No5投资决策与风险分析.ppt

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1、http:/ 掌握净现值、内部收益率、获利指数、投资回收期的计算与评价方法 熟悉项目风险敏感性分析和情景分析 悉风险调整的基本方法 第一节第一节 现金流量预测现金流量预测 现金流量预测的原则 一一项目现金流量计算方法 二二一、现金流量预测的原则一、现金流量预测的原则 现现金金流流量量在一定时期内，投资项目实际收到或付出的现金数现金净流量现金流入现金流出现金流入 由于该项投资而增加的现金收入或现金支出节约额现金流出 由于该项投资引起的现金支出 现现金金净净流流量量（NCF NCF）一定时期的现金流入量减去现金流出量的差额 计量投资项目的成本和收益时，是用现金流量而不是会计收益。会计收益是按权责发

2、生制核算的，不仅包括付现项目、还包括应计项目和非付现项目。现金流量是按收付实现制核算的，现金净流量=当期实际收入现金量当期实际支出现金量 项目未来的现金流量必须用预计未来的价格和成本来计算，而不是用现在的价格和成本计算。实际现金流量原则 增量现金流量是根据“有无”的原则确认有这项投资与没有这项投资现金流量之间的差额。增量现金流量是与项目决策相关的现金流量。判断增量现金流量，决策者面临的问题：附加效应 沉没成本 机会成本 制造费用 增量现金流量原则某年营运资本增加额本年流动资本需用额上年营运资本总额 该年流动资产需用额该年流动负债筹资额 项目建设过程中发生的现金流量，或项目投资总额。主要内容：（

3、3）原有固定资产的变价收入（2）净营运资本（1）项目初始投资（4）所得税效应 形成固定资产的支出 形成无形资产的费用 形成其他资产的费用 资产售价高于原价或账面净值，应缴纳所得税量售价低于原价或账面净值发生损失，抵减当年所得税流入量（一）初始现金流量（一）初始现金流量二、项目现金流量计算方法二、项目现金流量计算方法不包括固定资产折旧费以及无形资产摊销费等,也称经营付现成本 项目建成后，生产经营过程中发生的现金流量，一般按年计算。主要内容：增量税后现金流入量投资项目投产后增加的税后现金收入（或成本费用节约额）。增量税后现金流出量与投资项目有关的以现金支付的各种税后成本费用税后成本费用以及各种税金

4、支出。（二）存续期经营现金流量（二）存续期经营现金流量 计算公式及进一步推导：现金净流量 收现销售收入 经营付现成本 所得税（收现销售收入经营总成本）所得税税率 现金净流量 收现销售收入经营付现成本 （收现销售收入经营付现成本 折旧）所得税税率 收现销售收入经营付现成本 （收现销售收入经营付现成本）所得税率折旧所得税税率（收现销售收入经营付现成本）（1 所得税税率）折旧所得税税率 经营付现成本折旧（假设非付现成本只考虑折旧）现金净流量 收现销售收入 经营付现成本 所得税 经营总成本折旧（假设非付现成本只考虑折旧）（收现销售收入经营总成本）所得税税率 净收益即：现金净流量净收益折旧 收现销售收入

5、（经营总成本折旧）（收现销售收入经营总成本）所得税税率 收现销售收入经营总成本折旧 （收现销售收入经营总成本）所得税税率（收现销售收入经营总成本）（1所得税税率）折旧项目的资本全部来自于股权资本的条件下：如果项目在经营期内追加流动资产和固定资产投资，其计算公式：项目经济寿命终了时发生的现金流量。主要内容：经营现金流量（与经营期计算方式一样）非经营现金流量 A.固定资产残值变价收入以及出售时的税赋损益 B.垫支营运资本的收回 计算公式：终结现金流量经营现金流量固定资产的残值变价收入（含税赋损益）收回垫支的营运资本四、终结现金流量四、终结现金流量1.利息费用利息费用 在项目现金流量预测时不包括与项

6、目举债筹资有关的现金流量（借入时的现金流入量，支付利息时的现金流出量），项目的筹资成本在项目的资本成本中考虑。视作费用支出，从现金流量中扣除 归于现金流量的资本成本（折现率）中现金流量预测中应注意的问题现金流量预测中应注意的问题2.通货膨胀的影响通货膨胀的影响 估计通货膨胀对项目的影响应遵循一致性的原则 在计算通货膨胀变化对各种现金流量的影响时，不同现金流量受通货膨胀的影响程度是各不相同，不能简单地用一个统一的通货膨胀率来修正所有的现金流量。第二节第二节 投资项目评价准则投资项目评价准则净现值准则净现值准则一一内部收益率准则内部收益率准则二二获利指数准则获利指数准则三三投资回收期准则投资回收期

7、准则四四会计收益率准则会计收益率准则五五一、净现值准则一、净现值准则（一）净现值（一）净现值(NPV-net present value)的含义的含义 是反映投资项目在建设和生产服务年限内获利能力的动态标准。在整个建设和生产服务年限内各年现金净流量按一定的折现率计算的现值之和。（二）（二）净现值的计算净现值的计算 影响净现值的因素：项目的现金流量（NCF）折现率（K）项目周期（n）折现率通常采用项目资本成本或项目必要收益率。项目资本成本的大小与项目系统风险大小直接相 关，项目的系统风险对所有的公司都是相同的。预期收益率会因公司不同而不同，但接受的最低收益率对所有公司都是一样的。项目使用的主要设

8、备的平均物理寿命 项目产品的市场寿命（项目经济寿命）现金流量预测期限 【例5-1】现有A、B两个投资项目，假设两个项目的风险相同，项目的折现率均为8%假设现金流量都发生的每期期末，有关数据和计算结果见表5-1所示。表5-1 A、B投资项目预期现金流量 万元 ABCDEFGH1项 目NCF0NCF1NCF2NCF3NPV(8%)IRRPI2A-10 0008 0004 000960 1 599 20%1.16 3B-10 0001 0004 5449 676 2 503 18%1.25 根据表5-1的数据，项目A的净现值计算如下：（三）项目决策原则（三）项目决策原则 NPV0时，项目可行；NPV

9、0时，项目不可行。当一个投资项目有多种方案可选择时，应选择净现值净现值大的方案，或是按净现值大小进行项目排队，对净现值大的项目应优先考虑。采用净现值准则进行投资决策隐含的假设隐含的假设是：以当前预测的现金流量和折现率进行项目投资与否的决策，无论是“现在就投资”，如果NPV大于零，还是“永远不投资”，如果NPV小于零，都是一种当期的决策，而与决策后可能出现的新信息无关，从而忽略了随着时间的流逝和更多的信息的获得导致项目发生变化的各种因素，否认了决策的灵活性。（一）获利指数（一）获利指数(PI-profitability index)的含义的含义 又称现值指数，是指投资项目未来现金流入量现值与现金

10、流出量现值的比率。（二）获利指数的计算（二）获利指数的计算 【例】承【例5-1】A项目的现值指数如下：三、获利指数三、获利指数 【例5-1】现有A、B两个投资项目，假设两个项目的风险相同，项目的折现率均为8%假设现金流量都发生的每期期末，有关数据和计算结果见表5-1所示。表5-1 A、B投资项目预期现金流量 万元 ABCDEFGH1项 目NCF0NCF1NCF2NCF3NPV(8%)IRRPI2A-10 0008 0004 000960 1 599 20%1.16 3B-10 0001 0004 5449 676 2 503 18%1.25 根据表5-1的数据，项目A的净现值计算如下：（三）（

11、三）项目决策原则项目决策原则 PI1时，项目可行；PI1时，项目不可行。（四）获利指数标准的评价（四）获利指数标准的评价 优点：获利指数以相对数表示，可以在不同投资额的独立方案之间进行比较。缺点：忽略了互斥项目规模的差异，可能得出与净现值不同的结论，会对决策产生误导。四、投资回收期准则四、投资回收期准则（一）投资回收期（一）投资回收期(PP-payback periodPP-payback period)的含义的含义 通过项目的现金净流量来回收初始投资所需要的时间。（二）投资回收期的计算（二）投资回收期的计算A.每年的经营现金净流量相等B.每年现金净流量不相等 根据表5-2的数据，该项目投资回

12、收期计算如下:表5-2 项目A累计现金净流量 单位：万元 解析：年份0123现金净流量-10 0008 0004 000960累计现金净流量-10 000-2 0002 0002 960（三）（三）项目决策标准项目决策标准 如果 PP基准回收期，可接受该项目；反之则应放弃。在实务分析中：PPn/2，投资项目可行；PPn/2，投资项目不可行。在互斥项目比较分析时，应以静态投资回收期最短的方案作为中选方案。（四）投资回收期标准的评价（四）投资回收期标准的评价 优点：方法简单，反映直观，应用广泛 缺点：没有考虑货币的时间价值和投资的风险价值；忽略了回收期以后的现金流量。以按投资项目的行业基准收益率或

13、设定折现率计算的折现经营现金净流量补偿原始投资所需要的全部时间。折现投资回收期折现投资回收期（PP discounted payback period)折现投资回收期满足一下关系：评价 优点：考虑了货币的时间价值 直接利用回收期之前的现金净流量信息 正确反映投资方式的不同对项目的影响 缺点：计算比较复杂 忽略了回收期以后的现金流量（一）会计收益率（一）会计收益率(ARR-accounting rate of return)(ARR-accounting rate of return)的含义的含义项目投产后各年净收益总和的简单平均计算 固定资产投资账面价值的算术平均数（也可以包括营运资本投资额）

14、五、会计收益率准则五、会计收益率准则投资项目年平均净收益与该项目年平均投资额的比率。（二）会计收益率的计算（二）会计收益率的计算基准会计收益率通常由公司自行确定或根据行业标准确定 如果 ARR 基准会计收益率，应接受该方案；如果 ARR 基准会计收益率，应放弃该方案。多个互斥方案的选择中，应选择会计收益率最高的项目。（三）（三）项目决策标准项目决策标准（四）（四）会计收益率标准的评价会计收益率标准的评价 优点：简明、易懂、易算。缺点：没有考虑货币的时间价值和投资的风险价值；按投资项目账面价值计算，当投资项目存在机会成本时，其判断结果与净现值等标准差异很大，有时甚至得出相反结论。1 1、某公司拟

15、于、某公司拟于20032003年初用自有资金购置一台设备，需一次性投资年初用自有资金购置一台设备，需一次性投资100100万元。万元。经测算，该设备使用寿命为经测算，该设备使用寿命为5 5年，税法亦允许按年，税法亦允许按5 5年计提折旧，设备投入运年计提折旧，设备投入运营后每年可新增利润营后每年可新增利润2020万元。假定该设备按直线法折旧，预计的净残值率万元。假定该设备按直线法折旧，预计的净残值率为为5%5%，不考虑建设安装期和所得税。，不考虑建设安装期和所得税。要求：（要求：（1 1）计算使用期内各年净现金流量。）计算使用期内各年净现金流量。（2 2）计算该设备的投资回收期。）计算该设备的

16、投资回收期。（3 3）如果以）如果以10%10%作为折现率，计算其净现值和现值指数作为折现率，计算其净现值和现值指数解年折旧额解年折旧额=(100-1005%)5=19(=(100-1005%)5=19(万元万元)（）各年现金净流量：（）各年现金净流量：NCF0=-100NCF0=-100（万元）（万元）NCF1-4=20+19=39 NCF1-4=20+19=39（万元）（万元）NCF5=20+19+5=44 NCF5=20+19+5=44（万元）（万元）（）投资回收期（）投资回收期=10039=2.56 (=10039=2.56 (年年)（3 3）NPV=-100+39(P/A,10%,4

17、)+44(P/F,10%,5)=50.95 NPV=-100+39(P/A,10%,4)+44(P/F,10%,5)=50.95 （万元）（万元）练习题练习题2 2：1.1.净现值法净现值法2.2.现值指数现值指数3.3.内部收益率内部收益率 4.4.回收期回收期 5.5.会计收益率法（会计收益率法（10%10%）期间期间A A方案方案B B方案方案C C方案方案净收益净收益现金净现金净流量流量净收益净收益现金净现金净流量流量净收益净收益现金净现金净流量流量0 0-20000-20000-9000-9000-12000-120001 1180018001180011800-1800-18001

18、2001200600600460046002 23240324013240132403000300060006000600600460046003 3300030006000600060060046004600合计合计504050405040504042004200420042001800180018001800 【例】ABC公司正在对某一投资项目做投资决策分析，目前公司研究开发出一种保健产品，其销售市场前景看好。为了解保健产品的潜在市场，公司支付了50 000元，聘请咨询机构进行市场调查，调查结果表明这一产品市场大约有10%15%的市场份额有待开发。公司决定对该保健产品投资进行成本效益分析。

19、其有关预测资料如下：（1）市场调研费50 000元为沉没成本，属于项目投资决策的无关成本。（2）公司购买一处厂房为70000元，按直线法计提折旧20年；预计5 年后不再生产该产品后可将设备出售，其售价为60 000元。（3）保健品生产设备购置费（原始价值加运费、安装费等）为110 000元，使用年限5年，税法规定设备残值5500元，按直线法计提折旧，每年折旧费20 900元；预计5 年后不再生产该产品后可将设备出售，其售价为30 000元。第三节第三节 投资项目评价：一个示例投资项目评价：一个示例（4）预计保健品各年的销售量(件)依次为：500、800、1 200、1 000、600；保健品市

20、场销售价格，第一年为每件200元，由于通货膨胀和竞争因素，售价每年将以2%的幅度增长；保健品单位付现成本第一年100元，以后随着原材料价格的大幅度上升，单位成本每年将以10%的比率增长。（5）生产保健品需要垫支的营运资本，假设按下期销售收入10%估计本期营运资本需要量。第一年初投资10 000元，第5年末营运资本需要量为零。（6）公司所得税率为25%，在整个经营期保持不变。投资分类投资分类1 1 保守型投资保守型投资 储蓄、债券、保险储蓄、债券、保险2 2风险型投资风险型投资 股票、基金、外汇、不动产、收藏、期货股票、基金、外汇、不动产、收藏、期货第四节第四节 投资项目风险分析投资项目风险分析

21、项目风险来源一一敏感性分析 二二情景分析三三项目风险调整四四一、投资项目风险来源一、投资项目风险来源v 项目风险项目风险 1.含义 某一投资项目本身特有的风险不考虑与公司其他项目的组合风险效应，单纯反映特定项目未来收益（净现值或内部收益率）可能结果相对于预期值的离散程度。2.衡量方法 通常采用概率的方法，用项目标准差项目标准差进行衡量。3.项目风险的来源 项目自身因素：项目自身因素：项目特有因素或估计误差带来的风险 外部因素：外部因素：（1）项目收益风险（2）投资与经营成本风险（3）融资风险（4）其他风险二、敏感性分析二、敏感性分析 3.基本思想基本思想 如果与决策有关的某个因素发生了变动，那

22、么原定方案的NPV、IRR将受什么样的影响。因此，它解决的是“如果.会怎样”的问题。1.含义含义 衡量不确定性因素的变化对项目评价标准（衡量不确定性因素的变化对项目评价标准（NPV或或IRR）的影响程度。）的影响程度。2.分析目的分析目的 找出投资机会的“盈利能力”对哪些因素最敏感，从而为决策者提供重要的决策信息。4.4.敏感性分析的具体步骤敏感性分析的具体步骤确定敏感性分析对象 选择不确定因素 调整现金流量 如，净现值、内部收益率等 市场规模、销售价格、市场增长率、市场份额、项目投资额、变动成本、固定成本、项目周期等 注意：注意：销售价格的变化 原材料、燃料价格的变化 项目投产后，产量发生了

23、变化 临界值临界值不改变某一评价指标决策结论的条件下，某因素所能变动的上限或下限【例5-2】假设某企业正在考虑一项投资，有关资料如表所示。投资额与现金流量 单位：万元项目0年15年投资额-10 000销售收入64 000变动成本42 000固定成本18 000其中：折旧 1 600税前收益 4 000所得税（25%）1 000税后收益 3 000经营现金流量 4 600现金净流量-10 000 4 600净现值（10%）7 438盈亏临界分析表5-11 净现值为零时各因素变动百分比 单位：万元因素敏感程度：销售收入变动成本固定成本项目年限投资额折现率最强 最弱项目原预计现金流量NPV=0的现金

24、流量现金流量变动上下限投资额10 000 17 438 74.38%销售收入64 000 61 384-4.09%变动成本42 000 44 616 6.23%固定成本18 000 20 616 14.53%折现率 10%36%260.00%项目年限 5.0 2.6 -48.60%5.5.敏感性分析方法的评价敏感性分析方法的评价 优点优点：能够在一定程度上就多种不确定因素的变化对项目评价标准的影响进行定量分析，有助于决策者明确在项目决策时应重点分析与控制的因素。缺点缺点：没有考虑各种不确定因素在未来发生变动的概率分布状况，因而影响风险分析的正确性。三、情景分析三、情景分析 投资项目风险不仅取决

25、于对各主要因素变动的投资项目风险不仅取决于对各主要因素变动的敏感性，而且还取决于各种因素变化的敏感性，而且还取决于各种因素变化的概率概率分布状分布状况。敏感性分析只考虑了第一种情况，情景分析可况。敏感性分析只考虑了第一种情况，情景分析可以同时考虑这两种情况以同时考虑这两种情况。在情景分析中，分析人员在各因素基数值的基础上，分别确定一组“差”的情况（销售量低、售价低、成本高等）和一组“好”的情况，然后计算“差”和“好”两种情况下的净现值，并将计算结果与基数净现值进行比较。四、项目风险调整四、项目风险调整 以净现值标准为例，调整公式的分母，项目的风险越大，折现率就越高，项目收益的现值就越小。i无风

26、险利率一般以政府债券利率表示风险溢酬取决于项目风险的高低 净现值公式调整 将与特定项目有关的风险加入到项目的折现率中，并据以进行投资决策分析的方法。确定方法1.风险调整折现率法根据项目的标准离差率调整折现率 根据同类项目的风险收益系数与反映特定项目风险程度的标准离差率估计风险溢酬，然后再加上无风险利率，即为该项目的风险调整折现率。计算公式：风险调整折现率法的评价 优点：优点：简单明了，符合逻辑，在实际中运用较为普遍。缺点：缺点：把风险收益与时间价值混在一起,使得风险随着时间的推移被认为地逐年扩大。2 2、风险调整现金流量法、风险调整现金流量法 又称确定等值法（certainty equival

27、ent menthod）或肯定当量法 基本思想基本思想 首先确定与风险性现金流量同等效用的无风险现金流量，然后用无风险利率折现，计算项目的净现值，以此作为决策的基础。基本步骤 （1）确定与其风险性现金流量带来同等效用的无风险无风险现金流量现金流量；体现无风险现金流量和风险现金流量之间的关系 确定等值系数（t）现金流量标准离差率越低，t就越大 确定现金流量确定等值系数（t）风险现金流量即无风险现金流量（2）用无风险利率折现，计算项目的净现值，并进行决策。i 为无风险利率 风险调整现金流量法的评价 优点：优点：通过对现金流量的调整来反映各年的投资风险，并将风险因素与时间因素分开讨论，这在理论上是成

28、立的。缺点：缺点：确定等值系数t很难确定，每个人都会有不同的估算，数值差别很大。在更为复杂的情况下，确定等值反映的应该是股票持有者对风险的偏好，而不是公司管理当局的风险观。本章小结本章小结 1.影响项目评价的两个关键因素：一是项目预期现金流量；二是投资项目的必要收益率或资本成本。2.净现值是按项目必要收益率对项目的现金流量进行折现后的价值，它是项目必要收益率的单调减函数。本章小结本章小结 3.利用IRR标准选择投资项目的基本原则是：若IRR大于或等于项目资本成本或投资最低收益率，则接受该项目；反之，则放弃。4.净现值与内部收益率在互斥项目评价中发生差异的主要原因在于它们假设的再投资利率不同，前

29、者假设的再投资利率是项目的资本成本；后者假设的再投资利率是项目本身的内部收益率。本章小结本章小结 5.如果NPV和IRR两种指标都采取共同的再投资利率进行计算，则排序矛盾便会消失。按同一再投资利率计算的内部收益率称为调整或修正内部收益率。6.在其他因素不变的情况下，项目回收期越短，项目的流动性就越大。由于远期现金流量的风险大于近期现金流量的风险，因此，投资回收期通常作为衡量项目风险的指标。本章小结本章小结 7投资项目现金流量应遵循实际现金流量原则、增量现金流量的原则和税后原则。在预测项目现金流量时，通常不包括与项目举债融资有关的现金流量，利息费用在项目的资本成本中考虑。8.项目风险是指某一投资

30、项目本身特有的风险，即不考虑与公司其他项目的组合风险效应，单纯反映特定项目未来收益（净现值或内部收益率）可能结果相对于预期值的离散程度。本章小结本章小结 9.敏感性分析方法在一定程度上就多种不确定因素的变化对项目评价标准的影响进行定量分析，它有助于决策者了解项目决策需重点分析与控制的因素。10.风险调整折现率法就是调整净现值公式的分母，项目的风险越大，折现率就越高，项目收益的现值就越小。确定等值法是效用理论在风险投资决策中的直接应用。这一方法要求项目决策者首先确定与其风险性现金流量带来同等效用的无风险现金流量，然后用无风险利率折现，计算项目的净现值，以此作为决策的基础。讨论题讨论题 1。ABC

31、公司正在考虑一项新投资，公司可从当地一家银行取得贷款。该公司的财务部门根据预测的现金流量、项目的NPV和IRR，认为这个项目是可行的。但银行的贷款主管对这项分析不满意，他坚持认为现金流量中应包含利息因素，即将利息作为项目的一项成本。他认为一个业务计划与预计财务报表应该一同完成。试根据资本预算理论向这位银行主管进行解释 讨论题讨论题 3。BIO公司是一家生物技术公司，研究开发了一种新药，并获得了国家医药管理局的批准，取得了该药的专利权，期限15年。有关新药投入市场的财务可行性研究已完成，营销和财务部门正在向董事会撰写一份联合计划书，他们希望董事会能够批准新的投资项目。计划书中的资本预算部分只包括

32、估计的未来费用和收入。负责该项目的主管坚持认为项目资本预算中应该包括过去几年花费在研发上的资金。他说忽略或省去那些项目研发费不仅低估了项目的费用，而且是对董事会的一种欺骗行为。评论这位项目主管的观点，如果你不同意，你将如何向他解释并让他接受你的观点，请提出一个可供选择的计划书，以使你们俩都满意。讨论题讨论题 4。许多项目在投资决策时通常采用内部收益率（美国，1977）、净现值（新西兰，1995）、投资回收期（中国大陆，1977）作为主要的决策指标，如下表所示。不同国家不同时期项目投资决策标准选择排序评价标准美国公司（1977）新西兰（1995）中国大陆（1997）内部收益率 53.60%30.

33、20%5.30%净现值 9.80%29.50%19.40%获利指数 2.70%-18.20%投资回收期 8.90%21.30%26.50%会计收益率 25.00%-4.20%其他指标 -19.00%26.40%合计 100.00%100.00%100.00%根据表中的数据，说明为什么美国和新西兰的项目经理倾向于IRR和NPV，而我国的项目经理倾向于投资回收期。如果你是一名项目经理，项目决策只能选择一个指标，你会选择哪个指标，为什么？讨论题讨论题 5.AAA房地产公司现有两个投资项目：建一座大型学生公寓或投资一生物制药工程，它们的投资规模都是6亿元，期望净现值都是1.2亿元。选择投资项目时，公司经理希望能减少投资项目收益的波动性。如果你是公司经理，你会选择哪一项目？为什么？http:/