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1、2022年食品饮料板块三季报总结 延续恢复态势，啤酒韧性较强1. 食品饮料：板块分化，啤酒韧性较强2022Q3 食品饮料板块延续恢复态势，高端品呈现较强韧性。2022Q1-Q3 食品饮料板块收入 8032 亿元、同比+8%，净利润 1443 亿元、同比+13%， 收入增速同比降 4.5pct、净利润增速同比升 0.5pct。其中，2022Q3 单季 度食品饮料板块收入 2624 亿元、同比+8%，净利润 424 亿元、同比+11%， 单 Q3 收入增速同比升 1.4pct、环比升 1.4pct，净利润增速同比升 6.3pct、 环比升 3.2pct。细分来看，高端品板块白酒收入和利润增速均高于
2、大众 品，其中一线白酒韧性更强，2022Q3 收入同比+17%、利润同比+22%， 二三线白酒 Q3 收入同比+13%、利润同比+17%。大众品收入同比+5%、 利润同比-9%，子板块呈现分化态势：啤酒板块需求恰逢旺季叠加结构 持续升级和费用收缩，展现较强业绩韧性，A股啤酒单 Q3 收入同比+11%、 利润同比+8%；黄酒板块由于低基数效应，利润端同比增幅达 34%；速 冻食品持续受益于居家需求及费用改善，Q3 收入同比+17%、利润同比 +40%；其余调味品、软饮料、乳品、肉制品等受疫情、成本等因素影响， Q3 收入同比增速相较 Q2 有所放缓，利润端压力较大。2. 子板块：分化态势延续2.
3、1. 白酒：环比修复，一线稳增、二三线改善Q3 环比改善，一线平稳增长，二线明显修复。2022Q1-Q3 白酒收入+16%、 利润+21%，其中 Q3 单季度收入同比+16%、利润+21%，环比 Q2 收入 增速提升 5pct、利润增速提升 6pct，环比改善明显。分价格带看，一线 白酒（茅五泸洋汾，下同）2022Q1-Q3 收入+18%、利润+22%，收入、 净利润分别占白酒板块 79%、89%， Q3 单季度收入+17%、利润+22%， 利润增速在洋河、老窖、汾酒拉动下表现亮眼，其中茅台 Q3 收入+16%、 净利+16%，业绩确定性与稳定性强，五粮液 Q3 收入+12%、净利+18%，
4、环比改善明显、利润超预期，泸州老窖 Q3 收入+22%、归母净利+31% 延续收入利润双位数增长；二线白酒 2022Q1-Q3 收入+10%、利润+18%， 其中 Q3 收入+13%、利润+17%，利润端环比修复明显，其中古井、今 世缘收入和利润均延续双位数增长，舍得 Q3 收入+31%、利润+56%， 舍得系列恢复拉动业绩超预期。22Q3 毛利率整体平稳，二三线贡献较大。2022Q3 板块毛利率同比提升 0.2pct，期内一线及二三线白酒毛利率分别同比-0.2pct/+1.2pct，一线白 酒主要受期内五粮液系列酒放量及洋河适当加大货折力度影响，两者 22Q3 毛利率分别同比-2.8pct/
5、-0.1pct，二三线白酒期内毛利率上行主要为 今世缘、顺鑫、酒鬼及舍得贡献，上述标的期内毛利率分别同比 +1.1pct/+5.9pct/+1.9pct/+2.5pct，其余二三线标的毛利率同比下降，主要 系竞争压力增加及产品结构因素。 22Q3 净利率同比继续改善，一线白酒贡献较大。受益于相对稳定的毛 利率及期间费用率下行，22Q3 板块盈利能力继续改善，板块整体、一 线及二三线白酒期内净利率分别同比+1.5pct/+1.6pct/+0.7pct，一线白酒 净利率提振较明显主要受益于期间费用率的下降，其中汾酒及洋河净利 率提振显著，22Q3 净利率分别同比+4.8pct/+4.5pct；受益
6、于毛利率上行， 二三线白酒 22Q3 净利率略微提振，主要系今世缘、顺鑫农业、舍得及 酒鬼贡献，上述标的期内净利率同比+0.2pct/+3.8pct/+3.6pct/+4.1pct。22Q3 白酒板块期间费用率普遍下降。22Q3 一线及二三线白酒期间费用 率分别-1.2pct/-1pct，其中一线白酒凭借较高的经营效率压缩费率，期内 销售及管理费用率分别同比-0.2pct/-0.6pct，二三线白酒期内受益于需求 弱复苏等因素，期内销售及管理费用率分别同比-0.1pct/-0.6pct；内部看， 22Q3 高端酒及徽酒期间费用率下降较明显，其中五粮液、泸州老窖、 古井贡酒及迎驾贡酒期间费用率分
7、别同比-3.8pct/-2.3pct/-5.3pct/-3.1pc t。贵州茅台：渠道改革延续，全年信心充分。1）直销、i 茅台贡献增长， 改革红利兑现报表。公司 Q3 单季度营收、归母净利分别同比+15.61%、 +15.81%，前期已有预告。分产品看，Q3 单季度茅台酒同比+10.9%，传 统渠道普飞配额平稳，预计主要系非标产品加大投放并带动量价同步增 长；系列酒同比+42.0%，高基数下实现大幅增长，预计主要系茅台 1935 贡献增量。分渠道看，Q3 单季度批发同比-9.3%，直销 109.3 亿、同比 +111%，占比达到 37.2%。i 茅台 Q3 收入 40.42 亿，占 Q3 单
8、季度收入 13.7%。2）税金拖累净利率，现金预收表现良好。Q3 单季度毛利率 91.4%、 同比+0.58pct ，产品结构向上及直销占比提升拉动，销售费用率 3.0%/同比+0.56pct、管理费用率 6.6%/同比-0.83pct，保持正常水平。Q3 税金 及附加 16.7%、同比+2.4pct，预计主要系生产与销售节奏错期，并且后 续税金压力有望逐步减小。Q3 销售收现 348.71 亿元、同比+19.6%，快 于收入增长，结合 Q3 末预收 132.65 亿元来看，渠道经营保持强韧性。 3）全年信心充足，长期龙头稳增。年内传统渠道配额陆续执行叠加线 上 i 茅台有序运行，同时考虑贵州
9、省提出四季度白酒增加值增长 15%以 上的发展目标，茅台全年业绩信心充分，长期龙头定力持续彰显。五粮液：龙头恢复积极，延续稳中向好。1）延续双位数增长，业绩超 预期。1-9 月营业收入 557.80 亿元、同比+12.19%，归母净利润 199.89 亿元、同比+15.36%；Q3 单季度营业收入 145.57 亿元、同比+12.2%， 归母净利润 48.90 亿元，同比+18.50%，Q3 主品牌普五预计保持量价 齐升，动销持续恢复彰显品牌优势， 1-9 月全国 21 个营销战区中有 14 个战区实现动销正增长，中秋国庆双节期间动销趋势积极，系列酒预计 继续保持结构优化，近期浓香公司发布癸卯
10、兔年生肖酒，进一步提升五 粮浓香的产品价值与品牌认知。2）销售费用及税金优化，盈利能力回 升。Q3 单季度毛利率 73.3%、同比-2.83pct，预计主要系单季度波动， 销售费用率同比-2.77pct、 税金及附同比-1pct， Q3 净利率 33.6%、同 比+1.77pct。Q3 销售收现同比+11%，与收入增速匹配。Q3 末合同负债 29.63 亿元、应收票据余额 252.6 亿。3）保持稳中向好，延续稳健增 长。目前普五批价保持平稳运行，公司激发主观能动性积极推进四季度 工作，在批价、动销、库存等方面持续发力，全年目标有望顺利收官。 新董事会换届以来保持稳中向好趋势，未来期待在内生机
11、制上取得更多 突破，龙头品牌有望保持稳健增长。泸州老窖：盈利再提升，增长势能强。1）双品牌拉动收入高增，利润 增速贴近预告上限。Q3 单季度营收 58.60 亿元、同比+22.28%，归母净 利 26.85 亿元，同比+31.05%，业绩增速贴近前期预告上限。公司销售端 提前发力，国庆前国窖、特曲、窖龄均完成配额执行，分产品看，预计 Q3 保持上半年运行趋势，国窖在打款价提升和量稳增共同拉动下低双 位数稳增，低度国窖贡献增长主力；中档特曲、特曲 60 预计延续积极 运行趋势，目前特曲批价已提升至 250-260 元左右，夯实价格基础，未 来价盘有望进一步向前。2）单季度毛利率创新高，盈利能力继
12、续提升。 Q3 单季度毛利率 88.5%、同比+0.98pct，中高档产品提价叠加低端产品 优化共同拉动，销售费用率同比-2.10pct、税金及附加同比-2.17pct，最 终 Q3 净利率 45.8%、同比+3.07pct，盈利能力继续提升。3）发力备战 旺季，势能有望延续。目前国窖批价保持 910-920 元左右，库存水平 1.5 个月左右，回款端节奏保持顺畅，9 月点状疫情复发下的情况下仍然取 得良性增长，进一步彰显营销团队势能。目前旺季开门红筹备工作正在 有序推进，Q4 围绕动销持续发力实现库存去化，旺季表现可期、增长 势能充分。迎驾贡酒：高基数下符合预期，洞藏引领持续发力。1）收入、
13、扣非符 合预期，高基数下依旧成长。1-9 月营收 38.92 亿元、同比+21%，归母 净利 12.03 亿元、同比+24.92%，扣非净利 11.72 亿元、同比+28.60%； Q3 单季度营收 13.63 亿元、同比+23.39%，归母净利 4.24 亿元、同比 +13.30% ，扣非净利 4.25 亿元、同比+20.38%，其中非经常性损益主要系非流动性资产处置损益-0.26 亿元，非日常经营活动。2）洞藏引领、 低端改善，省内省外同步增长。Q3 单季度中高档白酒同比+26.7%，预 计洞藏延续 40-50%增长，洞 9 增速表现积极；普通白酒同比+19.6%明 显恢复；Q3 省内+3
14、1.4%、省外+14.4%，省内核心市场与拓展市场持续 发力，省外环比迎来明显。Q3 单季度毛利率 69.1%、同比-4.3pct，主要 系 2021Q3 同期产品结构基数较高，前三季度累计毛利率 68.6%、同比 +0.1pct，保持正常。Q3 销售费用率同比-2.04pct、管理费用率同比-1.18pct。 Q3 销售收现 15.62 亿元、同比+28.9%，截止 Q3 末合同负债 4.2 亿元， 环比提升、同比维持高位。3）洞藏势能延续，享受发展红利。洞藏库 存良性，Q4 报表进入低基数期，目前迎驾凭借洞藏大单品放量已顺利 成为徽酒第二，充分享受徽酒整体势能红利，未来洞藏放量拉动下业绩
15、与估值潜力充分。古井贡酒：复苏延续，确定性凸显。公司期内继续受益于区域酒弱复苏 逻辑及安徽省内产业红利，22Q3 整体处于低库存、良动销、强回款局 面，我们估测 22Q3 结构性增长依旧，古5 以下单品收入增速或接近 20%， 古 8 以上单品收入增速或在 20%-25%左右。受期内税金及附加项及毛利 率波动影响，22Q3 盈利能力波动，拖累期内利润弹性释放。22Q3 公司 毛利率同比下降 1.53pct 至 73.72%，推测除了产品结构改善较小外，期 内为捕捉宴席端消费而加大部分单品货折对毛利亦有一定影响；22Q3 公司税金及附加、销售、管理费用率同比+3.56pct/-0.93pct/-
16、4.39pct，税 金项主要受季度间确认节奏影响，期间费用率趋势性下行延续。公司销 售节奏仍处同业领先，季度末华东区基本完成 22 全年回款任务并进入 控量阶段， 22Q3 末合同负债 37.6 亿元，环比提振、处于高位。22Q3 销售收现同比转负，低于收入增速，推测主要系 22Q2 末部分订单截留。今世缘：22Q3 恢复发力，确定性凸显。公司 22Q3 业绩符合前期公告指 引，其中 22Q3 特 A+、特 A 类单品收入同增 29%、20%，环比 22Q3 显 著加速，主要系江苏疫情扰动淡化、公司捕捉需求回暖；分单品看，我 们估测 22Q3 国缘 V 系、四开、对开、典藏系列收入分别同增 2
17、0%+、 35%+、40%+，20%，推测对开增速较高主要系淮安市场发力。分区域 看，22Q3 省内大部分地区环比加速，其中淮安、苏中期内收入分别同 增 36%、49%，南京市场收入同增 20%，继续担任增长中枢。22Q3 公司 产品毛利率同比提振 1.13pct 至 79.62%，期内销售、管理费用率分别同 比+1.57pct/-0.05pct，苏酒需求回暖下，总成本端保持稳定；22Q3 净利 率保持在 24.78%，同比基本持平。公司 22Q3 末合同负债达 13.72 亿元， 强考核下渠道回款强劲，受此驱动，期内销售收现同增 52.68%。洋河股份：业绩稳健，确定性延续。公司 22Q3
18、收入增速符合预期，期 内以优化产品结构为先，我们估测 22Q3 蓝色经典趋势延续，期内仍有 25%-30%增速，估测其中梦之蓝增速近30%，海之蓝、天之蓝增速近20%， 双沟高端系列保持正增长。分区域看，22Q3 江苏市场疫后场景修复， 期内增速提振明显，省外山东等市场依旧保持高增。公司期内强化库存 管控，估测旺季后省内市场库存保持在 2 月左右，其中海、天库存处于 低位，省外山东、河南等成熟市场库存高点亦保持在季度内。受益于低 基数及期内非经营性因素改善，22Q3 净利润增速超预期，扣非符合预 期。公司期内毛利率为 76.0%，同比基本持平，我们推测主要系海天对冲梦之蓝结构；公司 22Q2
19、销售、管理费用率分别同比+0.47pct/+0.53pct， 费率相对稳定；22Q3 税金及附加占比同比下降 2.69pct，财务净收入占 比同比提振 2.14pct，公允价值波动净收益占比同比回升 4.13pct，上述因 素主导下，公司 22Q3 净利率同比提振 4.52pct 至 28.76%，驱动归母净 利润高增。22Q3 末公司合同负债达 81.73 亿元，环比略有提振，处于相 对高位。口子窖：守势延续，静待归来。公司 22Q3 收入增速低于预期，在旺季 依旧采取守势，我们推测仍系口子在合肥等市场处在渠道调整的博弈阶 段，拖累了对于旺季宴席端的回补捕捉；分产品结构看，我们估测 22Q3
20、 主要以口子 10 年、20 年及兼香 518 等高端品放量为主，口子 5 年、6 年由于渠道调整因素增长或相对乏力。收入增速放缓、产品结构改善程 度较小等因素下，公司 22Q3 利润增速转负。公司 22Q2 毛利率同比下降 1.51pct 至 72.8%，推测主要系产品结构拖累；公司期内销售、管理费用 率分别同比-0.16pct/-0.18pct，费率保持相对稳定，期内税金及附加占比 同比提升 0.9pct 至 15.8%，受纳税节奏影响，波动属正常区间。受毛利 率及税金项拖累，22Q3 净利率同比下降 1.85pct 至 31.55%，拖累利润释 放。公司 22Q3 末账面预收款保持在 3
21、.85 亿元，环比基本持平，期内销 售收现同比下降 13.20%，推测主要系期内渠道回款进度较缓。山西汾酒：经营稳健，继续发力。公司 22Q3 收入增速符合预期，产品 结构上移叠加费率下行驱动利润增速略超预期；汾酒系列节奏调整后重 新恢复放量，22Q3 收入同增近 37%，我们估测 22Q3 青花系列收入增速 仍保持 50%以上，估测其中青花 30、20 增速分别在 40%以上、60%以 上，腰部单品依旧受益省内景气、延续放量，估测期内收入增速在 30% 以上，玻汾依旧调结构、紧供给，增幅相对较低。22Q3 竹叶青及系列 酒控量明显，期内收入分别同比-37%、+3%。分区域看，22Q3 省内、
22、 省外收入分别同增 34%、32%，省内环比提速明显。22Q3 产品结构上移 驱动毛利率改善，公司期内毛利率同比提振近 1pct 至 77.9%；基数因素 下 22Q3 税金项占比同比下降 2.89pct，期内销售、管理费用率分别 +1.67pct/-1.37pct，综合多因素下，22Q3 公司净利率同比提振 4.78pct 至 30.77%，带动利润弹性释放。公司 22Q3 末合同负债仍保持在 47.25 亿 元，环比 22Q2 基本持平，仍处相对高位。舍得酒业：转守为攻，业绩超预期。公司 22Q3 收入超预期，主要系期 内舍得系列恢复放量，我们估测 22Q3 舍得系列收入增速在 30%-3
23、5%， 其中舍之道呈现高双位数增幅；沱牌系列仍在渠道铺设阶段、保持放量， 我们估测沱牌 22Q3 收入增速在 40%-50%。分区域看，公司 22Q3 省内、 省外收入分别同增 10.6%、42.2%，我们推测省内主要受疫情拖累，省外 东北、津冀及山东大区增幅较明显。公司 22Q3 毛利率同比提振 1.9pct 至 78.65%，推测主要系期内舍得系列恢复放量，拉动产品结构同比改善； 公司期内销售率同比减少 2.78pct 至 18.63%，推测主要系期内考虑市场 秩序而保持费用刚性。综合其他因素，公司 22Q3 净利率同比提升 3.65pct 至22.91%。考虑到公司22Q3末合同负债环比
24、回落0.7亿元至3.62亿元， 且期内销售收现同比增长 1.58%，我们认为三季度主要系前期预收款确 认，渠道后续回款能力相对充沛。水井坊：保持定力，秩序优先。22Q3 收入增速低于预期，主要系疫情 点状扰动湖南、河南等核心市场，而公司期内继续坚持高端化及市场秩 序，整体并未过多放量，期内高档酒收入同增近 6%，其中八号受益消 费趋势、放量较多，估测期内收入增速或接近 10%，典藏及井台系列坚 守价格秩序叠加期内需求遇冷，放量较少，估测两者呈现低个位数增幅。 22Q3 中档酒收入同增 21%，显著领先于高端部分，推测主要受 22 年白 酒外部消费结构驱动。22Q3 公司毛利率同比下降 1.32
25、pct 至 84.44%，其 中高端及中档酒毛利率分别同比-0.9pct/+3.3pct，推测主要系井台及天号 陈放量导致结构下沉；公司期内销售、管理费用率同比+0.27pct/-1.06pct， 波动处正常区间；综合多因素下，公司22Q3净利率同比+1.1pct至40.38%， 仍处相对高位。公司 22Q3 并未放量，期末合同负债保持在 9.76 亿元， 预收款维持高位。酒鬼酒：守势延续，酒鬼蓄力。公司 22Q3 业绩符合预期，期内收入呈 现低幅增长，主要系外部需求遇冷之下内参及酒鬼在省外市场采取守势， 我们估测期内内参收入增速近 10%，酒鬼系列（含湘泉）收入近乎持平， 分区域看，省内市场
26、 8-9 月运行良好，10 月疫情对终端产生一定扰动， 省外主要系河南区域承压，我们估测期内省内收入增速在 10%以上，省 外低幅负增长。22Q3 利润增速显著领先收入增速，主要系 22Q3 结构改 善叠加 21Q3 销售奖金支出带来的低利润基数，扣掉奖金因素，我们估 测 22Q3 利润与去年同期较为接近。受益于产品结构上行及货折相对稳 定，22Q3 公司毛利率同比提振 2.48pct 至 81.73%；期内税金及附加、销 售、管理费用占比同比+0.7pct/-2.5pct/+0.6pct，期内销售费用率下降或与 费用确认节奏有关。毛利率上行叠加费率压力改善，公司 22Q3 净利率 同比提振
27、4.12pct 至 26.77%，驱动利润增速快于收入。公司 22Q3 回款 主要集中在酒鬼系列，内参系列放宽省外回款要求，期末账面合同负债 同比回落至 3.45 亿元，期内销售收现同增 21.82%，现金流、预收款尚 属良性。2.2. 啤酒：升级延续进度分化，成本下行将受益升级延续进度分化，盈利确定性强。2022Q1-Q3 啤酒板块（A 股）收入 577 亿元、同比+9%，净利润 67 亿元、同比+14%。22Q3 啤酒板块（A 股）单季度收入 205 亿、同比+11%，净利润 24 亿元、同比+8%。以青 啤、重啤、珠江、惠泉 4 家公司计算（燕啤未披露 Q3 销量），22Q1-Q3 总销
28、量 1109 万千升、同比+ 3.3%，吨价 4143 元/千升、同比+5.4%（考 虑到部分公司三季报未披露主营收入，此处吨价用总营收计算）；单 Q3 实现销量 397 万千升、同比+ 8.0%，吨价 4026 元/千升、同比+ 4.1%。A 股头部啤酒企业中，青啤 22Q3 单季中高档产品销量+11.5%，中高档销 量占比同比+0.3pct 至 32.7%，吨价 3844.2 元、同比+4.9%；重啤 Q3 吨 价 4837 元，同比提升 3.59%；燕啤 Q3 据我们估测吨价接近中个位数增 长，整体来看高端化进展较为顺利。成本下行将受益，费率或稳中有降。2022Q1-Q3 啤酒板块（A
29、股）毛利 率 41.7%、同比-3.7pct，Q3 板块毛利率 43.3%、同比-2.8pct、环比+1.2pct， 毛利率同比下滑主因包材及原物料价格保持相对高位所致，我们预计随 着 22H2 主要原料价格进入下行区间，成本压力有望缓解，反映至报表 端毛利率将进一步改善。期间费用方面，2022Q1-Q3 啤酒板块（A 股） 销售费用率12.4%、同比-3.7pct，Q3板块销售费用率13.1%、同比-2.0pct； Q1-Q3 板块管理费用率 6.4%、同比-0.4pct，Q3 板块管理费用率 6.6%、 同比-1.0pct。得益于费效比提升以及管理精进，22Q1-Q3 啤酒板块（A 股）净
30、利率同比+0.5pct 至 11.6%，Q3 板块净利率 11.8%，受成本、疫情 等因素影响同比略有下滑。青岛啤酒：业绩符合预期，成本下行将现。公司 2022Q3 营收 98.37 亿 元、同比+16.00%，归母净利 14.15 亿元，同比+18.37%，扣非净利 12.70 亿元、同比+20.06%。22Q3 实现销量 255.9 万千升、同比+10.6%，吨价 3844.2 元、同比+4.9%。单 Q3 销量看，主品牌+7.7%，其他品牌+14.1%， 中高档产品+11.5%，中高档销量占比同比+0.3pct 至 32.7%。主品牌增速 弱于整体增速预计主因 9 月全国主流以上产品销量
31、受疫情影响，同时 9 月省外地方性品牌冲量补充整体销量，使得总体结构升级进程受到阶段 性阻力，但受疫情影响较小的山东省内升级趋势延续，我们认为公司长 期升级趋势不变。利润率方面，单 Q3 毛利率同比略降 0.2pct，主因采购 周期影响成本仍在相对高位，吨成本同比+5.2%，且结构升级略受疫情 影响。我们预计 22Q4 有望受益成本下行、同比减亏。Q3 销售费率同比 +1.3pct 至 11.2%，预计系渠道投放及促销增加以及销售人员激励加大； 管理费率同比-1.1pct，管理效率进一步提升。整体来看 Q3 净利率同比 +0.3pct 至 14.4%，扣非净利率同比+0.4pct 至 12.9
32、%。随着 4Q22 成本下 行公司将明显受益，2022 年整体成本净增加额有望收窄至 8 个多亿，好 于前期预期值 9-10 亿，同时预计公司 22Q4 或不会进行关厂，因此有望 同比减亏。此外 Q4 世界杯公司广告营销开支有限，费用投放预计保持 平稳，公司全年业绩确定性强。重庆啤酒：业绩略超预期，渠道调整改善中。公司 22Q3 实现营收 42.47 亿元、同比+4.93%，实现扣非后归母净利 4.45 亿元、同比+7.33%，收 入符合预期，利润略超预期，主因销售费用率收缩幅度大于预期。公司 Q1-Q3 实现啤酒销量 252.65 万千升、同比+4.54%，对应 22Q3 实现销量 87.8
33、1 万千升、同比+1.29，Q3 吨价提升 3.59%至 4837 元。分拆收入 来看 Q3 高档收入同比+0.46%、主流+8.86%、经济+1.74%。据我们测算 预计乌苏 Q3 下滑 3%（Q2 同比+6%，Q1 同比+19%）。公司目标重庆、 乐堡未来仍保持稳健增长，1664 加大非即饮渠道布局，持续优化品牌矩 阵，通过品牌裂变、加大非即饮渠道铺设的方式推动产品升级。22Q3 公司毛利率 51.62%、同比-3.45pct，由于采购周期因素，预计公司 Q4 成本或维持高位。同时 Q3 销售费用率为 15.24%、同比-4.39pct，管理费 用率 3.48%、同比-0.62pct，费效
34、比提升，预计未来费用率或保持稳定。燕京啤酒：业绩符合预期，弹性有望释放。公司 2022Q3 实现营收 44.14 亿元、同比+8.50%，归母净利 3.22 亿元、同比+17.06%，扣非净利 3.17 亿元、同比+15.12%，净利润增速表现亮眼、少数股东损益增加，预计 主要系部分非全资控股的强势子公司表现较好、漓泉逐步恢复，未来部 分相对弱势的全资子公司或逐步推进减亏，有望进一步贡献利润弹性。 据调研，我们估测公司 22Q3 单季销量、吨价均接近中个位数增长，U8 大单品 7-8 月保持较高增速，9 月环比有所放缓主因部分优势区域完成 任务主动降速，渠道库存良性为后续增长奠定基础，预计大单
35、品较快放 量、吨价提升将持续。22Q3 单季度毛利率同比+2.3pct 至 47.7%，我们 预计主要系生产人员减少带来成本端优化。22Q3 销售/管理费率分别同 比+1.9/-0.7pct，预计渠道促销增加，归母净利率同比+0.5pct 至 7.3%。 展望未来，公司有望逐步推动机制改善和产能优化，人效提升已开始体 现，Q4 起包材成本下行或体现、带来进一步改善，叠加强势大单品持 续带动结构升级，业绩弹性值得期待。华润啤酒：3Q22 结构升级加速，收购金沙构建酒业平台。据我们测算， 3Q22 整体销量中单位数增长，次高以上十几以上增长，较 1H22 增速环 比加速，优于行业表现。大单品，喜力
36、、纯生、SuperX 3Q22 增速都比 1H22 要好，我们预计 1-9 月喜力超过 30%增长势头良好，纯生、Super X 预计则取得单位数增长。我们预计 2023 年大麦采购价格将同比上涨， 据我们测算，大麦占原材料成本仅十几，预计整体影响有限，2023 年包 材价格呈下行趋势，整体成本压力将缓解。我们预计 2023 年吨成本或 仅微幅增长。公司 2022-23 年费率或仍将保持稳定，主流以下产品费用 投放明显收缩，喜力及高档啤酒费用投入对整体费率影响有限。公司近 期公告收购金沙酒业，未来有望形成酒业平台，构建公司 2025-2030 年 长期第二增长曲线。2.3. 速冻食品：收入延续
37、、利润改善，龙头优势凸显2022Q1-Q3 收入、利润双位增长，利润弹性明显。2022Q1-Q3 速冻食品 板块收入 184.5 亿元，同比+16%，其中龙头安井主业 2022Q1-Q3 收入同 比+34%领跑行业，巴比食品、千味央厨 2022Q1-Q3 分别同比+13%、16%， 均录得双位数增长；速冻食品板块整体利润为 15.1 亿元，同比+31%，其中海欣净利润同比+275%，除巴比、味知香外其余公司净利润均同比 实现双位数增长。 2022Q3 收入延续、利润改善、龙头势强。2022Q3 速冻食品板块收入 63 亿元、同比+17%，收入保持两位数增长，其中安井在主业修复叠加第二 曲线发力
38、下 Q3 收入同比+31%，继续领跑行业，巴比、味知香、千味央 厨均实现双位数增长；速冻食品板块整体利润为 4.22 亿元，同比+40%， 利润环比加速，其中海欣低基数下 Q3 同比+594%，安井 Q3 同比+62%， 主业盈利改善叠加并表利润表现积极，千味央厨 Q3 净利润同比 19%， 产品结构叠加成本优化，盈利迎来修复。2022Q3 毛利改善、费用优化，盈利能力提升。2022Q3 速冻食品板块毛 利率 21.5%，同比+0.9pct，成本优化叠加速冻公司主动发力调整产品结 构等积极应对，毛利率迎来改善。Q3 销售费用率同比-1.5pct 至 8.6%， 管理费用率同比-0.1pct 至
39、 4.8%，费用继续优化，最终板块净利率同比 +1.1pct 至 6.7%，盈利改善明显。安井食品：主业表现亮眼，第二曲线再添动能。1）业绩高增亮眼，主 业积极、并表增厚。公司 1-9 月营收、净利、扣非分别同比+33.78%、 +39.62%、+58.40%，Q3 单季度营收、净利、扣非分别同比+30.79%、+61.73%、+189.18%。Q3 分经营主体看，预计主业收入增速接近 25%， 成本改善、结构优化、控费提效等因素拉动下预计主业净利率回升至 9% 以上优秀水平，冻品先生预计 Q3 延续翻倍以上增长，新宏业、新柳伍 并表进一步增厚。2）毛利率改善，提效控费效果明显。Q3 单季度毛
40、利 率 19.6%、同比+1.28pct，公司在产业链上游深度布局有利于抵抗成本波 动风险，未来在自有产能扩张、产品结构升级等拉动下毛利率仍有改善 空间。Q3 销售费用率 6.3%、同比-2.75pct，营销费用管控提效显著，管 理费用率 3.2%、同比-1.59pct，定增利息收入增厚，Q3 净利率 8.2%、同 比+1.5pct。3）旺季发力可期，预制菜肴布局充分。Q4 传统旺季来临， 预计主业有望延续积极趋势。公司在预制菜板块在传统菜肴产品基础上 进一步扩大至冻品先生、安井小厨、新宏业及新柳伍，酸菜鱼、小酥肉 系列、扇子骨等次新单品放量增长进一步印证单品打造能力，未来新品 储备进一步扩充
41、产品序列，主业地位稳固的同时有望充分享受预制菜行 业红利。千味央厨：环比迎来改善，持续发力增长。1）收入、利润双位数增长， 环比改善显著。2022 年 Q1-Q3 实现营收 10.30 亿元、同比+16.02%，归 母净利 0.70 亿元、同比+23.12%。其中 Q3 单季实现营收 3.82 亿元、同 比+19.21%，归母净利 0.24 亿元、同比+18.95%。2）Q3 如期恢复，渠 道端、产品端同步发力。分渠道看，上半年点状疫情影响拖累大 B，Q3 在疫情边际改善及下游核心客户复苏拉动下公司迎来显著恢复，其中7-8 月随着肯德基上新推进增速改善明显；预计经销小 B 端在持续发力培育 下
42、保持高双位数增长。分产品看，公司延续原有产品策略，持续推进油 条、蒸煎饺等单品在小 B 放量增长，核心大单品油条除去头部客户外预 计保持 30%左右增长，蒸煎饺 2021 年下半年开始发力，2022 年全年有 望冲刺 2 亿规模。Q3 单季度毛利率 23.1%、同比+0.7pct，预计主要系产 品结构优化叠加成本环比改善，销售费用率 4.3%、同比+0.69pct，预计 主要系推新营销投放及经销商扶持力度加大等，最终净利率 6.2%、同比 +0.02pct。3）积极保证增长，优势持续凸显。公司在疫情扰动下呈现出 强于行业的发展趋势（9 月社零餐饮同比-1.7%），Q4 旺季持续发力力争 全年实
43、现股权激励目标，长期竞争壁垒持续增厚下有望实现加速成长。味知香：环比改善明显，期待后续发力。1）C 端加盟拓展、 B 端环 比改善，扣非符合预期。1-9 月营收 6.07 亿元、同比+6.47%，归母净 利 1.10 亿元、同比+7.65%，扣非净利 1.00 亿元、同比+5.10%；Q3 单 季度营收 2.29 亿元、同比+11.82%，归母净利 0.40 亿元、同比-2.71%， 主要系补贴及投资收益等非经常性损益影响，扣非净利 0.38 亿元、同 比+13.75%，符合预期。分渠道看， Q3 单季度 C 端 1.49 亿元、同比 +15.55%，其中加盟 1.16 亿元、同比+24.13
44、%，截止 Q3 末加盟店 1649 家、净增 127 家，疫情改善后新店接力开业；B 端 7150.16 万元，同 比+21.19%，环比改善显著，后续随着下游餐饮边际恢复、餐饮客户拓 展及新产能落地，预计 B 端增速有望进一步回升。2）毛利率承压，期 间费用率优化。Q3 单季度毛利率 23.9%、同比-2.38pct，预计主要系产 品结构及成本影响，销售费用率 3.6%、同比-2.5pct，管理费用率 4.0%、 同比-1.8pct，最终 Q3 扣非净利率 16.6%、同比+0.3pct。3）环比迎来 改善，期待进一步发力。公司 Q3 环比已迎来明显改善，近期在产品端 持续发力，推出肥肠段、
45、 应季火锅季等新品进一步拓宽覆盖场景，未来新产能落地有望进一步夯实增长基础，迎来加速发展。巴比食品：收入符合预期，扣非留有余力。1）收入符合预期，扣非低 于预期。1-9 月营收 11.01 亿元、同比+13.08%，扣非净利 1.38 亿元、 同比+36.30%；Q3 单季度营收 4.15 亿元、同比+9.77%，预计武汉并表 贡献收入增速 3-5%， 扣非净利 0.45 亿元、同比+3.21%，预计南京新 工厂投产新增摊销拖累，预计 Q4 仍有发力空间。2）C 端恢复、 B 端 拉动， 毛利率回升。Q3 分渠道看，特许加盟销售、直营门店销售、团 餐销售分别 3.34 亿元、0.07 亿元、0
46、.68 亿元，同比+6.82%、+0.27%、 +25.33%， C 端截止 9 月末加盟门店达到 4359 家，考虑产品刚需属 性预计 C 端加盟店恢复趋势好于其他加盟业态，预计上海区域同店已 逐步追平， B 端团餐保持高增拉动增长；分区域看，华东、华南、华 北收入分别 3.54 亿元、0.26 亿元、0.13 亿元，增速分别同比+2.20%、 +13.06%、 +50.75%。Q3 单季度毛利率 26.2%、同比+1.7pct，公司主 要原材料已进行全年锁价，年内有效对冲成本波动。3）南京工厂投产， 覆盖增量市场。公司 C 端保持加速开店实现门店数量拓展， B 端团餐 业务高增目标延续，
47、南京工厂投产进一步实现覆盖区域延伸， 未来有 望顺利打开安徽等增量市场实现华东主力区域再渗透。三全食品：扣非净利高增，盈利质量提升。1）扣非净利高增，超市场 预期。2022 年 Q1-Q3 实现营收 53.35 亿元、同比+5.03%，归母净利润 5.26 亿元、同比+36.35%，扣非净利 4.45 亿元、同比+43.88%。Q3 单季 度营业收入 15.14 亿元、同比+5.10%，归母净利润 0.95 亿元，同比-12.08%， 主要系 2021Q3 政府补助金额较大，扣非净利 0.85 亿元、同比+52.45%， 扣非净利大增。2）收入环比降速，盈利改善积极。Q3 收入环比降速， 其中
48、 C 端在疫情边际改善情况下，居家消费及囤货需求环比 Q2 有所下 降，但经营质量仍是发展重点，继续推进渠道端直营向经销转化、产品 端产品结构优化；B 端餐饮渠道下游从 6 月起逐步恢复，预计 Q3 有望 迎来环比改善。Q3 单季度毛利率 25.2%、同比+0.90pct，一方面新品发 力对盈利能力有所拉动，另一方预计主要系精细化管理优化成本所致， Q3 销售费用率 15.8%、同比+0.20pct，管理费用率 3.5%、同比-0.35pct， 最终 Q3 扣非净利率 5.6%、同比+1.74pct，盈利优化趋势延续。3）动态 调整激励目标，持续产品渠道革新。公司调整股权激励 2022 年行权
49、收 入考核目标保证激励方案有效性，同时下半年陆续上新空气炸锅系列拓 展新品布局，新产品新渠道的经营效果有望逐步凸显。2.4. 乳制品：疫情扰动景气度，加大费用利润承压3Q22 液奶景气度受疫情扰动，伊利奶粉一枝独秀。1-3Q2022 乳制品板 块（A 股）收入 1378 亿、同比+8%，净利润 87.3 亿元、同比-6%。2022Q3 乳制品板块（A 股）单季度收入 449 亿元、同比+4%，利润 19.81 亿元、 同比-35%。液奶景气度受疫情扰动，伊利奶粉一枝独秀，内生 20%以上 增长，澳优并表。低温奶业务增速低迷，奶酪业务增速保持高增长但基 数较低。 减值导致毛利率承压，销售费率环比增加。2022Q3 乳制品板块（A 股） 毛利率同比下降 4.2pct 至 27.4%。伊利、蒙牛 3Q22 原奶价格同比小个 位数下降，其他原辅材料价格上涨，整体成本压力趋缓，但优于伊利对 澳优进行减值导致毛利率承压并拖累整个板块毛利率。2022Q3 板块平 均销售费用率为 17.3%，环比增加 0.3pct，同比下降 1.3pct，伊利因广告 费用开支及多品类扩张导致费率增加。2022Q3 板块净利率同比下降 2