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1、股指期货套期保值及套利的可行性研究一、股指期货概念及沪深300指数期货合约介绍股指期货的的全称是是股票价价格指数数期货，也也可称为为股价指指数期货货、期指指，是指指以股价价指数为为标的物物的标准准化期货货合约，双双方约定定在未来来的某个个特定日日期，可可以按照照事先确确定的股股价指数数的大小小，进行行标的指指数的买买卖。目前我国所所上市的的股指期期货为沪沪深3000指数数期货合合约。沪沪深3000指数数是由上上海和深深圳证券券市场中中选取3300只只A股作作为样本本编制而而成的成成份股指指数。沪沪深3000指数数样本覆覆盖了沪沪深市场场六成左左右的市市值，具具有良好好的市场场代表性性。沪深30
2、00指数期期货合约约表合约标的沪深3000指数合约乘数每点3000元报价单位指数点最小变动价价位0.2点合约月份当月、下月月及随后后两个季季月交易时间上午9：115111：330，下下午133；000155：155最后交易日日交易时时间上午9：115111：330，下下午133：000155：000每日价格最最大波动动限制上一交易日日结算价价的正负负10%最低交易保保证金合约价值的的12%最后交易日日合约到期月月份的第第三个周周五，遇遇法定节节假日顺顺延交割日期同最后交易易日交割方式现金交割交易代码IF二、股指期期货套期期保值功功能发挥挥1.股指期期货套期期保值的的定义及及功能套期保值是是股指
3、期期货的主主要功能能之一，通通过持有有与股票票现货头头寸相反反的股指指期货头头寸来消消除股票票现货头头寸的价价格变动动风险。套套期保值值主要有有两种，一一是标准准对冲策策略，即即通过持持有股指指期货的的空头头头寸来对对冲现货货多头头头寸，期期货空头头头寸一一直维持持到现货货头寸了了结；二二是策略略性对冲冲，即通通过阶段段性持有有股指期期货的空空头头寸寸或不完完全对冲冲风险的的方法来来对冲部部分或全全部现货货头寸在在股指期期货持有有期间的的价格变变动风险险。在股指期货货出现后后，套期期保值技技术被广广泛应用用于各种种投资机机构，主主要的应应用体现现在以下下几方面面：（1）运用用股票指指数期货货来
4、对冲冲实际将将要发生生的现货货交易，用用于管理理组合在在未来有有明确的的现货交交易活动动的情况况，如基基金分红红、养老老金给付付、指数数基金建建仓以及及投资组组合战略略性调整整。（2）实施施控制策策略，主主动运用用股票指指数期货货对冲持持有的现现货股票票头寸，降降低投资资组合的的，并在在情况变变化后恢恢复组合合原有的的系统性性风险暴暴露，即即将期货货头寸平平仓，当当然，在在预期市市场将会会上涨，可可以通过过买入股股指期货货来提高高组合的的，增强强组合的的攻击性性，提高高组合收收益。（3）投资资组合保保险，将将由期权权定价模模型确定定的所需需持有的的那部分分无风险险资产用用套期保保值组合合来替代
5、代。在投投资组合合保险中中使用股股票指数数期货比比直接交交易现货货成本更更低，并并且大宗宗交易可可以迅速速完成。通通常情况况下投资资组合保保险使用用计算机机自动化化交易程程序来进进行，基基金管理理人要做做的仅是是根据情情况选择择并动态态调整看看跌期权权的执行行价格。（4）分离离股票选选择和市市场选择择，股票票选择和和市场选选择是影影响投资资组合业业绩的重重要侧面面，可以以通过股股指期货货交易来来实现股股票选择择和市场场选择的的分离。一方面，通过对系统风险的完全套期保值可以充分对冲组合的系统风险，使得组合独立于系统风险，从而构建只有股票选择的a组合；另一方面，当组合管理人遇到市场时机比较好而股票
6、选择工作还有待完成的情况，可以暂时持有一部分股票指数期货的多头和无风险债券，从而实现市场选择而分离股票选择，比指数化交易有更低的成本，操作更加灵活。一般来说，利利用股指指期货进进行套期期保值的的成本只只相当于于集中出出售资产产的1/10，而而且对所所持有的的资产组组合没有有构成任任何流动动性冲击击，股指指期货对对于机构构投资者者在规避避系统性性风险方方面具有有无与伦伦比的优优势。为了实现更更好的套套期保值值效果，在在套期保保值过程程中往往往需要对对期货头头寸进行行调整，不不过动态态对冲并并不一定定能更好好地规避避风险，反反而频繁繁调整对对冲头寸寸会带来来交易成成本的增增加和交交易风险险的攀升升
7、，所以以对于套套保策略略的选择择我们认认为首先先需要区区别资产产类型、其其次需要要进行稳定性性预检验验，同时时在套保保过程中中选择对对系统风风险反应应灵敏的的模型对对进行实实时监控控。套期保值最最大的难难点其实实在于开开始和结结束时点点的把握握，对于于这些问问题数学学模型已已经无能能为力，而而交易员员的经验验和市场场感觉至至关重要要，必须须借助于于定性的的分析和和判断套套期保值值才能很很好地对对冲风险险。2. 简单单套保与与复杂套套保案例例结果对对比（1）积极极的套期期保值策策略：组组合套套期保值值机构投资者者相信自自己可以以驾驭非非系统风风险，从从而获取取投资组组合的，同时时他们会会希望通通
8、过投资资股指期期货可以以规避系系统风险险（投资资组合的的），即即组合套期保保值策略略。假定投资者者0时刻刻持有头头寸Q的的股票投投资组合合，其中中股票数数量为kk，第ii个股票票价格为为，持有有数量为为，到tt时刻的的收益率率为，收收到分红红，对市市场指数数的敏感感度为，到到t时刻刻的收益益率为，该该投资者者利用NN份股指指期货进进行套期期保值，期期货合约约价格，合合约价值值乘数cc，持有有总头寸寸为X，保保值开始始时基差差，到tt时刻基基差，套套期保值值比率hh，则有有期货头寸的的收益现货股票组组合的收收益证券市场线线模型得得到则套期保值收收益套期保值组组合的收收益主要要有六部部分构成成：表
9、示股票组组合的超超额收益益部分，是是套期保保值主要要的盈利利来源表示套期保保值期间间股票组组合刀的的风险溢溢价表示股票收收益率中中的随机机波动，如如果这部部分占比比比较大大，对导导致套期期保值无无法获得得收益。表示股票组组合的现现金红利利，股票票的现金金红利会会增厚套套保收益益表示期货合合约始末末的基差差损益表示系统的的风险溢溢价，套套期保值值的目的的是为了了使系统统的风险险溢价为为零。（2）消极极套期保保值策略略：风险险最优套套期保值值通过现货市市场和期期货市场场的资产产进行组组合投资资进一步步优化组组合的总总体风险险，确定定现货市市场和期期货市场场的交易易头寸，实实现投资资组合风风险的最最
10、小化，即即风险最最优套保保策略。假定套期保保值者在在t=oo时刻持持有某种种资产现现货头寸寸Q，为为了减少少风险暴暴露带来来的风险险，套期期保值者者必须在在期货市市场上建建立空头头套期保保值，假假设建立立的期货货头寸为为X，在在t=11时刻(假设套套期保值值决策为为单期模模型)，套套期保值值者实现现的收益益可以表表示为：其中是现货货头寸的的收益，期货头寸的收益，用方差表示示套期保保值者的的风险其中表示现现货市场场收益的的方差，表示期货市场收益的方差，表示现货市场收益和期货市场收益的协方差。为了求使得得方差最最小的期期货头寸寸，可以以对X求求导，即即得到方差最小化化下最优优套期保保值比率率例：某
11、股民民在8月月3日收收市后持持有200种沪深深股票，总总市值为为320007110.998元。该该投资者者将该股股票组合合进行了了质押。但但买股投投资为借借贷性质质，须在在年底112月份份时归还还借款。由由于他担担心在88122月期间间股市下下跌，为为防止112月份份归还借借款卖出出股票时时股票市市值已大大幅缩水水，该投投资者决决定在股股指期货货市场进进行卖出出套保。简单套保与与复杂套套保案例例结果对对比两种不同套套保方式式结果对对比股票市场股指期货市市场(套保时未未考虑系数）股指期货市市场(套保时考考虑系数） 8月4日持有沪深AA股200种股票票的投资资组合，该该股票组组合的市市值32200
12、7710.98元元对应沪深3300股股指期货货12月月合约IIF06612。该该合约开开盘价格格为16600.40点点，则一一手期货货合约的的价值为为：16600.403000= 44801120元元以开盘价卖卖出122月期货货合约NP/FF322007710.98/480012006.66667（手手）对应沪深3300股股指期货货12月月合约IIF06612。该该合约开开盘价格格为16600.40点点，则一一手期货货合约的的价值为为：16600.403000= 44801120元元以开盘价卖卖出122月期货货合约NP/F320007110.9980.8859/480012005.72666（
13、手手）12月155日以各股票收收盘价卖卖出全部部股票后后股款为为287771000.998元以14100.0交交割价结结算交割割7手以14100.0交交割价结结算交割割6手盈亏变化股票亏损32007710.98287771000.998-32336100元获利（16600.40-14110.00）30007=33998840元元获利（16600.40-14110.00）30006=33427720元元保值结果期货市市场盈亏亏+股票票市场盈盈亏399844033236610=762230元元（属过过度补偿偿性套期期保值）342722033236610=191110元元（接近近完全套套期保值值 ）
14、结果对比：考虑系数数时的套套保结果果（1191110元）虽虽仍属于于过度补补偿性套套期保值值，但较较未考虑虑系数时时的套保保结果（762230元元）偏差差度小得得多，保保值的效效果接近近完全套套期保值值。三、套利分分析1. 股指指期货套套利交易易定义及及功能股指期货的的套利主主要分为为四种：跨市套套利、跨跨期套利利、跨类类套利和和期现套套利。由由于跨市市套利需需要借助助与两个个异地市市场的同同一标的的指数的的期货品品种，跨跨类套利利则需要要借助两两个相关关性较高高标的物物的期货货产品，这这在目前前我国的的期货市市场中很很难找到到对应的的产品来来实现这这两种套套利交易易。套利交易正正是籍由由相关
15、商商品间价价格无效效率而产产生获利利机会的的交易方方式。套套利交易易不仅能能纠正过过度投机机所造成成的市场场无效性性，并且且能锁定定无风险险的收益益，是一一种风险险转嫁与与价格修修正的市市场机制制。2.股指期期货定价价原理股指期货作作为股票票指数的的一种衍衍生品，其其定价依依据通常常是无套套利定价价原理，经经典的股股指期货货定价公公式如下下式。其中： ：股票指指数期货货的理论论价格，：期初指数对应的合约价值，借款利率，：期限，：股票指数中股票数量，：第只股票支付的股息，：自第只股票支付股息至交割日的时间长度。3.股指期期货期现现套利（1）股指指期货期期现套利利原理期现套利，即即股指期期货与股股
16、指现货货之间的的套利，是是利用期期货合约约与其对对应的现现货指数数之间的的定价偏偏差进行行的套利利交易，属属于无风风险套利利。即在在买入(卖出)某个月月份的股股指期货货合约的的同时卖卖出(买买入)相相同价值值的标的的的指数数的现货货股票组组合，并并在未来来某个时时间对两两笔头寸寸同时进进行平仓仓的一种种套利交交易方式式。由于于股指期期货合约约在到期期时是按按照现货货指数的的价格来来进行现现金交割割，即期期货合约约价格在在到期时时会强制制收敛于于现货指指数，这这也就会会使得在在正常交交易期间间内，期期指与现现指会维维持一定定的动态态联系。在在各种因因素影响响下，由由于股指指相对现现指对信信息的反
17、反应速度度要快，因因此，其其波动性性会大于于现指，经经常会与与现指产产生偏离离，当这这种偏离离超出一一定的范范围时，就就会产生生套利机机会。期现套利属属于无风风险套利利，只要要定价偏偏差的收收益能橙橙盖掉交交易成本本，就可可以进行行期现套套利操作作，而不不用关心心市场的的未来走走势。常常用的股股指期货货期现套套利的决决策方法法是利用用股指期期货的理理论价格格模型，通通过对股股指期货货实际价价格和理理论价格格的比较较，判断断是否存存在套利利机会以以及进行行何种方方式的套套利交易易。在股指期货货期现套套利过程程中，股股指期货货部分发发生的项项目：期期初期货货合约价价格、到到期期货货合约价价格、平平
18、仓期交交易成本本、期初初建立期期货头寸寸交易成成本。现现货部分分发生的的项目：到期现现货组合合价格、期期初现货货组合价价格、资资金借贷贷成本率率、红利利收入、到到期卖出出或买入入现货组组合交易易成本、期期初买入入或卖出出现货组组合交易易成本。保保证金部部分发生生的项目目：保证证金的资资金成本本。当股指期货货价格被被高估，可可进行正正向套利利，那么么应该有有 其其中当股指期货货价格被被低估，可可进行反反向套利利，那么么应该有有 要使得股指指期货价价格不存存在套利利空间，那那么股指指期货的的价格应应该是如如下的范范围：在我国目前前的股指指期货的的期现套套利中，由由于缺乏乏现货做做空，期期现套利利主
19、要是是买入现现货卖出出期货的的正向套套利，套套利收益益主要来来自于期期货高估估的那部部分。从无套利价价格区间间来看，要要想套利利成功，必必须进行行现货头头寸的构构建、交交易成本本控制、交交易策略略设计等等多方面面的准备备，任一一方面准准备不充充分都会会导致套套利失败败。（2）股指指期货期期现套利利的流程程第一，根据据市场各各套利参参数、沪沪深3000 指指数值，计计算指定定套利合合约的上上下边界界；第二二，判断断指定套套利合约约的价格格是否处处于套利利边界之之内，如如果处于于套利边边界之内内，则不不进行套套利活动动；第三三，如果果合约价价格处于于套利边边界之外外，继续续判断套套利空间间的大小小
20、，如果果套利空空间符合合预期收收益率目目标，则则进场套套利。第第四，根根据合约约价格与与上下边边界的比比较结果果，确定定具体操操作是正正向套利利还是反反向套利利，然后后重复以以上流程程。例：20008年111月119日，股股票市场场上沪深深3000指数收收盘时为为19553.112点。此此时，112月119日到到期的沪沪深3000指数数IF008122合约期期价为220033.6点点。假设设该日市市场无风风险利率率为4.8%，预预计20008年年沪深3300指指数成份份股年分分红率为为2.775%，此此时是否否存在期期现套利利机会？第一步步，计算算IF008122指数期期货合约约的理论论价格采
21、用连连续复利利公式FF=Ie(R-)(T-tt)/3365计计算，则则目前IIF08812期期货合约约的理论论价格应应为：F=Iee(R-dd)(TT-t)/3665=119533.2e (00.0448-00.02275) 330/3365=19556.44点第二步，计计算股指指期货合合约无套套利区间间，确定定套利成成本设：股股票买卖卖的双边边手续费费为成交交金额的的0.33%，119533.122点0.33%=55.866点股票票买卖的的双边印印花税为为成交金金额的00.1%，19953.12点点0.11%=11.955点股票买入和和卖出的的冲击成成本为成成交金额额的0.5%，119533
22、.122点0.55%=99.777点股票票组合模模拟指数数跟踪误误差为指指数点位位的0.2%，119533.122点0.22%=33.911点借贷贷利差成成本为指指数点位位的0.3%，119533.122点0.33%=55.866点期货买卖的的双边手手续费为为0.22个指数数点，00.2点点期货买入和和卖出的的冲击成成本为00.2个个指数点点，0.2点套利成本合合计TCC=5.861.99599.7773.915.88600.20.22=277.8点点无套利区间间的上界界为：119566.4+27.8=119844.2点点无套利区间间的下界界为：119566.427.8=119288.6点点无
23、套利区间间为119844.2，119288.6 而沪深深3000指数IIF08812合合约的价价格为220033.6点点，20003.6点19884.22点，即即： IF08112期货货合约的的价格大大于无套套利区间间的上界界，市场场存在正正向基差差套利机机会。投投资者可可以在拥拥有沪深深3000指数成成份股投投资组合合的同时时，在期期货市场场上通过过卖出IIF08812合合约进行行套利。第三步，实实施套利利操作 首先，计计算卖出出1手IIF08812时时的合约约价值为为：20003.630001=66010080元元。根据据手中225000万元资资金情况况进行分分配，按按保证金金比例110%
24、，设设计大概概投入220000万元左左右的套套利方案案。初步计算：2000000000（20003.63000)33.3手，由由于期货货交易的的手数为为1的整整数倍，应应修正为为：2003.6300034=20443.667万元元（想多多套点利利就按334手计计，想少少套点利利也可按按33手手计。）即:在期货货市场以以20003.66的价格格卖出IIF08812合合约344手，投投入初始始保证金金20443.66710%=2004.77万元 同时，收收盘前买买入事先先计划好好的沪深深3000指数成成份股中中权重排排名前1100位位的股票票组合，其其市值同同为20043.67万万元。共投入入资金
25、220433.677+2004.77=22248.37万万元，剩剩余资金金用于预预备股指指期货头头寸的保保证金追追加需要要。第四步，市市场追踪踪20008年112月119日，沪沪深3000指数数IF008122期货合合约到期期交割，收收盘时沪沪深3000指数数价格为为20552.111，而而IF008122收盘价价为20058.4，期期货价格格与现货货价格收收敛基本本一致。但但他们都都不是交交割价结结算价，交交割价结结算价是是20662.666(知知道是怎怎么来的的吗)。 第五步，结束套利与11月119日相相比，112月119日收收市前，沪沪深3000指数数上涨了了20552.11111953
26、3.2=98.91点点，涨幅幅为5.0644%，此此时，在在股票市市场上卖卖出股票票投资组组合的全全部股票票，价值值约为：20443.6671.0050664=221477.166万元；收市后后，在期期货市场场上以220622.666点自动动交割334手IIF08812期期货合约约空头头头寸，从从而结束束全部套套利交易易。盈亏统计：在股票票市场上上，卖出出股票投投资组合合获利：21447.116220433.6771003.449万元元在期货市场场上，334手IIF08812期期货合约约交割后后亏损：(20003.6220622.666)300034=-600.244万元盈亏相抵后后，总利利润
27、为：1033.499600.244433.255万元4. 股指指期货跨跨期套利利（1）股指指期货跨跨期套利利的原理理股指期货的的跨期套套利，是是指利用用两个不不同交割割月份的的股指期期货合约约之间的的价差进进行的套套利交易易。一般般来说，相相同标的的指数的的股指期期货在市市场上会会有不同同交割月月的若干干合约同同时交易易。由于于同时交交易的不不同交割割月合约约均是基基于同一一标的指指数， 所以，在在市场预预期相对对稳定的的情况下下，不同同交割日日期合约约间的价价差应该该是稳定定的，一一旦价差差发生了了变化，则则会产生生跨期套套利机会会。严格格来讲，跨跨期套利利不是无无风险套套利，它它实际属属于
28、价差差套利，投投资者需需要对不不同到期期月的期期货合约约的价差差做出预预测，具具有投机机性，但但因为交交易行为为是建立立在价差差的基础础上，所所以，风风险要远远远小于于纯粹的的投机交交易即单单方向做做多，或或单方向向做空。跨跨期套利利的操作作重点在在于判断断不同到到期月合合约的价价差将来来是扩大大还是缩缩小，而而不是整整个市场场的未来来走势。同一标的指指数的不不同交割割月股指指期货合合约的平平价模型型如下：其中t为近期合合约到期期日， T为远期期合约到到期日。为到期日为为t的近期期合约的的价格为到期日为为T的远期期合约的的价格R为无风险险利率B为同一一标的指指数的两两个不同同交割月月合约的的均
29、衡价价差。M为合约乘乘数， 、分别表表示卖出出、买人人一份期期货合约约的手续续费成本本。进行一次套套利的交交易成本本为（2）股指指期货跨跨期套利利的策略略牛市多头头跨期套套利即执行卖低低买高策策略。如如果我们们判断价价格高的的期货合合约一般般来说是是远期合合约涨幅幅将大于于价格较较低的期期货合约约一般来来说是近近期合约约的涨幅幅， 或或价格高高的合约约跌幅将将小于价价格低的的合约跌跌幅， 也就是是说， 合约的的价差将将扩大， 我们就就可以买买人价格格较高的的合约一一般理论论上是远远期合约约， 同同时卖出出价格较较低的合合约一般般是近期期合约， 这种套套利方式式称作牛牛市多头头跨期套套利。套利条
30、件为为触发条件为为熊市空头头跨期套套利即执行买低低卖高策策略。如如果我们们判断价价格低的的合约一一般来说说是近期期合约涨涨幅将大大于价格格高的合合约一般般来说是是远期合合约的涨涨幅， 或价低低合约跌跌幅将小小于价高高合约跌跌幅， 也就是是说， 合约的的价差将将缩小， 我们就就可以买买人低价价合约一一般是近近期合约约， 同同时卖出出高价合合约一般般是远期期合约， 这种套套利方式式称作熊熊市空头头跨期套套利。套利条件为为触发条件为为蝶式策略略蝶式策略实实际上是是上述买买高卖低低策略和和卖高买买低策略略的组合合， 即即两个方方向相反反、共享享中间交交割月份份的跨期期套利的的组合， 参与交交易的期期货
31、合约约为同一一标的指指数的三三个不同同交割月月合约。按按交割月月从近到到远的顺顺序， 将参与与蝶式套套利的三三个合约约依次称称为近期期合约、中中期合约约和远期期合约。该该策略同同时进行行三个交交割月合合约的买买卖， 通过中中间交割割月合约约与前后后两个交交割月合合约的价价差的变变化来获获利。采采用蝶式式策略时时， 当当近期合合约到期期后， 可以将将近期与与中期合合约进行行相同数数量的反反向操作作平仓了了结。剩剩余的另另外一半半中期合合约与远远期合约约可以继继续进行行套利活活动， 也可以以全部平平仓了结结。不论采取的的是那种种跨期套套利策略略， 如如果发现现TM落落人到无无套利价价差区间间就需需
32、要进行行两份近近远期合合约的同同向平仓仓操作， 终止套套利。（3）股指指期货平平仓方式式按照套利结结束时间间，可分分为三种种情况。近期合约约到期前前平仓跨期套利机机会出现现的时间间有长有有短，有有的套利利活动是是当日开开始并当当日结束束，有的的则可能能持续几几日或一一段时间间。如果果选择在在近期合合约到期期之前平平仓，那那么我们们就称之之为“ 近期合合约到期期前平仓仓” ，此此时，近近远期的的结算价价格均为为期货当当天的结结算价格格。近期合约约到期时时平仓如果选择在在近期合合约到期期时平仓仓，那么么，近期期合约的的计算价价格为当当时的现现货价格格。近期合约约到期后后转为现现货如果在近期期合约到
33、到期时，近近远期合合约的价价差足够够大， 在弥补补现货交交易和模模拟成本本的情况况下还有有一定的的价差收收益， 就可以以进行“ 期转现现”操作作， 即即将近期期合约转转成现货货头寸， 并保留留远期合合约近期期合约到到期后， 远期合合约顺势势成为近近期合约约，此时时，跨期套套利转变变为期现现套利。例：20007年22月8日日，股指指期货近近期合约约IF007033与远期期合约IIF07706二二者价格格基本持持平，偶偶尔IFF07003合约约价格还还高于IIF07706合合约。此此时投资资者判断断当时市市场仍处处牛市当当中，正正常情况况下，远远期合约约的价格格应高于于近期合合约且远远期合约约上涨
34、幅幅度也应应大于近近期合约约。因此此，该投投资者抓抓住这个个机会进进行多头头跨期套套利。他他采取的的套利策策略为：卖出IIF07703的的同时买买进IFF07006。股股指期货货多头跨跨期套利利过程分分析套利时间股票市场沪沪深3000指数数股指期货市市场两者价差（基差）IF07003IF070062月8日收盘价24410.60以23855.0收收盘价卖卖出3月月期货合合约100手以24622.0收收盘价买买入6月月期货合合约100手2385.0-4462.077.03月16日日收盘价26604.23以26055.2收收盘价买买入平仓仓3月期期货合约约10手手以29766.0收收盘价卖卖出6月月
35、期货合合约100手2605.2-9976.0-3700.8盈亏计算指数上涨2604.234100.6001993.663点亏损2385.0226055.22200.2点点赢利2976.0-4462.05514.0基差扩大3370.8-777.00293.8点盈亏相抵后后：（5514.02220.2）30001088114000元四、资产组组合管理理可以将股指指期货作作为一项项资产加加入到由由传统的的股票和和债券所所构成的的投资组组合中去去，起到到调节该该投资组组合的总总体值值以增加加投资组组合回报报的作用用。大于1的的证券 进进攻型证证券 小于1的的证券 防防守型证证券 大于1的的证券 中中立
36、型证证券 0 的证证券 安全全型证券券 1.指数化化投资策策略股指期货指指数化投投资策略略原理1990年年，美国国学者SStolll和WWhalley从从股指期期货的理理论定价价模型入入手，通通过对公公式两边边取对数数In并并加以推推导，得得出以下下公式：其中，r代代表无风风险利率率，d为为股票市市场的年年股息率率，表示示股指现现货当期期的报酬酬率，表表示股指指期货当当期的报报酬率。由于r-dd可以看看成是现现金流，因因此上述述公式所所蕴含的的意思如如下现金储备+股指期期货合约约=合成成指数基基金改进后可得得：积极极管理现现金资产产+股指指期货合合约=合合成增强强型指数数基金股指期货指指数化投
37、投资减小小了传统统指数化化投资跟跟踪误差差大，交交易成本本高的缺缺点持有一定头头寸的股股指期货货，一般般占资金金比例的的10，其余余90的资金金用于买买卖股票票现货。至至于买入入持有股股票还是是卖出某某些个股股或整个个组合，还还是需要要预测个个股、行行业板块块和市场场风险等等因素与与未来报报酬率之之间的关关系。该该策略典典型的资资产配置置为：以以10持有短短期国债债，并可可作为期期货的保保证金，990持持有标的的指数股股票组合合或标的的指数的的优选组组合。当当股票被被高估时时，可以以通过融融券放空空股票组组合，同同时使期期货头寸寸完全覆覆盖，也也就是1100期货头头寸。保险公司、银银行理财财产
38、品（低低风险偏偏好基金金）如何何进行股股指期货货指数化化投资例：某保险险公司拥拥有一指指数型基基金，规规模为220 亿亿元，跟跟踪的标标的指数数为沪深深3000，为简简单起见见，其投投资组合合权重分分布与现现货指数数相同。方案一：现现金基础础策略构构建指数数型基金金：直接接通过买买卖股票票现货构构建指数数型基金金，获得得资本利利得和红红利。其其中，未未来6个个月的股股票红利利为11195万万元。方案二：运运用期货货加现金金增值策策略构建建指数型型基金：将188亿资金金投资于于政府债债券，期期末获得得6个月月无风险险收益为为23440万（以以年收益益2.66计算算），同同时2亿亿元（110的的资
39、金）买买入跟踪踪该指数数的沪深深3000股指期期货头寸寸。当时时沪深3300指指数为228000 点。沪深3000 股指指期货合合约规模模28800点点3000（元/点）84000000（元/张）每张保证金金84400000108440000 元/张现在应购买买的6个个月后交交割的沪沪深3000 期期货合约约张数为为：分红率=111955万/220亿=0.66%N=20亿亿/(1+ 1.33%-00.6%)84万万=223655张设6 个月月后指数数为35500 点，假假设忽略略交易成成本和税税收等，并并且整个个期间指指数的成成分股没没有调整整。方案一的收收益：股股票资本本利得为为20 亿（3
40、550028000）/2800055 亿；红利终终值为 119951.0013约12211 万元，总总的增值值为5112111 万元元；方案二的收收益：政政府债券券的收益益是23340 万；期期货盈利利为（33500028800）300236549665 万元；总的增值为52005 万元。2.传统的的策略及及可转移移策略传统策略略的实现现原理首首先是寻寻找一个个具有高高额、稳稳定积极极收益的的投资组组合，然然后通过过卖出相相对应的的股指期期货合约约来对冲冲该投资资组合的的市场风风险（系系统性风风险），使使组合的的值在在投资全全程中一一直保持持为零，从从而获得得与市场场相关性性较低的的积极风风险
41、收益益。可转移策策略是在在传统策略的的基础上上，通过过股指期期货等衍衍生品，用用较少的的资金成成本涵盖盖所需头头寸，从从而“抽抽出”部部分资金金。而“抽抽”出来来的资金金再用于于投资于于与所涵涵盖头寸寸资产类类别相关关性较低低的其它它资产类类别。简简言之，可可转移策略是是指在不不影响组组合战略略资产配配置的情情况下，利利用金融融衍生工工具将一一种投资资战略产产生的超超额收益益转移到到另一种种投资战战略的市市场收益益之中。 例：20009年88月中旬旬，某银银行Allphaa策略理理财产品品的管理理人认为为市场未未来将陷陷入震荡荡整理，但但前期一一直弱势势的消费费类股票票的表现现将强于于指数。根
42、根据这一一判断，该该管理人人从家电电、医药药、零售售等行业业选择了了20支支股票构构造投资资组合，经经计算，该该组合的的Betta值为为0.992。8月24日日，产品品管理人人开仓买买入消费费类股票票组合，共共买入市市值8亿亿元的股股票；同同时在沪沪深3000指数数期货IIF09910合合约上建建立空头头头寸，此此时的IIF09910价价位在332633.8点点，建仓仓规模为为：8亿亿0.992/(32663.88点3000元/点点)=7752张张；该组组合的BBetaa值恰好好为0。到10月112日，IIF09910合合约临近近到期，而而此时产产品管理理人也认认为消费费类股票票超越指指数的走
43、走势将告告一段落落，因此此把全部部股票卖卖出，同同时买入入平仓IIF09910合合约空头头。在这这段时间间里，IIF09910合合约下跌跌到31132.0点，跌跌幅约44%；而而消费类类股票组组合的市市值增长长了6.73%。此次次Alppha策策略的操操作共获获利：88亿6.773%+(32263.831332.00)75223000=83357.4万元元。五、股指期期货推出出后的投投资机遇遇1.版块投投资机会会股指期货推推出前后后，其受受益股主主要有四四类：第第一类为为蓝筹股股（沪深深3000样本股股为股指指期货标标的股）；股指期期货上市市前，由由于机构构需要通通过权重重股而取取得股指指期货
44、“话话语权”，通通常在推推出前市市场出现现抢筹，标标的指数数的权重重股被机机构提高高配置比比例，从从而推高高权重股股的上涨涨，反过过来权重重股上涨涨又刺激激指数上上涨；而而推出后后，指数数往往已已经处于于相对高高位，利利于做空空，通过过做空指指标股反反手做空空指数，造造成指数数下跌。因因此，股股指期货货的推出出将使目目前估值值偏低的的大盘蓝蓝筹股成成为资金金追捧的的对象，有有助于市市场风格格发生转转变。毕毕竟，当当前创业业板、中中小板很很多股票票市盈率率高达660倍、770倍，而而沪深3300样样本股普普遍只有有20倍倍左右。第二类是与与交易相相关的软软件公司司或系统统集成商商；第三类为券券商
45、中已已收购期期货公司司并获得得IB（介介绍经纪纪商）资资格的创创新类股股票；券券商股：从三方方面直接接受益券券商股是是融资融融券试点点和股指指期货推推出的受受益者。具具体而言言，券商商将从三三个方面面直接受受益：其其一，直直接获得得佣金收收入。目目前，期期指市场场交易额额远远超超过现货货市场，东东亚地区区尤甚。其其二，做做大投资资规模，获获取低风风险受益益，改变变投资业业务乃至至券商整整体的盈盈利模式式。期货货市场将将成为券券商自营营对冲风风险和博博取差价价的重要要场合。券券商可以以通过套套保或套套利获取取低风险险收益、亦亦可通过过主动性性投资或或方向性性投资博博取差价价。参照照境外的的经验，
46、这这类投资资的年化化投资收收益率可可望达到到10%-155%。其其三，间间接提升升现货市市场佣金金收入。第四类为参参股期货货的概念念股。标标的个股股存在溢溢价空间间境外数数据表明明股指期期货的推推出将提提升现货货市场交交易活跃跃度第四四类为参参股期货货的概念念股。标标的个股股存在溢溢价空间间。但是期期货股和和参股期期货股近近来走势势差强人人意，中中国中期期通过一一系列的的资本运运作，实实现公司司产业的的扩展与与企业规规模扩张张。但该该股近来来持续调调整，成成为期货货股和参参股期货货股的一一大缩影影。这主主要因为为期货股股在前期期表现太太过突出出，已经经透支股股指期货货利好，建建议投资资者短线线回避之之。2.市场热热点变换换频繁，板板块轮涨涨带动大大盘指数数上升。投资者看得得清大盘盘，抓不不住个股股；或者者频繁变变换的热热点不利利于机构构投资者者进出，这这时可以以买入指指数期货货合约获获利。如如20000年的的上证综综合指数数从年初初计算共共上涨了了51，市场场的热点点由网络络股变换换到资源源类和公公用事业业类股票票，再到到资产重重组股，但但指数一一直保持持升势。 如果有有股指期期货，就就可以充充分享受受股市上上涨带来来的回报报。3. 封闭闭基金存存在套利利机会 折价价率高并并不是买买入封闭闭式基金金的唯一一标准，但但绝对