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1、企业价值评估企业价值评估企业价值评估企业价值评估n n企业价值评估（简称价值评估）的目的是分析和衡量企业（或者企业内部的一个经营单位、分支机构）的公平市场价值并提供有关信息，以帮助投资人和管理者改善决策。n n价值评估是一种经济“评估”方法。n n“评估”不同于“计算”。n n评估是一种定量分析，但它并不是完全客观和科学的。一方面使用许多定量模型，具有一定的科学性和客观性，另一方面又使用了许多主观估计的数据。n n价值评估是一种“分析”方法。n n价值评估提供的是有关“公平市场价值”的信息，具有很强的时效性。价值评估的目的价值评估的目的n n用于投资分析n n用于战略分析n n用于以价值为基础
2、的管理企业价值评估的对象企业价值评估的对象1.企业的整体价值观念n n整体不是部分的简单相加n n整体的价值来源于要素的家和方式n n部分只有在整体中才能体现其价值n n整体价值只有在运行中才能体现出来（可持续经营假设、清算价值）企业价值评估的对象（续）企业价值评估的对象（续）2.企业的经济价值n n会计价值与市场价值n n现时市场价值与公平市场价值估值方法估值方法n n企业价值的定义式：企业价值=股权的市场价值+债务-现金n n这里提到的现金是指超出公司营运资金需求的现金，是可按竞争市场利率投资的现金额，称作超额现金。n n可以把企业解释为，取得公司的股权、得到其现金、偿还其所有债务从而拥有
3、的整个公司，所付出的净成本。乘数估值乘数估值n n待估公司非常相似的现金流的其他可比公司。n n根据无套利原理，用现有公司的价值确定新公司的价值。n n可比数据调整规模差异的方法。n n比较法或相对估值法市盈率市盈率n n市盈率n n每股价格/每股收益=P/En n追溯P/E、预测P/En n预测P/E =P0/EPS1=(Div1/EPS1)/(RE g)=股利支付率/(RE g)n nEV/EBIT乘数n nEV/EBITDA乘数n nEV/FCF乘数 V0/EBITDA1 =(FCF1/EBITDA1)/(RWACC-GFCF)n n相似的利润率企业价值视作销售收入的倍数P/Sn n拥有
4、大量有形资产的公司市净率P/Bn n乘数估值优缺点乘数估值优缺点n n优点：估算简单；估值过程是基于真是公司的实际价格，而非基于对未来现金流量的可能不切实际的预测。n n缺点：提供的只是关于待评估公司相对于其他可比公司的价值的信息，如果整个行业都被市场高估，利用乘数估值并不能帮助我们做出正确的决定；没有考虑公司间的重要差异。托宾的托宾的Q比率比率n n托宾的Q比率是公司市场价值对其资产重置成本的比率。反映的是一个企业两种不同价值估计的比值。分子上的价值是金融市场上所说的公司值多少钱，分母中的价值是企业的“基本价值”重置成本。公司的金融市场价值包括公司股票的市值和债务资本的市场价值。重置成本是指
5、今天要用多少钱才能买下所有上市公司的资产，也就是指如果我们不得不从零开始再来一遍，创建该公司需要花费多少钱。计算公式计算公式n nQ比率=公司的市场价值/资产重置成本 n n当Q1时,购买新生产的资本产品更有利,这会增加投资的需求；n n当Q1时,购买现成的资本产品比新生成的资本产品更便宜,这样就会减少资本需求。n n所以,只要企业的资产负债的市场价值相对于其重置成本来说有所提高,那么,已计划资本的形成就会有所增加。理论应用理论应用n n托宾的托宾的QQ理论提供了一种有关股票价格和投资支出相互关理论提供了一种有关股票价格和投资支出相互关联的理论。如果联的理论。如果QQ高，那么企业的市场价值要高
6、于资本的高，那么企业的市场价值要高于资本的重置成本，新厂房设备的资本要低于企业的重置成本，新厂房设备的资本要低于企业的市场价值市场价值。这。这种情况下，公司可发行较少的股票而买到较多的投资品，种情况下，公司可发行较少的股票而买到较多的投资品，投资支出便会增加。如果投资支出便会增加。如果QQ低，即公司市场价值低于资本低，即公司市场价值低于资本的重置成本，厂商将不会购买新的投资品。如果公司想获的重置成本，厂商将不会购买新的投资品。如果公司想获得资本，它将购买其他较便宜的企业而获得旧的资本品，得资本，它将购买其他较便宜的企业而获得旧的资本品，这样投资支出将会降低。反映在这样投资支出将会降低。反映在货
7、币政策货币政策上的影响就是：上的影响就是：当当货币供应量货币供应量上升，股票价格上升，托宾的上升，股票价格上升，托宾的QQ上升，上升，企业企业投资投资扩张，从而国民收入也扩张。根据托宾扩张，从而国民收入也扩张。根据托宾QQ理论的理论的货币货币政策传导机制政策传导机制为：为：n n货币供应货币供应 股票价格股票价格 Q Q 投资支出投资支出 总产总产出出 n n估值乘数的有效性取决于公司间差异的性质，以估值乘数的有效性取决于公司间差异的性质，以及乘数对这些差异的敏感性。及乘数对这些差异的敏感性。n n提供的只是关于待评估公司相对其他可比公司的提供的只是关于待评估公司相对其他可比公司的价值的信息。
8、估值过程是基于真实公司的实际价价值的信息。估值过程是基于真实公司的实际价格，而非基于对未来现金流量的可能不切实际的格，而非基于对未来现金流量的可能不切实际的预测。预测。n n未考虑公司之间的重要差异。未考虑公司之间的重要差异。n n公司价值真正的动因是为投资者创造现金流的能公司价值真正的动因是为投资者创造现金流的能力，折现现金流很可能比估值乘数更准确。力，折现现金流很可能比估值乘数更准确。折现现金流估值法折现现金流估值法n n自有现金流量FCFn n加权资本成本评估企业价值n n调整现值法n n股权自有现金流量(FCFE)法（FTE）加权资本成本评估企业价值加权资本成本评估企业价值假设：n n
9、项目承担平均风险n n企业的债务和股权比率保持不变n n公司所得税是唯一考虑的市场摩擦市场增加值市场增加值(MVA)n n市场增加值（市场增加值（Market Value Added，MVA）就是一家上市公司的股票市场价值与这家公司的股票与债务调整后的帐面价值之间的差额。简而言之，市场增加值就是公司所有资本资本通过股市累计为其投资者创造的财富，也即公司市值与累计资本投入之间的差额。换句话说，市场增加值是企业变现价值与原投入资本之间的差额，它直接表明了一家企业累计为股东创造了多少财富。MVA（续）（续）n n市场增加值市场增加值 =公司市值公司市值 -累计资本投入累计资本投入 n n对于企业来说
10、，市场增加值越高越好。高市场增加值说明对于企业来说，市场增加值越高越好。高市场增加值说明企业为其股东创造了更多的财富。在理论上，企业为其股东创造了更多的财富。在理论上，MVAMVA等于未等于未来来EVAEVA的的折现值折现值，也就是说，也就是说MVAMVA是市场对公司获取未来是市场对公司获取未来EVAEVA能力的预期反映。能力的预期反映。如果如果MVAMVA出现负值，则说明公司的出现负值，则说明公司的经营投资活动所创造的价值低于投资者投入公司的资本价经营投资活动所创造的价值低于投资者投入公司的资本价值，值，这就意味着这就意味着投资人投资人的财富或价值在遭受损失。的财富或价值在遭受损失。n n对
11、于一个企业来说，其目的就是要最大化对于一个企业来说，其目的就是要最大化MVAMVA，而不是而不是最大化最大化企业价值企业价值，因为后者可以非常简单地通过增加投资，因为后者可以非常简单地通过增加投资来实现。来实现。MVA（续）（续）n nMVA对于上市公司而言是一个企业价值分析的好工具，但在分析非上市公司时就无能为力了，因为无法获得非上市公司的市场价值数据。基于增加值的思想，思腾思特公司开发了经济增加值（EVA）工具，它是建立在对一些财务数据进行调整的基础上的。经济增加值经济增加值EVAn n经济附加值（经济附加值（EVAEVA，Economic Value Added),Economic Va
12、lue Added),又称又称经济利润、经济增加值，是一定时期的企业税后经济利润、经济增加值，是一定时期的企业税后营业净利润（营业净利润（NOPATNOPAT）与投入资本的）与投入资本的资金成本资金成本的的差额。差额。n n经济附加值是基于税后营业净利润和产生这些经济附加值是基于税后营业净利润和产生这些利利润润所需所需资本资本投入投入总成本总成本的一种企业的一种企业绩效绩效财务评价财务评价方法。公司每年创造的经济增加值等于方法。公司每年创造的经济增加值等于税后净营税后净营业利润业利润与全部与全部资本成本资本成本之间的差额。其中之间的差额。其中资本成资本成本本包括包括债务资本债务资本的的成本成本
13、，也包括，也包括股本股本资本的成本。资本的成本。EVA（续）（续）n n从算术角度说，从算术角度说，EVA EVA 等于税后经营利润减去等于税后经营利润减去债务债务和和股本成股本成本本，是所有成本被扣除后的，是所有成本被扣除后的剩余收入剩余收入（Residual incomeResidual income）。）。EVA EVA 是对真正是对真正 “经济经济”利润的评价，或者说，是表示净利润的评价，或者说，是表示净营运利润与投资者用同样资本投资其他风险相近的营运利润与投资者用同样资本投资其他风险相近的有价证有价证券券的最低回报相比，超出或低于后者的量值。的最低回报相比，超出或低于后者的量值。n
14、n经济附加值（经济附加值（EVAEVA）和）和会计利润会计利润有很大的不同。经济附加有很大的不同。经济附加值（值（EVAEVA）是公司扣除了包括）是公司扣除了包括股权股权在内的所有资本成本之在内的所有资本成本之后的沉淀利润（后的沉淀利润（residualincomeresidualincome），而会计利润没有扣除资），而会计利润没有扣除资本成本。本成本。股权资本股权资本是有成本的，持股人投资是有成本的，持股人投资A A公司的同时公司的同时也就放弃了该资本投资其它公司的机会。投资者如果投资也就放弃了该资本投资其它公司的机会。投资者如果投资与与A A公司相同风险的其它公司，所应得到的回报就是公司
15、相同风险的其它公司，所应得到的回报就是A A公公司的司的股权资本成本股权资本成本。股权资本成本是。股权资本成本是机会成本机会成本，而非，而非会计会计成本成本。EVA（续）（续）n nEVA=EVA=（税后净营业利润（税后净营业利润NOPATNOPAT）-（【加权平均加权平均资本成本资本成本】WACC*WACC*【投资资本总额投资资本总额】TCTC）n n其中，其中，NOPAT=NOPAT=营业利润营业利润 +财务费用财务费用 投资收益投资收益-EVAEVA税收调整税收调整 n nEVAEVA税收调整税收调整=利润表上所得税利润表上所得税 税率税率（财务费用（财务费用 营业外支出营业外支出-营业
16、外收入）营业外收入）n nWACC=WACC=债务资本成本率债务资本成本率（债务资本市值总市（债务资本市值总市值）值）（1-1-税率）税率）股本资本成本率股本资本成本率（股本资本市（股本资本市值总市值）值总市值）PRVIT公式n nPRVitPRVit公式是由美国思腾思特管理咨询公司（公式是由美国思腾思特管理咨询公司（Stern Stern StewartStewart）开发的，用来衡量公司股权表现、投资）开发的，用来衡量公司股权表现、投资风险和估值的一套计算方法。风险和估值的一套计算方法。n nPRVitPRVit是一个纯粹的数量化的、以是一个纯粹的数量化的、以EVAEVA经济增值为经济增值
17、为基础的股票评级和投资评估系统。基础的股票评级和投资评估系统。n n思腾思特以罗素思腾思特以罗素30003000指数的所有公司为样本，对指数的所有公司为样本，对这些公司的财务数据进行跨时期的统计分析，从这些公司的财务数据进行跨时期的统计分析，从而得到而得到PRVitPRVit公式。公式。n nPRVitPRVit将公司的运营绩效、经营风险、价值评估放将公司的运营绩效、经营风险、价值评估放到全行业，与同行及行业的平均水平进行比较。到全行业，与同行及行业的平均水平进行比较。n nPRVit公式包括以下三个内容：绩效（Performance）风险（Risk）估值（Valuation）n n并通过计算
18、公司风险调整后的每单位估值的绩效潜能，从而开发出这一投资及时性的综合指数。从公式上来看，就是用P值减去R值，然后再除以V值（如下图所示）。n n通过对风险调整，PRVit公式有效地考虑到了公司内在的MVA市场增值，从公式上我们能够看到，分母V值是实际市场增值的代表。分析分析PRVit公式公式n nPRVitPRVit按照相对的估值比例，对行业内的各个公司的绩效、风险和估值按照相对的估值比例，对行业内的各个公司的绩效、风险和估值进行折中比较。进行折中比较。n n其结果其结果PRVitPRVit值值从从0 0到到100100反映了公司较之罗素反映了公司较之罗素30003000公司的相对公司的相对投
19、资吸引力。投资吸引力。n nPRVitPRVit的值等于的值等于5050时，则反映公司的绩效、风险和估值三者相对平衡，时，则反映公司的绩效、风险和估值三者相对平衡，在当前市场环境下，公司内在价值与其交易指均衡。在当前市场环境下，公司内在价值与其交易指均衡。n n当当PRVitPRVit 值大于值大于5050时时例如，在例如，在6767到到100100之间之间则意味着投资者能则意味着投资者能够以合理的估值价格获得高额的业绩回报，如果市场条件保持不变的够以合理的估值价格获得高额的业绩回报，如果市场条件保持不变的话，公司股票亦会释放潜能，有较好的市场表现。话，公司股票亦会释放潜能，有较好的市场表现。
20、n n当当PRVitPRVit值较低值较低例如，在例如，在0 0到到3333之间之间则说明该公司的市场价值则说明该公司的市场价值较其过去绩效表现过于冒进。没有充足理由的话，投资者应该避免购较其过去绩效表现过于冒进。没有充足理由的话，投资者应该避免购买此类公司的股票，因为这些公司的绩效表现注定要低于行业平均水买此类公司的股票，因为这些公司的绩效表现注定要低于行业平均水平。平。n nPRVitPRVit具体含有具体含有1212个指标个指标,为了为了PRVitPRVit值的精确，必须仔细选取、认真计值的精确，必须仔细选取、认真计算和反复测试这算和反复测试这1212个指标值，个指标值，正是它们承载着公
21、司绩效、风险和估值正是它们承载着公司绩效、风险和估值的重要信息。的重要信息。沃斯顿模型沃斯顿模型 n n沃斯顿模型由美国加州洛杉矶大学弗雷德沃斯顿模型由美国加州洛杉矶大学弗雷德 沃斯沃斯顿创立，又称公式评估法。顿创立，又称公式评估法。n n在现实生活中，几乎每个公司都会随着其生命周在现实生活中，几乎每个公司都会随着其生命周期的起伏而经历各种不同的成长阶段：公司早期期的起伏而经历各种不同的成长阶段：公司早期的成长率要高于整个经济体系的成长率；公司中的成长率要高于整个经济体系的成长率；公司中期的成长率等于经济体系的成长率；而公司晚期期的成长率等于经济体系的成长率；而公司晚期的成长率明显低于整个经济
22、体系的成长率。的成长率明显低于整个经济体系的成长率。n n该模型建立在公司经历一个暂时的超常增长期后该模型建立在公司经历一个暂时的超常增长期后零增长的假设基础上，并假定销售收入与自由现零增长的假设基础上，并假定销售收入与自由现金流量将按一定的比率增长，公司的主要经营变金流量将按一定的比率增长，公司的主要经营变量之间也被认为存在着固定的联系。量之间也被认为存在着固定的联系。n n估价模型n nV0V0为公司价值；为公司价值；n nX X为税息前经营利润；为税息前经营利润；n ng g为营业净利或税息前经营利润增长率；为营业净利或税息前经营利润增长率；n nk k为边际盈利率；为边际盈利率；n n
23、K K为加权平均成本；为加权平均成本；n nb b为税后投资需求或投资机会；为税后投资需求或投资机会；n nn n为超长持续期；为超长持续期；n nT T为所得税。为所得税。该模型的实用性较强。目前在欧美国家企业并该模型的实用性较强。目前在欧美国家企业并购活动中已得到广泛采用。购活动中已得到广泛采用。期权定价期权定价n n二项式定价模型（单期、多期）n n风险中性概率n n布莱克斯科尔斯定价模型n n杜邦分析法n n沃尔评分法n n综合评价平衡计分卡BSC企业价值评估体系企业价值评估体系n n：企业价值=企业所有单项资产的公允评估价值之和企业确认负债额的现值+商誉价值。n n企业价值也可表现为：企业价值=目前净资产的市场价值+以后可能经营年限之内每年所有可能回报的现值之和。谢 谢！