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1、1第第6章章 利率的风险结构和期限结构利率的风险结构和期限结构l6.1利率的风险结构利率的风险结构l6.2利率的期限结构利率的期限结构北京工业大学 经济与管理学院Economics&Management School of Beijing University of Technology北京工业大学 经济与管理学院Economics&Management School of Beijing University of Technology2本章必读部分：本章必读部分：米什金（美）著，货币金融学米什金（美）著，货币金融学 P119-139 P119-139页页本章选读部分：本章选读部分：黄达等著
2、，黄达等著，金融学金融学精编版精编版第四章第五节第四章第五节北京工业大学 经济与管理学院Economics&Management School of Beijing University of Technology北京工业大学 经济与管理学院Economics&Management School of Beijing University of Technology3v正如人们在进行股票投资时既要有大势分析，正如人们在进行股票投资时既要有大势分析，又要有个股分析一样，仅仅了解利率的总体又要有个股分析一样，仅仅了解利率的总体走势是不够的，还必须了解各种债券利率之走势是不够的，还必须了解各种债券利
3、率之间的关系，了解各种债券之间利率不同的原间的关系，了解各种债券之间利率不同的原因，这就是本章所要讨论的内容。因，这就是本章所要讨论的内容。v利率结构分为风险结构和期限结构利率结构分为风险结构和期限结构 学习指导学习指导北京工业大学 经济与管理学院Economics&Management School of Beijing University of Technology北京工业大学 经济与管理学院Economics&Management School of Beijing University of Technology46.1利率的风险结构利率的风险结构v利率的风险结构，即期限相同的各债券
4、利率利率的风险结构，即期限相同的各债券利率之间的关系，是指相同期限的各债券因风险之间的关系，是指相同期限的各债券因风险差异而产生的不同利率。差异而产生的不同利率。v主要是由债券的违约风险、债券的流动性、主要是由债券的违约风险、债券的流动性、以及税收等因素决定的。以及税收等因素决定的。v参见参见120页图页图6.1。北京工业大学 经济与管理学院Economics&Management School of Beijing University of Technology北京工业大学 经济与管理学院Economics&Management School of Beijing University o
5、f Technology5违约风险违约风险v违约风险违约风险：当投资者购买一张债券，往往：当投资者购买一张债券，往往要面临一种风险，也就是债券的发行人可要面临一种风险，也就是债券的发行人可能无法按期还本付息。这就是违约风险。能无法按期还本付息。这就是违约风险。v债券的违约风险越大，它对投资者的吸引债券的违约风险越大，它对投资者的吸引力就越小，因而债券发行者所应支付的利力就越小，因而债券发行者所应支付的利率就越高。率就越高。v有风险债券和无风险债券（如国库券）之有风险债券和无风险债券（如国库券）之间的利率差被称为风险溢价或风险升水间的利率差被称为风险溢价或风险升水。6公司债券市场国债市场PPii
6、风险升水i上升i上升P上升P上升P：债券价格i：利率Q：债券数量C：公司债券T：国债D：债券需求曲线S：债券供给曲线设：QQ北京工业大学 经济与管理学院Economics&Management School of Beijing University of Technology北京工业大学 经济与管理学院Economics&Management School of Beijing University of Technology7违约风险（续）违约风险（续）v有违约风险的债券总是具有正值的风险升水，有违约风险的债券总是具有正值的风险升水，且其风险升水将随着违约风险的增加而增加。且其风险升水将随
7、着违约风险的增加而增加。v债券评级债券评级 参见参见122页表页表6.1.北京工业大学 经济与管理学院Economics&Management School of Beijing University of Technology北京工业大学 经济与管理学院Economics&Management School of Beijing University of Technology8流动性风险流动性风险v流动性风险：有一些债券的还本付息不成问题，但流动性风险：有一些债券的还本付息不成问题，但却缺乏流动性，这也会影响对债券的需求，因为人却缺乏流动性，这也会影响对债券的需求，因为人们总是偏好们总是偏
8、好社保卡查询于流动性社保卡查询于流动性较高的资产。因此，在其他条件相同的情况下，流较高的资产。因此，在其他条件相同的情况下，流动性越高的债券利率将越低。动性越高的债券利率将越低。v如美国抵押贷款市场的利率变化说明了流动性对利如美国抵押贷款市场的利率变化说明了流动性对利率的重要影响。同样可以用供求曲线图分析率的重要影响。同样可以用供求曲线图分析北京工业大学 经济与管理学院Economics&Management School of Beijing University of Technology北京工业大学 经济与管理学院Economics&Management School of Beijin
9、g University of Technology9所得税因素所得税因素v所得税因素：政府对利息所得的税收待遇不同而可所得税因素：政府对利息所得的税收待遇不同而可能导致的对债权人利息的影响。能导致的对债权人利息的影响。v债券持有人真正关心的是税后的实际利率，因此，债券持有人真正关心的是税后的实际利率，因此，如果债券利息收入的税收待遇视债券的各类不同而如果债券利息收入的税收待遇视债券的各类不同而存在着差异，这种差异就必然要反映到税前利率上存在着差异，这种差异就必然要反映到税前利率上来。税率越高的债券，其税前利率也应该越高。来。税率越高的债券，其税前利率也应该越高。北京工业大学 经济与管理学院E
10、conomics&Management School of Beijing University of Technology北京工业大学 经济与管理学院Economics&Management School of Beijing University of Technology10所得税因素（续）所得税因素（续）v自上一世纪自上一世纪40年代以来，违约风险为零，且有极高流动性的美国联邦政府债券，其利率却始终高于有一定的违约风险、且流动性也更低的州和地方政府债券。年代以来，违约风险为零，且有极高流动性的美国联邦政府债券，其利率却始终高于有一定的违约风险、且流动性也更低的州和地方政府债券。如何解释
11、？如何解释？vhttp:/ 经济与管理学院Economics&Management School of Beijing University of Technology北京工业大学 经济与管理学院Economics&Management School of Beijing University of Technology11所得税因素（续）所得税因素（续）v如一张面值如一张面值1000美元、售价美元、售价1000美元的国债，息票美元的国债，息票利息利息100美元，但需纳美元，但需纳40的税，则由于税收你只的税，则由于税收你只能获得能获得60美元的利息，虽然该债券的利率为美元的利息，虽然该债券的
12、利率为10，但实际上税后你只得但实际上税后你只得6。v相反，另一张售价相反，另一张售价1000美元、面值美元、面值1000美元的市政美元的市政债券，息票利息债券，息票利息80美元，利率仅为美元，利率仅为8，但由于免，但由于免税，故税后你得到税，故税后你得到8。v所以，即使利率低于联邦国债、风险较大、流动性所以，即使利率低于联邦国债、风险较大、流动性较小，你还是愿意持有市政债券。较小，你还是愿意持有市政债券。北京工业大学 经济与管理学院Economics&Management School of Beijing University of Technology北京工业大学 经济与管理学院Econ
13、omics&Management School of Beijing University of Technology126.2利率的期限结构利率的期限结构v利率的期限结构利率的期限结构是指其他特征相同而期限不同的各是指其他特征相同而期限不同的各债券利率之间的关系。利率期限结构理论要研究的债券利率之间的关系。利率期限结构理论要研究的是长短期利率存在差异的原因。是长短期利率存在差异的原因。v到期收益率曲线到期收益率曲线：由各种不同期限证券的收益率所：由各种不同期限证券的收益率所构成的曲线为到期收益率曲线。收益曲线（或称利构成的曲线为到期收益率曲线。收益曲线（或称利率曲线）是描述利率期限结构的工具
14、，它是用来刻率曲线）是描述利率期限结构的工具，它是用来刻画债券的期限与到期收益率（利率）之间关系的曲画债券的期限与到期收益率（利率）之间关系的曲线。线。v利率期限结构理论的目的是解释为什么不同期限的利率期限结构理论的目的是解释为什么不同期限的证券到期收益率不同？为什么收益率曲线更多地是证券到期收益率不同？为什么收益率曲线更多地是向右上倾斜的？向右上倾斜的？北京工业大学 经济与管理学院Economics&Management School of Beijing University of Technology北京工业大学 经济与管理学院Economics&Management School of
15、 Beijing University of Technology13正收益率曲线正收益率曲线收益率期限向上倾斜北京工业大学 经济与管理学院Economics&Management School of Beijing University of Technology北京工业大学 经济与管理学院Economics&Management School of Beijing University of Technology14平收益率曲线平收益率曲线收益率期限水平北京工业大学 经济与管理学院Economics&Management School of Beijing University of Te
16、chnology北京工业大学 经济与管理学院Economics&Management School of Beijing University of Technology15反转收益率曲线反转收益率曲线收益率期限向下倾斜北京工业大学 经济与管理学院Economics&Management School of Beijing University of Technology北京工业大学 经济与管理学院Economics&Management School of Beijing University of Technology16北京工业大学 经济与管理学院Economics&Management
17、 School of Beijing University of Technology北京工业大学 经济与管理学院Economics&Management School of Beijing University of Technology17北京工业大学 经济与管理学院Economics&Management School of Beijing University of Technology北京工业大学 经济与管理学院Economics&Management School of Beijing University of Technology18期限结构理论要解释三个经验事实期限结构理论要
18、解释三个经验事实v为什么不同期限的利率往往同向波动？为什么不同期限的利率往往同向波动？v为什么短期利率低，收益曲线倾向于向上倾为什么短期利率低，收益曲线倾向于向上倾斜；短期利率高，收益曲线倾向于向下倾斜斜；短期利率高，收益曲线倾向于向下倾斜？v为什么经常的现象是收益曲线总是向上倾斜为什么经常的现象是收益曲线总是向上倾斜？即长期利率往往高于短期利率？即长期利率往往高于短期利率？北京工业大学 经济与管理学院Economics&Management School of Beijing University of Technology北京工业大学 经济与管理学院Economics&Management
19、 School of Beijing University of Technology19预期理论预期理论v这种理论认为利率期限结构差异是由这种理论认为利率期限结构差异是由人们对未来利率的预期差异造成的。人们对未来利率的预期差异造成的。v该理论提出了下面的该理论提出了下面的利利率常识性命题：率常识性命题：长期债券的利率等于长期债券的利率等于长期债券到期之前人们短期利率预期长期债券到期之前人们短期利率预期的平均值的平均值。北京工业大学 经济与管理学院Economics&Management School of Beijing University of Technology北京工业大学 经济与管
20、理学院Economics&Management School of Beijing University of Technology20预期理论（续）预期理论（续）v预期理论的重要假设：假定整个债券市预期理论的重要假设：假定整个债券市场是统一的，不同期限的债券之间具有场是统一的，不同期限的债券之间具有完全的替代性，也就是说，债券的购买完全的替代性，也就是说，债券的购买者在不同期限的债券之间没有任何特殊者在不同期限的债券之间没有任何特殊的偏好，只根据预期回报率来选择。的偏好，只根据预期回报率来选择。北京工业大学 经济与管理学院Economics&Management School of Beij
21、ing University of Technology北京工业大学 经济与管理学院Economics&Management School of Beijing University of Technology21预期理论（续）预期理论（续）v假假设设现现在在要要投投资资1元元钱钱，投投资资2年年，有有两种投资策略：两种投资策略：到到期期策策略略：购购买买2年年期期债债券券并并持持有有到到期期满；满；滚滚动动策策略略：先先购购买买1年年期期债债券券，期期满满时时连本带息再购买连本带息再购买1年期债券。年期债券。北京工业大学 经济与管理学院Economics&Management School
22、of Beijing University of Technology北京工业大学 经济与管理学院Economics&Management School of Beijing University of Technology22预期理论（续）预期理论（续）预期下一年（时间预期下一年（时间t1）1年期债券的年利率年期债券的年利率今日（时间今日（时间t）2年期债券年期债券银行利率的年利率银行利率的年利率今日（时间今日（时间t）1年期债券的年利率年期债券的年利率设：北京工业大学 经济与管理学院Economics&Management School of Beijing University of T
23、echnology北京工业大学 经济与管理学院Economics&Management School of Beijing University of Technology23预期理论（续）预期理论（续）到期策略：到期策略：2年后本息和为：年后本息和为：滚动策略：滚动策略：2年后本息和为：年后本息和为：北京工业大学 经济与管理学院Economics&Management School of Beijing University of Technology北京工业大学 经济与管理学院Economics&Management School of Beijing University of Tech
24、nology24预期理论（续）预期理论（续）v由于本金均为由于本金均为1元，所以只有两种投资方式元，所以只有两种投资方式2年后的本息和相等时，人们才会同时持有两年后的本息和相等时，人们才会同时持有两种债券，故种债券，故可见，可见，2年期利率必须等于两个年期利率必须等于两个1年期利率年期利率的平均值。的平均值。北京工业大学 经济与管理学院Economics&Management School of Beijing University of Technology北京工业大学 经济与管理学院Economics&Management School of Beijing University of T
25、echnology25预期理论（续）预期理论（续）v推而广之进行分析，可知推而广之进行分析，可知n年期债券的利率等年期债券的利率等于在该债券于在该债券n年的期限中预期每年的年的期限中预期每年的1年期债年期债券利率的平均值。即券利率的平均值。即北京工业大学 经济与管理学院Economics&Management School of Beijing University of Technology北京工业大学 经济与管理学院Economics&Management School of Beijing University of Technology26预期理论（续）预期理论（续）v预期理论解释了前
26、述的经验事实预期理论解释了前述的经验事实1，即不同期，即不同期限债券的利率随时间一起波动。限债券的利率随时间一起波动。v预期理论也解释了经验事实预期理论也解释了经验事实2，即如果短期利，即如果短期利率低，则收益曲线趋于向上倾斜；如果短期率低，则收益曲线趋于向上倾斜；如果短期利率高，则收益曲线趋于向下倾斜。利率高，则收益曲线趋于向下倾斜。v但预期理论不能解释经验事实但预期理论不能解释经验事实3，即收益曲线，即收益曲线通常向上倾斜。通常向上倾斜。北京工业大学 经济与管理学院Economics&Management School of Beijing University of Technology
27、北京工业大学 经济与管理学院Economics&Management School of Beijing University of Technology27分割市场理论分割市场理论v该理论认为，各种期限（短期、中期、长期）的证该理论认为，各种期限（短期、中期、长期）的证券市场是彼此分割、相互独立的，利率是由各个市券市场是彼此分割、相互独立的，利率是由各个市场的投融资者的偏好决定的。即各种期限债券的利场的投融资者的偏好决定的。即各种期限债券的利率取决于各自市场率取决于各自市场存款的供给和存款的供给和需求状况，不受其他期限债券利率的影响。需求状况，不受其他期限债券利率的影响。v关键性假设：不同期
28、限的债券完全不能替代，故一关键性假设：不同期限的债券完全不能替代，故一种期限的债券利率对另一种期限债券的需求没有任种期限的债券利率对另一种期限债券的需求没有任何影响。何影响。v该理论与预期理论处于两个极端。该理论与预期理论处于两个极端。北京工业大学 经济与管理学院Economics&Management School of Beijing University of Technology北京工业大学 经济与管理学院Economics&Management School of Beijing University of Technology28分割市场理论（续）分割市场理论（续）v分割市场理论可
29、以解释经验事实分割市场理论可以解释经验事实3，因为一般，因为一般来说投资者都偏好期限较短、利率风险较小来说投资者都偏好期限较短、利率风险较小的债券，需求高，价格高，则利率低；反之，的债券，需求高，价格高，则利率低；反之，长期债券利率高。长期债券利率高。v但分割市场理论不能解释经验事实但分割市场理论不能解释经验事实1和和2。北京工业大学 经济与管理学院Economics&Management School of Beijing University of Technology北京工业大学 经济与管理学院Economics&Management School of Beijing Universi
30、ty of Technology296.2.3 流动性溢价理论流动性溢价理论v由于前两种理论都分别解释了不同的经验事由于前两种理论都分别解释了不同的经验事实，故可以考虑将两种理论结合起来解释全实，故可以考虑将两种理论结合起来解释全部经验事实，从而导出部经验事实，从而导出流动性溢价理论与期流动性溢价理论与期限优先理论限优先理论。北京工业大学 经济与管理学院Economics&Management School of Beijing University of Technology北京工业大学 经济与管理学院Economics&Management School of Beijing Univer
31、sity of Technology306.2.3 流动性溢价理论流动性溢价理论(续续)v该理论认为长期债券的利率等于债券到期之该理论认为长期债券的利率等于债券到期之前未来短期利率预期的平均值加上反映不同前未来短期利率预期的平均值加上反映不同期限债券供求状况的期限升水。期限债券供求状况的期限升水。v关键性假设：不同期限的债券是不完全替代关键性假设：不同期限的债券是不完全替代品，即一种期限债券的预期回报率会影响另品，即一种期限债券的预期回报率会影响另一种期限债券的需求，但投资者也会对不同一种期限债券的需求，但投资者也会对不同期限的债券有偏好。期限的债券有偏好。北京工业大学 经济与管理学院Econ
32、omics&Management School of Beijing University of Technology北京工业大学 经济与管理学院Economics&Management School of Beijing University of Technology316.2.3 流动性溢价理论流动性溢价理论(续续)其中：其中：为时间为时间t上上n年期债券的期限升水年期债券的期限升水由于人们倾向于短期债券，所以长期债券要求由于人们倾向于短期债券，所以长期债券要求支付正值的期限（流动性）升水人们才愿意持支付正值的期限（流动性）升水人们才愿意持有它。用公式表示如下：有它。用公式表示如下：北京
33、工业大学 经济与管理学院Economics&Management School of Beijing University of Technology北京工业大学 经济与管理学院Economics&Management School of Beijing University of Technology326.2.3 流动性溢价理论流动性溢价理论(续续)v该理论综合了上述两种理论的特点，对该理论综合了上述两种理论的特点，对3个经个经验事实均有解释力。验事实均有解释力。v该理论还可以使我们从收益曲线的斜度获知该理论还可以使我们从收益曲线的斜度获知市场关于未来短期利率趋势的预期。市场关于未来短期利
34、率趋势的预期。陡峭向上的曲线表明未来短期利率预期上升陡峭向上的曲线表明未来短期利率预期上升平缓向上的曲线表明未来短期利率预期不变平缓向上的曲线表明未来短期利率预期不变水平曲线表明未来短期利率预期轻微下降水平曲线表明未来短期利率预期轻微下降下倾曲线表明未来短期利率预期大幅下降下倾曲线表明未来短期利率预期大幅下降北京工业大学 经济与管理学院Economics&Management School of Beijing University of Technology北京工业大学 经济与管理学院Economics&Management School of Beijing University of T
35、echnology33课后习题课后习题v教材：教材：第第137-138页所有习题页所有习题v掌握掌握:利率期限结构的相关计算利率期限结构的相关计算第第137页名词解释页名词解释开始北京工业大学 经济与管理学院Economics&Management School of Beijing University of Technology北京工业大学 经济与管理学院Economics&Management School of Beijing University of Technology34课后阅读课后阅读v傅红春傅红春,中美主要宏观经济指标比较研中美主要宏观经济指标比较研究究,人民出版社人民出版社,2005-08v上海清算所上海清算所，2013年度中国债券市年度中国债券市场统计分析报告，场统计分析报告，201401v中央结算公司中央结算公司 债券信息部债券信息部 2013年度年度债券市场统计分析报告债券市场统计分析报告，201401v人民银行网站，人民银行网站，2013 年金融市场运年金融市场运行情况行情况开始