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1、利率有波段，信用票息价值显著但低评级利率有波段，信用票息价值显著但低评级面临分化面临分化 2011年四季度债券投资策略光大证券固定收益研究团队2011年09月29日 证券研究报告我们的观点我们的观点u利利率率产产品品有有波波段段：1010年年期期国国债债看看（3.8%3.8%、3.85%-4.1%3.85%-4.1%）.实实体体经经济济继继续续回回落落已已成成定定局局，在在需需求求回回落落，产产出出缺缺口口下下降降、货货币币紧紧缩缩效效应应显显现现、大大宗宗商商品品地地位位徘徘徊徊的的情情况况下下，单单单单由由于于食食品品类类造造成成的的CPICPI高高位位难难以以持持久久，回回落落已已成成定
2、定局局，但但由由于于以以保保障障房房为为代代表表投投资资的的托托底底作作用用，维维持持GDPGDP回回落落至至9%9%的的判判断断，这这也也决决定定了了利利率率张张弛弛有有度度；资资金金面面，通通胀胀回回落落之之后后，货货币币市市场场资金将会缓解。资金将会缓解。u信用产品：票息价值显著，但低评级将面临分化。整体上信信用产品：票息价值显著，但低评级将面临分化。整体上信用债票息已高，持有期价值显著，但由于在需求回落下，流用债票息已高，持有期价值显著，但由于在需求回落下，流动资金需求以及债务成本上升微观企业造成压力，不同行业动资金需求以及债务成本上升微观企业造成压力，不同行业将面临分化。我们认为将面
3、临分化。我们认为AA+AA+以及以上的品种都没问题，但以及以上的品种都没问题，但AAAA的品种需要甄别，看好防御性行业。的品种需要甄别，看好防御性行业。2前言及本报告的逻辑前言及本报告的逻辑一、价格粘性效应下的滞后通胀一、价格粘性效应下的滞后通胀二、实体经济：继续回落但底部有保证二、实体经济：继续回落但底部有保证三、估值：信用债估值优势及其分化三、估值：信用债估值优势及其分化四、债市资金面：偏紧但不会更紧四、债市资金面：偏紧但不会更紧五、供给略显偏多五、供给略显偏多六、结论六、结论P4前言：固定收益市场基本分析框架前言：固定收益市场基本分析框架全球资源、资产价格、全球资源、资产价格、劳动生产率
4、劳动生产率CPICPI构成各项构成各项中国货币中国货币资源、资产价格、劳动生产率资源、资产价格、劳动生产率中国实体经济（宏观、中观、中国实体经济（宏观、中观、微观、工具为投入产出）周期微观、工具为投入产出）周期中国通胀中国通胀基准利率和债市收益率基准利率和债市收益率全球实体经济（宏观、中观、全球实体经济（宏观、中观、微观）周期微观）周期外围通胀外围通胀外围基准利率外围基准利率贸易关联度贸易关联度中国宏观政策中国宏观政策金融关联度金融关联度外围宏观政策外围宏观政策全球货币全球货币资料来源：光大证券研究所u固定收益市场收益率分析框架固定收益市场收益率分析框架P5前言：固定收益市场基本分析框架前言：
5、固定收益市场基本分析框架u投资决策投资决策分析框架分析框架交易资产：在配置系统的基础上考虑短期因素交易资产：在配置系统的基础上考虑短期因素u信用评级体系以及自下而上券种投资价值分析信用评级体系以及自下而上券种投资价值分析u可转债的统计性质、行业特征、特殊条款分析以及自下而上券种选择可转债的统计性质、行业特征、特殊条款分析以及自下而上券种选择u债券一级市场供求分析与二级市场买卖报价、收益率形变、期限品种利差分析债券一级市场供求分析与二级市场买卖报价、收益率形变、期限品种利差分析美联储、欧洲、日本央行美联储、欧洲、日本央行资产负债表的变化资产负债表的变化中国央行资产负债表的变化中国央行资产负债表的
6、变化外围商业银行资产负债表外围商业银行资产负债表的变动以及资金流动的变动以及资金流动国外发达的债券市场机构国外发达的债券市场机构投资者行为投资者行为其它存款性银行资产负债表的变动其它存款性银行资产负债表的变动其它机构投资者行为其它机构投资者行为贸易、债务渠道贸易、债务渠道实体经济与大类资产配置的联系：投资钟、股债对比实体经济与大类资产配置的联系：投资钟、股债对比配置资产：债券配置资产的均值系统配置资产：债券配置资产的均值系统债债市市 资资金金面面 资料来源：光大证券研究所u固定固定收益收益市场市场资金资金面分面分析框析框架架P6前言：固定收益市场基本分析框架前言：固定收益市场基本分析框架对信号
7、进行预判：什么样的信号预示债市将出现调整？对信号进行预判：什么样的信号预示债市将出现调整？当信号出现时，对信号的真伪性进行判断当信号出现时，对信号的真伪性进行判断一旦信号明确，立即做出调整债券仓位行为一旦信号明确，立即做出调整债券仓位行为从中观实体经济活跃的强度和货币流通速度视角从中观实体经济活跃的强度和货币流通速度视角从政策角度寻找信号：如信贷规模控制放松从政策角度寻找信号：如信贷规模控制放松u信号信号-确认决策机制确认决策机制-分析框架与配置框架的联系分析框架与配置框架的联系u传统债券投资决策主要依据公布的宏观经济指标如传统债券投资决策主要依据公布的宏观经济指标如GDPGDP、CPICPI
8、的走势进行判的走势进行判断，具有滞后性。断，具有滞后性。u我们的我们的“信号信号”“决策决策”中的中的“信号信号”强调把握经济正在发生的变化，强调把握经济正在发生的变化，强调及时性，特别是根据实体经济或政策方面释放出的信号对未来经济形强调及时性，特别是根据实体经济或政策方面释放出的信号对未来经济形势做出准确判断，提前做出调整投资策略行为。势做出准确判断，提前做出调整投资策略行为。资料来源：光大证券研究所u利率的三种形式以及含义：央行、实体、投资者风险偏好利率的三种形式以及含义：央行、实体、投资者风险偏好借贷货币所要求的利率，一般被称为金融利率,由央行决定资本的边际物质产品,由实体经济回报率实质
9、性决定时间偏好率，其与现在相对于将来的满意度的主观评价有关，由投资者心理决定 现状：基准利率已高位区域；需求回落下，实体经济回报率堪忧；投资者风险偏好比较低本报告逻辑本报告逻辑现状：需求回落下，实体经济回落；信用债估值优势明显；货币资金稳中偏货币资金稳中偏紧，但不会再紧了紧，但不会再紧了；债券供给较多实体经济强弱实体经济强弱估值：收益率本身的位置估值：收益率本身的位置货币资金、债券供需货币资金、债券供需本报告逻辑本报告逻辑资料来源：光大证券研究所u实体经济与资金面不同组合实体经济与资金面不同组合,收益率不同位置，反应不同收益率不同位置，反应不同本报告逻辑本报告逻辑前言及本报告的逻辑前言及本报告
10、的逻辑一、价格粘性效应下的滞后通胀一、价格粘性效应下的滞后通胀二、实体经济：继续回落但底部有保证二、实体经济：继续回落但底部有保证三、估值：信用债估值优势及其分化三、估值：信用债估值优势及其分化四、债市资金面：偏紧但不会更紧四、债市资金面：偏紧但不会更紧五、供给略显偏多五、供给略显偏多六、结论六、结论P11资料来源：光大证券研究所一、价格粘性效应下的滞后通胀一、价格粘性效应下的滞后通胀u分析通胀的分析通胀的4 4种方法及其一致性：货币理论、菲利普斯曲线、资源资产价种方法及其一致性：货币理论、菲利普斯曲线、资源资产价格和劳动生产率的结构论、通胀构成分析。基本上货币理论与菲利普斯曲线格和劳动生产率
11、的结构论、通胀构成分析。基本上货币理论与菲利普斯曲线的结合点在于货币流通速度，货币决定了通胀终究要起来，但经济的活跃程的结合点在于货币流通速度，货币决定了通胀终究要起来，但经济的活跃程度影响货币流通速度进而决定了通胀起来的时点。资源约束以及劳动生产率度影响货币流通速度进而决定了通胀起来的时点。资源约束以及劳动生产率的对比是中长期因素，通胀构成分析能分析短期走势，中期走势容易受季节的对比是中长期因素，通胀构成分析能分析短期走势，中期走势容易受季节性以及随机性因素影响，长期预测能力有限性以及随机性因素影响，长期预测能力有限MV=PY MV=PY u0u1u2u3u4u5u6u第u1u年u第u2u年
12、u第u3u年u第u4u年u第u5u年u第u6u年u第u7u年u第u8u年价格粘性增强后通胀的可能性价格粘性增强后通胀的可能性考虑实体经济后的通胀考虑实体经济后的通胀只考虑货币的理论通胀只考虑货币的理论通胀P12资料来源：Bloomberg，光大证券研究所u复杂的现实中增长、货币、通胀之间的关系依然存在复杂的现实中增长、货币、通胀之间的关系依然存在图：美国通胀受产出缺口、货币因素的影响图：美国通胀受产出缺口、货币因素的影响一、价格粘性效应下的滞后通胀一、价格粘性效应下的滞后通胀P13资料来源：Bloomberg，光大证券研究所图：日本通胀受产出缺口、货币因素的影响图：日本通胀受产出缺口、货币因素
13、的影响u复杂的现实中增长、货币、通胀之间的关系依然存在复杂的现实中增长、货币、通胀之间的关系依然存在一、价格粘性效应下的滞后通胀一、价格粘性效应下的滞后通胀P14资料来源：中国统计局，WIND，光大证券研究所图：中国通胀受产出缺口、货币因素的影响图：中国通胀受产出缺口、货币因素的影响u复杂的现实中增长、货币、通胀之间的关系依然存在复杂的现实中增长、货币、通胀之间的关系依然存在一、价格粘性效应下的滞后通胀一、价格粘性效应下的滞后通胀P15资料来源：中国统计局，光大证券研究所图：图：20082008年以来，中性政策所能接受的年以来，中性政策所能接受的GDPGDP与与CPICPI组合（组合（%）（红
14、色表示稳中偏紧，蓝色表示宽松）（红色表示稳中偏紧，蓝色表示宽松）理论上轻资产的膨胀是趋势，重资产的阶段性回落对通胀具有缓解作用，但理论上轻资产的膨胀是趋势，重资产的阶段性回落对通胀具有缓解作用，但由于轻资产的刚需所决定的价格粘性强造成由于轻资产的刚需所决定的价格粘性强造成CPICPI高位维持时期较长（高位维持时期较长（3-43-4个月）个月），甚至在季节性因素冲击下，单月单点较高。，甚至在季节性因素冲击下，单月单点较高。一、价格粘性效应下的滞后通胀一、价格粘性效应下的滞后通胀P16资料来源：中国统计局，WIND，光大证券研究所理论上轻资产的膨胀是趋势，重资产的阶段性回落对通胀具有缓解作用，但理
15、论上轻资产的膨胀是趋势，重资产的阶段性回落对通胀具有缓解作用，但由于轻资产的刚需所决定的价格粘性强造成由于轻资产的刚需所决定的价格粘性强造成CPICPI高位维持时期较长（高位维持时期较长（3-43-4个月）个月），甚至在季节性因素冲击下，单月单点较高。，甚至在季节性因素冲击下，单月单点较高。图：图：CPICPI由于权重轻资产刚性需求所决定的价格粘性增强以及随机性因素所造成的持续期较长由于权重轻资产刚性需求所决定的价格粘性增强以及随机性因素所造成的持续期较长 一、价格粘性效应下的滞后通胀一、价格粘性效应下的滞后通胀一、价格粘性效应下的滞后通胀一、价格粘性效应下的滞后通胀图：四季度翘尾因素逐步减小
16、图：四季度翘尾因素逐步减小 图：原油价格高位回落图：原油价格高位回落u总体上我们认为CPI是可控的，在三季度保持相对较高水平以后，四季度将开始较为显著的回落。u首先，翘尾因素逐月降低，9月份约在2%左右，10月份以后均在1%以下u其次，大宗商品价格继续高位回落，WTI和布伦特原油价格高位回落。资料来源：WIND，光大证券研究所资料来源：WIND，光大证券研究所一、价格粘性效应下的滞后通胀一、价格粘性效应下的滞后通胀图：图：政策紧缩下、下游需求分化约束上游的实现：政策紧缩下、下游需求分化约束上游的实现：PPIPPI见顶见顶资料来源：光大证券研究所增速回落下游稳健增长上游暴涨PPI 上 游 中 游
17、 下 游利润绝对值高，但增速下降下游需求分化，传导受阻CPI部分微降u供给动？还是需求动？供给动？还是需求动？供给受限的行业：水泥、电力。供给阶段性受限，供给受限的行业：水泥、电力。供给阶段性受限，但需求动不了的行业，钢铁。与城市化进程密切相关的工机械绝对增速但需求动不了的行业，钢铁。与城市化进程密切相关的工机械绝对增速较高，但增速下滑，偏消费的家电制造业需求较好，但毛利率已经受到较高，但增速下滑，偏消费的家电制造业需求较好，但毛利率已经受到上游挤压，宏观紧缩下，微观部分行业强的可持续性与强度问题上游挤压，宏观紧缩下，微观部分行业强的可持续性与强度问题一、价格粘性效应下的滞后通胀一、价格粘性效
18、应下的滞后通胀图：加工业图：加工业PPIPPI环比增速回落环比增速回落 图：基数效应推高图：基数效应推高PPIPPI同比增速同比增速 u下游需求不足的情况下，上游产品价格的上升难以通过中游加工业传导下去，中游制造业的利润将受挤压，PPI大幅上行的可能性较低资料来源：WIND，光大证券研究所资料来源：WIND，光大证券研究所前言及本报告的逻辑前言及本报告的逻辑一、价格粘性效应下的滞后通胀一、价格粘性效应下的滞后通胀二、实体经济：继续回落但底部有保证二、实体经济：继续回落但底部有保证三、估值：信用债估值优势及其分化三、估值：信用债估值优势及其分化四、债市资金面：偏紧但不会更紧四、债市资金面：偏紧但
19、不会更紧五、供给略显偏多五、供给略显偏多六、结论六、结论P21资料来源：光大证券研究所u投入产出表投入产出表-宏观、中观、微观联系的强力逻辑工具宏观、中观、微观联系的强力逻辑工具二、实体经济：继续回落但底部有保证二、实体经济：继续回落但底部有保证资料来源：中国统计局，光大证券研究所u最终使用方面最终使用方面消费稳定增长、紧缩政策下投资可控、外围复苏长期性消费稳定增长、紧缩政策下投资可控、外围复苏长期性决定了出口复苏的长期性决定了出口复苏的长期性资料来源：中国统计局，光大证券研究所图图 ：高物价下消费小幅回落高物价下消费小幅回落 图图 ：房地产投资带动固定资产投资增速回落房地产投资带动固定资产投
20、资增速回落 二、实体经济：继续回落但底部有保证二、实体经济：继续回落但底部有保证资料来源：CEIC，光大证券研究所u最终使用方面最终使用方面消费稳定消费稳定增长、紧缩政策下投资可控、增长、紧缩政策下投资可控、外围复苏长期性决定了出口外围复苏长期性决定了出口复苏的长期性复苏的长期性图图 ：外需受外围经济复苏拖累，尚需时日：外需受外围经济复苏拖累，尚需时日 图图 ：重工业增速回落带动工业增加值回落重工业增速回落带动工业增加值回落资料来源：CEIC，光大证券研究所二、实体经济：继续回落但底部有保证二、实体经济：继续回落但底部有保证P PM MI I印印证证下下游游需需求求不不足足P24资料来源：中国
21、统计局，光大证券研究所图图 ：现行行业对国民经济影响力和感应度系数：现行行业对国民经济影响力和感应度系数-对经济的拉动作用对经济的拉动作用二、实体经济：继续回落但底部有保证二、实体经济：继续回落但底部有保证u10001000万套保障房投资有力保证经济底部万套保障房投资有力保证经济底部基于投入产出视角基于投入产出视角P25资料来源：国家统计局，光大证券研究所u10001000万套保障房投资有力保证经济底部万套保障房投资有力保证经济底部基于投入产出视角基于投入产出视角图图 ：房地产业的完全消耗系数及带动其他行业产值增加量：房地产业的完全消耗系数及带动其他行业产值增加量u房地产业产出的增加直接带动最
22、大的是建筑材料；建筑材料；其次是服务业、服务业、能源加工及建筑相关的设备制造业等 二、实体经济：继续回落但底部有保证二、实体经济：继续回落但底部有保证u三个关键假设：三个关键假设：假设假设1 1：保障房每套建筑面积为：保障房每套建筑面积为5555假设假设2 2：保障房每平米建设成本为：保障房每平米建设成本为25002500元元假设假设3 3：保障房建设周期为：保障房建设周期为1212个月个月u结论：结论：20112011年将形成有效施工面积约为年将形成有效施工面积约为3.773.77亿平米，按照每平米建设成本亿平米，按照每平米建设成本25002500元计算，将实现实际投资额约为元计算，将实现实
23、际投资额约为0.950.95万亿元万亿元 将带动房地产住宅固定资产投资增速为将带动房地产住宅固定资产投资增速为28%28%将带动将带动GDPGDP绝对量约为绝对量约为0.50.5万亿，拉动万亿，拉动GDPGDP的增速为的增速为1.3%1.3%左右左右总之，在保障房投资力度加大的情况下，投资增速将保持相对较高总之，在保障房投资力度加大的情况下，投资增速将保持相对较高的增速，对经济底部形成稳定的保证。的增速，对经济底部形成稳定的保证。二、实体经济：继续回落但底部有保证二、实体经济：继续回落但底部有保证前言及本报告的逻辑前言及本报告的逻辑一、价格粘性效应下的滞后通胀一、价格粘性效应下的滞后通胀二、实
24、体经济：继续回落但底部有保证二、实体经济：继续回落但底部有保证三、估值：信用债估值优势及其分化三、估值：信用债估值优势及其分化四、债市资金面：偏紧但不会更紧四、债市资金面：偏紧但不会更紧五、供给略显偏多五、供给略显偏多六、结论六、结论其中为企业未来收益的期望值 u股票股票PEPE估值的几种理论形式估值的几种理论形式 三、估值：信用债估值优势及其分化三、估值：信用债估值优势及其分化股票类似与永不付息的债券债券收益率股票：P=EPS*PE（严格意义上，没有包含增长的价值）永续债券：P=C*1/R u债券收益率债券收益率R R和股票和股票PEPE的类似性的类似性 三、估值：信用债估值优势及其分化三、
25、估值：信用债估值优势及其分化u债券收益率债券收益率R R和股票和股票PEPE的粗略宏观上的联系的粗略宏观上的联系1、联储模型图：联储模型的经验基础：实体经济和利率的此消彼涨的关系 资料来源：PBOC，国家统计局，光大证券研究所三、估值：信用债估值优势及其分化三、估值：信用债估值优势及其分化u债券收益率债券收益率R R和股票和股票PEPE的粗略宏观上的联系的粗略宏观上的联系1、联储模型图：10年期国债与标普的E/P资料来源：Bloomberg，光大证券研究所三、估值：信用债估值优势及其分化三、估值：信用债估值优势及其分化u债券收益率债券收益率R R和股票和股票PEPE的粗略宏观上的联系的粗略宏观
26、上的联系1、联储模型图：中国十年期国债收益率与A股E/P的比较资料来源：国家统计局，光大证券研究所三、估值：信用债估值优势及其分化三、估值：信用债估值优势及其分化u债券收益率债券收益率R R和股票和股票PEPE的粗略宏观上的联系的粗略宏观上的联系1、联储模型图：股票溢价的长期趋势资料来源：股市长线法宝 西格尔，光大证券研究所三、估值：信用债估值优势及其分化三、估值：信用债估值优势及其分化u债券收益率债券收益率R R和股票和股票PEPE的粗略宏观上的联系的粗略宏观上的联系2、CCS模型图：美国公司债收益率与标普E/P的比较资料来源：Bloomberg，光大证券研究所三、估值：信用债估值优势及其分
27、化三、估值：信用债估值优势及其分化u债券收益率债券收益率R R和股票和股票PEPE的粗略宏观上的联系的粗略宏观上的联系2、CCS模型图：美国公司债收益率与标普十年E/P比较的长期视角资料来源：利率史，Bloomberg，光大证券研究所三、估值：信用债估值优势及其分化三、估值：信用债估值优势及其分化u债券收益率债券收益率R R和股票和股票PEPE的粗略宏观上的联系的粗略宏观上的联系2、CCS模型图：中国企业债发行利率与A股E/P的比较资料来源：Chinabond，光大证券研究所三、估值：信用债估值优势及其分化三、估值：信用债估值优势及其分化u债券收益率债券收益率R R和股票和股票PEPE的粗略宏
28、观上的联系的粗略宏观上的联系2、CCS模型图：现阶段AA+以下的中票和企业债估值优势已经非常突出资料来源：Chinabond，光大证券研究所三、估值：信用债估值优势及其分化三、估值：信用债估值优势及其分化u债券收益率债券收益率R R和股票和股票PEPE联系的微观公司视角联系的微观公司视角静态静态uMM定律1（朴素的真理）：杠杆公司的价值等于无杠杆公司的价值 uMM2:股东的期望收益率随着杠杆的增加而增加u以公司视角来衡量，公司权益证券的PE与其债务成本呈正相关关系1 1、MMMM定律约束下的债券和股票估值的联系定律约束下的债券和股票估值的联系 三、估值：信用债估值优势及其分化三、估值：信用债估
29、值优势及其分化2 2、CSSCSS理论与实务理论与实务u债券收益率债券收益率R R和股票和股票PEPE联系的微观公司视角联系的微观公司视角静态静态u假设最大EPS为其目标，公司股票PE与其债务成本之间的约束关系三、估值：信用债估值优势及其分化三、估值：信用债估值优势及其分化2 2、CSSCSS理论与实务理论与实务图：CCS MODEL 理论示意图资料来源：understanding the fed model,capital structure,and then some u债券收益率债券收益率R R和股票和股票PEPE联系的微观公司视角联系的微观公司视角静态静态三、估值：信用债估值优势及其分
30、化三、估值：信用债估值优势及其分化2 2、CSSCSS理论与实务理论与实务图：沪深300中股票在市盈率高的时候增发明显增多资料来源：WIND，光大证券研究所u债券收益率债券收益率R R和股票和股票PEPE联系的微观公司视角联系的微观公司视角静态静态三、估值：信用债估值优势及其分化三、估值：信用债估值优势及其分化图：美林投资钟 图：高盛股市四阶段模型资料来源：美林，光大证券研究所u动态分析的复杂性：债券收益率动态分析的复杂性：债券收益率R R、RERE、G G、PEPE从公司微观从公司微观视角向行业视角转化的过程一个周期内的视角视角向行业视角转化的过程一个周期内的视角三、估值：信用债估值优势及其
31、分化三、估值：信用债估值优势及其分化资料来源：高盛，光大证券研究所图：一个周期内债券收益率的倒数、股市PE、收益增速的运行景象资料来源：CHINABOND，WIND，光大证券研究所u动态分析的复杂性：债券收益率动态分析的复杂性：债券收益率R R、RERE、G G、PEPE从公司微观从公司微观视角向行业视角转化的过程一个周期内的视角视角向行业视角转化的过程一个周期内的视角三、估值：信用债估值优势及其分化三、估值：信用债估值优势及其分化图：一个周期内GDP增速、产出缺口、通胀的走势 图：一个周期内工业增加值的走势资料来源：WIND，光大证券研究所u动态分析的复杂性：债券收益率动态分析的复杂性：债券
32、收益率R R、RERE、G G、PEPE从公司微观从公司微观视角向行业视角转化的过程一个周期内的视角视角向行业视角转化的过程一个周期内的视角三、估值：信用债估值优势及其分化三、估值：信用债估值优势及其分化图：一个周期中每股收益增速、市盈率、企业债发行利率倒数、上证指数的走势资料来源：WIND，光大证券研究所u动态分析的复杂性：债券收益率动态分析的复杂性：债券收益率R R、RERE、G G、PEPE从公司微观从公司微观视角向行业视角转化的过程一个周期内的视角视角向行业视角转化的过程一个周期内的视角三、估值：信用债估值优势及其分化三、估值：信用债估值优势及其分化图：利息支付成本大幅上升对企业利润的
33、侵蚀将逐渐显现资料来源：国家统计局，光大证券研究所uRE=RE=（X-RX-R债务）债务）/S/S：周期后期债务成本的上升对利润的侵：周期后期债务成本的上升对利润的侵蚀是预期改变的关键蚀是预期改变的关键u宏观上需求是回落的，而企业利润数据在2季度还是比较强的，但债务成本基本接近08年了，甚至债券成本已经高于08年，其对企业利润的侵蚀作用将逐步显现。三、估值：信用债估值优势及其分化三、估值：信用债估值优势及其分化图：利息支付成本大幅上升对企业利润的侵蚀将逐渐显现资料来源：国家统计局，光大证券研究所uRE=RE=（X-RX-R债务）债务）/S/S：周期后期债务成本的上升对利润的侵：周期后期债务成本
34、的上升对利润的侵蚀是预期改变的关键蚀是预期改变的关键u宏观上需求是回落的，而企业利润数据在2季度还是比较强的，但债务成本基本接近08年了，甚至债券成本已经高于08年，其对企业利润的侵蚀作用将逐步显现。三、估值：信用债估值优势及其分化三、估值：信用债估值优势及其分化图：电力 图：煤炭资料来源：国家统计局，光大证券研究所uRE=RE=（X-RX-R债务）债务）/S/S：周期后期债务成本的上升对利润的侵：周期后期债务成本的上升对利润的侵蚀是预期改变的关键蚀是预期改变的关键资料来源：国家统计局，光大证券研究所u总体上在经济需求缓慢回落的背景下，企业盈利增速缓慢回落，但随着融资成本的上升，利息支付所占利
35、润比例已经开始上行，这将和流动资金需求一起造成企业盈利的回落 三、估值：信用债估值优势及其分化三、估值：信用债估值优势及其分化图：总体 图：化学纤维资料来源：国家统计局，光大证券研究所u需求下降遭遇流动资金需求和债务成本上升需求下降遭遇流动资金需求和债务成本上升资料来源：国家统计局，光大证券研究所u本轮调控，行业层面除了类似的遭遇利息成本上升之外，在应收账款和存货增加的背景下流动资金需求大幅增加，这些在需求下降的背景下将变得较为严重，这实质上也成为在需求回落的背景下，企业对这么高的流动资金成本到底能承受多久的一个判断三、估值：信用债估值优势及其分化三、估值：信用债估值优势及其分化图：1920以
36、来历次债券违约量资料来源：国家统计局，光大证券研究所u衰退和复苏阶段配置信用债的行业属性问题衰退和复苏阶段配置信用债的行业属性问题三、估值：信用债估值优势及其分化三、估值：信用债估值优势及其分化图：1920年以来历次债券违约率资料来源：穆迪，光大证券研究所u衰退和复苏阶段配置信用债的行业属性问题衰退和复苏阶段配置信用债的行业属性问题三、估值：信用债估值优势及其分化三、估值：信用债估值优势及其分化图：1970年以来债券和贷款的违约量分布资料来源：穆迪，光大证券研究所u衰退和复苏阶段配置信用债的行业属性问题衰退和复苏阶段配置信用债的行业属性问题三、估值：信用债估值优势及其分化三、估值：信用债估值优
37、势及其分化图：各行业累计违约率资料来源：穆迪，光大证券研究所u衰退和复苏阶段配置信用债的行业属性问题衰退和复苏阶段配置信用债的行业属性问题u国债、公用事业、银行、能源公用事业、银行、能源等违约率较低，累积违约率较高的是资资本密集型、传媒、零售及分销本密集型、传媒、零售及分销，消防、运输适中 三、估值：信用债估值优势及其分化三、估值：信用债估值优势及其分化前言及本报告的逻辑前言及本报告的逻辑一、价格粘性效应下的滞后通胀一、价格粘性效应下的滞后通胀二、实体经济：继续回落但底部有保证二、实体经济：继续回落但底部有保证三、估值：信用债估值优势及其分化三、估值：信用债估值优势及其分化四、债市资金面：偏紧
38、但不会更紧四、债市资金面：偏紧但不会更紧五、供给略显偏多五、供给略显偏多六、结论六、结论图：存贷差可以反映债市运行但两者也存在背离 图：超储率难以用于预测资金面资料来源：WIND，光大证券研究所资料来源：WIND，光大证券研究所u影响债市资金面的一般因素考察影响债市资金面的一般因素考察 1 1、传统的资产负债表法、传统的资产负债表法四、债券资金面：偏紧但不会更紧四、债券资金面：偏紧但不会更紧图：截至目前央行发行央行票据9530亿 图：财政存款是影响债市资金面的季节性因素资料来源：WIND，光大证券研究所资料来源：WIND，光大证券研究所u影响债市资金面的一般因素考察影响债市资金面的一般因素考察
39、 2 2、经济主体之间的相互关系：央行、商业银行与实体经济中的企业、经济主体之间的相互关系：央行、商业银行与实体经济中的企业四、债券资金面：偏紧但不会更紧四、债券资金面：偏紧但不会更紧图：新增外汇占款呈减少态势 图：贸易顺差逐月保持相对稳定增速资料来源：WIND，光大证券研究所资料来源：WIND，光大证券研究所u影响债市资金面的一般因素考察影响债市资金面的一般因素考察 2 2、经济主体之间的相互关系：央行、商业银行与实体经济中的企业、经济主体之间的相互关系：央行、商业银行与实体经济中的企业四、债券资金面：偏紧但不会更紧四、债券资金面：偏紧但不会更紧u银行理财产品是资金表外化的一种表现银行理财产
40、品是资金表外化的一种表现 图图1 1：表内资产表外化的过程：表内资产表外化的过程资料来源：PBOC，光大证券研究所四、债券资金面：偏紧但不会更紧四、债券资金面：偏紧但不会更紧图图2 2：金融机构资产（负债）膨胀速度：金融机构资产（负债）膨胀速度 图图3 3：信贷规模控制下经济增速回落幅度有限：信贷规模控制下经济增速回落幅度有限 图图4 4：7 7月份居民存款大幅减少月份居民存款大幅减少 资料来源：WIND，光大证券研究所四、债券资金面：偏紧但不会更紧四、债券资金面：偏紧但不会更紧u表外资产转表的流程表外资产转表的流程四、债券资金面：偏紧但不会更紧四、债券资金面：偏紧但不会更紧u央行准备金新政冻
41、结资金估算央行准备金新政冻结资金估算四、债券资金面：偏紧但不会更紧四、债券资金面：偏紧但不会更紧资料来源：上市银行公告，光大证券研究所 图图 ：1-71-7月的募集规模的估计月的募集规模的估计 u银行理财产品规模测算银行理财产品规模测算u以发行个数作为参照因子，先分别估计出三类银行的总募集规模（例如：2.89=0.678.93%38.52）u再推算银行理财产品总募集规模（10.59=9.5089.64%）u非保本信托模式募集规模的估计方法类似（6.40=5.7689.64%）四、债券资金面：偏紧但不会更紧四、债券资金面：偏紧但不会更紧资料来源：上市银行公告，光大证券研究所 图图 ：7 7月底余
42、额的估计月底余额的估计 u银行理财产品的总余额（例如：4.51=4.2594.14%）u非保本信托模式余额的估计方法类似（2.68=2.5294.14%）四、债券资金面：偏紧但不会更紧四、债券资金面：偏紧但不会更紧资料来源：上市银行公告，光大证券研究所 图图 ：1-71-7月的募集规模的估计月的募集规模的估计 u估算方法：线性（或对数）估计线性（或对数）估计u预计2011年年底的银行理财产品余额为5.76万亿u预计2011年年底的非保本理财产品余额为4.08万亿u预计2011年年底的非保本信托模式的余额为2.63万亿四、债券资金面：偏紧但不会更紧四、债券资金面：偏紧但不会更紧资料来源：信托协会
43、，光大证券研究所 图图 ：1-71-7月的募集规模的估计月的募集规模的估计 u估算方法：线性（或对数）估计线性（或对数）估计u预计2011年年底的银行理财产品余额为5.76万亿u预计2011年年底的非保本理财产品余额为4.08万亿u预计2011年年底的非保本信托模式的余额为2.63万亿1 1月末银行理财产品总余额2.68万亿，与2010年末的2.5万亿有很强的可比性，说明这个估计数据有可信性2 3月末非保本银行理财产品（表外理财产品）2.05万亿，与2011年第一季度的的1.9万亿相近，也说明估计有可信性3 信托协会公布的数据 四、债券资金面：偏紧但不会更紧四、债券资金面：偏紧但不会更紧u小结
44、：小结：准备金新政与公开市场到期资金规模有限下，资金将呈现偏紧状态；随着经济增速如期回落，通胀在四季度显著回落后政策将温和放松，届时资金面将有所改善；虽外围经济复苏进程受欧美债务危机拖累，但8月份数据表明出口受影响较为有限，贸易依然呈现顺差；保守估计四季度每月新增外汇占款在2000亿以上，有力对冲准备金新政所冻结的资金；某种程度上央行当前政策存在一定的超调，紧缩政策进一步加码的可能性极低；银行表外资产的勃兴对债市形成了一定的支撑，但其本身的期限错配以及监管带来的其脆弱性对信用债形成了一定的影响；年内银信合作融入表内对债市资金里多，但其期限错配被封的风险以及中长期Basel 的推行对债市资金利空
45、。四、债券资金面：偏紧但不会更紧四、债券资金面：偏紧但不会更紧前言及本报告的逻辑前言及本报告的逻辑一、价格粘性效应下的滞后通胀一、价格粘性效应下的滞后通胀二、实体经济：继续回落但底部有保证二、实体经济：继续回落但底部有保证三、估值：信用债估值优势及其分化三、估值：信用债估值优势及其分化四、债市资金面：偏紧但不会更紧四、债市资金面：偏紧但不会更紧五、供给略显偏多五、供给略显偏多六、结论六、结论P68u20112011年前三季度投资者行为分析年前三季度投资者行为分析u整体来分析，在整体来分析，在6 6月份债市受信用风险事件和资金面双重冲击前，机构普遍增持债月份债市受信用风险事件和资金面双重冲击前，
46、机构普遍增持债券；冲击之后保险机构近两个月连续减持，而基金加大配置力度，银行保持稳定的券；冲击之后保险机构近两个月连续减持，而基金加大配置力度，银行保持稳定的增持频率。增持频率。表表 ：债券托管量：债券托管量资料来源：CHINABOND，光大证券研究所五、供给略显偏多五、供给略显偏多P69P69u利率产品供给利率产品供给截截止止5 5月月底底国国债债发发行行1151211512亿亿,发发行行总总额额较较去去年年持持平平,净净发发行行33483348亿亿;最最近近6,7,86,7,8三三个个月月发发行行规规模模明明显显大大于于到到期期规规模模,未未来来四四个个月月若若保保持持每每月月150015
47、00亿亿,由由于于到到期期29652965亿亿,将有净供给将有净供给30003000亿左右。亿左右。政政策策性性金金融融债债发发行行1477314773亿亿,净净发发行行1132311323亿亿。其其中中国国开开行行前前8 8个个月月发发行行近近90009000亿亿.未来四个月若保持每个月发行未来四个月若保持每个月发行16001600亿亿,由于到期由于到期36503650亿亿,净供给净供给27502750亿左右。亿左右。图图 ：政策性银行债发行趋势：政策性银行债发行趋势资料来源：WIND，光大证券研究所 五、供给略显偏多五、供给略显偏多P70P70u信用债券供给信用债券供给短短融融：3 3季季
48、度度短短融融净净供供给给继继续续保保持持大大幅幅增增长长，截截至至8 8月月末末短短融融发发行行68876887亿亿,到到期期51435143亿亿;净净发发行行17001700亿亿;若若未未来来四四个个月月平平均均发发行行800-1000800-1000亿亿/月月,到到期期23202320亿亿,净净发行发行13001300亿亿,预计全年净增加预计全年净增加30003000亿。亿。中中票票：发发行行43324332亿亿,到到期期513513亿亿,净净发发行行38203820亿亿,未未来来四四个个月月若若信信贷贷维维持持当当前前局局面面,中中票票供供给给500500亿亿/月月;合合计计供供给给20
49、002000亿亿,到到期期560560亿亿,净净供供给给15001500亿亿,全全年年预预期期净净发发行行55005500亿亿,当前排队等待发行的中票共当前排队等待发行的中票共15731573亿。亿。图图 ：20112011年短融净发行规模继续保持大幅增长（亿）年短融净发行规模继续保持大幅增长（亿）图图 ：排队待发行中票行业分布：排队待发行中票行业分布资料来源：CHINABOND，光大证券研究所 资料来源：CHINABOND，光大证券研究所 五、供给略显偏多五、供给略显偏多P71P71u信用债券供给信用债券供给截截止止8 8月月底底企企业业债债净净发发行行规规模模15001500亿亿，全全年年
50、预预期期净净发发行行不不超超过过18001800亿亿。由由于于大大型型央央企企债债停停发发,城城投投债债因因地地方方融融资资平平台台信信用用事事件件停停发发,造造成成企企业业债债发发行行规规模模在在7,87,8月月份份锐锐减减,9,9月月份份至至今今无无发发行行.假假定定地地方方融融资资平平台台解解决决途途径径未未能能明明朗朗化化,未未来来四四个个月月每每月月不不超超过过100100亿亿,合合计计400400亿亿,到到期期122122亿亿,净供给净供给280280亿。亿。截截止止8 8月月底底公公司司债债净净发发行行900900亿亿，今今年年一一共共发发行行5252支支。公公司司债债目目前前存