇票和企业债券，规模分汇票和企业债券，规模分别为别为76117611亿元和亿元和45514551亿亿元元,占比分别为占比分别为18.2%18.2%和和10.9%10.9%。华泰证券华泰证券HUATAI Securities较长时期以来，我国货币政策重点监测、分析的指标和调控中间目标是M2和新增人民币贷款。然而由于近年来随着我国社会融资结构的变化，新增人民币贷款已不能准确反映实
38、体经济的融资规模（直接融资快速发展、非银行金融机构作用明显增强、商业银行表外业务大量增加），用社会融资规模替代信贷指标作为中间目标，符合我国融资结构的变化趋势。华泰证券华泰证券HUATAI Securities在间接融资仍居融资主导地位的在间接融资仍居融资主导地位的背景下，银行信贷仍是社会融资背景下，银行信贷仍是社会融资总量中的一个重要组成部分。总量中的一个重要组成部分。由于社会融资规模与市场化由于社会融资规模与市场化利率相关性较强，重视社会融资利率相关性较强，重视社会融资总量，意味着央行将总量，意味着央行将逐步增强以利率为核心的价格型工具的作用，未来需要更多关注央行流动性，未来需要更多关注央
39、行流动性管理对市场利率的影响。管理对市场利率的影响。华泰证券华泰证券HUATAI Securities二、分析方法及主要指标（一）分析方法 总量分析法 结构分析法华泰证券华泰证券HUATAI Securities1 1、总量分析法、总量分析法总量分析法是指对影响宏观经济运行总量指标的因素及其变动规律进行分析，进而说明整个经济的运行态势。这里的总量是指反映整个社会经济活动状态的经济变量，既包括个量的总和，也包括平均量或比例量。如对国民生产总值、投资额、消费额、进出口总额、物价上涨水平等变动规律的分析。华泰证券华泰证券HUATAI Securities由于总量分析法主要研究总量指标的变动规律，侧重
40、于总量指标速度的考察和对经济运行动态过程的分析，因此总量分析主要是一种动态分析，但同时也包括静态分析，以考察同一时间内各总量指标的相互关系。华泰证券华泰证券HUATAI Securities2 2、结构分析法、结构分析法结构分析法是指对经济系统中各组成部分及其对比关系变动规律的分析，它一方面侧重于对一定时期经济整体中各组成部分相互关系的研究，另一方面侧重于分析经济现象的相对静止状态，即对一定时间内经济系统中的各组成部分变动规律的分析。因此，结构分析主要是一种静态分析。如对国民生产总值中三种产业的结构分析、投资和消费的结构分析、拉动经济增长的各因素作用的结构分析。华泰证券华泰证券HUATAI S
41、ecurities整体来看，总量分析法和结构分析法在实际运用中往往需要结合起来使用才能对经济运行情况有全面的了解和把握。一方面总量分析需要结构分析进行深化和补充。另一方面，结构分析需要服从于总量分析的目标。华泰证券华泰证券HUATAI Securities（二）主要指标（二）主要指标1 1、国内生产总值、国内生产总值 2 2、工业增加值、工业增加值3 3、投资、投资 4 4、消费、消费5 5、外贸、外贸 6 6、金融、金融7 7、价格、价格 8 8、其他指标、其他指标华泰证券华泰证券HUATAI Securities1 1、国内生产总值、国内生产总值国内生产总值是指一个国家(或地区)所有常住单
42、位在一定时期内生产活动的最终成果。数据是由国家统计局国民经济核算司根据不同产业部门、不同支出构成的特点和资料来源情况而采用不同方法计算的。国内生产总值有三种表现形态，即价值形态、收入形态和产品形态。在实际核算中，国内生产总值有三种计算方法，即生产法、收入法和支出法。三种方法分别从不同的方面反映国内生产总值及其构成。华泰证券华泰证券HUATAI Securities另外，需要指出的是，另外，需要指出的是，GDPGDP数据并不是一锤定音数据并不是一锤定音，必须根据更加完整、可靠的基础数据不断修订，必须根据更加完整、可靠的基础数据不断修订，这也是，这也是GDPGDP核算的国际惯例。为此还需要对我核算
43、的国际惯例。为此还需要对我国国GDPGDP数据修订和发布程序有一个大致的了解。数据修订和发布程序有一个大致的了解。华泰证券华泰证券HUATAI Securities我国季度和年度GDP核算按初步核算、初步核实和最终核实三个步骤进行。季度GDP初步核算数于季后15日-20日左右公布，初步核实数于季后110日左右公布，最终核实数于次年年底公布。年度GDP初步核算数于次年1月20日左右发布，年度GDP初步核实数于次年9月份发布，年度GDP最终核实数于次年年底发布。如果有了经济普查或核算方法调整或分类标准发生变化，也将对GDP历史数据（年度和季度）进行修订。华泰证券华泰证券HUATAI Securit
44、ies需要指出的是，从今年一季度，国家统计局开始发布经季节性调整后的季度GDP环比数据，较之同比数据，环环比数据可以较好地反映短期经济变化，是进行短期经济比数据可以较好地反映短期经济变化，是进行短期经济趋势分析的有效工具趋势分析的有效工具 。环比数据的发布给我们在研判经。环比数据的发布给我们在研判经济形势时又提供了重要的参考和帮助济形势时又提供了重要的参考和帮助 。由于GDP环比速度的波动幅度大于同比速度。在使用环比数据进行经济分析时，不应仅看一个季度的环比数据，而是应该连续观察一段时间的环比数据。华泰证券华泰证券HUATAI Securities至于每月经济数据的具体公布时间，每年年初，至于
45、每月经济数据的具体公布时间，每年年初，国家统计局一般都会在网站发布经济统计信息发国家统计局一般都会在网站发布经济统计信息发布日程表，通过这张表就可以清楚的了解到每月布日程表，通过这张表就可以清楚的了解到每月经济数据具体的发布时间。经济数据具体的发布时间。华泰证券华泰证券HUATAI Securities2 2、工业增加值、工业增加值工业增加值是指工业企业在报告期内以货币表现的工业生产活动的最终成果。工业增加值有两种计算方法：一是生产法，即工业总产出减去工业中间投入加上应交增值税。二是收入法，即从收入的角度出发，根据生产要素在生产过程中应得到的收入份额计算，具体构成项目有固定资产折旧、劳动者报酬
46、、生产税净额、营业盈余，这种方法也称要素分配法。国家统计局每月会发布规模以上工业增加值增速。这里的规模以上工业企业是指年主营业务收入在2000万元以上的工业企业（标准从今年开始提高，以前是500万元以上）。华泰证券华泰证券HUATAI Securities从今年开始，国家统计局在发布工业增加值同比从今年开始，国家统计局在发布工业增加值同比增速的同时，也发布环比数据。在具体分析时，增速的同时，也发布环比数据。在具体分析时，要从不同经济类型、轻重工业、要从不同经济类型、轻重工业、3939个大类行业以个大类行业以及产品等多个角度入手进行具体的分析。及产品等多个角度入手进行具体的分析。华泰证券华泰证券
47、HUATAI Securities3 3、固定资产投资、固定资产投资全社会固定资产投资是衡量投资规模的主要变量，它是以货币形式表现的在一定时期内全社会建造和购置固定资产的工作量以及与此有关的费用的总称，是反映固定资产投资规模、结构和发展速度的综合性指标。从今年开始，月度数据发布用“固定资产投资（不含农户投资）”指标代替以前的“城镇固定资产投资”指标。固定资产投资项目统计起点标准由项目计划总投资50万元提高到500万元。固定资产投资统计范围从“城镇固定资产投资”扩大到城镇固定资产投资和农村企事业组织的项目投资。在月度数据中一般发布固定资产投资（不含农户投资）规模、结构及增速。全社会固定资产投资规
48、模及增速则在季度和年度数据发布时公布。华泰证券华泰证券HUATAI Securities从今年开始，国家统计局在发布固定资产投资同从今年开始，国家统计局在发布固定资产投资同比增速的同时，也发布环比数据。在具体分析时比增速的同时，也发布环比数据。在具体分析时，一方面要关注月度环比增速的变化情况。另一，一方面要关注月度环比增速的变化情况。另一方面要从项目隶属关系、分产业、分行业、施工方面要从项目隶属关系、分产业、分行业、施工和新开工项目和新开工项目 、到位资金情况等入手进行分析、到位资金情况等入手进行分析。华泰证券华泰证券HUATAI Securities4 4、消费、消费月度消费指标主要是社会消
49、费品零售总额，它是指批发和零售业、餐饮业、新闻出版业、邮政业和其他服务业等，售予城乡居民用于生活消费的商品和社会集团用于公共消费的商品之总量，是观察消费需求走势变化和消费品市场冷热状况的重要指标。但需要注意的是，社会消费品零售总额反映的只是实物商品的消费，并不包括教育、医疗、娱乐等服务消费。为此，如果需要全面了解和把握消费需求的变化态势，还需要进一步观察反映城镇与农村居民人均消费性支出的季度数据、全面反映最终消费需求的支出法GDP中的居民最终消费支出年度数据变化情况。华泰证券华泰证券HUATAI Securities从今年开始，国家统计局在发布从今年开始，国家统计局在发布社会消费品零售总额社会
50、消费品零售总额同同比增速的同时，也发布环比数据。比增速的同时，也发布环比数据。在具体分析时，一方在具体分析时，一方面要关注月度环比增速变化。另一方面，要从不同商品面要关注月度环比增速变化。另一方面，要从不同商品类别增速看，如必须消费品中的食品、服装鞋帽等，耐类别增速看，如必须消费品中的食品、服装鞋帽等，耐用消费品中的汽车、家电、家具等。最后，还要结合价用消费品中的汽车、家电、家具等。最后，还要结合价格走势，分析扣除价格因素变化后的实际消费增速情况格走势，分析扣除价格因素变化后的实际消费增速情况。华泰证券华泰证券HUATAI Securities5 5、外贸、外贸进出口总额数据是指实际进出我国国