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1、20066年上半半年宏观观经济金金融形势势与下半半年政策策展望全球球流动性性过剩是是推动本本轮世界界经济增增长周期期的主要要因素，尽尽管在美美联储的的带动下下全球进进入了加加息周期期，但从从目前主主要国家家和地区区的经济济表现看看，下半半年宏观观经济金金融仍有有紧缩空空间。然然而，在在全球经经济运行行风险不不断加大大的情况况下，如如何把握握加息的的幅度和和进程则则是对各各国央行行智慧的的考验。 从从当前拉拉动中国国经济的的增长因因素来看看，我国国固定资资产投资资和信贷贷增长以以及贸易易顺差继继续扩大大的惯性性依然很很强，因因此，货货币政策策仍需紧紧缩；但但如果考考虑到全全球经济济可能硬硬着陆的
2、的话，那那么对外外部需求求依赖性性较强的的中国经经济增长长就会受受到影响响，同时时，下半半年固定定资产投投资增长长幅度可可能会因因上半年年的宏观观调控政政策发生生作用而而趋缓，因因此，货货币政策策紧缩力力度也不不应过大大。 在在全球经经济表现现强劲的的情况下下，20006年年上半年年中国经经济继续续保持了了高增长长和低通通胀的良良好态势势，但是是我国经经济结构构和增长长方式中中长期形形成的结结构不合合理问题题仍然对对我国经经济持续续健康发发展构成成威胁。同同时，在在全球经经济紧缩缩的背景景下，全全球经济济的硬着着陆可能能会损伤伤中国经经济的增增长。 紧紧缩背景景下的全全球经济济形势 我我们认为
3、为，全球球流动性性过剩是是推动全全球经济济增长以以及大宗宗商品、地地产和金金融资产产价格高高涨的主主要因素素。当世世界主要要经济体体的央行行普遍认认识到这这个问题题后，紧紧缩银根根、抑制制通货膨膨胀就成成为唯一一的政策策选择。但但全球加加息周期期的到来来似乎对对经济并并未带来来太多的的负面影影响，总总需求依依然旺盛盛，全球球经济表表现良好好。 (一)世世界经济济与主要要国家和和地区经经济增长长状况 自自20001年以以来，世世界经济济总体处处于上升升周期。全全球经济济持续较较快增长长，贸易易规模不不断扩大大，跨国国资本流流动加快快。20006年年上半年年，世界界经济在在紧缩背背景下保保持了高高
4、增长、低低失业率率的基本本面，但但通货膨膨胀压力力逐渐加加大。 220066年第一一、第二二季度，世世界经济济同比分分别增长长了4.7%和和4.55%，比比去年同同期提高高了0.6和00.2个个百分点点。其中中，发达达国家经经济同比比分别增增长2.9%和和2.88%；发发展中国国家经济济同比分分别增长长6.55%和77.0%。据IIMF预预测，220066年世界界经济增增长幅度度将连续续第4年年超过44%，可可望达到到4.99%，高高于20005年年的4.3%。随随着世界界经济继继续保持持平稳较较快增长长，主要要国家和和地区的的失业率率均呈现现持续下下降的趋趋势。但但受能源源价格走走高和消消费
5、需求求上升的的影响，上上半年价价格总水水平上涨涨，通货货膨胀压压力加大大。鉴于于全球经经济普遍遍升温，主主要国家家相继实实施了紧紧缩的货货币政策策。 11、美国国经济经经历了快快速增长长，进入入调整阶阶段。第第一季度度受内需需和出口口拉动，美美国实际际GDPP同比增增长3.7%，但但受能源源价格飙飙升、美美联储加加息及房房地产市市场降温温等因素素的影响响，第二二季度增增速放缓缓，同比比增长33.5%，同比比提高了了0.44个百分分点。66月末，CCPI同同比上升升了4.3%，同同比提高高了1.8个百百分点，表表明通胀胀压力正正在增加加。6月月末，失失业率为为4.66%，较较年初下下降0.3个百
6、百分点，劳劳动力市市场较为为稳定。同同时，消消费信心心和生产产力水平平等指标标均显示示美国经经济虽面面临调整整，但基基本层面面仍保持持良好。据据IMFF估计，今今年美国国经济预预期增长长为3.3%，高高于去年年9月预预测的33.2%，明年年预期为为3.66%。近近期来看看，能源源价格大大幅上涨涨，消费费者负债债率上升升，双赤赤字不断断扩大，以以及美联联储实行行加息政政策等因因素，是是美国经经济目前前需要应应对的主主要风险险。 22、欧盟盟经济加加速增长长。20006年年第一、第第二季度度欧元区区同比增增长分别别为1.9%和和2.22%，均均高于去去年同期期1.22%和11.5%的水平平。国际际
7、油价持持续上涨涨使得欧欧元区通通货膨胀胀压力增增大。11-6月月份，CCPI分分别上升升2.44%、22.3%、2.2%、22.4%、2.5%和和2.55%，已已连续112月超超过欧洲洲央行设设定的22.0%通胀目目标。55月末，欧欧元区失失业率为为7.99%，是是自20002年年1月份份以来月月度最低低水平。总总体而言言，欧洲洲经济运运行开始始趋好，出出口增长长加快，企企业投资资增加，持持续多年年的消费费需求不不足状况况也有所所改观，未未来呈现现加速增增长态势势。目前前欧洲经经济面对对的主要要不稳定定因素在在于欧洲洲央行为为应对油油价上涨涨而可能能采取的的紧缩政政策，将将对欧元元区经济济增长
8、产产生负面面影响。 33、日本本经济缓缓慢复苏苏，基本本摆脱了了通货紧紧缩的困困扰，稳稳定性进进一步巩巩固。一一季度，日日本GDDP同比比增长33.8%，比去去年同期期上升了了2.44个百分分点，预预计第二二季度还还将加快快。1-6月份份CPII分别同同比上升升0.55%、00.4%、0.3%、00.4%、0.6%和和1.00%，持持续数年年的通货货紧缩阴阴影基本本散去。55月和66月末，失失业率均均为4.0%，是是20003年以以来的月月度最低低水平。出出口增长长和投资资回升是是拉动日日本经济济的主要要因素。日日本消费费者信心心指数和和经济先先行指标标持续好好转。总总体来看看，日本本经济已已
9、经摆脱脱了弱势势徘徊的的状态，未未来发展展前景比比较乐观观。 44、新兴兴市场经经济体已已成为带带动世界界经济增增长的重重要动力力。亚太太地区经经济在国国内外需需求的拉拉动下持持续快速速增长，中中印两国国上半年年经济增增长均超超过了110%。拉拉美及加加勒比地地区的经经济增长长也保持持了近几几年来的的迅猛势势头。委委内瑞拉拉、阿根根廷等国国的经济济增长都都在9%以上，秘秘鲁第一一季度更更是达到到10.7%。而而非洲国国家的经经济增长长也有望望达到近近30年年来的最最高水平平。俄罗罗斯近年年来经济济稳定增增长，220066年上半半年俄罗罗斯GDDP增长长6.33%，居居民收入入和投资资增长分分别
10、为111.11%和99.4%。 (二)国国际金融融市场形形势 利率率方面，全全球出现现加息热热潮。为为缓解石石油价格格上涨和和经济升升温带来来的通货货膨胀压压力，多多数国家家提高了了利率水水平。美美联储上上半年连连续四次次加息，联联邦基金金利率已已达到55.255%，为为近两年年来最高高。日央央行在77月144日加息息25个个基点，告告别了持持续近66年的零零利率政政策。欧欧央行自自去年112月份首次次加息以以来，今今年已两两次加息息，指标标利率为为2.775%。此此外，一一些新兴兴工业化化国家和和地区也也纷纷加加息。 国国际汇市市方面，美美元走势势疲软。6月30日，欧元兑美元、美元兑日元分别
11、收于1.2786和114.43，较年初水平美元均有所贬值。市场更加关注美国贸易逆差和美国经济调整成为美元下跌的主要原因。同时，市场对美联储加息预期的下降以及欧洲央行和日本央行采取加息政策，使美元和欧元、日元利差缩小，也导致美元走弱。国际金价在弱势美元的推动下不规则上扬，5月12日黄金创下727美元/盎司历史最高价后开始出现较大幅度的回落。 全球主要股市以4月底5月初为界，围绕美联储的加息政策呈现出先涨后跌的局面。6月27日，美国的道琼斯指数、日本的日经225指数、法国的CAC40指数分别收于11150.22点、14792.27点、4965.96点，同比分别上涨了875.25点、3208.26点
12、、736.61点。主要国家企业盈利增加和未来经济形势看好，是推动股市上扬的根本原因。但高油价、美元贬值和主要国家的紧缩经济政策正在吞噬投资者的热情。美联储多次加息促使国际资金从一些新兴市场撤出，也导致这些国家股票市场出现较大波动。近期由于市场预期美元升息已近尾声，各大股市又出现回暖迹象。 (三)全球经济运行中的主要风险 国际油价攀升、通胀压力加大、利率上升、美元贬值、全球不平衡加剧等问题，仍然是当前世界经济发展中面临的主要风险。 全球能源强劲需求使得国际市场石油价格继续在波动中攀升。1-5月份OPEC石油月均价格分别为每桶58.47美元、56.62美元、57.87美元、64.44美元和65.1
13、1美元，均高于去年同期水平。近期受到中东局势以及需求增加的影响，油价一直在每桶70美元以上的高位震荡，导致全球通胀压力上升。预计下半年油价还将继续走高，可能创下每桶80美元的历史记录。 世界贸易发展不平衡状况依然突出，成为引发全球性经济危机的巨大隐患。全球失衡主要表现在美国、欧元区贸易逆差扩大，亚太地区贸易顺差增加。上半年，美国贸易逆差为6271亿美元，比去年同期扩大了210亿美元。欧元区前5个月贸易逆差为306亿欧元，而去年同期贸易逆差仅有124亿欧元。日本前5个月累计贸易顺差达到84210亿日元，比去年同期增加了7607亿日元。美巨额双赤字牵动美元汇率和美国经济政策走向，对世界经济和国际金
14、融市场造成严重威胁。 目前各国货币政策取向处在十字路口中，其变动方向对世界经济的影响也更为敏感，一方面，各国通胀压力进一步增大，市场对进一步升息的预期仍较高；另一方面，持续加息对经济增长的负面作用已显现，特别是美国经济明显减速。如果利率进一步提高，企业筹资成本上升，对商业投资形成压力，势必危及世界经济持续较快增长的势头。 我国宏观经济金融运行的主要特征 今年上半年，我国经济继续保持平稳快速增长，同时也出现了固定资产投资快速反弹，货币信贷双扩张，国际收支不平衡加剧的问题，需要继续加强和改善宏观调控。 (一)经济继续保持高速增长，固定资产投资增长加快 上半年，我国实现国内生产总值91443亿元，同
15、比增长10.9%，增速比去年同期快0.9个百分点。其中，第一产业增加值8288亿元，增长5.1%；第二产业增加值46800亿元，增长13.2%；第三产业增加值36355亿元，增长9.4%。 上半年，全社会固定资产投资42371亿元，同比增长29.8%，增速比去年同期加快4.4个百分点。其中，城镇固定资产投资36368亿元，增长31.3%，加快4.2个百分点。在城镇固定资产投资中，房地产开发投资7695亿元，增长24.2%，加快0.7个百分点。分行业看，重工业投资同比增长32.6%；轻工业投资同比增长41.2%。 (二)消费需求稳中有升，城乡居民收入继续较快增长 上半年，社会消费品零售总额364
16、48亿元，同比增长13.3%，扣除价格因素，实际增长12.4%，增速比去年同期加快0.4个百分点。 上半年，全国城镇居民人均可支配收入5997元，扣除价格因素，实际增长10.2%，增速比去年同期加快0.7个百分点；农民人均现金收入1797元，实际增长11.9%，增速回落0.6个百分点。 (三)市场价格温和上涨，PPI和CPI价格差扩大 上半年，CPI同比上涨1.3%，涨幅比去年同期低1个百分点。PPI同比上涨2.7%。在固定资产投资的拉动下，PPI和CPI价格差扩大，由年初的1.15个百分点扩大到6月末的2个百分点。这也反映了上半年我国投资需求旺盛而消费需求相对不足。 (四)贸易总额达到近80
17、00亿美元，贸易顺差持续扩大 上半年，进出口总额7957亿美元，同比增长23.4%，增速比去年同期加快0.2个百分点。其中，出口4286亿美元，增长25.2%，增幅回落7.5个百分点；进口3671亿美元，增长21.3%，增幅加快7.3个百分点。贸易顺差614.5亿美元,同比增加217亿美元，增长率54.9%。6月份当月贸易顺差145亿美元，再创历史新高，并成为连续第26个实现贸易顺差的月份。 (五)外汇储备持续增加对整个经济运行和宏观调控负面影响增大 2006年6月末，国家外汇储备余额为9411亿美元，同比增长32.37%。1-6月，外汇储备增加1222亿美元，同比多增加212亿美元。 巨额的
18、外汇储备不仅给外汇资产的管理提出了严峻的挑战，而且外汇占款使中国目前面临的流动性过剩问题变得更加突出，使央行货币政策的效率大打折扣。 (六)外汇占款的大量增加使货币供应量高居不下，金融机构存差更加突出 2006年6月末，外汇占款达到82874.24亿元，占资金运用总额的24.63%，较年初上升了1.05个百分点。外汇占款的大量增加使货币供应量高居不下，6月末M2余额为32.28万亿元，同比增长18.43%，增长幅度比去年同期提高2.76个百分点，比上年末提高0.86个百分点。从另一个角度看，即使在股市向好分流银行存款以及银行信贷增长偏快的情况下，金融机构的存差继续呈扩大趋势，6月末存差余额高达
19、103157亿元，较年初增加了10677亿元，对银行来说，如何运用过剩的资金依然是最紧迫的问题。 (七)银行信贷投放过多 与去年不同，在今年上半年固定资产投资增长过快的同时，出现了银行信贷投放过多的特点。央行公布的数据显示，今年前6个月人民币贷款增加了2.18万亿元，同比多增7233亿元，实现央行全年新增贷款目标的87%。我们认为，从目前的融资结构看，固定资产投资主要依赖银行信贷，因此，投资快速增长对银行信贷投放形成强烈的外部需求。而且，从期限结构来看，多数商业银行的中长期贷款增幅高于短期贷款的增长，2006年6月末中长期贷款占全部贷款余额的比重由2005年末的45.20%上升到45.37%，
20、提高了0.17个百分点。值得警惕的是，在商业银行负债结构短期化的情况下，商业银行中长期贷款比重的提高对银行的资产和负债管理提出了更高的要求。 当前我国宏观经济 面临的主要问题和风险 (一)加快经济结构调整和增长方式转变是当前我国宏观经济面临的主要问题 当前经济运行中的突出问题是：固定资产投资增长过快并呈加剧之势，信贷货币投放仍然过多，国际收支不平衡加剧，能源消耗过多，环境压力加大。从更深层次分析，还是我国经济长期以来形成的特定的经济结构和增长方式使然。 “十五”期间，我国GDP年均增长9.5%，从推动我国经济增长的要素分析，2001年消费对GDP的贡献率由59.8%下降到2005年的52.1%
21、，下降了7.7个百分点，同期，投资的贡献率则由38%上升到43.4%，货物和服务净出口的贡献率由2.2%上升到4.5%。 上述数据表明，我国经济快速增长目标主要通过投资拉动和外贸较大盈余实现的，但这种增长模式从长期看是有代价的，加剧了经济的波动性。一是，投资过度已经使钢铁、电解铝、汽车、水泥、纺织等10余个行业出现了产能过剩，一旦经济出现衰退征兆，这些行业的盈利水平就会大幅下降、引发银行信贷风险。更重要的是，不少投资项目是以牺牲环境和浪费资源为代价的，这对我国经济持续健康发展不利。二是贸易顺差的大量增加不仅加剧了我国与贸易伙伴在贸易和汇率领域的摩擦，同时外汇占款的不断扩大也使央行货币政策陷入两
22、难局面。 针对长期以来我国经济结构和增长方式中存在的问题，党的十六大提出了“科学发展观”，旨在促进我国经济实现均衡增长。对于当前宏观经济运行中不健康、不稳定因素，我国自2004年起实施宏观调控政策，然而从今年上半年宏观经济金融运行结果来看，仍然呈现了投资、信贷和贸易顺差持续扩大的“三高”的特征。这说明，一方面宏观调控仍需继续改善和加强，另一方面，我国经济发展中长期形成的经济结构调和增长方式惯性十足，仅靠利率、汇率等经济手段难以达到治本的目的。 我们认为，我国正处于城市化、工业化阶段，投资增长较快有合理性，但这种投资体现出典型的地方政府驱动型的特征，因此，仅靠上调法定存款准备金率、提高贷款利率、
23、定向发行央行票据和窗口指导等手段以抑制银行信贷的方式来控制投资的增长，其效果并不显著。治本的办法是改变地方政府的职能，完善对政府官员的考核办法，在产业政策的指导下更多地利用市场手段约束企业的投资行为。 2005年7月21日实施人民币汇率形成机制改革后，人民币对美元汇率累计升值幅度达到3.5%，但并没有扭转我国贸易顺差持续扩大的局面。从表面看，似乎是人民币汇率被严重低估，但实质则反映了我国贸易结构的问题。我国多数商品对外部需求有着强烈的依赖性，不具备出口商品的国际市场定价权，即使在人民币升值的情况下，企业只能以牺牲利润的方式来获得出口市场，说明我国贸易结构的脆弱性。 因此，要进一步增强内需对经济
24、增长的拉动作用，以防止投资和外需波动给经济增长带来的负面效应。这就需要扩大居民特别是农民和城镇中低收入者的消费，加大对社会发展的投入，加快发展农村教育、医疗、文化等社会事业和公共服务。 (二)全球加息周期的到来使世界经济增长硬着陆的风险加大，可能会损害中国经济增长 美联储是本轮全球加息周期的始作俑者。美联储自2004年6月至今已连续17次加息，美国联邦基金目标利率由首次加息前的1%提高到目前的5.25%，欧洲央行自2005年末至今连续加息3次，再贷款利率由加息前的2%提高到目前的2.75%，日本央行最终于2006年7月14日采取了六年来首度加息行动，将隔夜拆借利率目标从零调高至0.25%。与此
25、同时，包括中国在内的新兴市场经济国家的央行也纷纷数次上调利率。 从目前的利率水平来看，全球经济依然表现强劲，为各国央行继续采取紧缩的货币政策预留了空间。但从贝南克近期的表态来看，美联储是继续加息抑制通货膨胀还是停止加息避免伤害经济增长正犹豫不决。 我们认为，在全球范围内，总需求仍然大于供给，中国的投资需求和美国的消费需求构成了支撑全球经济和贸易增长的两大支柱。全球低利率引起了流动性过剩继续支撑着大宗商品、地产和金融资产价格的上涨，从全球来看，加息周期还未结束。但问题是要到达“中性”的利率水平以实现经济软着陆对各国央行特别是美联储来说，的确是一个艰难的考验。一旦美国利率提高到影响消费者信心的水平
26、，出现需求下降，必将危及中国和亚洲其他国家和地区对美国的出口，在我国货物和服务的净出口对GDP的贡献率逐步提高的情况下，外部需求减少，就会直接影响到中国经济的增长。 下半年货币政策仍需紧缩 在投资需求旺盛的情况下，如果保持宽松的货币政策必然导致经济过热的出现。2004年实施宏观调控以来，产业政策和土地政策未能有效抑制固定资产投资的过快增长，同时采取紧缩货币政策的效果也因外汇占款导致流动性大量增加而打了折扣。 从当前拉动中国经济的增长因素来看，我国固定资产投资和信贷增长以及贸易顺差扩大的惯性依然很强，因此，货币政策仍需紧缩；但如果考虑到全球经济可能硬着陆的话，那么对外部需求依赖性较强的中国经济增
27、长就会受到影响，下半年固定资产投资增长也会因上半年的宏观调控政策而下降，因此，货币政策紧缩力度也不应过大。 对于当前投资、信贷增长过快和国际收支不平衡加剧的问题，紧缩的货币政策对它们的影响效果是不同的，因此，要根据政策目标采取恰当的政策工具。 1、加息对抑制投资过热的作用有限。在美国，无论是实体经济还是金融市场，对联邦基金利率非常敏感，基准利率的任何变化，会快速地影响到企业和居民的投资和消费行为。在我国，多数企业的投资行为对贷款利率变动的敏感性较差，再加上融资渠道狭窄，对它们来说，能否融到资金比资金成本是多少更重要。目前，理论界对我国企业投资行为对央行法定贷款利率变动的敏感性缺乏实证分析。但从
28、我国宏观调控以来的两次加息措施来看，除了对个人住房贷款产生了一定的影响外(比如：提前还贷)，加息对抑制企业投资行为的效果并不显著。 2、提高法定存款准备金率和定向发行央行票据是控制当前银行信贷增长过快的有效工具。6月末，全部金融机构人民币贷款增加额已占到央行全年新增贷款2.5万亿目标的87%。央行要确保这一目标不出现大的偏差，就必须约束银行的信贷行为。但下半年外汇占款压力依然很大，我们预计下半年还将新增1000亿美元外汇储备，市场流动性仍然充足。可以考虑的措施是：(1)可分两次提高法定存款准备金1个百分点，即由目前的8.5%提高到9.5%，可冻结资金3000亿元，以缓解下半年外汇占款的压力。(
29、2)对信贷增长偏快的银行定向发行央行票据可以有效抑制部分银行的信贷冲动，同时可以考虑发行1年以上期限的央行票据，缓解大量票据到期的压力。 3、人民币汇率仍应保持基本稳定。人民币汇改以后，人民币小幅升值未能改变我国国际收支不平衡的状态，反而贸易顺差连创新高，加上部分短期投机资本的流入，使我国的外汇储备加速增长。许多学者开始强调要发挥汇率杠杆作用，通过人民币的快速升值来解决当前国际收支不平衡加剧的状况。我们认为，正如美国仅靠美元贬值是不能解决贸易逆差扩大的情况一样，我国仅靠人民币升值也未必会达到改善国际收支的目的。我们应该抓住经济快速增长和外汇储备充盈的有利时机，改善贸易结构、改进出口退税制度以及推动内外资企业所得税并轨的进程，努力实现国际收支的平衡，而不是把加快人民币的升值作为唯一手段。