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1、中国水泥价格走势分析及影响水泥价格的因素分析 我们认为2019年，水泥行业会由于供需两端同时恶化而迎来拐点，进入下行周期。就需求端而言，棚改货币化的暂停可能会削弱房地产需求，而基建复苏力度及速度可能不及续期；而就供给端而言，环保限产的边际放松及产能置换可能进一步增加有效产能。分地区而言，华东和华南是我们相对看好的区域。尽管水泥行业将进入下行周期，但我们认为此次下行的形式很可能是震荡中逐渐冷却而非类似于2015年的迅速崩塌，因此我们认为在迷你周期中地区景气度高、高分红、低负债的水泥企业仍具投资价值。历史周期而言，房地产对水泥需求的边际效应逐渐上升 通过研究历史周期我们发现，在2012年之前，水泥
2、的需求由房地产和基建双轮驱动，而在2012年后，随着全国农村需求逐渐减弱以及部分大型基建项目的结束，基建对水泥需求的边际效用正在逐渐降低，而房地产对水泥需求的边际作用正在逐渐上升。我们认为有四个时间点能够说明这一边际变化。中国水泥行业价格及产量周期 时间点1，2009-2010年：2008年国家为了稳定经济，通过四万亿投资刺激基建，使得基建投资在2009年大幅增长，但是2008年由于之前房地产限购政策的滞后效应，房地产投资同比增速在2009年出现回落。随后的2010年，基建投资同比增速出现回落，但是房地产投资由于限购政策逐步放松而出现回暖。在2009-2010年期间，尽管地产及基建投资存在波动
3、，但总体而言此消彼长（即“跷跷板”效应），水泥需求同比增速始终维持在两位数的坚挺水平，因此我们判断此时水泥需求由地产和基建双轮驱动。 时间点2，2011-2012年：2011年下半年开始，由于四万亿刺激作用的逐渐消退，基建投资下滑压力较大，甚至一度出现同比下降，直到2012年7月各地政府继续加强了对基建投资的扶持力度后才重回上升渠道。但与此同时，由于众多一二线城市出台刺激性房地产政策，地产投资增速维持高位，期间水泥需求并未明显受基建影响并始终保持稳定增长，地产对水泥需求的边际效应已逐渐超过基建。 时间点3，2015-2016年年初：由于国家对基建项目的支持，2015年至2016年初基建投资始终
4、维持两位数的增长，但地产投资增速由于经济下行出现较大幅度下滑。期间水泥需求出现明显下跌，在没有强制错峰生产的情况下，21世纪以来首次出现年度产量同比下降。房地产对水泥需求的拉动效应明显增强，基建单独已经无法支撑水泥需求。 时间点4，2018年：2018年开始，由于国家去杠杆、PPP整顿以及稽查地方政府隐性债务等政策，基建收到较大影响，投资同比增速出现持续下降。但与此同时房地产受益于棚改货币化（下半年已被暂停），投资同比增速始终维持在10%左右的坚实水平。期间水泥需求旺盛，产量在强制及企业自发协调组织错峰生产达到历史最严程度时仍然保持同比正增长。 我们认为房地产对水泥需求边际效用提升，而基建对水
5、泥需求边际效用的降低主要有两个原因。首先就基建工程自身特点而言，随着农村需求逐渐降低以及大量重点工程的完工，单个基建项目建设周期长且单位投资带来的水泥需求降低。例如目前我国重点发展的城市轨道交通基建，需要严格的勘察、设计、审批流程的同时，大量投资需要使用在隧道挖掘而非柱桩搭建上，因此工程建设周期长且单位投资带来的水泥需求较以往基建项目有所下降。其次，就房地产而言，由于新开工到预售阶段是水泥需求最为集中的阶段，地产开发投资带来的水泥需求更加直接。考虑到目前我国基建及房地产工程需求及特点，我们认为中期内地产对水泥需求边际拉动更大的趋势不会改变。需求端：地产进入寒冬，基建复苏或不及预期 我们认为由于
6、棚改货币化的暂停，2019年三四线城市地产需求将面临较大的下行风险，从而使得全国房地产行业需求受到影响。同时，尽管我们认同基建最艰难的时刻已经结束，而基建需求将托底水泥需求，但由于去杠杆背景下，基建复苏主要依赖地方政府专项债券的发行，因此我们认为如果国家宏观及基建政策不出现明显放松，则基建复苏的幅度将总体有限；同时考虑到地产的边际效应大于基建，我们认为2019年水泥需求将同比下降2%左右。在上一轮为期三年的供给侧改革牛市中，市场并未对需求端恢复在牛市中的作用给予足够关注，而在新一轮下行周期中，需求端将更多的决定市场情绪。 首先，棚改货币化的暂停可能对三四线城市地产影响较大。三四线城市就房地产开
7、发投资及销售面积而言分别占据中国房地产市场的46%/61%左右。但在2016年之前，三四线城市由于经济基础薄弱、缺乏人口净流入基础并且房地产库存高而不受地产投资者，特别是大开发商的青睐。但随着2016年去库存政策开始执行及房地产分城施策基调的确定，同时由于多数三四线城市并未受到诸如一二线城市四限影响，此轮以棚改为主要手段三四线城市去库存较为成功。 但是在棚改帮助三四线城市完成房地产去库存任务的同时，我们也注意到了棚改房地产市场相对于一般商业房地产市场相对独立，而与此同时，随着我国政府于2014年推出PSL（随后被主要应用于棚改）金融工具，货币化安置由于更加快速的去库存效果迅速成为棚改主流，其占
8、棚改总体的比例迅速由2014年的9%左右上升至2017年的61%，部分城市的棚改甚至几乎完全依赖于货币化，因此我们认为棚改货币化的暂停或转为实物化安置会对三四线城市地产造成重大影响。 除棚改货币化暂停外，棚改总量同样可能出现下降。国家2017年出台相关政策，要求2018年至2020年三年完成棚改1500万套。2018年由于货币化安置在上半年仍然奏效，因此预计完成棚改任务580万套左右。假设剩余的920万套在未来两年平稳完成，则2019年预计完成棚改460万套，相比2015-2017年实际完成棚改套数下降20%左右。考虑到棚户区存量也在逐渐减少，我们认为即使相关政策有所放松，未来棚改对地产销售的
9、刺激力度也将减弱。随着棚改进行，棚户区存量已经有限 由于一二线城市的地产限购，我国近年来房地产增量主要来自三四线城市，而三四线城市地产市场受到棚改的影响较大，因此我们认为棚改货币化的暂停将直接大幅影响三四线城市的房地产需求，从而使得全国房地产行业在一二线限购限售仍然较为严格的背景下进入下行通道。同时我们认为，未来即使出于稳定经济考虑国家放松房地产政策，在因城施策基调下，最有可能的放松手段是适当放松重点一二线城市限购限售政策，因此我们认为即使未来地产政策有所放松，房地产行业迅速重回上升通道的可能性仍然较低。 我们预计房地产投资、新开工数据将于2019年下半年开始出现疲软趋势。同时，尽管我们认同随
10、着PPP清库结束及国家基建补短板基调的确立，基建最艰难的时刻已经过去并将逐渐复苏，但是我们认为对于基建复苏在去杠杆背景下执行存在一定难度，同时考虑到基建投资对于水泥需求的边际拉动效应已明显不如房地产，我们认为对于基建复苏刺激水泥需求的期望不可过高。 首先，基建行业及水泥需求良好的领先指标：中国建筑勘察设计订单新签合同额继续疲弱，2018年前10月累计增速仅04%，增速相较前9个月下降55个百分点，因此我们认为尽管基建投资已经复苏，但项目落地从而拉动水泥需求仍然尚需时日。基础设施建设固定资产累计同比增速中国建筑勘察设计订单增速仍然疲弱 其次，目前基建的复苏主要依赖于地方政府专项债券的发行。201
11、8年前十月，我国地方政府累计发行专项债券178万亿元，同比上升59%，特别是8月以来发行规模明显上升。在国家去杠杆政策执行下，我们认为除非国家明显放松相关货币政策，地方政府专项债券发行规模不会明显上升，从而使得基建复苏的总体幅度有限。 供给端：错峰生产或达极致，产能置换或进一步恶化格局 除需求端压力外，我们认为水泥行业在2019年可能同样面临着供给端的恶化。首先，在环保纠偏及防止一刀切的背景下，我们认为错峰生产边际加强的可能性很低，部分省份甚至已经出现明显的放松迹象。同时，由于产能置换政策的漏洞，很多企业将通过产能置换新增有效产能，不仅进一步增加总体有效供给，还可能打破一些地区原有的平衡格局首
12、先，错峰生产禁止一刀切，边际加强可能性较低。由于2016年至2017年严格的停产政策对很多企业的生产造成了极大的扰动并且对经济造成了可见的杀伤，2018年中央政府在制定冬季强制错峰生产时采用了更加人性化的政策，禁止一刀切行为。同时，2018年中央政府部分下放了制定错峰生产计划的权利给地方政府，因此我们认为部分地方政府为了稳定经济发展，也可能采取措施适当放松强制性错峰生产，例如1）2+26地区，在2016-2017及2017-2018两个冬季窗口要求除了承担民生任务（如协同处置、供暖）生产线必须强制参与错峰生产，而在制定2018-2019冬季窗口同时，中央政府明令禁止一刀切并允许地方政府根据空气
13、污染指标适当减少停产时间；2）河南地区允许达到超低排放及绿色矿山标准的生产线获得1-2个月的豁免期。 同时，根据我们统计，在经过了3年左右的错峰生产加强后，多数地区空气污染指标相对于2015年大规模执行强制错峰生产前明显改善，部分省份空气质量甚至已经达到十三五计划要求的标准，因此我们认为就全国总体而言，空气质量的明显改善也将给地方政府提供适当放松强制错峰生产的空间。主要地区2018年PM25浓度相比较2015年浓度的进步幅度 其次，产能置换可能进一步恶化供需格局。除通过新建产能外，部分企业还希望通过产能置换来增加有效供给，从而在高利润环境下抢占市场。而我们认为目前产能置换政策存在两个漏洞，使得
14、行业供给格局可能随着这部分生产线2019年底起的逐渐投产而进一步恶化。第一，产能置换并未规定淘汰产能近几年的产能利用率要求。在我们统计到的35条产能置换项目中，34条涉及关停产能2500吨/日或以下的熟料生产线，而根据我们了解，很多这类生产线由于投产年份早，生产效率低，即使在近三年的牛市中多数也并未开启，属于无效产能。保守假设所淘汰产能中50%为无效产能，则我们测算得产能置换在未来2-3年内讲给我国水泥行业带来75万吨/日新增有效熟料产能，相对2017年底产能（包括有效和无效）冲击率为14%。考虑到截止2017年底部分产能实为无效产能，我们认为产能置换带来的实际有效产能增量冲击要大于上述数字。
15、同时，考虑到需求的下降及目前平衡的脆弱，我们认为产能置换的边际效应较大。未来2-3年产能置换项目列表 第二，产能置换政策并未禁止异地置换。考虑到水泥作为陆运半径300KM以内的短腿品种，这使得企业可以通过关闭产能严重过剩区域产能的方式增加在供需格局相对较好的地区的产能，从而进一步恶化部分地区供需格局。在我们统计到的产能置换项目中，6条涉及异地置换，所进入地区均为供需格局相对较好区域，而淘汰产能地区主要为产能严重过剩的三北地区，因此我们认为上述产能置换项目可能导致部分地区平衡被打破。最后，供需两端的恶化可能造成协同效果的降低。经过了三年的牛市后，水泥企业资产负债情况及现金情况已经出现了明显改善，
16、这也使得水泥企业在面对潜在的价格战时底气更加充足，因此我们认为协同效果降低的风险不可忽视。 主要水泥行业上市公司季度资产负债率中国水泥行业供需平衡表 行业价格形成因素：供给侧限产下需求对价格影响更大 在供给侧限产的情况下，需求而不是供需缺口成为影响价格的关键因素：当前水泥市场已经进入典型的供给侧限产形态，在供给侧限产的情况下,供给呈刚性，需求弹性相对较大，因此需求成为决定水泥产品价格的关键因素。而供给与需求的缺口对价格的影响反而相对较小。从2017年底错峰停窑以来各地数据来看，投资需求的变动情况与价格变动情况高度相关，与供需缺口的关系却相对弱化了。需求与供给和价格均高度相关供需缺口与价格相关性
17、较弱 若2019年水泥供给侧限产放松，则供需缺口将成为水泥价格形成的重要因素：在供给侧限产的情况下，华东、华中、华南地区由于有更高的投资需求因此价格涨幅在2018年更高。当前市场的主要担忧在于2019年水泥供给侧限产是否放松，放松力度有多大，是否对市场定价机制造成影响。在限产情况下，供给刚性，需求弹性，是影响价格变动的主要因素。那么当供给侧限产取消以后，供给与需求都会重回弹性，以市场竞争或者协同竞争的方式形成价格，那么供需缺口将成为影响水泥价格的重要因素。华东与华中价格涨幅更大东北地区供需缺口更大 预计供给侧限产放松定价机制改变后，东北地区水泥价格下跌幅度将相对温和，其他地区预计将有明显调整：
18、参考当前各地水泥供需情况，东北地区供需缺口最大。2017年错峰停窑执行以来，东北地区由于需求萎靡以及冬季采暖等因素，限产执行力度是最大的，不少地区年限产超过5个月。但这并不导致东北地区水泥价格上涨，因为当地并没有旺盛的需求。如若供给侧限产放松后，定价因素重新成为供需缺口，则参照当前情况，东北地区供需缺口最大，如果供给侧限产放松导致水泥价格下跌，则对应东北地区水泥价格下跌幅度应该相对较小，而需求较旺盛市场景气度较高的华东、华中、华南地区市场价格以及定价机制预计将有明显的调整。 长期来看，经济发达地区对流动人口有较强的吸引力，人口集中带来更大的投资需求，对应更多的水泥产品需求。无论是供给侧限产还是自由竞争形成价格，需求对水泥价格的形成都有重要的影响。而水泥行业作为重资产行业，利润弹性高，价格变动对企业利润影响巨大。因此从基本面来看，水泥行业投资，区域选择至关重要。因此，尽管市场预期2019年供给侧限产放松，但长期来看，布局华东、华南、华中等人口流入区域的水泥企业依然有投资价值。