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1、2022年泽宇智能研究报告 电力信息化EPCO一站式服务专家1.公司概况：电力信息化EPCO一站式服务专家1.1.公司简介：深耕电力信息产业链，核心骨干激励充分公司专注于电力信息化领域，提供电力设计、系统集成、工程施工、后期运维全过程一 体化服务。其中以系统集成业务为核心，公司在发展早期持续参与江苏省内电网建设和 系统集成项目，积累了丰富业务经验。2013 年，公司开始承接安徽、江西省电力公司 OTN 骨干网项目，全国化业务逐渐展开。2014 年，公司获电力专业乙级资质，业务链 条延伸至电力设计、工程施工及运维业务领域，逐步搭建一站式服务能力。2017 年，公 司陆续收购泽宇设计、泽宇工程，一
2、站式综合服务能力持续强化；同时通过设立北京、 安徽、南京、盐城、淮安等分公司，省外业务布局持续完善。2021 年 12 月公司于深交 所成功上市。实控人持股比例高，核心骨干员工激励充分。公司实际控制人为夏耿耿与张剑夫妇，其 中张剑直接持有公司 55.75%股份，实控人持股比例较高。员工持股方面，公司上市前 已设立沁德投资和嘉泽投资两个员工持股平台，嘉泽投资持有沁德投资 13.40%股份， 沁德投资持有上市公司 7.58%股份，穿透后合计共有 53 名自然人持股对象。今年 9 月 公司实施上市后首次限制性股票激励计划，以 25.10 元/股的价格向 110 名核心骨干（占 去年底员工总数的 25
3、%）授予 221.8 万股限制性股票，并预留 55.5 万股，合计 277 万 股，占公司总股本的 2.10%。激励考核目标为 2022-2024 年营业收入或净利润增长率分 别不低于 20%/20%/20%。当前公司已完成股权激励计划，员工合计持股约 10%，激励 较为充分，已绑定公司核心骨干利益，提升骨干业务开拓积极性。1.2.主营分析：电网信息系统集成为核心主业，异地业务大力开拓电网信息系统集成业务为公司核心主业，江苏省业务占比最大。公司电网信息系统集成 业务为核心主业，近三年占比均维持在 75%以上，其次为施工及运维业务，占比约 15%， 再次为电力设计业务，占比约 7%。近年来，公司
4、在主业稳定发展的同时积极开拓新能 源业务，于 2019 年建设微电网进行新能源业务的尝试，并于 2021 年正式成立江苏泽宇 智能新能源有限公司，未来将在新能源、微电网方向持续加强技术储备与提高服务能力。从市场区域来看，江苏省内业务是公司收入的主要来源，去年占比约 80%，安徽省和北 京市受到个别金额较大项目的影响，存在一定的波动，其余地区收入占比相对较低。为 减少地域依赖，公司近年来积极拓展业务领域，设立了多个异地分公司负责开拓当地市 场，且在安徽、北京等地已储备部分核心客户，外部市场开拓能力不断增强，服务范围 遍布全国 29 个省市和地区。1）系统集成业务。信息系统集成是通过结构化的综合布
5、线系统和计算机网络技术，将各种网络设备、服务 器系统、终端设备、系统软件、工具软件和应用软件等相关软硬件和相关数据信息等集 成到统一系统中，使资源充分共享，实现集中高效管理的计算机系统过程。电力信息化 系统集成业务是公司的核心业务，公司系统集成业务主要分为三大类，分别是电力通信 系统集成、电力调度数据集成、变电站运维监护系统集成，其服务对象主要是各级供电 公司的信通、调度、设备、安质等部门及其所属的各业务单元。a）电力通信系统集成：电力通信系统是电网调度自动化、电网运营市场化和电网管理信 息化的基础。电力通信系统集成是以光纤通信为主、以无线通信为辅，建设和完善覆盖 各级电力公司、变电站及统调电
6、厂的基础通信网络，为调度交换网、调度数据网、行政 办公网、视频监控网等电力系统业务提供承载资源和平台支撑。公司的通信系统集成方 案采用核心层、汇聚层和接入层三级网络构架，三级网络主要由 OTN、SDH、XPON、 CPE 等设备部署构成，具有承载业务多样、网络结构简单、网元管理便捷、系统性能稳 定等特点。b） 电力调度数据集成：电力调度数据集成是以数据通信和数据安防技术为基础，建设 和完善服务于电力调度生产的专用数据网络，实现各级电力调度中心之间及调度中心与 厂站之间实时生产数据的传输和交换，是电力安全指挥和调度自动化的重要基础。公司 的电力调度数据集成方案采用省、市、县三级结构和双平面部署，
7、并分为调度主站和变 电站子站建设。其中，路由交换设备负责汇聚、分发和管理数据；防火墙、纵向加密、 横向隔离等设备保障网络边界安全；网络安全监测装置、入侵检测、防恶意代码等设备 保障内部数据安全。c）变电站运维监护系统集成：变电站运维监护系统集成是以视频监控技术、图像识别技 术和采集数据智能分析技术为核心，建设和优化覆盖整个变电站智能辅助监控系统，提 升变电站智能巡检、安全管控和智能运维水平，提升设备安全系数，降低系统运营成本。 公司变电站运维监护系统集成方案针对不同应用场景分为智慧变电站立体巡检系统、无 人值守变电站安消防管理系统、变电站直流电源及蓄电池在线监测维护管理系统等子系 统，系统通过
8、定制开发软件集成服务器、通信设备、高清数字摄像机、红外设备以及各 类传感器采集设备，实现无人变电站智能监控和运营维护。2） 电力设计业务。电力系统设计业务是指根据国家或上级主管部门审查批准的电力系统规划，进一步编制 对电源合理布局和网络合理结构有关的电力系统设计工作。公司的全资子公司泽宇设计 拥有电力行业（送电、变电、新能源）工程设计乙级资质和电力行业工程咨询乙级资质， 目前主营电网咨询设计业务和配电网咨询设计业务。3）施工及运维业务。公司子公司泽宇工程拥有通信工程施工总承包叁级、电力工程施工总承包叁级、电子与 智能化工程专业承包贰级、承装（修、试）四级资质，可根据电力客户需求提供工程施 工及
9、运维服务，包含通信工程施工、电力工程施工、配电自动化施工、定制化运维服务、 网络优化服务、客户培训提升服务等业务。4）新能源业务。公司新能源板块主营开发、投资、设计、建设、运营及服务各类分布式光伏电站，包括 大中小型工商业屋顶电站、地面分布式光伏电站、光伏建筑一体化、光充储微网等，具 体方案包括： a）光伏解决方案：公司光伏解决方案体系可根据特定应用场景定制系统解决方案。 b）储能/微网业务：公司储能/微网解决方案体系可灵活根据特定场景、控制逻辑提供整体解决方案，帮助客户实现“削峰填谷、平衡负荷、调峰调频、电力保障”等个性化需 求。 c）综合能源业务：公司可基于大数据、人工智能、5G 通信、物
10、联网、区块链、边缘计 算等信息技术向终端客户提供多元化的能源生产与消费服务方式，搭建能源互联的智慧 能源综合服务平台。1.3.财务分析：营收业绩快速增长，盈利能力与现金流表现较好近年来公司营收与业绩整体保持较高增速。近三年公司营收/业绩分别复合增长31%/46%；2022Q1-3 公司分别实现营收/业绩3.5/1.2亿元，同增31%/88%，延续较快增势，其中业绩增速明显高于营收，预计主要系理财收益增加，扣非后归母净利润增长42%。销售与管理费用率下降驱动公司期间费用率逐年下行。根据公司招股说明书，我们选取 国电南瑞、金智科技、海联讯、东方电子、智洋创新作为同业可比公司，公司近年来期 间费用率
11、逐年走低，且较大幅度低于同业可比公司均值，主要系公司内部管控能力持续 增强，销售费用率和管理费用率均较大幅度下降，其中销售费用率下降主要系销售人员 薪酬占收入比重下降较多及疫情影响下差旅及运输快递费比率下降，管理费用率下降主 要因管理人员薪酬以固定薪酬为主，外加一定比例的奖金，在较短期间内不会有大幅增 长，不会随着业务扩张、收入增长而同步变化。毛利率持续提升，归母净利率明显高于同业。2017-2021 年，公司毛利率稳步提升，由 39%增长至 43%，且较大幅度高于同业可比公司均值，主要系收入占比超过 75%的系 统集成业务毛利率呈稳步上升趋势，由 33%增长至 39%，同时电力设计业务除 2
12、018 年 有所下降，后续年份也呈稳步上升趋势，施工及运维业务毛利率呈小幅波动。公司归母 净利率整体也呈提升趋势，且较大幅度高于同业可比公司均值，2021 年公司归母净利率 达 26%。盈利能力高于同业水平，杠杆率低、在手现金充裕。2017-2020 年公司 ROE 基本呈上升 趋势，2021 年上市股权融资后有所下降，但依然高于同业可比公司均值。杜邦拆解来看， 销售净利率整体呈上升趋势，2021 年总资产周转率和权益乘数下降主要因上市股权融资 14.5 亿。从财务风险上看，公司资产负债率近年来整体呈下降趋势并实现大幅改善，2021 年已经低于同业可比公司均值，且公司有息资产负债率为 0；同时
13、考虑到公司拥有充裕 的在手资金， 整体看公司财务风险低。现金流表现较好，与净利润匹配度高。公司经营现金流净额除 2018 年受“中兴事件” 阶段性事件影响以外均为正，主要系业务规模迅速扩张下预收款项增长迅速，同时公司 积极使用承兑汇票与供应商进行货款结算且应收款项回款管理及时，整体现金管控能力 较高。2021 年公司经营现金流净额为 1.61 亿元，净利润现金比率为 87%，现金流表现 较好，盈利质量整体较高。2.行业分析：电网信息化需求加速打开，潜在空间广阔电力信息化是构建新型电力系统的重要支撑。新型电力系统承载“双碳”发展目标，以 能源电力安全为前提，保障经济社会用电需求，以最大化消纳新能
14、源为主要任务，以坚 强智能电网为枢纽平台，以源网荷储互动与多能互补为支撑，是一个具备清洁低碳、安 全可控、灵活高效、智能友好、开放互动 5 大基本特征的电力系统。要实现新型电力系 统的 5 大基本特征，智能电网是其重要支撑，构建新型电力系统将同步促进电力信息化 需求持续提升。政策加速推进智能电网建设。随着全国电网规模扩大、线路复杂度上升，智能电网建设 逐步被列为国家重点战略。2009 年，国家电网首次提出以特高压电网为骨干网架、各级 电网协调发展的坚强电网为基础，构建以信息化、数字化、自动化、互动化为特征的“坚 强智能电网”。后续相关发展规划及鼓励性政策陆续出台，智能电网建设自 2010 年的
15、“十 二五”规划以来持续被纳入国家五年规划纲要。2019 年，国网发布泛在电力物联网建设大纲，确立发展目标为打造“三型”（枢纽型、平台型、共享型）+“两网（坚强智 能电网、泛在电力物联网）” 、世界一流的能源互联网企业。2020 年 1 月，国家电网发 布关于全面深化改革奋力攻坚突破的意见，提出要加快泛在电力物联网建设，推动构 建能源互联网产业链，打造互利共赢能源新生态，进一步提高电力系统各环节效率。2021 年智能电网建设再次被纳入“十四五”规划，提出应加快电网基础设施智能化改造和智 能微电网建设，提高电力系统互补互济和智能调节能力。“两网”建设及融合进一步赋能电力信息化行业发展。从“两网”
16、发展目标看，坚强智 能电网着力打造的是安全、高效的坚强网架及现代化的配电网，为信息的互联交互提供 基础设施支撑；泛在物联网通过运用“大云物移智链”等核心信息技术，实现电力系统 各个环节的信息互通，大幅提升数据采集效率及自动获取能力。“两网”的建设和融合为 电力系统实现智能化运维提供设备基础，驱动电力信息通信需求持续提升。分布式光伏、储能、虚拟电厂等领域发展对电网信息化提出更高要求。中国分布式光伏、 储能正快速装机，为高效有序地使用分布式光伏、储能等设施，最大化经济效益和满足 各类智能化运营场景，需配套发展电力通信和控制设施。此外，虚拟电厂的运行需综合考虑天气信息、电力即时价格、供需关系等因素进
17、行综合决策，也为电力信息化的长期 发展打开增量空间。2.2.市场规模：十四五期间电网信息化年市场规模可达725亿中国每年电网建设投资规模已相对较高，后续有望平稳增长。中国 2021 年电网基本建 设完成投资 4951 亿元，同增 1%，2008-2021 年中国电网基本建设投资复合增速 4.2%。 展望十四五期间，中国经济持续稳定增长趋势不变，电力供应结构中风电、光伏等新能 源占比持续上升，电网系统中特高压及配电网不断完善，多因素将驱动电网基本建设投 资保持稳健增长态势。智能化投资占电网总投资规模的 12.5%，且占比逐阶段提升。根据国家电网公司 2010 年发布的国家电网智能化规划总报告，国
18、家电网公司将“坚强智能电网”的建设计划 划分为 2009-2010 年、2011-2015 年、2016-2020 年 3 个阶段，3 个阶段国家电网规划总投资达 3.45 万亿元，其中智能化投资 3841 亿元，占总投资的 11.13%，占各阶段电 网投资规模的比例持续上升，3 个阶段智能化投资占电网总投资的比例分别为 6.2%/11.7%/12.5%。变、配、用环节是电网智能化的主要领域。3 个阶段的智能电网建设合计看，变电、配 电、用电 3 个领域分别投资 748/892/1185 亿元，占比 20%/23%/30%，占据主要比例， 是电网智能化建设的主要领域，且越往电网后端投资额越大。
19、 测算十四五期间中国电网信息化投资约 3625 亿元，平均每年 725 亿元。国家电网/南 方电网十四五期间拟分别完成投资 2.23/0.67 万亿元，合计 2.9 万亿元，若十四五期间 电网信息化投资占比保持“坚强智能电网”建设计划第三阶段的 12.5%，则可测算该领 域总投资可达 3625 亿元，平均每年 725 亿元。2.3.行业格局：竞争较为分散，尚未出现垄断厂商电力信息化市场经过多年发展，业内厂商已经在各自领域形成了特色优势，尚未出现垄断地位的厂商，行业内企业主要分为两类： 一类为电力系统内部的科研院所和信息化建设单位，如中国电力科学研究院有限公司、 国电南瑞科技股份有限公司、国电南
20、京自动化股份有限公司等规模较大单位。 另一类为电力系统外厂商，如深圳海联讯科技股份有限公司、江苏金智科技股份有限公 司等厂商在各自细分领域具有一定市场地位。行业内竞争格局体现出专业化、市场化的特点。1）智能电网建设进一步带动电力信息 化建设朝深化应用阶段发展，对信息化厂商的技术水平和其对用户需求的精细化把握提 出了更高的要求，专注于行业内的专业性厂商优势更为突出。2）随着电力体制改革的深 化，参与电力行业信息化建设主体将更加多元，行业竞争更加市场化。3.竞争优势：系统集成实力突出，一站式服务能力优异3.1.系统集成实力突出：网络集成实力强劲，应用集成实力领先深耕江苏电力系统，网络集成实力强劲。
21、公司系统集成业务分为两类，其中电力通信集 成和调度数据集成属于网络集成，变电站运维监护系统集成属于应用集成。网络集成是 公司起步最早的业务，也是公司目前的核心主营业务。依托于江苏省位居国内领先地位 的电力系统以及负荷密集、规模最大的省级电网（江苏电网是国家电网系统首个用电负 荷连续三年突破 1 亿千瓦的省级电网，超过德国、韩国、澳大利亚等国家用电负荷），公 司参与省内众多电网建设和系统集成项目（公司建成了江苏区域超过一半地市的电力通 信传输网络），在该业务领域积累了丰富的技术与业务经验，承接了诸多 国家电网重点大型项目，网络集成业务实力强劲。应用集成业务实力领先。公司以视频监控技术、图像识别技
22、术、采集数据智能分析技术 为核心，在变电站智能辅助监控系统基础上进行功能升级，开发了智能变电站立体巡检 系统，有效提升运维效率和设备安全系数，降低系统运营成本。2021 年公司中标了泰州、 苏州、淮安、政平 4 个800 千伏特高压换流站远程智能巡视系统建设项目，其中泰州 特高压站是世界首座交直流深度融合的特高压变电站，从电压等级和规模上看都具行业 标杆意义，彰显公司应用集成行业领先的业务实力。3.2.一站式服务：电力信息EPCO能力优异，资质优势突出公司已搭建成熟的一站式服务模式。公司主营业务类型包括电力设计业务、电力信息系 统集成业务和工程施工及运维业务等，其中核心业务为电力信息系统集成业
23、务。从电力 信息化行业完整的产业链来看，系统集成业务处于中间环节，与行业上下游业务联系紧 密，能够有效连接设计、产品、施工等多个环节，具有上下游拓展和整合效应。因此， 公司基于自身能力的同时结合客户需求，对业务模式进行灵活创新，形成了从售前服务 到项目设计，从系统集成到售后运维的一站式综合服务模式。 一站式服务模式优势突出。相较于传统企业单一经营模式，一站式综合服务有利于公司 充分延伸业务链条，提升客户粘性，并在这种良性业务循环中不断扩张收入，提升自身 价值。一站式解决方案正逐渐成为行业主要趋势，公司基于现有业务承接和客户合作关 系已在该领域具有突出优势。拥有民营中领先的乙级电力设计资质，持续
24、向业务链后端引流。公司全资子公司泽宇设 计拥有电力行业（送电、变电、新能源）工程设计乙级资质和电力行业工程咨询乙级资 质，主营电网咨询设计业务和配电网咨询设计业务，业务涵盖输电、变电、配电等各个 领域，该资质在民营企业中处于领先水平（高等级电力设计资质主要掌握在央企国企手 中）。在电力通信设计方面，公司曾参与了江苏省调度自动化主站、通信骨干网等重大建 设工程项目的设计工作，在电力通信系统方面具有较强的设计能力。依托领先的电力设 计资质，公司设计订单承接能力较强，可持续向业务链后端引流，提升客户价值水平。3.3.新能源布局：技术与经验持续培育，已具推广基础公司自 2019 年起开始落地智能微电网
25、示范工程，持续推动新能源、微电网领域业务开 拓。去年 12 月公司成立江苏泽宇智能新能源子公司，用于开拓新能源、微电网等新业 务，目前在新能源领域公司可提供光伏（含 BIPV）、储能/微电网、综合能源系统三大解 决方案，覆盖咨询、设计、投资、开发、运营等多个环节，并在风电领域也初步具备电 力信息化一站式服务能力。公司目前已承接海安市李堡镇、南莫镇等 10 个乡村分布式 光伏电站工程 EPC 项目，公司新能源业务推广已具一定的技术及推广基础。4.成长动力：异地市场加速开拓，发力分布式第二成长极4.1.区域扩张：省内产业资源丰富，省外业务加速开拓区位资源丰富，省内智能电网需求广阔。江苏省为全国用电
26、大省，历年用电量稳定占到 全国 8%以上，同时建有中国负荷最为密集、规模最大的省级电网，为国网首个连续 6 年突破 1 亿千瓦用电负荷的省份。2021 年江苏全省用电量首次突破 7000 亿千瓦时，全 年最高用电负荷再破 1 亿千瓦，总用电量、人均用电量、最高负荷均超德国等发达国家。为更好调配省内电力资源、解决用电高峰供应紧张问题，江苏省早于 2010 年即提出智 能电网建设目标，并在全省推进智能变电站建设；2016 年江苏省印发关于促进智能电 网发展的实施意见，加快建设智能电网体系。当前江苏省智能电网产业规模位居全国第 一，建有南京、扬州、常州等多个智能电网产业集群，全省最大产业集群（南京）
27、2021 年实现产值 2200 亿元，并规划于 2025 年实现 5000 亿年产值；南京市江宁区智能电网 规模破千亿，产品在全国市占率达 60%，产业技术领跑全国。公司长期深耕江苏市场，具备明显区位优势。2022 年 6 月省发改委印发“十四五”可 再生能源发展专项规划，要求加快提升全省新能源装机规模，对电网消纳、终端智能化 提出更高要求，预计期间省内电网智能化需求将维持高位，省内丰富市场资源有望为公 司提供稳定增长动力。省外市场加速开拓，业务高增可期。公司自 2017 年起推动省外分支机构建立，并逐步 扩张省外业务规模，当前公司省外布局覆盖安徽、北京、上海、广东、浙江、福建等 29 个地区
28、。2022 年上半年江苏省外业务实现营业收入 0.84 亿元，同比高增 194%，其中 北京地区实现营收 2917 万元，同增 913%，省外开拓进程明显提速。由于江苏省智能电 网发展起步早，产业技术相对领先，公司作为省内电力信息化服务领军者在智能化领域 储备丰富技术及项目运维经验，后续有望逐步拓展至省外地区，随着全国范围内电网信 息化渗透逐步提升，公司省外业务有望迎来快速增长。4.2.大力开拓分布式：加码光伏电站投运，有望带来强劲成长新动能公司有望重点加力分布式光伏电站投运。公司在去年年报中针对新能源业务提出，将加 大光伏电站尤其是分布式光伏电站的开发力度，形成有效的项目资源储备；通过新平价
29、 电站的建设，形成滚动投资，持续优化自持电站结构和收益质量。我们预计后续公司有 望在新能源业务板块中，重点加大分布式光伏电站投资、建设及自持运营力度。 IPO 超募资金较多，当前在手资金充裕。去年公司 IPO 实际募资 13.3 亿元，扣除募投 项目资金需求后，超募资金 7.6 亿元全部用于补流，且募投项目（5.7 亿）中也有 1 亿补 流资金，意味着公司可自主使用资金充沛。截至 2022Q3 末，公司拥有货币资金 6.5 亿 元，交易性金融资产 14.2 亿元，合计 20.7 亿元。投运分布式电站运营有望贡献收益 3.5 亿元/年，为公司业绩增长带来强劲动能。 1）资本金方面：我们假设公司使
30、用在手资金中的 15 亿元作为资本金投入至分布式光伏 建设及自持运营，资本金 30%，剩下 70%使用银行贷款，则投资完成后合计可持有分 布式光伏电站资产 50 亿元。 2）收益率方面：参考我们今年 6 月 27 日发布的行业专题当前 BIPV 落地情况如何？， 我们测算分布式光伏项目在发电量全额自用的情况下，初始全投资成本 3.75 元/W，第 1-15 年每年收益 0.21 元/W，对应 ROA 为 5.6%。基于主业优异的电力投建运一体化能 力，我们认为公司分布式电站业务有望获取更高的项目运营收益率，因此我们假设公司 自持运营的分布式光伏电站 ROA 约 7%。3）项目利润情况：基于上述
31、假设，我们测算若全部建设完成并运营，则公司分布式光伏 电站运营收益可达 3.5 亿元/年，是公司 2021 年归母净利润的 1.9 倍，有望为公司成长 带来强劲动能。但考虑到公司每 12 个月使用超募资金不能超过其总额的 30%，因此我们预计公司分布式光伏电站投运业务有望在未来 3 年及以上时间内逐步展开。4.3.巡检新产品：开拓应用集成新场景公司系统集成主业以网络集成为主，包括电力通信系统集成、电力调度数据集成、变电 站运维监护系统集成等，用于搭建电力专用通信网络。基于网络集成技术，公司逐步向 应用集成延伸，即在通信网络基础上针对具体应用场景进行系统集成，包括输电线路监 测、变电站智能巡检、配电设备监控等。目前公司应用集成业务主要围绕变电站领域， 在变电站智能辅助监控系统基础上进行功能升级，开发了智能变电站立体巡检系统，无 人值守变电站安消防管理系统、变电站直流电源及蓄电池在线监测维护管理系统等应用， 可有效提升变电站智能巡检、安全管控和智能运维水平。目前公司变电站智能巡检业务已覆盖江苏省绝大部分地市 220kV、500kV、1000kV 交流 站点及500kV、800kV 直流站点。同时，公司专门组建应用集成研发团队，从传感 技术、视频技术及机器人技术三个维度切入，探索发电、输电、变电、配电、用电等多 领域应用集成，后续有望持续开拓新系统集成应用场景，打造新增长点。