《2022年白酒行业Q3业绩总结 疫情下酒企分化加剧优质酒企预收仍丰厚.docx》由会员分享，可在线阅读，更多相关《2022年白酒行业Q3业绩总结 疫情下酒企分化加剧优质酒企预收仍丰厚.docx（22页珍藏版）》请在taowenge.com淘文阁网|工程机械CAD图纸|机械工程制图|CAD装配图下载|SolidWorks_CaTia_CAD_UG_PROE_设计图分享下载上搜索。
1、2022年白酒行业Q3业绩总结 疫情下酒企分化加剧，优质酒企预收仍丰厚1、横向看，白酒行业盈利能力在细分子行业中仍具竞争力22Q3 白酒板块盈利能力在细分子行业中竞争力进一步凸显，景气度仍在。22Q3 白酒细 分子版块收入增速分别为 16.30%（位居细分子版块 7 位）；归母净利润增速为 21.45%（位居 细分子版块 12 位），受益于白酒行业景气度仍在叠加消费升级趋势不可逆下，行业结构向上 趋势不改，22Q3 白酒行业收入及净利润增速相较于 22Q3 年及其他细分子行业表现均具竞 争力。涨跌幅方面，受市场担忧经济增速下行或影响白酒需求、白酒景气度进入弱周期、消 费税或对行业产生影响、担忧
2、疫情影响白酒需求等因素影响，22 年至今白酒行业涨跌幅均位 于子版块居后位置，当前板块估值已回落至具性价比位置。2、纵向看，疫情下酒企分化加剧，优质酒企预收仍丰厚2.1、疫情下收入分化加剧，次高端酒/区域龙头表现优异次高端酒在释放预收下业绩仍保持高增速增长，区域酒延续强势表现。22Q1-3 白酒行 业营业收入同比增长 15.99%至 2649.34 亿元；22Q3 白酒行业营业收入同比增长 16.29%至 819.77 亿元，增速环比上升 0.44 个百分点。分拆来看： 1）22Q1-3 营业收入增速：次高端酒（26.33%） 区域龙头（20.89%） 高端酒（15.88%） 三四线酒（-9.
3、51%）； 2） 22Q3 营业收入增速：次高端酒（24.61%） 区域龙头（19.15%） 高端酒（15.34%） 三四线酒（1.61%）。分拆来看次高端酒在抢抓回补消费叠加预收调节下表现最佳；区域龙头酒整体稳健； 高端酒表现稳健。高端酒预收环比增长最快，区域酒预收同比增长最快，两者均实现同比环 比增长显示其后续发力潜能强。 次高端酒：22Q3 业绩普遍表现超预期，在中秋国庆旺季抢抓回补消费叠加预收环比下 降 4.60pct 背景下，收入端实现+24.61%的双位数增长，其中山西汾酒、舍得酒业引领板块收 入端均实现超 30%的高增。具体来看：1） 山西汾酒：收入端略超预期。22Q3 公司收入
4、 68.10 亿（+32.54%）。22Q3 汾酒/杏花 村酒/竹叶青酒分别实现收入 64.64 亿元/2.04 亿元/1.15 亿元，其中汾酒收入占比达 95.30%（同比增长 2.79 个百分点），腰部产品整体增速超预期。Q3 青花 30 复兴版/ 青 20 收入占比分别为 30-40%/50%，青 20 增速表现亮眼；另外，公司通过控盘运 营模式/配额制实现控价以保证渠道价盘/利润稳定，Q3 青花 30 复兴版批价当前稳 定在 820-880/380 元左右，库存低；巴拿马/老白汾受益于省内煤炭经济上行叠加中 档酒价位产品表现，预计 22Q3 增速表现亮眼贡献业绩；玻汾在控量叠加内部结构
5、 升级背景下，22Q3 玻汾收入占比保持稳定，献礼玻汾每年替代 10%的量对利润端 有所贡献；配制酒作为双轮驱动之一的竹叶青延续稳健发展。2） 舍得酒业：收入端超预期。22Q3 公司收入 15.91 亿（+30.91%）。由于 22Q2 末预收 蓄水池丰盈，Q3 超预期部分来源于预收调节。面对成都等区域遭受疫情不同程度影 响，受益于提价（9 月上调品味舍得开票价 20 元/瓶）+结构提升，中高档酒收入占比同比提升 4.62 个百分点至 90.02%（收入同比提升 40.65%至 13.45 亿元），低档酒 收入下降 8.77%至 1.49 亿元。受益于公司收入中超 80%来自于东北川冀鲁豫等成
6、熟 市场/100W 级别以上大商，即使面对成都疫情，仍具备强抗风险能力，经销商质量 上行显著&省外市场加速开拓&结构持续提升。3） 酒鬼酒：收入端符合预期。22Q3 公司收入 9.49 亿（+2.47%）。22Q3 主要产品动销 环比改善，产品结构表现稳定，具体来看：内参系列：预计 22Q3 内参收入增长 仍以量为驱动力，内参受疫情影响程度高于成熟酒鬼系列，使得内参实际收入占比 同比略下降，但报表端内参收入占比提升；酒鬼系列：22Q3 预计酒鬼系列仍维持 高增态势（预计增速超 20-30%），收入占比略提升。强腰部方针下，公司今年成立 了红坛业务发展部和 54 度酒鬼业务发展部以推进红坛深度全
7、国化，加速 54 度酒鬼 布局，增加酒鬼品牌形象产品以拔高品牌形象，从而建立更为明细的价格梯队，争 取进一步推升酒鬼系列核心价位带；湘泉系列：预计 22Q3 收入实现双位数高增 （量增为主）。作为香型入门培育系列，公司将在稳量下逐步实现价格的提升，主打 婚宴场景的内品 22 年在低基数下有望延续高增长发展态势。4） 水井坊：收入端符合预期。22Q3 公司收入 16.97 亿（+6.99%）。在 Q2 末高库存压 力+Q3 疫情强压下，Q3 次高端贡献主要业绩，占比超 80%/批价稳定在 315 元左右 的臻酿八号继续引领规模增长，4 月推出的升级版井台（定位 550 元价位带）亦表 现稳定。我
8、们认为随着天号陈新品补位，次高端价位仍为公司核心收入来源，未来 团购占比有望从当前的 5-10%实现进一步提升。二、区域酒：区域龙头业绩因满足基地市场受疫情影响小+有成熟单品+不依赖招商扩张 +经营实力强劲，增速延续 Q2 强势头。具体来看 1） 洋河股份：收入端略超预期。22Q3 公司收入 75.75 亿元（+18.37%）。22Q3 产品结 构持续提升，次高端产品占比已超 37%，优于往年。梦之蓝：4-5 月疫情影响下梦 6+增速仍达 20%，三季度梦 6+及水晶梦增速环比提升，当前梦之蓝省外占比仅 30%， 江西、浙江、山东、河南、东北等省外市场势能强劲；海之蓝：随着新版海之蓝二 季度顺
9、利铺市，预计三季度增速环比下降，当前销售口径规模或已破百亿；双沟： 苏酒全年增速或超 55%。2） 今世缘：收入端略超预期。22Q3 公司收入 18.70 亿（+26.13%）。22Q3 特 A+类/特 A 类分别实现收入 13.04 亿元（+28.94%）/4.22 亿元（+19.79%）亿元，占比分别为 69.83%（+1.45pct）/22.58%（-1.22pct）。当前 V3、四开、对开批价稳定在 630、430、 270 元左右，预计 V 系增速预计仍超 50%，疫情影响下预计 Q3 对开增速超 30%、 四开增速超 25%。 3） 古井贡酒：收入端符合预期。22Q3 公司收入 3
10、7.63 亿（+21.58%）。其中年份原浆系 列仍以量增为主，收入占比有望持续提升至 75%左右，毛利率呈上行态势。受益于 200-500 元价位带加速扩容+Q3 宴席回补明显，预计 22Q3 古 8/古 16 业绩增速仍较 古 20 快，全年古 16/古 20 增速有望达 40%+/30-40%；古井贡酒预计 22Q3 量增价减 趋势不改，收入占比下滑的同时毛利率提升贡献利润端表现。4） 迎驾贡酒：收入端符合预期。22Q3 公司实现营业总收入 13.63 亿元（+23.39%）。 22Q3 中高档酒（洞藏系列、金星系列、银星系列）实现收入 9.34 亿元（+26.63%）， 收入占比提升
11、1.17 个百分点至 72.65%，预计当前洞藏系列收入占比已从去年同期 的 35%-40%逐步提升至 42-45%，其中洞 6/9 动销强劲；22Q3 普通酒（百年迎驾系 列/糟坊系列）实现收入 3.52 亿元（+19.46%），占比略下降。5） 口子窖：收入端低于预期。22Q3 公司收入 14.65 亿（+5.69%）。22Q3 公司收入环比 实现增长（Q1-Q3 收入增速分别为+11.80%/-7.87%/+5.69%），高档酒受疫情影响增 速仍放缓（或因：21Q3 确认了预计 4 亿的兼香 518 收入造成高基数+产品提价影响 渠道利润+销售高端产品为主的合肥地区在做营销改革过程中规模
12、大幅下滑）。具体 来看：22Q3 高档酒、中档酒、低档酒分别同比增长+5.44%/+1.94%/+27.26%至 13.92/0.37/0.22 亿元，收入占比分别同比变动-0.21%/+0.35%/-0.14%个百分点至 95.98% /2.49% /1.52%。三、高端酒：具备强抗压能力的高端酒亦取得 15.34%的双位数收入增长（贵州茅台收入 符合预期稳定高增、泸州老窖收入端表现超预期）。其中： 1） 贵州茅台：收入端符合预期。22Q3 公司实现收入 295.43（+15.61%），其中茅台酒/ 系列酒分别实现收入 244.35 亿元（+10.85%）/49.42 亿元（+42.04%）
13、，系列酒占比 同比提升 3.19pct 至 16.82%，延续超预期表现；在飞天茅台投放总量较去年微增+Q3 加大非标打款力度背景下，茅台酒收入保优异增长主因原有非标产品量价齐升（22 年 1 月公司对生肖、年份酒等精品酒均实现提价；i 茅台主要投放高价位精品酒，预计22年i茅台营收将超百亿，其中虎茅投放最多）。2） 五粮液：收入端超预期。22Q3 公司实现收入 145.57 亿元（+12.24%）。五粮液产品 预计 22Q3 收入占比仍超 80%，保持超 15%的优秀增长，量增仍为主要业绩驱动力； 八代五粮液综合打款价提升同时较去年量增+公司加大高价位文创产品开发力度以 实现利润增厚等贡献价
14、增（预计贡献 2+个点的吨价）。3） 泸州老窖：收入端略超预期。22Q3 公司实现营业总收入 58.60 亿元（+22.28%）。 22Q3 低度国窖 1573+特曲延续超预期增长(量价齐升，增速或超30%），其中特曲 已成为第二增长极（9 月末特曲 60 销售额已破 20 亿），中高档酒收入占比有望提升 至近 90%，量仍为主要驱动力；具体国窖系列来看，22Q3 高度国窖 1573 在延续控 货挺价背景下，放量环比提升，使得高度国窖 1573 收入占比表现稳定。2.2、消费升级主旋律不改，行业盈利能力持续提升22Q1-3 白酒行业归母净利润同比增长 21.21%至 1000.01 亿元；22
15、Q3 白酒行业归母净利 润分别为 299.04 亿元，同比增长 21.44%，增速环比上升 8.53 个百分点。我们观察到：22Q1- 3 利润增速与收入增速剪刀差为 5.22 个百分点，而 22Q3 利润增速与收入增速剪刀差为 5.16 个百分点，显示：Q3 行业虽仍以价升为主，但在需求端受疫情影响叠加经济增速放缓下， 消费升级速度/行业价升速度暂时有所减缓，分拆来看： 1）22Q1-3 净利润增速分别为：次高端酒（36.54%） 区域龙头（24.54%） 高端酒 （19.28%） 三四线酒（-18.00%）； 2）22Q3 净利润增速分别为：次高端酒（41.55%） 区域龙头（26.78%
16、） 高端酒（18.06%） 三四线酒（-4.21%）。产品结构升级延续，22Q3 有 11 家酒企利润增速高于收入增速，内部结构分化显著。 22Q1-3 老白干酒、天佑德酒、山西汾酒、古井贡酒等 13 家酒企净利润增速超收入增速，表 现优异；22Q3 顺鑫农业、舍得酒业、山西汾酒等 11 家酒企净利润增速超收入增速，其中次 高端酒、区域酒龙头利润增速最快，且内部分化加大。我们认为：在消费升级持续演绎背景 下，白酒行业的结构升级仍为未来行业发展主调，长期来看优质酒企净利润提升幅度将持续 高于行业平均水平，同时行业整体利润增速将继续高于收入增速。2.3、高端酒盈利能力亮眼，费用率整体表现稳定结构升
17、级叠加费用管控良好推动净利率增长，高端酒表现优异。受益于主要酒企结构升 级趋势延续，22Q1-3/22Q3 白酒行业毛利率同比提升 1.55/0.24 个百分点至 79.83%/80.31%， 受费用率管控良好+受税金及附加率因各酒企税金缴纳节奏影响，行业净利率同比提升 1.34、 1.24 个百分点至 38.91%/37.54%，我们认为：1）22Q3 净利率提升幅度高于毛利率主因为 Q3 行业费用率下降明显；2）次高端酒受益于强费用控制力以及结构稳定上行性，22Q3 实现毛 利率/净利率双升；高端酒/区域酒毛利率分别同比下降 0.27/0.76pct，但受益于费用管控较好， 净利率均实现正
18、增长，分别同比上升 0.54/1.64pct。拆分来看： 酒企 22Q1-3 毛利率分别同比变动：三四线酒（+4.52 个百分点，注：三四线酒毛利率 变动最大主因顺鑫农业、金种子酒、天佑德酒低基数下实现毛利率高增）高端酒（+0.82 个 百分点）次高端酒（+0.60 个百分点）区域龙头酒（+0.11 个百分点）； 酒企 22Q1-3 净利率分别同比变动：次高端酒（+2.19 个百分点）区域龙头酒（+0.92 个百分点）高端酒（+0.82 个百分点）三四线酒（-0.62 个百分点）。 酒企 22Q3 毛利率分别同比变动：三四线酒（+2.35 个百分点，注：三四线酒毛利率 变动最大主因顺鑫农业低基
19、数下实现毛利率高增）次高端酒（+1.05 个百分点）高端酒（- 0.27 个百分点） 区域龙头酒（-0.76 个百分点）； 酒企 22Q3 净利率分别同比变动：次高端酒（+3.52 个百分点）区域龙头酒（+1.64 个 百分点）高端酒（+0.54 个百分点）三四线酒（-0.08 个百分点）。22Q3 酒企费用改革进行时，销售费用率普遍提升以抢抓潜在回补动销，管理费用普遍 下降体现强经营控制力。疫情影响下，主要酒企今年大多实行了费用改革，即：将部分此前投向渠道的费用更多的投向消费者，通过规模费用的投放以保持渠道体力的同时加强消费者 端拉力，从而进一步抢抓潜在的回补消费，实现市占率的提升（因此具备
20、强实力的品牌酒企 在疫后将更具市场竞争力）。在费用改革下，22Q3 白酒行业销售费用率同比下降 0.25 个百分 点至 10.79%，其中金种子酒、天佑德酒、舍得酒业等 10 家酒企销售费用率均有所提升；管 理费用率方面来看，酒企主动加强管理叠加规模效应摊薄费用使得过半数酒企管理费用率较 同期实现下降，其中古井贡酒、山西汾酒等酒企管理费用率降幅最大。具体盈利情况来看高端酒盈利端表现依旧强劲，优质区域酒盈利端表现稳定。 一、高端酒：结构稳步提升+费用率管控得当+预收提升=盈利能力稳步提升&为后续发展 蓄力。贵州茅台在飞天茅台不提价基础上依旧实现 15%+利润增速，显示强盈利能力；五粮 液改革持续
21、进行中，五粮液产品收入占比提升的同时系列酒吨价提升显著贡献利润；泸州老 窖中档酒表现亮眼的同时低档酒吨价提升显著，22Q3 利润表现超预期。1） 贵州茅台：22Q3 利润端符合预期，业绩具备强成长性及业绩确定性。结构持续升 级：22Q3 公司归母净利润 146.06（+15.81%），主因：高毛利的直销占比较去年同比提升 16.92 个百分点至 37.21%+系列酒提价红利释放（22 年 1 月公司对金王子、王子酱香系列经典等 6 款产品提价 10-15%，总体价增预计贡献 8-10 个点）+茅台酒推出高价位珍品茅台等新品以增 厚全年业绩。 费用率下降：受益于结构升级叠加期间费用率下降，22Q
22、3 毛利率/净利率同 比变动+0.58/-0.83 个百分点至 91.42%/51.48%，期间费用率同比变动-0.49 个百分点至 8.64%，其中销售费用率、管理费用率分别同比变动+0.56/-0.83 个百分点至 2.96%/6.56%。2） 五粮液：22Q3 利润端超预期，盈利能力具备起跳潜能。结构持续升级：22Q3 公 司净利润 48.90 亿元（+18.50%），公司利润增速高于收入增速显示结构稳步上移，公司多措 并举实现利润稳步提升，其中 22Q3 五粮浓香公司加速向中高价位产品聚焦，整体收入延续 下降态势（量减价增）背景下，盈利提升显著；费用率下降：22Q3 毛利率/净利率分别
23、同 比变动-2.83/+1.74 个百分点至 73.29%/35.10%，其中净利率表现优异原因之一为费用管控 优秀：22Q3 期间费用率-3.81 个百分点至 12.59%，其中销售费用率/管理费用率费用率分别 同比变动-2.77/-0.62 个百分点。3） 泸州老窖：22Q3 利润端略超预期，双轮驱动势能持续释放。中档酒占比提升： 22Q3 公司实现净利润 26.85 亿元（+31.05%），其中 22Q3 低度国窖 1573+特曲延续超预期增 长(量价齐升，增速或超30%），其中特曲已成为第二增长极（9 月末特曲 60 销售额已破 20 亿），中高档酒收入占比有望提升至近 90%；另外受
24、益于头曲实现价格、配额、品牌等运营 升级；黑盖推出后市场反馈较好（锚定十四五百亿目标），22Q3 系列酒吨价提升显著（价增 为主），毛利率持续提升。费用率下降：22Q3 毛利率、净利率分别同比变动+0.98/+3.77 个 百分点至 88.49%/45.98%，22Q3 公司期间费用率同比变动-2.33 个百分点至 18.21%，其中销 售费用率、管理费用率分别同比变动-2.10/+0.09 个百分点至 13.62%/6.00%。二、次高端酒：次高端酒盈利端表现亮眼主因预收释放下结构升级叠加费用管控良好推 动净利率增长，其中山西汾酒青花系列实现结构引领，酒鬼酒、舍得酒业、水井坊等酒企产 品结构
25、稳中抬升，具体来看：1） 山西汾酒：22Q3 利润端表现略超预期，青花系列势能持续释放。结构持续升级： 22Q3 公司实现净利润 20.96 亿元（+56.96%），青花依旧实现结构引领，其中青花 30 复兴版 /青 20 收入占比分别为 30-40%/50%，青 20 增速表现亮眼，且公司通过控盘运营模式/配额 制实现控价以保证渠道价盘/利润稳定。费用率小幅提升：22Q3 毛利率/净利率分别同比变 动+1.72/+4.58 个百分点至 77.91%/30.80%，主因受益于结构提升+营业税金及附加占比同比 下降-2.9 个百分点（Q1-3 同比+0.3 个百分点）。22Q3 销售费用率/管理
26、费用率分别同比变动 +1.66/-1.20 个百分点，其中费用率略升主因公司加大渠道费用投入以维护价盘。2） 酒鬼酒：22Q3 利润端超预期，产品结构表现稳定。结构保持稳定：22Q3 公司归 母净利润 2.54 亿（+21.12%），其中季节间预收确认问题使得报表端产品结构抬升（22Q3 预 收同比/环比变动-33.79%/-37.90%至 3.90 亿元，22Q3 主确认了此前内参部分预收。费用 率提升：22Q3 公司毛利率、净利率同比变动+2.48/+4.12 个百分点至 81.73%/26.77%；22Q3 公司费用率下行 3.95 个百分点至 29.95%，其中销售/管理费用率分别变动
27、-2.49、+0.55 个百分点至 26.48%、5.44%，公司的费用改革旨在结构/方向的调整。3） 舍得酒业：22Q3 利润端超预期，潜能仍在释放途中。结构持续升级：22Q3 公司 归母净利润 3.65 亿（+55.66%），其中受益于提价（9 月上调品味舍得开票价 20 元/瓶）+结 构提升，中高档酒收入占比同比提升 4.62 个百分点至 90.02%（收入同比提升 40.65%至 13.45 亿元），低档酒收入下降 8.77%至 1.49 亿元。费用率略降：Q3 期间费用率同比下降 1.17 个百分点至 33.26%，其中销售费用率、管理费用率分别同比变动-2.78/+1.68 个百分
28、点至 18.63%/15.07%。4） 水井坊：22Q3 利润符合预期，高端引领次高端锚定未来确定性。结构略提升： 22Q3 公司归母净利润 6.85 亿，同比+9.98%。在 Q2 末高库存压力+Q3 疫情强压下，Q3 次高端 贡献主要业绩，占比超 80%/批价稳定在 315 元左右的臻酿八号继续引领规模增长，4 月推出 的升级版井台（定位 550 元价位带）亦表现稳定。费用率下降：22Q3 公司毛利率/净利率 同比变动-1.32/+0.98 个百分点至 84.44/40.26%，毛利率略下降主因高端酒占比略下降；净 利率提升或主因：费用管控增强，22Q3 公司销售费用率/管理费用率分别同比
29、变动+0.27/- 1.06 个百分点至 13.27%/3.27%。三、区域酒龙头：受益于疫情影响小叠加本省经济表现向好，苏酒龙头盈利端略超预期 徽酒受益于受疫情影响小+省内经济发展向好消费升级趋势延续+中高档产品结构 持续提升，在预收提升显著下，盈利端整体符合预期，具体来看： 1） 古井贡酒：22Q3 利润端符合预期，经营呈现高质量发展。结构持续提升：22Q3 公 司归母净利润 7.04 亿（+19.27%），受益于 200-500 元价位带加速扩容+Q3 宴席回补明显，预计 22Q3 古 8/古 16 业绩增速仍较古 20 快，全年古 16/古 20 增速有望达 40%+/30-40%。费
30、 用率下降：在销售费用率下降背景下，毛利率及净利率仍小幅回落（22Q3 毛利率、净利率分 别变动-1.53/-0.08 个百分点至 73.72%/19.57%；22Q3 销售费用率、管理费用率分别同比变 动-0.93/-4.44 个百分点至 27.34%/5.02%）。2）迎驾贡酒：22Q3 利润端表现符合预期，疫情影响下结构上行提速略低于 21Q3。结 构持续提升：22Q3 利润增速低于收入增速或主因： 21Q3 公司利润基数较高导致利润增速表 观放缓：22Q1-3 来看，洞藏系列占比持续提升&内部结构上行持续，但因 21Q3 结构提升速度 加快，高基数下，22Q3 虽结构亦在上行，但提升速
31、度不及 21Q3，从而影响利润端增速表现； 毛利较高的直销（含团购）渠道收入占比下降 0.11 个百分点至 5.50%。费用率下降：22Q3 公司毛利率、净利率同比变动-4.27/-2.64 个百分点至 69.10%/31.28%，考虑到 22Q3 费用率 呈下降态势（期间费用率同比变动-3.10 个百分点至 12.91%，其中销售费用率、管理费用率 分别同比变动-2.04/-1.18 个百分点至 8.73%/4.20%），盈利端下行或主因结构变化。3） 口子窖：22Q3 净利润环比改善，营销改革仍在进行时。结构稳定：22Q3 归母净 利润 2.54 亿（-0.16%），22Q1-3 公司业绩
32、受疫情叠加改革速度略不及预期等影响增速放缓， 或主因高档酒占比下降，高档酒收入占比同比变动-0.21 个百分点至 95.98%。费用率平稳： 22Q3 公司毛利率、净利率同比变动-1.50/-1.85 个百分点至 72.80%/31.55%，盈利能力下降 主因结构问题；期间费用率同比下降 0.28 个百分点至 16.57%，其中销售费用率、管理费用 率分别同比变动-0.15/-0.12 个百分点至 12.12%/4.55%。苏酒：结构持续提升+费用率稳定=盈利端稳中向好，其中洋河股份在梦系列势能持续释 放、天之蓝以及海之蓝升级换代顺利下结构实现扣非利润端超预期提升；今世缘特 A 产品 表现亮眼
33、叠加四开等产品实现高双位数增长，利润端略超预期。4） 洋河股份：22Q3 扣非利润略超预期，百日大会战力争开门红。结构持续提升： 2232 公司归母净利润 21.78 亿元（+40.45%）；扣非归母净利润 22.01 亿元（+30.83%），三季 度梦 6+及水晶梦增速环比提升，同时天之蓝、海之蓝升级贡献盈利端；费用率下降：22Q3 毛利率/净利率同比变动-0.12/+4.48pct 至 76.03%/28.76%，净利率提升主要系财务费用下 降+公允价值变动收益减亏 2.44 亿，主因中银证券市值波动较去年同期收窄所致。22Q3 期间 费用率同比变动-1.65pct 至 18.59%，其中
34、销售费用率/管理费用率/财务费用率分别同比变 动+0.48/+0.02/-2.14pct 至 13.95%/7.17%/-2.53%，财务费用下降主要系定期存款和活期存 款利息收入增加。5） 今世缘：利润端略超预期，产品结构显著升级。产品结构升级显著：当前 V3、四 开、对开批价稳定，V 系有望保持 50%+高增，四开、对开等大单品仍有望维持 25%-30%+增 速，四开品牌势能赋能下特 A 类仍有望维持 20%+增速。同时，当前淮安、南京等基地市场仍 能维持 20%+较快增长，苏中市场已呈现强劲增长动能，淮海、苏南、省外潜力较大。费用 率提升：22Q3 毛利率、净利率同比变动+1.13/+0
35、.23pct 至 79.61%/24.78%，毛利率提升显著 主因产品结构升级；销售费用率、管理费用率分别同比变动+1.57/-0.15pct 至 19.98%/4.34%。2.4、预收分化趋势显著，“蓄力”型企业弹性潜力强22Q3 酒企的收入/净利润/毛利率/净利率/费用率等财务指标能帮助我们复盘过去，但预 收指标则可演绎未来，对我们预判 Q4 酒企业绩有指导意义。值得注意的是，由于经销商发货采用先款后货模式，发货和打款时间的错配将造成预收账款的确认，这也是白酒预收款产 生的主要原因，但由于近年来预收款这一指标因受企业确认节奏、渠道政策等因素影响明显， 因此预收款作为行业景气度前瞻指标的意义
36、相对有所弱化。 22Q3 末白酒板块的预收环比/同比变动+9.07%/+9.92%，显现酒企后续仍具备较强后续 潜在弹性空间。具体来看：1）环比实现正增长：22Q3 预收板块性环比提升显示板块仍以“蓄水”为主（应对不确定的未来），比如高端酒/区域酒板块（其中高端酒环比增长20.0%），具体包括：五粮液/今世缘 /贵州茅台/水井坊/迎驾贡酒/古井贡酒/洋河股份等10酒企均环比实现正增长（Q3实现环比 增长的酒企多在发货方面亦注重节奏控制），其中五粮液/今世缘/贵州茅台增长最显著。 2）同比实现正增长：22Q3 行业预收同比正增长显示行业经营质量不断提升（高端/次高 端/区域酒均实现正增长，其中区
37、域龙头同比增长 34.2%），其中10家酒企均实现同比正增 长，金徽酒/今世缘/古井贡酒增长最显著。 3）22Q3 收入/预收超100%：显示其拥有实力雄厚的蓄水池，厂商话语权强，经营实力强。回款方面来看，面对疫情影响，22Q3 白酒板块现金回款环比上升 13.02%，同比提升 12.17%至 936.80 亿元，其中金种子酒、今世缘、金徽酒、五粮液、水井坊、贵州茅台等酒 企现金回款同比提升，酒企分化明显。2.5、疫情影响下经营性现金流增速放缓，高端酒韧性强疫情下酒企经营性现金流普遍下降，高端酒韧性强。22Q3 酒企经营性现金流净额同比 下降 14.34%至 326.74 亿元，其中有 4 家
38、酒企经营性现金流为负，酒鬼酒、今世缘、泸州老 窖实现较大正增长（今世缘表现优异系本期销售商品、提供劳务收到的现金增加所致）。3、思考与展望：财报背后需值得关注的点？如何把握投资机会？3.1、关注点1：22Q3酒企动销&库存健康度表现如何库存/批价方面：多数酒企库存保持在 2 个月左右，经营状态健康。22Q3 酒企仍将控量 挺价作为工作重心，部分酒企阶段性的进行全国/区域性停货，因此在中秋国庆密集发货后， 库存多位居 2 个月内，批价稳定，多家酒企渠道有提价/价盘继续上移预期，酒企经营表现健 康&具潜力。3.2、关注点2：后疫情下价位带变化仍持续演绎，升级趋势不改高净值人群仍不断增加叠加白酒需求
39、刚性，消费升级趋势不可逆。从消费力角度看，高 净值人群的增加/消费力的增强/居民对品牌化的追求等不断推动行业结构升级。据招商私人 财富报告显示，20 年高净值人群数量及人均可投资资产规模分别较 17/18 年增长 40.11%/3.22 %、32.99%/4.19%；据国家统计局数据显示，22 年 6 月起社零数据当月同比由负转正，9 月社零总额当月同比实现+2.5%的正增长，当前中国高净值人群的数量/质量均不 断提升，且居民收入中长期呈增长趋势为消费持续升级提供动力。从消费属性看，白酒需求 具备的社交属性/送礼属性/金融属性赋予其消费刚性，亦为消费升级趋势不可逆原因之一。经济增速放缓下 22
40、Q3 消费升级速度或有所放缓，多价位带呈现新特征。我们从 22Q3 白酒行业利润增速与收入增速剪刀差收窄、部分处于成长扩张期的新晋千元价位带产品（比 如内参等）动销仍受影响明显等角度可看出，在经济增速放缓背景下，白酒行业消费升级速 度略有放缓，且各价位带表现出不同新特点：千元价位带来看：新经济发展常态下韧性尽显，千元价位发展节奏有所变化，亦将迎来挤压 式发展阶段，其中强品牌为脱颖而出的核心竞争力，因此茅五泸即使面对疫情，动销亦整体 保持旺盛，而近年新晋千元价位带产品则动销表现略弱。次高端价位来看：次高端价位带仍 在扩容。22Q3 来看，1）第一，从业绩端来看，在次高端产品结构持续升级下，22Q
41、3 次高端 价位带酒企利润增速普遍远超出收入增速；2）第二，从产品结构上看，部分次高端酒价位 带单品批价稳定下业绩增速同比提升，比如：22Q3 舍得酒业中高档酒收入占比同比提升 4.62 个百分点至 90.02%；青 30 复兴版批价当前稳定在 820-880/380 元左右，青花系列占 比持续上行；Q3 占比超 80%/批价稳定在 315 元左右的臻酿八号继续引领规模增长。我们 认为次高端酒价位仍在扩容叠加内部升级趋势延续，次高端酒价位带仍为增长最快的价位带之一。3）中高档价位带中，100-300 元成熟单品表现优异。今年受区域务工人口流动、区域 酒春节动销超预期使后续渠道补库存积极性高、消
42、费升级趋势延续叠加集中化提升，100-300 元的诸多成熟单品实现双位数增长，比如：受益于 200-500 元价位带加速扩容+Q3 宴席回 补明显，预计 22Q3 古 8/古 16 业绩增速仍较古 20 快；22Q3 梦 6+及水晶梦增速环比提升； 特 A+类/特 A 类收入提升下占比分别为 69.83%（+1.45pct）/22.58%（-1.22pct）；预计当 前洞藏系列收入占比已从去年同期的 35%-40%逐步提升至 42-45%，其中洞 6/9 动销强劲等。高端酒在高毛利率/净利率基数上，22Q1-3 仍实现稳步提升（22Q1-3 毛利率、净利率差 值为正）显示其强盈利能力；非高端酒
43、中，22Q3 次高端酒显示较强盈利提升能力，净利率 均实现同比提升，毛利率除水井坊外，酒鬼酒、舍得酒业、山西汾酒实现同比提升。3.3、关注点3：22Q3延续此前分化态势，集中度加速提升行业集中度提升加剧，挤压式增长延续，强公司有望实现行业排位再进一步。据国家 统计局数据，上市公司收入/利润占规模以上酒企比从 16 年的 21.31%提升至 22H1 的 53.24%， 自 17 年以来白酒行业销量持续小幅下滑，行业进入“量平价增”阶段，并在过程中存在明显 的“挤压效应”和行业集中度提升（22 年以来疫情下行业集中速度再次提升）。在这一过程中， 名酒最享受集中度提升红利，同时，部分企业（不论地产
44、酒还是次高端）将实现排位洗牌， 强公司（能做好基地市场、做好消费者培育等工作）有望脱颖而出，这一趋势在 22Q3 继 续延续。3.4、关注点4：后疫情下渠道稳扎稳打，平均经销商规模持续提升无论是采取扎根基地市场战略，还是采取全国化的酒企，渠道经营质量在疫情下趋于稳 健发展。我们将酒企按省内/省外收入占比是否超过 50%分为全国化酒企/区域性酒企，认为： 1）全国化酒企来看：普遍经销商数量提升，基地市场占比上移，同时平均经销商规模 短期上升： 22Q3 山西汾酒合计经销商数量 3729 个（同比增加 303 家/环比增加 81 家），平均经销 商规模同比提升 18.07%至 590.23 万元/
45、家，渠道质量表现优异；市场方面，公司持续深化 “1357+10”市场布局，受益于省内受疫情影响小叠加煤炭经济发展向好，22Q3 省内/省外分别 同比变动+34.14%/+31.52%，省外收入占比下降 0.48 个百分点至 57.72%。在高渠道质量下， 预计河南/山东等成熟区域规模或可突破 30 亿，华东/华南是今年重点市场（其中广东/华东 地区预计今年规模均超 10 亿），陕西内蒙古仍为潜力市场。舍得酒业主要收入来源于老基地市场/经销商显示渠道具备抗风险能力，在公司价盘/库 存稳定下，公司持续拓展省外：Q3 公司经销商数量达到 2312 家（环比下降 144 家），平 均经销商规模为 61
46、.30 万元（+27.43%），环比大幅提升；省外地区表现亮眼，22Q3 省内/ 省外分别实现收入 2.61 亿元（+10.37%）/11.53 亿元（+42.31 %），占比分别为 17.45%（-3.65%） /77.17%（+4.81%）。 酒鬼酒在“完善矩阵，聚焦核心，丰富文创”、“打造基地，突破高地，深度全国化”下， 次高端战略叠加香型差异化逻辑将持续演绎。 水井坊 22Q3 因基地市场疫情原因公司省内动销受影响，但库存/价盘波动均保持在合理 范围内（有中转仓），八大核心市场发展稳健。2）区域酒酒企：疫情影响下省内收入占比提升，渠道稳健发展： 苏酒：普遍持续深耕省内，省内收入占比增长
47、。洋河股份省外高端化顺利推进：当前梦 之蓝省外占比仅 30%，江西、浙江、山东、河南、东北等省外市场势能强劲。今世缘深耕省 内，22Q3 省内/省外分别实现收入 17.49 亿元（+27.17%）/1.18 亿元（+14.19%），省内占比 微增 0.67pct 至 93.67%。省内市场具体来看，22Q3 淮安/南京/苏南/苏中/盐城/淮海分别实现 收入 4.70 亿元（+35.93%）/3.91 亿元（+19.75%）/2.81 亿元（+21.08%）/2.27 亿元（+49.42%） /2.07 亿元（+18.02%）/1.74 亿元（+20.43%），淮安、苏中占比分别提升 1.79/
48、1.88pct，省内 多地增长动能强劲。徽酒：普遍 22Q3 省内收入占比的同时，经销商实现高质量发展。古井贡酒在省内疫情 影响较省外主要市场小下，预计 22Q3 省内收入占比同比提升（省内/外占比约为 6:4），省外 市场实现结构性快速扩张。按规划预计 10 亿级别省外市场将陆续呈现；逐步攻坚未过亿的 薄弱省外市场，省外占比有望逐步提升至 50%。考虑到今年公司要求增加覆盖核心终端网点 （已劣汰过一批），且 21 年底推出了平台公司入股分红机制以加强核心门店和古井的利益绑 定，渠道回款积极性高，预计 Q3 经销商仍保持高质量发展。迎驾贡酒 22Q3 公司省内/省外 分别实现收入 8.07 亿
49、元（+31.44%）/4.78 亿元（+14.51%），其中省内收入占比提升 3.27 个 百分点至 62.78%，省内收入提升主要驱动力来源于经销商的质/量均实现明显提升：1）量： 22Q3 省内/外经销商数量分别为 673/665 家，分别环比变动+25/+22 家；2）质：省内/外平均 经销商规模分别同比提升 25.58%/9.17%至 119.87/71.92 万元/家，省内经销商规模提升速度 优于省外。22Q3 公司经销商数量达到 1338 家（环比增长 47 家），平均经销商规模为 96.04 万元（+18.90%），渠道延续高质量发展。我们认为：优质酒企大商老商占比提升的背后，意味着基地市场规模的提升/成熟大单品 规模的提升，而拥有基地市场&成熟大单品意味着酒企将拥有较强的抗风险能力。考虑到今 年疫情呈现不定时多