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1、虚拟资本范畴中股市与实体经济的关系探讨谢庚（中国证券监督管理委员会，北京 100032）内容提要：本文从虚拟资本内含出发分析了股市的虚拟资本属性，进而从虚拟资本理论视角探讨了股市与实体经济的关系，并结合中国股市的功能效应分析指出发展中国股市的特殊意义，包括推进市场经济改革、提高金融体系抗风险能力和推动实施自主创新战略。同时提出了推动中国股市发展的政策含义：（1）努力建立和进一步完善市场基础设施；（2）积极推进国民经济的战略性调整和重组；（3）积极推进股权分置改革，加快金融创新进程，提高上市公司质量；（4）加强监管体系和制度建设，尽快提高监管水平。关键词：虚拟资本；虚拟经济；股市；实体经济作者简
2、介：谢庚，中国证监会市场监察部主任。中图分类号：F830.9 文献标识码：A引言股市与实体经济关系的研究由来已久。从学术演进看，早期经济学家提出了股市在发挥储蓄转化为投资、提高既定数量资本和新资本的配置效率以及加快资本积累速度、提供流动性和技术创新等方面功能的思想观点。20世纪90年代，经济学家们又在内生增长理论的分析框架内从不同视角对股市作用于经济增长的机制进行了系统研究，提出了一些有价值的理论观点，包括股市通过风险分担或风险细分功能使生产资本的投资资源增加，同时有利于选择更具专业化的技术，以此提高生产率，促进资源配置效率的提高，还有助于鼓励代理人以生产资本的形式持有更多的财富份额，有利于为
3、企业家的创新提供分散风险的便利，促进整个社会创新活动的开展等 具体文献述评请参阅：徐良平（2004），金融经济关系研究的功能范式：一个初步分析框架，经济评论，第1期。从分析视角看，上述理论分析遵循“两分法”研究思路，将股市与实体经济隔离开来研究其相互关系，有可能缺乏对股市与实体经济关系理论上的整体把握。事实上，随着金融发展的不断深化，股市与实体经济的互动关系越来越密切。与此同时，股市是由虚拟资本发展而来，已经成为虚拟经济的重要组成部分。随着经济发展水平和阶段的变化，随着市场、制度和技术条件的演进，股市的虚拟资本属性越发明显地表现出来，从而在不断影响股市对实体经济作用形式和机制的同时，也在改变着
4、股市与实体经济的关系。本文从虚拟资本理论视角探讨股市与实体经济的关系，更好地把握股市在现代金融经济条件下的运作规律，使其更有效地服务于国民经济的可持续发展。虚拟资本的内含及股市的虚拟资本属性一、虚拟资本的内含与虚拟经济“虚拟资本”是市场经济演进中信用制度和货币资本化产生和发展的产物。根据马克思在资本论中的论述，虚拟资本是一个与现实资本相对独立的概念，是指在生息资本基础上产生的，本身没有价值却能够带来价值，与现实资本相分离，并具有独立的价值增值运动规律的一种资本表现形式。由此出发，可将虚拟资本看成是可交易的生息资本，是通过价格变动对价值进行分割的特殊资本，具有商品化、社会化、单独价值运动和虚拟性
5、等特征。当经济中越来越多形态的虚拟资本作为商品进入市场进行交易并达到一定规模时，就形成了虚拟经济。现代金融经济条件下，虚拟资本取得了突飞猛进的发展，因而虚拟经济也成为现代经济的重要形态。从虚拟经济与实体的关系看，虚拟资本只是人类为了冲破现实经济资源束缚、提高资源配置效率的内在需要而服务于实体经济的手段。正是这一需要使世界虚拟经济在20世纪80年代后得到迅猛发展，并由此推动了整个世界经济的增长和发展。当今世界财富体系结构的倒置金融金字塔（图1）更清楚地表明了这一点。然而，这种由虚拟资本迅猛发展形成的虚拟经济并未改变经济活动创造和分配财富的本质，而是进一步加速了财富创造和分配的进程。 第四级：金融
6、衍生工具及其它纯粹虚拟资本 第三级：股票、债券、外汇、商品期货等 第二级：商品、贸易和服务等 第一级：实物经济 图1：世界财富体系结构的倒金字塔二、股市的虚拟资本属性由于股市是由作为虚拟资本形态的股票进入市场形成的，所以，股市必然具有虚拟资本的属性。主要表现在两个方面：1、股市的社会化属性当股票体现为虚拟资本形态时，其运动与现实的个别生产过程的联系虚拟化了，而与总资本的运动关系更为密切。马克思在论述股份公司时指出：“那种本身建立在社会生产方式基础上并以生产资料和劳动力的社会集中为前提的资本，在这里直接取得了社会资本（即那些直接联合起来的个人的资本）的形式，而与私人资本相对立，并且它的企业也表现
7、为社会企业，而与私人企业相对立。这是作为私人财产的资本在资本主义生产方式本身范围内的扬弃”。从这一意义上说，企业发行的股票具有社会化性质，自然地，股票转化为虚拟资本后形成的股市也必然具有社会化属性。这一属性表明，股市对实体经济的影响不是一个局部的过程，而是一个社会化过程。如果驾御不好，将会造成全社会的经济灾难，引发社会的不稳定。2、股市具有自我膨胀的价值运动属性由于虚拟资本只不过是“资本所有权证书”，是“实质资本的纸制复本”，它们代表的实际资本已经投入生产领域，而其自身只是作为可以买卖的金融资产滞留在金融市场上，具有单独的价值运动规律和形式，所以，股市作为虚拟资本形态的股票的交易场所，同样有自
8、身的独立价值运动规律。股市中的供求关系对股票价格变动起着支配作用。影响供求关系的不仅仅有单一的现实资本因素，还有超越现实资本的其它因素，包括市场本身的特有规律和宏观经济变动，甚至非经济因素等也会发生作用。特别是用于交易的股票规模在一定时期内是有限的，可控的，或者是可预期的，而需求资金的供给弹性极大，这种供求之间的非对称性为股市价格的自我膨胀提供了可能。另一方面，由于虚拟资本价格实际上代表着对未来收入的预期，表现为人们对尚未真正创造出来的价值的提前承认，是把未来的价值加入到现实价格决定中，为虚拟资本价值的迅速膨胀提供了可能。股市作为虚拟资本形态股票交易的场所必然遵循虚拟资本的这一特性，通过股票交
9、易额的急剧放大，产生股市自我膨胀的价值运动形式。当这种自我膨胀程度超过经济所能承受的范围，就会产生泡沫经济，最终可能导致股市的崩溃，进而对实体经济产生破坏性影响。就此而言,如果对股市自我膨胀的价值运动形式没有足够的认识，并通过制度、技术和监管等手段防范和控制泡沫风险的产生，股市将对实体经济产生严重的破坏作用。由此看来，股市作为社会化资本形式，其自我膨胀的价值运动属性使其在推动实体经济增长的同时，也可能产生破坏性作用。人类经济发展的历史长河中，这方面的经验教训实在是太深刻了。所以，必须基于虚拟资本理论和虚拟经济背景重新认识股市与实体经济关系。股市与实体经济关系：基于虚拟资本视角的理论分析从虚拟资
10、本角度认识股市与实体经济的关系，正确的思维方法是从虚拟经济与实体经济关系的认识开始。一、虚拟经济与实体经济关系的功能分析功能分析是现代金融研究方法的一种新探索，从所掌握的现有文献看，功能研究方法最早由默顿和博迪以及皮尔士提出并将其应用于存款保险制度改革和管制的分析(Merton, R. C. and Z. Bodie,1993; Pierce, J. L.,1993)，同时还用于对金融中介运作和管制的分析（Merton, R. C.，1993）。之后，经济学家开始将这一方法又运用于对全球金融体系和货币政策与金融监管的分析（Merton, R. C.，1995；Crane, D, et al.，
11、1995），并逐步将研究的侧重点集中到对金融功能本身的研究，如美国弗吉尼亚大学经济学家R列文。从本质上讲，虚拟经济可看作是实体经济拓展其发展空间的重要手段和机制，因而，体现了实体经济的内在要求，但虚拟经济要真正推动实体经济的发展还必须具备相应的工具和功能实现的机制。从经济增长的过程看，实体经济对虚拟经济提出了以下功能要求，这就是便利交易和稳定的功能、资源配置功能以及扩大经济资源的功能等。为了实现这些功能，虚拟经济必需提供以下工具和机制。就工具而论，表现为能降低交易成本的交易媒介、标准化权益或信用凭证、各种金融产品及其衍生工具。从机制来看，虚拟经济应提供具有以下功能的机制，即动员储蓄的机制、资本
12、形成机制和创新机制。进一步地，以上功能的实现又要求建立具有以下功能的更为具体的机制，这就是提供和传递真实信息以发现真实价格的功能、提供流动性的功能、风险管理功能和监督与实施功能等，从而就形成了实体经济对虚拟经济要求的工具体系和功能体系（如图2）。二、体现虚拟资本社会化属性的股市功能分析从实体经济对虚拟经济要求的功能与机制看，随着经济和科技向更高阶段发展，与银行等其它虚拟资本形态相比，作为虚拟经济重要组成部分的股市在以下机制及功能方面具有比较优势。首先，从动员储蓄以及储蓄转化为投资的机制来说，通过股市所发挥的股权细分功能为大规模不可分割的企业投资提供了可能，同时也为更多的个人或家庭参与大规模投资
13、提供了机会。其结果，通过股市不仅可以动员更多的储蓄，而且可以将储蓄更快、更大规模地转化为实际投资，直接参与了资源配置过程，为财富创造作出了贡献。实体经济的稳定和增长要求虚拟经济提供的工具和机制功能或机制体系工具体系资源配置便利交易和稳定扩大经济资源储蓄转化为投资促进创新动员储蓄各类交易媒介工具标准化权益或信用凭证各种避险工具其它衍生金融产品监督与实施提供流动性风险管理价格发现信息揭示股权细分资金融通支付清算资金中介交易媒介图2：实体经济对虚拟经济要求的工具和功能体系其次，实体经济要获得增长，不仅需要动员储蓄和将储蓄转化为投资的机制，而且更需要将储蓄转化到能带来最大收益的投资项目上去。要达到这一
14、点，信息揭示和价格发现的机制必不可少。股市通过二级市场或衍生品市场形成了对企业价值或商品有影响的所有可获得信息和各市场主体的预期，从而得以将真正有价值的企业筛选出来，或发现商品的未来价格，进而引导更多的储蓄向更具价值的投资项目中去。再次，从投资者来说，股市的流动变现机制和激励机制将大大提高投资者的积极性，进一步强化股市动员储蓄以及将其转化为投资的功能，强化股市推动技术创新功能。从企业来说，资源的优化配置要求企业拥有的资源能够不断地根据市场的变化进行重组，而股市发展将为这一过程提供了资产并购、兼并重组的平台，从而有利于将资源配置到更有市场前景的企业或产品中去。最后，市场经济下，市场的风险是客观存
15、在的，由于20世纪70年代后，证券市场的系统性风险急剧上升导致了传统证券组合投资避险方式的失灵，这在客观上产生了将系统性风险先集中，再分割，然后重新分配的需要。虽然衍生产品交易由于只针对与实体经济无关的衍生工具，从而在表象上与实体经济完全脱离了，但衍生工具的虚拟化过程形成的衍生品市场将为实体经济活动提供了规避各种风险的工具和机制，从而降低了实体经济增长中的风险。当然，除了以上机制外，股市还在企业的监督实施功能等方面存在着促进实体经济增长必需的功能或机制。三、基于虚拟资本价值自我膨胀属性的股市泡沫与实体经济从虚拟资本的价值自我膨胀属性看，股市与实体经济可能表现出另外一种景象，这就是虚拟资本的社会
16、化与自我膨胀机制可能导致股市泡沫的产生，而当泡沫达到一定程度并破灭时，必将严重挫伤实体经济的元气。这是由于虚拟资本具有双重价值或价格，即由现实资本增殖决定的名义价值以及由预期、利率和投机行为决定的市场价值。市场价值可以反映由现实资本决定的名义价值,也可以脱离名义价值而出现泡沫。从17世纪发生的荷兰郁金香投机狂潮、18世纪法国密西西比泡沫案到20世纪30年代大危机以及90年代东南亚金融危机，由虚拟资本自我膨胀机制导致的股市泡沫给经济带来的创伤至今还深深印刻在人们的心中而无法抹去。但从这些深刻教训中，人们深深懂得建立防范和控制股市泡沫机制的重要性，并在实践中探索出一套治理股市泡沫的有效模式，主要有
17、：（1）采取以信息披露为核心的中性管理方式；（2）对金融混业中的风险采取限制性措施；（3）通过衍生工具对虚拟资本的不确定性进行管理和应对；（4）以保护投资者利益为核心，对证券市场实行严格监管。随着信息技术和金融工程理论的发展，通过期货、期权等衍生工具对虚拟资本进行再虚拟过程从根本上割断与任何个别实际资本的联系，分散和管理风险，已经成为资本市场防范和控制股市泡沫越来越重要的手段。当然，发达国家衍生品交易的实践表明，衍生品发展是一把双刃剑，衍生交易失控对经济的破坏作用较之股票现货交易更为强烈，从而对衍生品的监管提出了更高要求。中国股市功能效应分析：现状与差距一、中国股市功能逐步完善，对实体经济的作
18、用愈益重要经过15年的发展，中国股市在推动实体经济增长方面的功能正趋于完善，并将继续发挥越来越大的作用。首先，中国证券化率（即股市市值/GDP）不断提高，从1991年的0.5%到近年来的40%左右，其中，2000年达53.8%。这表明，股市的虚拟化程度不断提高，对实体经济作用的范围和程度在不断扩大。其次，15年共从证券市场筹资近1万亿元，每家公司从资本市场筹资额不断增加，从1990年的0.5亿元到2002年的15亿多元。这表明，通过股市发挥动员储蓄并将其转化为投资的功能正得到不断增强，从而加速了资本形成。再次，股市发展为国家税收的增加提供了可靠基础。从1999年至今，已经累计向国家缴纳印花税2
19、000多亿元。最后，15年股市发展为国有企业改制、资产重组等提供了更为方便的市场化机制，从而一方面改善了中国企业的公司治理结构，提高了企业运作效率，同时促进了出口的增加和就业问题的缓解，另一方面还为国有企业改革承担了可实施成本，进而为金融体制改革和财政体制改革铺平了道路。以上分析表明，股市发展表现出的越来越虚拟化的特征并不表明它不参与财富的创造。在我国股市发展中曾一度流行的“股市即赌场”的论调无论从理论上还是在实践中都站不住脚，因而不利于股市的健康发展。二、中国股市虚拟化程度与实体经济的功能要求还不相适应从虚拟资本的角度看，虽然中国股市功能经过15年发展正逐步完善，但股市的虚拟化程度与实体经济
20、的功能要求还不相匹配。第一，中国股市的发展规模小，实力不够，动员储蓄的功能发挥不充分。无论从上市公司数还是从市值看，中国证券市场与国外主要证券市场相比，在规模和实力上都存在较大差距。同时，根据近年来中国一级市场发行筹资的情况看，2000年后，通过股市的筹资额不断下降，其占当年城乡居民储蓄的比例也趋于下降，从2000年的3.27%持续下降到近年来的1%左右。这表明，中国股市虚拟化程度的下降正使其动员储蓄的功能不断弱化。第二，从流动机制看，中国股市存在的股权分置问题使不可流动股的比例达六成以上，这一方面增加了股市流动性风险，也使股市价格发现和信息传导等功能得不到充分发挥，加上上市公司造假问题，使股
21、市的资源配置信息的真实性发生严扭曲，从而影响投资者决策效率，导致股市筛选企业或项目功能的不健全甚至丧失。第三，市场结构不合理导致股市风险放大，避险工具不足阻碍了股市风险管理功能的实现。从投资者结构看，虽然目前我国机构投资者得到了较快发展，但从基金管理公司看，其资产净值近年来仅占沪深股市A股流通市值的10%左右。而在美国，有80%以上的投资者通过投资基金进入市场，英国机构投资者所持股份在1975年达42.9%，到1990年达61.3%。从股权结构看，虽然通过股权分置改革可在较大程度上解决“一股独大”以及非流通股占绝大部分比重问题，但要真正解决还需要实施配套改革。从交易工具结构看，交易工具的单一制
22、约了股市虚拟化程度的提高，一方面限制了投资者的投资渠道，同时使市场缺少了规避风险或转移风险的手段和机制。从市场层次看，目前主要为大型国有企业服务的中国股市将代表中国经济增长重要力量的大量中小企业排除在外，使股市在满足各类企业融资需求方面存在功能缺陷。第五，从创新机制看，中小企业已经成为技术创新的主体，但目前的中国股市并没有为中小企业成长和创新提供相应的融资环境和激励约束机制，也没有为企业家创新和技术创新成果转化为现实经济增长提供内在促进机制。上述分析表明，中国股市的发展水平与实体经济增长的需要还有较大差距。但我们不能以此作为限制股市发展的理由，也许正是这种差距才表明了大力发展股市的必要性，所以
23、，问题的关键在于如何发展股市。以虚拟资本理论为指导，推动中国股市发展的政策含义一、中国股市虚拟资本发展的特殊意义正因为中国股市虚拟化程度中足使其在推动实体经济方面存在许多功能缺陷，所以，在中国新兴加转轨的市场条件下，以虚拟资本理论为指导推动股市的大发展具有特殊意义。（1）推动市场经济改革。由于虚拟资本的社会化属性，虚拟资本的发展在市场配置资源中起着核心作用，这对于打破建立市场经济过程中条块分割的要素分配局面具有特殊意义。股市发展通过虚拟资本的组合，一是增强了国有经济的控制力；二是为经济结构调整和国有经济的战略重组提供了资产重组平台；三是推动了现代企业制度的建立。（2）提高金融体系抗风险能力。虚
24、拟资本的运动是一个整体，货币市场和资本市场的运行是密切关联的。我国长期以来以间接融资为主导，金融风险集中体现在银行身上。而通过发展股市，不仅使企业能够发行股票筹集核心资本，改善其资产负债结构，提高其抗风险能力，而且还有利于提高银行资产质量，最终提高金融体系抵御风险的能力。（3）推动自主创新能力战略的实施。改革开放以来的实践表明，提高自主创新能力是实施国家竞争战略的重要内容和手段。股市的发展有利于建立适应自主创新要求的激励和约束机制，进而对于提升经济发展的质量和比较竞争优势具有重要的战略意义。二、推进股市发展的政策含义根据前面的分析，发挥股市推动实体经济增长的功能应以虚拟资本理论为指导，并从以下
25、方面着手：1努力建立和进一步完善市场基础设施。目前，我国经济中的诚信缺失，市场信息的收集、整理、传递和标准化等方面也没有建立有效的机制，这使虚拟资本发挥作用的市场基础十分脆弱。这表明，要发挥我国股市的作用，首先要健全社会信用体系，使每一个市场主体行为建立在诚信基础上；其次是完善信息机制，使信息的可得性与透明性得到改进，信息的标准化和规范化得到加强，信息的专门化处理得到明确，同时通过制度和法制建设，创造出稳定的制度环境，以保证人们对经济环境的可预期性。2积极推进国民经济的战略性调整和重组。当前，产品结构、技术结构和产业结构的不合理状况使股市发展失去实体经济的可靠支撑，降低了资本投资的吸引力，进一
26、步增加了经济结构转换的难度。为此，要积极推进国民经济结构的战略调整和重组，实现在调整和重组中提高股市的吸引力，并在股市发展中促进结构调整，实现股市和实体经济发展的统一。3积极推进股权分置改革，加快金融创新进程，提高上市公司质量。上市公司质量是股市发展的基石。长期以来，上市公司质量问题使股市投资者得不到有效回报，已经影响投资者信心和积极性，从而严重制约了我国股市的发展。所以，当前要积极推进股权分置改革，按照关于提高上市公司质量的意见要求，将提高上市公司质量落到实处。同时，通过虚拟化的衍生产品创新，为顺利推进股权分置改革和做大做强上市公司提供市场工具和条件。4加强监管体系和制度建设，提高监管水平。虚拟资本的双重属性要求在股市发展中，既要充分利用股市的积极功能，更要做好风险防范和控制，将泡沫和功能萎缩给实体经济带来的不利影响控制在最低限度内。这对股市的监管水平提出更高的要求，虚拟经济越发展，要求的监管水准越高。为此，必须进一步完善监管体系，严格监管制度，努力提高监管水平，将股市虚拟化程度保持在适度范围内，最终实现股市与实体经济良性互动。注释：7