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1、2022年建材&新材料行业三季报总结 石英砂景气延续，碳纤维价格分化一、新材料：石英砂景气延续，碳纤维价格分化1.1、高纯石英砂：盈利高增持续兑现，半导体石英材料国产替代加快石英材料行业收入盈利高增持续兑现。受下游光伏、半导体领域持续景 气，石英材料行业收入盈利继续保持高增。从石英材料代表公司石英股 份、菲利华的收入和业绩情况来看，22 年前三季度合计实现收入 25.1 亿，YoY+59.9%，实现归母净利润 9.4 亿，YoY+102.7%。22Q3 石英 材料行业实现收入 9.6 亿，YoY+64.0%，实现归母净利润 4.1 亿， YoY+137.6%。供给壁垒高+需求高增下，预计 22
2、-23 年高纯石英砂供需有望持续紧平 衡。“原矿”资源属性以及“提纯”工艺具备技术壁垒，导致高纯石英砂 行业壁垒较高。“原矿”质量优劣与杂质元素含量高低不是简单的对应关 系，而与原料包裹体特征、元素的赋存状态和存在形式有关。提纯的难点在于对不同品味的矿进行提纯剔除杂质，均能获得符合要求的高纯石 英砂，生产环节的约束并不仅是在稳定的矿源供应，也在于提纯技术的 积累。高行业壁垒导致目前全球仅尤尼明、挪威 TQC、石英股份可以批 量供应高纯石英砂。在“两家外资+国内一大”的供应格局下，我们预 计 22-23 年全球石英砂供给有限。根据我们 2022 年 7 月 14 日外发报告 新材料行业蒸蒸日上，
3、传统建材至暗时刻已过，我们测算 22-23 年需 求为 7.2、10.7 万吨，行业供需有望保持紧平衡。国内半导体石英材料企业不断通过资质认证，国产化替代进程有望加快。 近几年半导体国产化进程有所加快，根据 SEMI 数据，中国半导体设备 市场规模占全球比例从 2012 年 6.8%提升至 2021 年 28.9%。对于石英 材料公司，一方面受益半导体国产化趋势，更易开拓国内市场；另一方 面国产石英材料公司也积极提升自身竞争力，不断通过全球主流设备厂 商认证，并与国际主流半导体石英材料厂商形成竞争，进一步打开成长 空间，保持高速增长。目前国内通过国际主流半导体设备厂商（东京电 子、Lam Re
4、search、应用材料等）认证的企业包含菲利华、石英股份， 其中石英股份侧重于扩散设备，菲利华侧重于刻蚀设备。1.2、碳纤维：价格和盈利出现分化，中小丝束和原丝环节更优22Q3 国内碳纤维产能持续落地，碳纤维国产化率有望进一步提升。随 着国内碳纤维应用市场的打开以及国内企业产能快速落地，碳纤维国产 化率持续提升，根据2021 年全球碳纤维复合材料市场报告，2021 年 中国碳纤维进口量为 3.3 万吨，YoY+9.2%，国产供应量为 2.9 万吨， YoY+58.1%，国产化率已达 47%，较 2020 年 38%的国产化率继续提升 约 9pct。根据百川盈孚数据，国内碳纤维产能从 6 月底的
5、 7.42 万吨， 持续提升至 9 月底的 8.32 万吨，22Q3 国内碳纤维产能呈现加速落地态 势，有望进一步推动碳纤维国产化率提升。22Q3 中小丝束碳纤维价格仍保持在较好水平；大丝束价格回落相对更 大，以价换量或已开始。大、中小丝束碳纤维产品由于其性能差异，前 者一般对应 T300，后者一般对应 T700 及以上产品，所以应用场景有所 不同，其中碳-碳复材/压力容器（储氢瓶）/航空航天领域主要用中小丝 束碳纤维产品，风电领域主要用大丝束碳纤维产品。根据百川盈孚数据， 22Q3 中小丝束和大丝束价格均有所回落，但我们认为中小丝束和大丝 束景气度仍会出现一定分化，根据我们 2022 年 7
6、 月 14 日外发报告新材料行业蒸蒸日上，传统建材至暗时刻已过，我们预计 2022/2023 年 中小丝束供需格局有望保持紧平衡，中小丝束价格仍有望保持在较好水 平，大丝束产品供需或逐渐宽松，为风电产业链共赢提供坚实基础。22Q3 碳纤维行业收入、归母净利润继续保持高增态势。国内民用碳纤 维已跨过“01”阶段，随着产能不断落地，有望进入“1N”高速增 长阶段。同时，在碳纤维行业高景气下，行业收入、利润保持高增。从 碳纤维代表公司中复神鹰、吉林碳谷、光威复材和中简科技情况来看， 22 年前三季度合计实现收入 54.3 亿，YoY+47.1%，实现归母净利润 19.8 亿，YoY+73.2%，业绩
7、增速略快于收入增速，主要由于价格上涨及单位 成本下降带来的吨盈利提升。22Q3 单季合计实现收入 18.5 亿， YoY+34.1%，合计实现归母净利润 7.3 亿，YoY+98.7%，收入和业绩继 续保持高增态势。行业盈利能力继续边际提升。22Q3 年行业实现毛利率 51.3%，同比 +8.4pct，环比-0.2pct；实现净利率 39.6%，同比+12.9pct，环比+2.3pct。 我们判断一是随着行业产能持续释放，在规模效应下，单位折旧、人工、 能源、费用等成本进一步摊薄。二是由于原材料丙烯腈价格在 Q3 处于 相对低位，根据 wind 数据，22Q3 丙烯腈均价 9513 元/吨，环
8、比 22Q2 下滑约 16%，考虑到正常生产情况下公司具备原材料库存，从而原材料 成本波动更为平滑，我们判断 Q3 原材料成本环比降幅或小于 16%。1.3、碳碳复材：收入、利润增速放缓，龙头企业新业务拓展加快受价格持续走低影响，22Q3 碳碳复材行业收入和盈利增速放缓。从碳 碳复材代表公司金博股份、天宜上佳情况来看，22 年前三季度合计实现 收入 18.0 亿，YoY+42.7%，实现归母净利润 6.2 亿，YoY+42.8%。22Q3 单季合计实现收入 5.5 亿，YoY+4.8%，合计实现归母净利润 1.8 亿， YoY+3.5%。行业盈利能力继续走低，均价或逐步企稳。受碳碳复材价格走低
9、影响， 从 20Q3 以来行业毛利率呈现逐季下滑的态势，22Q3 单季度碳碳复材 板块毛利率为 48.2%，环比下降 3.7pct。我们判断在目前碳碳复材价格 下，行业尾部厂商的盈利空间极为有限，我们预计行业均价或有望逐步 企稳。龙头企业加快新业务落地。碳陶刹车盘作为碳碳复材的延伸，22Q3 行 业龙头金博股份及天宜上佳在碳陶业务方面均取得进一步突破，陆续发 布“收到供应商开发定点通知书的自愿性披露公告”。碳碳复材行业龙头 正加快碳陶刹车盘等新业务的布局与落地，预计23年龙头企业有望实 现国内碳陶刹车盘“从0到 1”的突破，进一步打开成长空间。1.4、安全建材：订单持续扩容发力，收入逆势稳健增
10、长青鸟消防：挤压出清策略下消防报警市占逆势提升推动收入稳增。22 年前三季度实现营收 34.0 亿，同比+32.3%，实现归母净利润 4.2 亿， 同比+11.1%。单三季度实现营收 13.6 亿，同比+15.0%；实现归母净利 润 1.8 亿，同比+5.3%。从营收增长情况来看，公司需求端虽受地产竣 工下滑的影响较为承压，但挤压出清策略下消防报警市占逆势提升推动 收入稳增，叠加智能疏散细分赛道快速扩容的行业红利，前三季收入仍 保持较快增长。利润增长情况来看，公司归母净利润同比增速落后于收 入增速，主要是挤压出清策略下价格端面临一定下行压力，这体现在公 司单三季度毛利率35.5%，同比-1.5
11、pct，环比-1.4pct；实现净利率13.7%， 同比-1.1pct，环比+0.3pct。震安科技：多压力下收入保持稳健，静待订单落地扩容发力。22 年公司 前三季度实现营收 6.5 亿，同比+42.0%；单三季度实现营收 2.2 亿，同 比+73.5%。Q3 公司收入同比显著增长，但环比 Q2 差异不大，呈稳健 而非爆发增长趋势。我们判断核心原因在于疫情封控叠加财政压力因素 导致项目落地延后。公司单三季度实现毛利率 42.9%，前三季度毛利率 已恢复至 42.6%，整体延续好转趋势。单三季度实现净利率 10.9%，同 比+1.0pct，环比-0.2pct。前三季度公司实现归母净利 0.8
12、亿，同比+0.8%； 单三季度实现归母净利 0.2 亿，同比+85.5%，前三季度业绩增速未能与 收入匹配，主要原因一方面是财务费用同比增加，另一方面是账期延长 导致信用减值损失同比提高，考虑公司客户多为央国企总包方，实际风 险预计有限，后续有望冲回。当前疫情及财政压力等扰动因素只影响立 法落地节奏不会致其缺席，后续伴随稳经济政策推动，延后需求有望逐 步释放，公司销售/产能布局已就绪，静待订单落地推动业绩释放。二、玻纤：粗纱价格快速回落有望筑底，电子布底部已现2.1、粗纱价格快速回落，电子布价格底部已现22Q3 玻纤产能投放节奏有所放缓，预计 22Q4 供给端冲击有望有所减 弱。从 22 年全
13、年新增产能投放来看，根据卓创资讯数据，预计 22 年全 年新增粗纱产能约 88 万吨，新增电子纱产能约 11.5 万吨，供给端仍有 承压。从季度产能投放节奏来看，22Q2 玻纤粗纱新增产能合计约 41 万 吨，电子纱新增产能为 10 万吨，产能持续释放对 22Q3 玻纤行业供给端 产生冲击，我们测算 Q3 粗纱季度新增产能达 10.6 万吨/季。22Q3 玻纤 产能投放节奏有所放缓，22Q3 粗纱及电子纱均无新增产能投放，预计 22Q4 粗纱和电子纱供给端冲击有望有所减弱，我们预计 Q4 粗纱季度新 增产能回落至 2.3 万吨/季。22Q3 粗纱价格快速走低。22Q3 在供给端冲击以及海外需求
14、走弱下，国 内粗纱库存持续攀升，根据卓创资讯，截至 22 年 10 月末，国内玻纤重 点企业库存约 67 万吨，已超过 20H1 疫情期间的库存水平。从价格表现 来看，在供需格局逐步宽松且库存相对高位下，22Q3 粗纱价格快速走 低，已接近 20H1（上一轮周期底部）价格水平。我们判断在此价格下， 行业尾部企业盈利空间极为有限，不排除已出现亏损，粗纱价格有望逐 步筑底。电子纱及电子布价格底部已现。根据卓创资讯，截至 11 月 6 日，电子 纱（G75）均价 9050 元/吨，电子布价格约 4.0-4.1 元/米。我们预计在 当前价格下，除中国巨石外，其他厂商或已较难实现盈利，电子纱及电 子布价
15、格已处于底部区间。根据卓创资讯， 22H2 中国巨石 2 条电子纱 生产线合计 4.5 万吨产能已进行冷修，供给端压力有所缓解，同时考虑 到近期电子纱价格已有所回暖，我们认为电子纱及电子布价格底部已现， 有望持续向好。天然气成本保持高位，成本端整体影响可控，龙头企业竞争力进一步增 强。玻纤行业能耗相对较高，根据中国巨石债券募集说明书，2020 年中 国巨石天然气单耗约 139 方/吨。随着天然气价格高位保持，我们预计玻 纤行业成本端略有承压，但整体仍可控。同时，我们认为龙头企业在能 源单耗、价格方面均具备优势，在能源成本快速提升下，龙头企业竞争 力有望进一步增强。2.2、收入盈利均承压，龙头企
16、业属性凸显价格快速回落下，22Q3 收入、盈利均承压。我们在 SW 玻纤制造分类 基础上，选取 7 家玻纤上市公司作为样本。22 年前三季度玻纤行业上市 公司实现收入 379.2 亿，YoY+7.8%。考虑到玻纤行业主要厂商均有出 售铑粉，产生较多非经常性损益，因此我们主要考虑行业扣非净利，22 年前三季度玻纤行业上市公司实现扣非净利 63.5 亿，YoY-13.8%。价格 快速回落下，22Q3 收入、盈利均承压，22Q3 玻纤行业上市公司实现收入 111.4 亿，YoY-12.7%，实现扣非净利 14.1 亿，YoY-43.7%。行业盈利能力有所下滑，龙头盈利属性凸显。22Q3 行业毛利率、
17、净 利率分别为 28.6%、12.7%，分别同比-8.1pct、-7.0pct，环比-1.4pct、 -4.2pct。龙头企业依旧保持了明显的盈利属性，22Q3 中国巨石毛利 率、扣非净利率分别为 33.9%、18.3%，继续领跑行业。行业期间费用率持续走低，龙头费用管控能力更强。22 年前三季度行业 期间费用率为 10.2%，同比-1.7pct，其中销售、管理、财务费用率分别 同比下降 0.1/0.4/1.1pct。从 22 年前三季度行业各公司期间费用率情况 来看，22Q1-Q3 中国巨石期间费用率 10.7%，为行业最低水平。三、品牌建材：复苏分化，黑暗隧道中见微光品牌建材板块整体收入和
18、利润承压。22Q3 品牌建材板块在疫情多点频 发、地产需求下滑、地产信用风险频出及原料价格上涨影响下，收入和 利润同比大幅下滑。具体数据看，22Q3 整体16家样本企业）实现营 收 337.4 亿，同比-10.4%，环比-6.0%；实现扣非净利润 22.7 亿，同比-31.6%，环比+20.8%；实现扣非净利率 6.7%，同比-2.1pct，环比+1.5pct。地产链需求普遍承压，但竞争格局好和龙头阿尔法强的细分子行业收入 韧性强。22Q3 地产链开工、施工和竣工端需求全面承压，但不同链条 企业收入和利润呈现分化，其中偏开工端的防水龙头东方雨虹和科顺股 份收入分别同比-4.5%、-5.5%，下
19、滑幅度相对较小，背后是行业底部加 速出清，龙头市占份额逆势提升以及积极向非房和多品类业务拓展，从而一定程度对冲总需求下滑。竣工端的石膏板、建筑五金、管材、涂料、 瓷砖等板块在 22Q3 均出现 10%左右的收入下滑。从渠道结构看，C 端优势明显的企业逆势实现收入增长。年初以来地产 销售承压下装修需求低迷，但中高端建材消费韧性强，出现结构性机会， 三棵树凭借中高端墙面漆的收入高速增长，伟星新材凭借户均额的持续 提升，22Q3 收入分别同比+0.5%、+1.3%，是仅有的两家单季营收正增 企业。同时，涂料主要成本端丙烯酸 21 年 8 月见顶回落，PPR 和 PVC 22 年 3 月见顶回落，随着
20、企业对高价库存的逐渐消化，以及 C 端发力 稳价，三棵树和伟星新材毛利率环比分别+1.93%、+9.78pct，出现明显 改善。从公司体量来看，质优龙头企业凭借 C 端发力、逆势提升市占以及积极 拓展非房和多品类业务，普遍表现出较强的收入韧性，22Q3，伟星新材、 三棵树收入和利润均实现增长。东方雨虹、科顺股份、蒙娜丽莎收入下 滑幅度在个位数，小于所在细分行业整体。坚朗五金收入端虽仍有较大 压力，但受益于原材料降价红利，毛利率环比提升 2.38pct 带动 22Q3 利润环比大幅改善。3.1、防水行业：业绩整体承压，行业提标开启赛道扩容和格局优化收入利润方面，行业公司均有不同程度下降，东方雨虹
21、 22Q3 收入和扣 非归母净利润分别为 80.7/6.3 亿元，分别同比-4.5%/-38.1%；科顺股份、 凯伦股份扣非归母净利润分别YOY-99.0%、YOY-196.4%，降幅度较大。周转率方面，22 年前三季度东方雨虹存货周转率表现较好，同比增加 1 次；凯伦股份、科顺股份出现小幅下降，分别同比-0.8 次/-1.2 次。现金流方面，22 年前三季东方雨虹收现比有所下滑，同比-10.1pct；科 顺股份基本维持稳定，同比-0.2pct；凯伦股份逆势提升，收现比同比 +37.7pct。资产负债率方面，东方雨虹、科顺股份、凯伦股份资产负债率均有所上 升。2022 年三季度末资产负债率分别
22、为 45.2%/56.5%/58.9%，同比+7.0pct/+3.5pct/+8.7pct。费用率方面，东方雨虹 22 年前三季费用率小幅上升，同比+1.0pct；科 顺股份、凯伦股份分别同比+0.2pct/0.8pct。3.2、涂料行业：三棵树Q3收入韧性显现，低基数下业绩同比大幅增长收入利润方面，三棵树收入韧性显现，扣非净利润在去年同期由于信用 减值导致的低基数下出现大幅增加，公司 22Q3 分别实现收入与扣非归 母净利 32.4 亿元、2.1 亿元，YOY+0.5%、+381.3%；亚士创能收入与 利润下滑明显，22Q3 实现收入 9.2 亿元，YOY-33.2%，扣非归母净利 0.3
23、亿元，YOY-26.7%。周转率方面，三棵树和亚士创能均有下降，22 年前三季存货周转率分别 同比下降 1.1 次、4.2 次。现金流方面，行业整体现金流情况有所改善，三棵树 22 年前三季收现 比为 106.8%，同比+7.1pct；亚士创能收现比为 108.3%，同比+33.1%。负债方面，三棵树资产负债率位居行业高位，22 年三季度末资产负债率 为 82.1%，同比+3.7pct；亚士创能 22 年三季度末资产负债率为 75.3%， 同比+5.3pct。费用率方面，三棵树和亚士创能均有所上升，22 年前三季费用率分别同 比+1.3pct/+6.9pct。3.3、石膏板行业：收入和利润略有
24、承压收入利润方面，北新建材整体呈现下降趋势，22Q3 实现收入、扣非归 母净利润 49.4/7.2 亿元，YOY-14.8%/-18.4%。 周转率方面，北新建材 22 年前三季存货周转率同比下降 1.3 次，说明经 营有所承压。 现金流方面，22 年前三季收现比为 92.2%，同比-6.3pct，现金压力增大。 负债方面，北新建材资产负债率维持低位但同比略有提升，22 年三季度 末同比+0.8pct。 费用率方面， 北新建材前三季费用率达 13.3%，同比+0.9pct。3.4、管材行业：成本压力释放，伟星零售定价力彰显，逆势实现高质增长收入利润方面，伟星新材经营稳健，收入与利润逆势增长，2
25、2Q3 营收 与扣非归母净利润分别为 16.6/3.9 亿元，YOY+1.3%/+11.6%，扣非净 利率环比+8.0pct，原材料压力趋缓下明显提升。公元股份与雄塑科技则 出现不同程度下降，22Q3 分别实现营收 21.0/4.3 亿元，YOY-13.4%/ -35.8%，扣非归母净利润分别为-0.05/-0.01 亿元。 周转率方面，伟星新材、公元股份、雄塑科技 22 年前三季存货周转率 分别同比下降 0.6 次/0.4 次/1.0 次。 现金流方面，公元股份收现比改善明显，22年前三季收现比同比+5.0pct； 雄塑科技略有改善，收现比同比+1.2pct；伟星新材 22 年前三季收现比
26、同比-6.3pct，预计背后是因市政工程业务占比加大。负债方面，公元股份资产负债率呈下降趋势，22 年三季度末资产负债率 为 38.7%，同比-3.7pct；伟星新材资产负债率低位维持基本稳定，22 年三季度末资产负债率同比+0.6pct；雄塑科技有所下降，同比-2.4pct。 费用率方面，伟星新材 22 年前三季费用率同比-0.7pct，公元股份和雄 塑科技皆有所增加，分别同比+0.9pct/+1.8pct。3.5、五金行业：坚朗五金原料降价红利释放，业绩环比大幅改善收入利润方面，22Q3 坚朗五金营收与扣非归母净利润分别为 21.6/0.8 亿元，YOY-12.9%/-75.8%。 周转率
27、方面，坚朗五金存货周转率维持稳定，22 年前三季存货周转率为 3.0 次，与去年同期水平持平。现金流方面，坚朗五金经营活动现金流大幅改善，22 年前三季收现比实 现 104.8%，同比+27.5pct。负债方面，坚朗五金资产负债率有一定程度的升高，22 年三季度末坚朗 五金资产负债率为 51.1%，同比+3.1pct。费用率方面，坚朗五金逆势仍坚持布局与投入，费用率同比提升明显， 22 年前三季费用率为 27.4%，同比+6.9pct。3.6、瓷砖行业：减值压力趋缓，蒙娜丽莎和东鹏控股业绩改善收入利润方面，蒙娜丽莎、帝欧家居营收和扣非归母净利润均有不同幅 度下降，22Q3 收入分别为 17.7
28、 亿、11.2 亿，YOY-4.2%、-24.3%，扣 非归母净利分别为 1.2 亿、-1.5 亿，YOY-14.6%、-273.6%。东鹏控股 收入表现不佳，但由于去年同期计提大额减值带来较低的基数，扣非归 母净利润有较大幅度增长，22Q3 实现收入 19.2 亿元，YOY-8.9%，扣 非归母净利润 1.2 亿元，YOY+616.0%。周转率方面，蒙娜丽莎基本维持稳定，22 年前三季存货周转率同比下降 0.1 次；东鹏控股、帝欧家居均出现不同程度下降，22 年前三季存货周 转率分别下降 0.6 次、1.0 次。现金流方面，行业整体同比呈现上升趋势，经营活动现金流有所改善， 蒙娜丽莎、东鹏控
29、股、帝欧家居 22 年前三季收现比分别同比 +20.2pct/+4.1pct/+35.6pct。负债方面，蒙娜丽莎、东鹏控股、帝欧家居资产负债率均有提高。22 年 三季度末资产负债率分别为 66.9%、45.1%、57.9%，同比分别+5.9pct、 +2.8pct、+3.9pct。 费用率方面，蒙娜丽莎基本维持稳定，22 年前三季费用率同比+0.3pct； 东鹏控股、帝欧家居分别有不同程度提高，分别同比+6.7pct、+10.5pct。四、水泥和减水剂：收入业绩阶段性承压，看好盈利和估值弹性4.1、水泥：需求疲软成本高位，企业收入业绩双承压多重压力致水泥需求下行，9 月开始需求有所修复。前三
30、季度全国水泥 市场受到地产行业景气下行、项目资金不足以及疫情反复致使的项目开 工放缓等因素影响，整体需求偏弱，2022 年前三季度全国水泥产量 15.6 亿吨，同比-12.1%，产量已经达到 2012 年以来的最低值，其中单三季 度水泥产量5.9亿吨，同比-5.9%，9月单月水泥产量2.1亿吨，同比+1.0%， 同比实现由负转正，主要原因系去年 9 月中下旬能耗双控对 9 月产量造 成较大影响，基数较低，但同时9月产量环比8月有所提升，环比+10.9%， 进入传统旺季需求呈弱修复状态。今年供给端虽然整体未现明显扩张， 且多地错峰天数预计或有所增加，但面对需求的双位数下滑，供给端的 控制对价格的
31、支持作用有限。水泥价格持续探底，行业大部分企业处于盈亏临界点。2022 年初水泥 价格虽然同比处于高位，但伴随需求的弱势，价格整体呈现高位回落的 走势，特别是 Q2 开始受全国多地疫情反复以及后续高温等因素影响， 水泥价格持续探底，前三季度水泥价格 484 元/吨，同比-12.6%。根据 数字水泥网统计数据，7 月份目前是全年价格最低点，较 2021 年全年均 价下跌 66 元，同时今年煤炭价格仍处高位（前三季度煤炭价格 1164.2 元/吨，同比+26.8%）；价格下滑，成本高企，行业内大部分企业已达盈 亏临界点。8 月水泥需求虽然还未修复，但受益错峰力度加大缓解库存 压力，水泥价格逐步趋稳
32、，呈现缓慢修复趋势。进入 9 月传统旺季，水 泥需求环比有所好转，价格也呈恢复性上涨趋势。分地区来看，三季度华北、东北、华东、中南、西南、西北均价分别为 469 元/吨、458 元/吨、422 元/吨、407 元/吨、365 元/吨、422 元/吨。 北方三大区域价格同比略好于去年，其中华北受益于市场协同维护作用， 价格水平全国最高。华东和中南两大水泥需求集中地区在 Q3 产量跌幅 最大，分别同比-13.5%、-18.5%，较 Q1 价格下跌超过 100 元/吨。库存高位震荡，Q3 发货整体不足七成。受需求疲软影响，水泥库存水 平总体呈高位震荡特征，分季度看，Q2 是前三季度库存最高的阶段，
33、整体在 70%-75%之间，8 月伴随错峰力度加强，库存有所消耗，但错峰 力度若减弱则库存马上回升至高位，9 月末全国水泥市场库容比为 69.1%，库存水平并未因旺季来临快速得到消化整体处于近几年高位。9 月末水泥发货有所修复，但 Q3 整体发货率不足 70%，处于近几年较低 水平。报告期水泥企业收入业绩双重承压，前三季度营收同比下滑 19.5%，归 母净利润同比下滑 49.3%。我们选取水泥板块具有代表性的 11 家 A 股 上市公司作为样本股票池，分别为海螺水泥、天山股份、冀东水泥、华 新水泥、亚泰集团、万年青、祁连山、上峰水泥、塔牌集团、宁夏建材、 福建水泥。以样本公司前三季度的财务数据
34、为基础对水泥板块经营情况 进行分析来看，水泥板块前三季度实现营业收入 2762.8 亿元，同比 -19.5%，实现归母净利润 221.1 亿元，同比-49.3%，前三季度水泥行业 营收、利润均同比有所下滑。单三季度水泥板块实现营业收入 956.1 亿 元，同比-50.2%，实现归母净利润 44.5 亿元，同比-78.1%。需求疲软、 价格下滑、煤炭价格上涨三重因素叠加，造成了水泥企业效益面临挑战。 伴随经营压力加大，水泥市场竞争也有所加剧，企业面临“保价格”还 是“保份额”的选择。水泥企业盈利压力加大，Q4 环比或有缓解。前三季度价格下探叠加煤 炭价格高位运行，各水泥企业毛利率出现明显下滑，考
35、虑 2021Q4 价格 同比高位且煤炭价格环比有回落，预计今年 Q4 水泥企业仍旧面临较大 的经营压力，但伴随旺季价格恢复性上调，盈利压力环比或有所缓解。 与此同时，环保政策趋严背景下，水泥企业也不断加大环保方面费用支 出，同时需求下滑导致固定费用分摊增加，各龙头企业 Q3 费用率短期 难以实现进一步管控。多重因素影响下，前三季度水泥企业净利率普遍 同比出现明显下降，单三季度同比和环比均有下降。4.2、减水剂：需求仍承压，龙头盈利能力持续领跑22Q3 受地产需求下滑影响，减水剂需求整体仍承压。从减水剂行业龙 头苏博特情况来看，22 年前三季度高性能减水剂销量 82.1 万吨，YoY -20.8
36、%，22Q3 单季度高性能减水剂销量 30.6 万吨，YoY-21.2%。22Q3 减水剂价格环比略升，成本端环氧乙烷均价下滑明显。在行业需 求疲软下，行业龙头仍保持了价格体系的稳定，从苏博特情况来看，22Q3 苏博特核心产品高性能减水剂均价 2099 元/吨，环比 22Q2 提升 1.1%。 成本端环氧乙烷在下游需求相对疲软下，价格下滑明显，根据 wind 数据， 22Q3 环氧乙烷均价 6861 元/吨，环比 22Q2 下滑 13.9%。需求疲软下，22Q3 行业收入、归母净利润继续承压。我们选取行业内 具有代表性的三家 A 股上市公司（苏博特、行业第二名、行业第三名） 作为样本，测算 2
37、2 年前三季度合计实现营收 64.7 亿，同比-18.6%；实 现归母净利 5.1 亿，同比-26.4%。单三季度实现营收 22.6 亿，同比-20.7%； 实现归母净利 1.4 亿，同比-38.7%。22Q3 行业整体盈利能力有所减弱，龙头企业依旧持续领跑。单三季度 减水剂行业实现销售毛利率 25.7%，同比+0.2pct，环比-1.2pct；实现销 售净利率 6.3%，同比-1.8pct，环比-0.9pct。在行业整体承压下，22Q3 龙头企业苏博特毛利率为 30.7%，继续领跑行业。五、玻璃：光伏玻璃价格低位具向上弹性；浮法玻璃静待供给端收缩5.1、光伏玻璃：产能加速投放下增收不增利，价
38、格低位仍具向上弹性行业周期底部量增价减，22Q3 收入高增、利润下滑。我们选取光伏玻 璃行业上市公司作为样本，包含福莱特、洛阳玻璃、亚玛顿（信义光能 系港股未披露三季报）。22 年前三季度光伏玻璃上市样本企业合计收入 168.7 亿，同比+59.8%；实现归母净利润 18.2 亿，同比-12.5%。单三 季度合计收入57.4 亿，YoY+41.5%；实现归母净利润 5.3 亿，YoY-11.8%。 从盈利水平看，单三季度样本企业合计实现毛利率 17.4%，同比-8.8pct， 环比-1.5pct；实现净利率 9.2%，同比-5.6pct，环比-3.2pct。在价格低 位及成本高位下，光伏玻璃企
39、业盈利水平持续承压。在产能大幅扩产下，行业处于供需偏宽松格局，实际落地产能规模及节 奏或慢于规划。据卓创资讯，截至 22 年 9 月，国内光伏压延玻璃在产 产能为 6.7 万 t/d，同比+60.0%。行业供给偏宽松情况下，光伏玻璃价 格持续中低位运行。与此同时，对于供给端，从投资意愿、投资能力以 及当前行业盈利水平来看，我们判断后续实际落地产能规模及节奏或慢 于规划，考虑到部分小窑炉的退出，我们预计实际有效产能或低于预期。光伏玻璃价格低位具备向上弹性。据卓创资讯，截至 22 年 11 月 3 日， 3.2mm/2.0mm 镀膜玻璃主流报价分别为 28.0/21.0 元/平米，均同比 +7.7
40、%。展望后续，随着光伏上游硅料产能逐步释放，原料高价对光伏 装机需求的压制因素逐步缓解，后续下游装机需求向好，光伏玻璃价格 有望底部回升。5.2、浮法玻璃：需求疲弱成本高位致业绩承压，行业冷修加速进行需求疲弱+库存高位维持下，浮法价格向上弹性短期仍受一定压制。受 地产竣工端持续低迷影响，22Q3 浮法玻璃下游需求仍受到阶段性抑制。 据卓创资讯，22Q3 全国浮法玻璃均价为 1716 元/吨，较上年同期下滑 41.3%，环比二季度下滑 12.2%；三季度浮法玻璃厂商库存虽较二季度 高点略有回落，但仍维持在 6000-7000 万重箱的高位水平。需求疲弱叠 加库存高位维持下，浮法玻璃价格虽受成本支
41、撑，但价格向上弹性短期 仍受一定压制。成本高位、盈利承压下企业冷修加速，行业供给端有望收缩优化。22Q3 以来玻璃原料纯碱价格较 2021 年末高点有所回落，但整体仍维持高位 水平；同时，天然气/石油焦/重油/煤焦油等主要燃料价格较 21 年有所上 升。我们通过测算，22Q3 使用天然气/石油焦/重油/煤焦油为燃料的普通 浮法玻璃厂商已均处于亏损状态（仅代表普通白玻品种测算值）。在盈利 承压下，行业企业纷纷选择将高龄窑炉进行停产冷修。据卓创资讯，22Q3 行业合计冷修规模达到11720 t/d，较上半年3650 t/d冷修规模明显提速。 截至 11 月 4 日，22 年浮法玻璃行业合计冷修规模
42、已达到 18120 t/d。由 于 21 年行业盈利在玻璃价格高位下表现出历史最佳水平，较多企业推 迟了高龄产线冷修计划，因此我们预计若下游需求阶段性仍未见明显改 善、行业盈利未见好转情况下，或将持续有企业择时将高龄产线进行冷 修，进而使行业供给端得以收缩优化。行业企业三季度收入保持稳健，盈利下滑明显。我们选取玻璃行业上市 公司（SW 玻璃制造分类，剔除福莱特及洛阳玻璃、亚玛顿当前以光伏 玻璃为主业企业）为样本，主要包含旗滨集团、南玻 A、金晶科技、耀 皮.玻璃。22 年前三季度，行业企业合计实现营收 297.7 亿元，同比+1.0%； 实现归母净利 33.4 亿，同比-49.2%。单三季度实
43、现营收 109.1 亿，同 比+1.0%；实现归母净利 8.7 亿，同比-59.2%。其中，浮法玻璃龙头企 业旗滨集团单三季度实现营收 33.5 亿，同比-16.1%，实现归母净利 1.7 亿，同比-88.4%。价格承压叠加成本高位维持下，行业企业三季度盈利 下滑明显。22Q3 行业毛利率、净利率同环比均出现较为明显下滑。分季度来看， 单三季度样本企业实现销售毛利率 20.2%，同比-23.7pct，环比-5.3pct； 实现销售净利率 8.0%，同比-12.2pct，环比-5.6pct。据我们测算，浮法 玻璃龙头企业旗滨集团，其单三季度浮法玻璃销量约 2640 万重箱，单 三季度 1.7 亿
44、净利润对应单箱净利约为 6.4 元/重箱，环比下滑近 70%。 由于样本企业中，南玻 A 多晶硅业务高景气下实现较好盈利，因此行业 盈利水平实际下滑幅度较之合计结果将更为明显，后续行业盈利修复仍 需价格及成本端的改善。六、投资建议新材料：需求高增+国产替代共振，景气度和业绩兑现度高。1）高纯 石英砂：需求快速增长，“原矿”的资源属性+“提纯技术”的工艺壁垒决 定了全球“两家外资+国内一大”供应格局，行业新增可控，供需持续 紧平衡，龙头产能扩张+成本优势致国产化率持续提升，量价利齐升。 半导体设备用石英耗材市场空间更大且壁垒更高。推荐石英股份和菲 利华。2）碳纤维：中小丝束高性能碳纤维仍有望保持
45、供需紧平衡；原 丝供需格局会优于碳纤维。龙头看产能扩张和成本下降提速，迎“1 N”快速增长。3）碳碳复材：硅片环节产能快速扩张、碳碳复材尺寸大型化 以及渗透率提升下，碳碳热场复材需求有望保持高景气；在汽车电动 智能化、轻量化、高端化以及成本下降的共同推动之下，碳陶刹车盘 市场将迎来从 0 到 1 拐点。4）安 全建材：消防产品千亿赛道，政策推动+下游需求升级推动走向集中， 持续重点推荐消防报警行业龙头青鸟消防；立法打开建筑减隔震 15 倍 市场空间，震安是核心受益。玻纤：粗纱价格快速下降，有望逐步筑底；电子纱/布望企稳回升；产 品中高端化之下，头部企业盈利呈现较高韧性。行业底部板块整体具 备战略配臵的价值。品牌建材：品牌建材需求端预期向好，板块整体从预期驱动逐步过渡 到基本面驱动。基本面来看认为定价力强的 C 端和小 B 龙头将率先出 现业绩修复，建议重点布局优质细分赛道龙头。 水泥：当前水泥行业虽正处于近些年经营压力最大的时期，但考虑 9 月旺季开始水泥价格已逐步开始恢复性上调，Q4 盈利压力环比或有所 缓解。中长期伴随行业整合协作，格局有望优化。 浮法玻璃：行业盈利持续承压下，冷修加速进行有望促进供给端收缩改善。光伏玻璃：硅料降价致装机提升下光伏玻璃价格低位仍具向上弹 性。