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1、历经金融融危机仍仍然没有有被吸取取的100大教训训分类：投投资阅阅读数：7333评论论数：88最新一期期GMOO的WhhiteePapper列列出了他他们认为为虽然经经过了金金融危机机，投资资者仍然然没有吸吸取的110大教教训。这这10个个教训对对投资者者非常有有借鉴意意义。 1. 市场场并不有有效 22. 相相对业绩绩是一场场危险的的游戏 3. 这次从从来没有有什么不不同 44. 估估值至关关重要 5. 等待良良机 66. 市市场情绪绪很重要要 7. 杠杆杆无法把把一个坏坏的投资资变好，却却可以把把一个好好的投资资变坏！ 8. 过度度量化掩掩盖了真真正的风风险 99. 宏宏观很重重要 110
2、.寻寻找便宜宜的保险险来源 1. 市场并不不有效 金融危机机后，美美国的一一个法庭庭宣称“所所有的泡泡沫都会会破灭，这这个也不不例外。泡泡沫越大大，破裂裂越狠。破破裂越狠狠，损失失越大。”这这似乎从从法律上上宣判了了有效市市场假说说（EMMH）的的非法。但但是，很很多人仍仍然不愿愿承认有有效市场场理论的的问题。正正是基于于有效市市场理论论的资本本资产定定价模型型（CAAPM），BBlacck-SSchooless期权定定价模型型，当代代风险管管理技术术等让我我们对巨巨大的泡泡沫视而而不见，任任凭泡沫沫发展却却认为市市场能够够有效的的反映各各种信息息。 2. 相对业绩绩是一场场危险的的游戏 虽然
3、很多多人不相相信有效效市场假假说（EEMH），但但却对基基于有效效市场理理论的资资本资产产定价模模型（CCAPMM）情有有独钟。CCAPMM的问题题在于它它是基于于一系列列有问题题的假设设，如投投资者可可以买入入或卖空空任何一一支股票票而不会会影响股股票的价价格，所所有投资资者都是是基于均均值-方方差优化化的角度度看股票票。 正是是由于有有了CAAPM模模型，人人们才会会热衷于于区分AAlfaa和Beeta。但但这些概概念只不不过让人人们偏离离投资的的真正目目的，也也就是SSir Johhn TTemppletton所所说的“最最大的税税后总回回报。”“MMaxiimumm tootall r
4、eeal retturnns aafteer ttax.” 由于于Alffa/BBetaa的概念念，人们们热衷于于和指数数相比较较，只关关心与其其他人相相比如何何。这正正如凯恩恩斯所说说的“按按通常的的方式名名声扫地地也好过过以不同同寻常的的方式取取得成功功。”“TThatt itt iss beetteer ffor repputaatioon tto ffaill coonveentiionaallyy, tthann too suucceeed uncconvventtionnallly.” 有有效市场场支持者者喜欢指指出主动动管理的的基金经经理无法法超过被被动的指指数。但但是，这这是由
5、于于基金经经理无法法摆脱事事业风险险（Caareeer RRiskk)和业业务风险险(Buusinnesss Riisk)，无法法超越指指数也就就不足为为奇。这这并不是是有效市市场的证证明。对对基金经经理来说说，事业业风险就就是丢掉掉工作，业业务风险险就是失失去所管管理的钱钱。为了了避免这这两种风风险，极极力接近近指数的的业绩，基基金经理理越来越越趋向于于过度分分散，模模仿大盘盘持股。但但是，这这无法创创造好的的回报。正正如Siir JJohnn Teemplletoon所说说“除非非你与众众不同，否否则无法法获得出出众业绩绩。”“IIt iis iimpoossiiblee too prro
6、duuce a ssupeerioor pperfformmancce uunleess youu doo soometthinng ddifffereent froom tthe majjoriity.” 3. 这次从来来没有什什么不同同 格林斯潘潘在19999年年6月117日著著名的论论断“泡泡沫只有有在事后后才能被被觉察。提提前发现现一个泡泡沫需要要有惊人人的判断断，那就就是成百百上千的的有见识识的投资资者都是是错的。虽虽然泡沫沫很少是是良性的的，但其其后果对对经济不不一定是是灾难性性的。”“BBubbbless geenerrallly aare perrcepptibble onll
7、y aafteer tthe facct.TTo sspott a bubbblee inn addvannce reqquirres a jjudggmennt tthatt huundrredss off thhoussandds oof iinfoormeed iinveestoors havve iit aall wroong. Whhilee buubblles thaat bbursst aare scaarceely bennignn, tthe connseqquenncess neeed nott bee caatasstroophiic ffor thee ecconoom
8、y.” 这个个论断体体现了美美联储的的态度。他他的继任任者伯南南克仍然然持相似似的看法法。伯南南克还推推崇“伟伟大的自自我调节节”，认认为宏观观政策的的改善，尤尤其是货货币政策策的完善善，降低低了经济济的波动动性。正正是这种种看法，让让美联储储被流动动性泛滥滥所创造造出的表表面的稳稳定所迷迷惑，无无法看到到危险而而不稳定定的债务务风险，最最终陷入入次贷危危机。 虽虽然泡沫沫的内容容总在改改变，但但模式和和动态变变化却惊惊人的相相似。早早在18867年年，英国国人Joohn Stuuartt Miill就就提出了了泡沫形形成与破破裂的机机制： 置换（DDispplaccemeent）：旧的领领域
9、失去去机会，新新的领域域机会出出现，吸吸引投资资与投入入，繁荣荣开始了了。 创造造流动性性（Crrediit CCreaatioon）：货币扩扩张，利利率降低低，流动动性充裕裕，盈利利上升，这这一切养养育了泡泡沫。 过过度兴奋奋（Euuphooriaa）：所所有人都都认为新新的时期期开始了了，价格格只升不不降，传传统的估估值标准准被抛弃弃，新的的衡量标标准被用用来证明明高估值值，市场场充斥着着过分乐乐观，过过度自信信。Joohn Temmpleetonn所说的的投资中中最危险险的四个个字“此此次不同同”“TThiss tiime is diffferrentt”在市市场中回回荡。 关关键阶段段
10、/财务务困境（CCritticaal sstagge/FFinaanciial disstreess）：内部人人获利离离场，随随后紧接接着就是是财务困困境。繁繁荣时期期建起的的高杠杆杆成为问问题。诈诈骗层出出不穷。 厌厌恶（RRevuulsiion）：泡沫的的最后阶阶段。投投资者受受到极大大伤害，以以至于根根本无法法再参与与市场。这这时资产产价格非非常便宜宜。 4. 估值至关关重要 价值投资资最简单单的原则则就是在在资产价价格便宜宜的时候候买进，避避免买进进昂贵的的资产。如如果用格格雷厄姆姆的100年平均均盈利PP/E来来评价估估值，就就会有一一种简单单的衡量量方法。实实践证明明，当在在资产价
11、价格按格格雷厄姆姆方法衡衡量较低低时买入入，100年后的的实际回回报率会会较高。 5. 等待待良机 巴菲特特经常用用棒球来来比喻投投资，要要耐心等等待，等等到最好好的时机机，把握握最大的的时候才才全力出出击，而而不是随随随便便便就打。但但是，一一般的投投资者往往往缺乏乏耐心，急急于行动动。据统统计纽约约股票市市场的平平均持股股时间仅仅为6个个月。这这就意味味着有更更多急于于行动的的击球者者在不断断击球，不不断失误误。 6. 市场情情绪很重重要 市场被“贪贪婪”与与“恐惧惧”所驱驱使。投投资者的的回报不不仅与估估值有关关，还与与市场情情绪有关关。Baakerr和Wuurgller的的研究表表明，
12、当当市场情情绪低时时，买入入年青的的、波动动性大的的、不盈盈利的垃垃圾股能能产生最最佳的回回报。而而当市场场情绪高高涨时，买买入成熟熟的、波波动小的的、盈利利的优质质股是最最好的策策略。这这实际上上是利用用了市场场情绪的的回归均均值原理理。 7.杠杠杆无法法把一个个坏的投投资变好好，却可可以把一一个好的的投资变变坏！ 如果一个个投资本本身内在在的回报报不高，加加大量的的杠杆也也无法把把这个投投资变为为一个好好的投资资。相反反，杠杆杆可以把把一个好好的投资资变坏。杠杠杆会限限制你持持续的能能力，可可以把一一个短暂暂的损失失（如市市场波动动）变为为资本的的永久损损失。如如果你要要克服短短期的市市场
13、波动动就必须须拥有更更多的资资源。如如凯恩斯斯所说“一一个计划划不理会会市场短短期波动动的投资资者需要要更多的的资源来来保证安安全，而而且一定定不能大大规模的的运用借借来的钱钱。”“AAn iinveestoor wwho prooposses to ignnoree neear-terrm mmarkket fluuctuuatiionss neeedss grreatter ressourrcess foor ssafeety andd muust nott opperaate on so larrge asccalee, iif aat aall, wiith borrrowwed mo
14、nney.” 实事事证明，很很多令人人眼花缭缭乱的“金金融创新新”实际际上只不不过是简简单伪装装的杠杆杆，800/900年代的的垃圾债债券是如如此，次次级债券券的炼金金术也是是如此。 8. 过过度量化化掩盖了了真正的的风险 金融界把把化简为为繁的艺艺术变为为了一个个行业。金金融行业业痴迷于于复杂的的量化工工具。这这种痴迷迷背后的的原因一一点也不不复杂：貌似复复杂的东东西更容容易向客客户高收收费。 格格雷厄姆姆对数学学在投资资中的作作用认为为“数学学一般被被认为是是能产生生精确和和可信赖赖的结果果。但是是在股票票市场，所所用的数数学越复复杂深奥奥，其从从中得出出的结果果也就越越不确定定，越具具有
15、投机机性。一一旦引入入了微积积分或者者高等代代数，你你可以把把这看作作是一个个警告，这这意味着着使用数数学者是是在用理理论代替替经验。通通常这给给了投机机欺骗性性的伪装装，变得得好像是是投资一一样。”“MMathhemaaticcs iis oordiinarrilyy coonsiiderred as prooduccingg prreciise andd deepenndabble ressultts; butt inn thhe sstocck mmarkket thee moore elaaborratee annd aabsttrusse tthe matthemmatiics th
16、ee moore unccerttainn annd sspecculaativve aare thee cooncllusiionss wee drraw theere froom . Wheenevver callcullus is brooughht iin, or higgherr allgebbra, yoou ccoulld ttakee itt ass a warrninng tthatt thhe ooperratoor wwas tryyingg too suubsttituute theeoryy foor eexpeerieencee, aand usuuallly aa
17、lsoo too giive to speecullatiion thee deecepptivve gguisse oof iinveestmmentt.” 总的来讲讲，批判判性思考考在投资资的世界界是一项项不受赏赏识的资资产。GGeorrge Sanntayyanaa说“怀怀疑是知知识分子子的贞洁洁。把贞贞洁匆匆匆放弃或或者给了了第一个个来的人人是一种种耻辱。”怀怀疑也是是许多最最好的投投资者所所共同拥拥有的重重要特质质之一。投投资的想想法不应应被自动动接受，我我们应该该把这些些主意掰掰开了揉揉碎了质质疑。实实际上，投投资者最最好遵循循英国皇皇家协会会的格言言“追求求真理，勿勿轻信人人言”
18、“NNullliussin Verrba”。 怀怀疑的一一个重要要领域就就是风险险。伴随随着过度度量化的的一个恶恶果就是是过于相相信风险险的狭隘隘定义。可可测量的的并不一一定有用用，市场场波动并并不等于于风险。风风险不是是波动，而而是本金金的永久久损失。波波动带来来机会，风风险带来来损失。从从投资的的角度看看，有三三种方式式可以导导致本金金的永久久损失：估值风风险（买买高估的的资产）、商商业风险险（基本本面的问问题）、融融资风险险（杠杆杆）。只只有理解解了这三三个方面面，才能能更好的的理解风风险的真真正本质质。 9. 宏宏观很重重要 即使是格格雷厄姆姆也认为为宏观因因素对证证券分析析很重要要。
19、次贷贷危机把把价值投投资者分分裂成了了两个阵阵营：坚坚持自下下而上的的乐观派派和参考考自上而而下的悲悲观派。金金融危机机的实践践证明，完完全忽视视自上而而下的代代价高昂昂。理解解自上而而下的宏宏观有助助于自下下而上的的微观分分析并给给微观提提供信息息。反过过来，自自下而上上的分析析也能给给自上而而下的宏宏观分析析提供信信息。当当市场中中的个股股普遍高高估，很很难找到到便宜的的股票时时，说明明整个市市场是高高估的，应应该考虑虑投资国国债市场场了。 10. 寻找便便宜的保保险来源源 不要等灾灾难过后后保险变变得昂贵贵才买保保险。面面对未来来可能的的通胀、宽宽松货币币政策退退出等，提提前买便便宜的保保险能够够保护投投资者。