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1、目录图目录3表目录41 .利润表之整体：Q2营收/净利增速均显著反弹，毛/净利率小幅下降51.1. H1营收/净利增速均放缓，但Q2显著反弹 512毛/净利率均小幅回落，费用及减值增加导致净利率降幅稍高于毛利率62 .利润表之细分板块：钢结构净利增速最快，园林其次且反转趋势最快明显，内局部化强者恒强 72.1. .钢结构/园林/TMT工程净利增速居前，园林明显反转722钢结构/TMT工程/园林净利率明显提升 1023重点细分板块：分化成常态，钢结构增速最快，园林筑底回升，基建央企稳健 123 .现金流量表：经营现金流出增加，信用敞口略弱化 184 .资产负债表：负债率、带息负债占比继续降低20
2、5 .投资策略：装配式是建筑成长最快最正确赛道，基建龙头份额提升受益基建反弹，园林筑底反转 225.1. 装配式：三大赛道为装配式钢结构、PC结构与装配式装修，均典型大行业小公司2252基建链：基建央企与设计龙头份额提升受益基建反弹，园林筑底反转趋势确立 285.3. 三季报年报预判及推荐：钢结构继续增速最快，央企最稳定，园林反转，继续推荐装配式及基建链两大方 向326 .风险提不38园林29.127.727.727.726.623.325.627.526.925.725.425.424.319.820.424.5装饰17.817.715.816.018.117.615.317.117.420
3、.417.917.917.017.616.517.0工业工程13.313.713.814.113.212.413.312.912.413.812.512.013.212.311.911.7-TMT工程32.228.825.825.324.925.419.222.727.028.820.225.924.229.923.227.2-钢结构16.817.517.716.415.114.914.616.513.814.614.115.514.315.515.315.8国际工程12.413.115.117.716.816.420.216.415.016.316.716.614.017.714.514.5
4、化学工程14.014.514.815.812.311.313.812.210.113.212.113.310.710.312.012.4房建12.012.010.410.711.710.99.511.410.914.09.410.511.312.09.511.1基建11.912.510.911.111.511.211.011.910.812.011.111.110.811.610.610.4水利14.114.512.913.514.714.313.914.512.816.613.814.913.614.613.913.3-路桥13.514.814.513.513.012.212.514.011
5、.413.712.011.411.113.811.911.4轨交10.911.19.09.49.99.89.510.210.19.99.99.89.89.69.19.2数据来源：wind,国泰君安证券研究2020H1建筑行业细分板块净利率：设计9.4%、钢结构6.5%较高TMT 工程5.8%较高： H1设计净利率9.4%(-2.3pct)最高，下滑幅度好于毛利率因费用管控 加强、承包业务下降导致减值计提下降；钢结构净利率6.5%什L9pct)、 TMT工程5.8%(+0.7pct)均较高，钢结构主要因EPC总包毛利率更高且 财务费用节省(因可对下游占款及结算位次提升)，如精工钢构、东南网 架均
6、明显提升； 从H1净利率同比变化看，仅钢结构、TMT工程、园林2%(+0.6pct) 实现提升，其余板块均为下滑；园林有明显的底部回升趋势； 基建净利率3%(-0.5pct),主要受毛利率下滑/期间费用率上升及计提 减值增加等因素影响；轨交板块中，中国铁建/中国中铁的净利率基本稳 定，且基本处于近几年较好水平；路桥板块的中国交建、水利板块的葛 洲坝下滑较多。表5:建筑行业细分板块2020H1净利率：设计、钢结构、TMT工程较高20142019年净利率2018Ql2020Q2净利率细分行业201720182019201820192020201420152016Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1
7、Q2建筑行业3.13.23.43.63.63.43.44.43.43.43.54.03.33.02.73.7设计12.39.411.311.611.611.89.512.311.612.110.113.012.311.75.611.7园林11.88.812.212.28.5-1.94.413.37.16.3-2.53.64.3-10.6-25.510.2装饰6.25.55.25.74.73.95.66.25.62.15.55.25.10.60.35.0房建3.33.43.63.83.93.83.64.33.34.13.74.13.33.73.34.0基建2.52.72.93.13.23.23.
8、13.83.12.93.23.73.12.92.63.3水利3.43.13.53.63.83.23.94.43.73.63.84.23.52.03.03.4轨交1.92.12.32.42.62.92.63.32.62.12.83.32.82.82.53.3路桥3.73.84.04.44.13.93.64.73.84.24.04.23.43.92.53.2工业工程3.13.33.53.53.22.73.63.73.12.73.53.03.01.93.12.8-TMT工程11.27.98.08.04.91.05.26.07.91.24.65.65.5-9.73.97.2国际工程2.65.26.26
9、.97.36.65.611.07.55.55.88.06.26.22.36.4钢结构3.73.44.34.84.34.54.36.24.03.04.54.84.54.36.86.3-化学工程5.25.14.03.13.12.93.64.33.52.04.05.13.90.63.64.1数据来源：wind,国泰君安证券研究2.3.重点细分板块：分化成常态，钢结构增速最快，园林筑底 回升，基建央企稳健(-)基建央企：中国中冶/中国中铁/中国铁建等净利增速居前列，多数 公司净利增速放缓2020H1基建央企归母净利增速：中国中冶13.8%、中国中铁H.3%、中 国铁建0.3%位居前列，也是录得正增的公
10、司。 H1多数央企净利增速放缓，局部大幅放缓，如葛洲坝-45%(-54pct)、 中国交建-40%(-45pct),我们认为主要因1)疫情影响导致工程施工进度及 收入结转放缓但本钱刚性支出、费用增加；2)局部公司高速公路等通行 费收入明显降低；3)葛洲坝局部业务如水泥业务等位于湖北受影响较高； H1中国中冶13.8%(+5.2pct)、中国中铁11.3%(+1.2pct)中国铁建 0.3%(-15.6%)三家公司净利增速为正增长，两铁受益于铁路轨交较高景 气度且作为基建央企龙头优势扩大、集中度提升； Q2除中国交建/葛洲坝外所有基建央企净利增速均显著回升，显示 央企抗风险经营能力及市场竞争优势
11、强。表6 ：2020H1基建央企归母净利增速：中国中冶、中国中铁、中国铁建等位居前列2014-2019年净利增速2018Q12020Q2净利增速细分行业2018210192020/U13ZU1OZU1/Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2央企11.810.19.916.48.012.915.110.77.51.611.66.417.616.2-18.03.3中国中冶33.021.112.012.85.13.615.21.1-1.83.76.411.52.3-1.67.122.3中国核建8.919.70.16.812.625.617.811.312.411.847.214.891.7-17.
12、8-30.922.0中国中铁10.518.32.128.47.037.721.925.04.9-17.420.25.042.197.4-6.721.6中国铁建9.77.810.714.711.712.618.925.915.8-4.313.617.716.54.2-23.617.5中国电建5.1-24.729.38.83.8-5.912.46.4-0.5-2.91.9-6.3-6.8-13.5-14.410.0中国建筑10.615.514.610.316.19.515.00.45.452.88.84.218.58.8-14.57.1中国化学-5.7-10.2-37.7-12.024.158.5
13、29.027.421.715.655.643.255.8101.2-14.9-7.6中国交建14.413.06.722.9-4.42.29.37.811.8-23.014.4-2.01.7-0.8-40.4-40.5葛洲坝44.326.026.537.9-0.616.81.521.1-2.5-10.7-8.019.428.819.9-41.8-47.2数据来源：wind,.国泰君安证券研究2020H1基建央企新签订单：中国中铁24.1%、中国铁建21.9%、中国 中冶21.9%最快，中国建筑、中国核建等明显提速。 H1基建央企合计新签订单增速约18%(+7pct),单季度增速5/29%； 虽有
14、疫情影响，但专项债+特别国债推动基建资金环境改善、基建投资增 速回升，基建央企作为各细分领域龙头实现订单加速、局部央企受益经 营战略房建/市政等领域订单亦明显提速； 从Q2单季度新签订单增速看，中国电建47%、中国中冶46%、中 国核建41%、中国建筑33%、中国中铁37%、中国铁建27%环比均大幅 提速，印证基建复工优先级高、基建央企市场开拓及拿单能力强； 展望2020年全年及2021-22年，考虑十四五即将开启、近期包括浙 江/江苏等省出台大规模基建投资计划、且交通强国/专项债/特别国债等 政策支持力度显著增强，我们认为基建央企将延续订单高增长趋势。表7: 2020H1基建央企新签订单增速
15、：中国中铁、中国铁建、中国中冶等位居前列新签增速2018单季新签增速2019单季新签增速2020单季新签增速H1新签增速公司201620172018 ：2019Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q219H120H1中国中铁2926928216-61202023458371024中国铁建2824527713-45628402914271822中国中冶2520101837-1621115381517-4462022中国建筑23195724-111079-2158633321中国核建242611399110-3717-184627-2341-512中国电建101312124-1536671615-
16、2654-15471611中国交建12231819-11-191013182-124167葛洲坝186-11316-30-5067-3311798-39174中国化学123553576144126347-5-720120-12122央企 薮眯源a23国条君安旧券研,18419-411061517275291118备注：局部公司订单统计口径仅指工程业务，不含地产业务；2016年央企增速为扣除中国核建的同口径计算。我们认为，国内基建建设空间仍较高、超市场此前预期，高铁轨交将保 持较高景气度，地下管廊/市政/环保等领域增长潜力强： 考虑到秋冬可能面临二次疫情，经济仍存在一定不确定性，基建 重要性仍较
17、高；专项债+特别国债等政策发力；2020年十三五最后 一年需赶工期，2021年是十四五开局年，多地正在制定十四五规划且重 磅基建投资规划已或将落地；基建REITs试点是后续重磅催化；因此 我们看好基建增速趋势反弹；中长期看国内基建建设空间仍较高，高铁轨交将保持较高景气度， 在铁路轨交领域实力最强的中国铁建、中国中铁将最受益；地下管廊/市 政/环保等领域增长潜力强；智慧城市/智慧交通等新兴领域将有望成为 新增长点；看好在基建领域竞争优势强的央企订单/业绩实现较高增长。(二)设计：建科院/中衡设计/汉嘉设计等净利增速最快，局部基建设计 公司增速下行2020H1设计公司归母净利增速：建科院126.2
18、%、中衡设计23.5%、汉 嘉设计21%等位居前列： H1设计净利增速-13%(-18.8pct)整体一般，主要因疫情导致多数设 计公司因不能现场作业、不能正常投标，因此效率下降、收入确认放缓； 但Q2已明显反弹；H1建科院126.2%什568.9pct)增速最快，且实现扭亏为盈，全过程咨 询业务(含EPC)开展迅速迅速；中衡设计23.5%(+9.7pct)、汉嘉设计 21%(+12.8pct)、勘设股份16.2%(+18.9pct)均较快，中衡设计、汉嘉设计 积极推进装配式设计业务，勘设股份为基建设计公司中增速最快； 从房建设计(含装饰设计)与基建设计比照看，H1房建设计增速 6.3%(-0
19、.6pct)基建设计增速-28.5%(-8.lpct)；基建设计整体放缓或与十 三五末期影响/行业竞争加剧等因素有关。表8: 2020H1设计归母净利增速：建科院、中衡设计、汉嘉设计等位居前列细分行业细分行业20142019年净利增速2018QU2020Q2净利增速ZU14ZU1/zuiv201820192020QlQ2Q3Q4QlQ2Q3Q4QlQ2设计-5.1-4.244.236.121.910.529.837.02.922.818.4-1.08.018.0-48.19.7建科院-15435826-282195273112-63-197239711118华阳国际47-38239258-34
20、9-16119-616103华建集团-6896563348200-14-511514-7-14-2849合诚股份489899-76-80641121311461-8-6346启迪设计-5-1022135952285435828532819-9645勘设股份-6-29511057221321-587921-4914741-541中衡设计8-267924121915-1122711151825-1237建研院4103220-225-2837-1-11-4219454-5328中设集团11-3314134312151273129201447-2228国检集团923102533424452138106
21、-3234-25814汉嘉设计-9-10-12725226137-15321834433611设计总院-4912404851-266516393-244-25-37-52-182设研院-68341607831-11327732164-29-10-7-220中设股份101-1868211615291571614141714-26-6苏交科3623222234162618206224181117-91-22中达安1178-66119-3-328-3636537-302-27甘咨询130-887117503-1427104-113-99304645-19502-48杰恩设计-103023533416
22、540281823-1413-16-53-81数据来源：wind,国泰君安证券研究我们认为：基建设计将受益于十四五前期重大工程规划落地及基建增速 反弹，业绩有望实现筑底回升： 我们看好基建增速趋势回升：1)专项债/特别国债等政策力度保持较 强；2)多省市出台大规模基建投资计划，如浙江推进沿海高铁/超级磁浮 等工程，总投资超3万亿；江苏发布交通强省方案；3)十四五即将开局， 重大工程前期规划设计将落地； 从关于在国土空间规划中统筹划定落实三条控制线的指导意见 到关于授权和委托用地审批权的决定，土地环保政策放宽，将加快基 建在手订单转化和新工程立项； 十四五前期重大工程规划将落地，基建设计将先行受
23、益，龙头公司 实力更强也更具韧性，业绩有望实现一年以上回升。(三)钢结构：杭萧钢构/精工钢构/东南网架净利增速最快2020H1钢结构净利增速：杭萧钢构132%、精工钢构48.4%、东南网架 23.6%、鸿路钢构11.5%最快。 H1钢结构净利增速38.2%(+34.6pct),单季度31/43.6%,是增速最 快的建筑细分板块，一方面因政策力度强(2019-20年是钢结构政策 元年)，另一方面钢结构人工相对较少、防疫压力相对较轻、施工周 期快，因此复工复产效率较高；H1杭萧钢构132%(+173.6pct)、精工钢构48.4%(47pct)、东南网架 23.6%(-29.2pct)、鸿路钢构l
24、l.5%(+7pct)净利增速最快；杭萧钢构有 资产处置收益；精工钢构、东南网架因从分包转型EPC总包，盈利 跟现金流均有明显改善，且受益政策支持EPC总包及装配式钢结 构；鸿路钢构制造本钱优势强、集中度提升； Q2多数钢结构公司净利增速显著反弹，如杭萧钢构132.4%、精工 钢构86.9%、鸿路钢45.1%、东南网架29.3%。表9: 2020H1钢结构归母净利增速：杭肃钢构、精工钢构、东南网架等位居刖列20142019年净利增速2018Q12020Q2净利增速细分行业201820192020ZU1/zuiyQiQ2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2钢结构5.4-11.841.637.316.
25、121.319.430.712.2-0.934.1-11.435.151.331.043.6杭萧钢构32.9103.4272.471.1-26.0-17.46.8-5.7-57.3-40.1-27.3-49.827.119.6131.4132.4精工钢构12.4-28.1-42.8-43.4193.0125.516.8176.4287.74,888.5319.6-19.0352.4195.720.586.9鸿路钢构-16.628.1-17.543.798.634.48.473.9162.6150.130.6-7.4-1.5165.5-38.845.1东南网架6.7-46.442.0110.96
26、4.856.765.499.043.615.462.945.378.155.516.829.3富煌钢构-4.7-20.863.439.417.49.546.641.2-10.810.119.431.3-19.5-2.7-90.015.9日上集团11.3-11.396.5-1.420.31.022.130.067.5-14.41.42.94.5-5.951.3-26.8森特股份9.0-32.819.5-3.19.8-3.436.55.18.95.527.230.710.7-69.65.9-49.4数据来源：wind,国泰君安证券研究我们认为：装配式钢结构赛道是建筑成长最快最正确赛道，渗透率、市占
27、 率、EPC占比有5倍以上提升空间，将迎黄金10年： 总论：装配式钢结构赛道是建筑成长最快最正确赛道，低估值龙头补 涨空间大，鸿路钢构在钢结构制造领域的低本钱竞争优势获得市场共识, 且趋势将延续；EPC总包模式下订单收入可数量级跳升、盈利与现金流 将改善、业绩高弹性，龙头竞争优势仍未被充分认知； EPC总包：钢结构EPC总包龙头通过技术研发更低本钱更多产品 体系，通过技术授权可实现轻资产快速扩张，通过全国营销体系构建可 实现轻资产的盈利模式的快速复制；市场仍未充分认知EPC 一体化企业 产品力的构建及获取正向现金流的弹性； 政策端：政策支持装配式钢结构力度保持强刺激、且更细化更清晰。 1）过去
28、2年政策愈创造确愈发清晰，尤其2019年出台钢结构住宅标准且 7省市试点推行，钢结构优先级显著提升；2）2020年政策力度保持强刺 激，3月政策鼓励公建领域优先总包；7月住建部有连续三大重磅政策出 台，再次明确推广装配式钢结构、公建领域优先钢结构、住宅跟农房建 设领域积极推进钢结构；3）多省出台细节政策，如浙江提出2020年新开 工装配式建筑占比30%以上、累计建成钢结构装配式住宅500万平米以 上；安徽提出培育1。个左右省级装配式建筑产业基地，装配式建筑占比 15%；四川提出2020年新开工装配式建筑4600万平米； 需求端：四大领域迎爆发。1）轻钢：政策定调加快5G/数据中心等新 基建；2
29、）重钢：人口城镇化推动医院/学校等需求显著提升；3）空间钢： 国内铁路/轨交等基建密度仍低于兴旺国家；4）钢结构住宅：我们预测年 市场规模约5000亿元；5）国内钢结构产量占钢产量仅7.4%远低兴旺国 家30-50%的水平；考虑人工本钱攀升而钢结构需人工更少、环保重要性 提升，钢结构渗透率有5倍以上提升空间将迎黄金10年。（四）园林：棕稠股份/东方园林/城邦股份/东珠生态/绿茵生态等净利增 速最快，局部龙头公司及杠杆较低的公司增速较亮眼2020H1园林净利增速：棕楣股份114.9%、东方园林79%、城邦股份 64.2%、东珠生态23.8%、绿茵生态21%等位居前列： 过去2年园林公司由2016
30、-17年的快速扩张转向更注重订单质量与 回款、更注重保障现金流，因此2018-19年多数公司营收/净利增长大幅 放缓，但也为未来稳定健康开展肃清了 “包袱”；且局部园林公司引入战 投或国资控股，从而大幅改善信用及融资，资金端保障明显增强，H1定 增等融资方式放开也进一步增强了资金实力；H1虽有疫情影响，但多数 公司营收/净利增速筑底反弹趋势已现，局部龙头公司扭亏为盈、局部低 杠杆的公司继续稳健； H1棕桐股份净利增速114.9%(+39L8pct)最快、归母净利大幅扭亏 为盈、经营现金流也扭负为正，区域市场如河南等地稳步拓展；东方园 林增速79%(+313.6pct),亏损亦大幅缩窄，2019
31、-20H1归母净利分别为- 8.9/-1.9亿元，Q2单季归母净利0.99亿元；城邦股份64.2%(+138.7pct) 东珠生态23.8%(+12.3pct)、绿茵生态21%(-10.5pct)亦较快，这三家公司 资产负债负债率分别62.6/53%/38.3%相对较低，表达负债率较低的公司 业绩端更稳健。表10:2020H1园林归母净利增速：棕楣股份、东方园林、城邦股份、东珠生态、绿茵生态等位居前列20142019年净利增速2018QU2020Q2净利增速细分行业201420152016201720182019 -Q12018Q2 Q3Q4Q12019Q2 Q3Q4202(Q1Q2园林3.5
32、-19.782.062.3-28.2-115.768.818.7-39.5-64.0-143.7-82.2-50.7-246.7 -456.7174.1棕桐股份7-149157152-84-2055110-26-196-72-3307-124105-2358-361159东珠生态720233134116587-17241211-2334-342绿茵生态1957474-1437-6-8-26-1722382260-235诚邦股份-18-199313-18-44-1317-42-39-133-3687-392932美晨生态22210311437-39-786713-41-106-31-73-112
33、-228-15928蒙草生态60-5113149-76-7048-55-58-19622-64-7150-18126东方园林-27-711568-27-9712830-22-53-2852-196-9751-716大千生态33-116131553522-2943135-450-14-1815岭南股份2144559553-588496781-64-41-48-89-6442文科园林-8839733-25323-10-1864-4-13-170-8元成股份8-79734811116044366419-8-15-86-20美尚生态63893636-45260135335-6-16-8-81-403-
34、35杭州园林-29-4080385128184222229205143188-41花王股份-3226137-42-3-4532241-9852-28-551062-185-47乾景园林815-1412-107369-63-36-37-14638-3-86112-476-72普邦股份31-50-4744-72-24493847-552-7-10-63-1052-477-83铁汉生态4257145-60-400-166867-111-120-29-77151-1459-97-84农尚环境51172111324-11646-19-76-95天域生态4561210-25-33-120193-5-481
35、26-35-31-43-736-134数据来源：wind,国泰君安证券研究我们认为，随政策力度持续加码基建及生态环保，外部融资环境保持宽 松，园林公司业绩筑底回升趋势将延续。 高负债率是制约园林公司融资的主要原因，高负债率导致难以获得 银行新增信贷，融资难导致运营资本持续降低，进而导致工程推进跟收 入结转均放缓、业绩下滑； 局部高杠杆的园林公司通过引入战投或国企控股形成有力背书，融 资难融资贵的问题已得到有效缓解；同时H1定增等融资方式放开，看 好园林公司负债率进一步降低； 当前政策支持基建力度仍较强，生态环保仍是中长期重要方向，国 内生态环保力度跟需求仍强于市场预期，因此园林公司成长性大逻辑
36、未 变；多数园林公司当前已度过最艰难时刻，未来严抓工程质量、严抓回 款仍是重中之重；随着PPP等相关政策出台，看好园林公司延续筑底回 升趋势。(五)装饰：柯利达、金螳螂、中装建设、全筑股份、亚厦股份等增速 较快H1装饰净利增速：柯利达1.9%、金螳螂9.2%、中装建设45%等位居 前列，较多公司有明显下滑： H1装饰板块净利增速-48.5%(45.7pct)为建筑细分中最慢，受疫情影 响程度较高、且2019H2起较多公司主动收缩B端地产业务；板块内各 公司业绩/盈利能力呈现明显分化，龙头公司受益稳健的财务结构及行业 集中度提升，业绩相对更稳健；负债杠杆较高的公司尤其局部家装公司 受有较为明显的
37、下滑； H1柯利达l.9%(+42.3pct)增速最快，且为唯一正增，因公建/幕墙业 务增长迅速，但计提减值增加导致净利增速低于营收增速25.6%；金螳 螂-9.2%(-2L2pct)、中装建设-15%(-55.lpct)增速亦较快，全筑股份/亚厦 股份/江河集团增速均在40%以上，其它公司增速均在-40%以下；龙头公 司相对更稳健； 亚厦股份/金螳螂/全筑股份/柯利达/广田集团/江河集团等公司积极 拓展装配式装修业务，局部公司已承接大量订单。表11: 2020H1装饰公司归母净利增速：柯利达、金螳螂、中装建设、全筑股份、亚厦股份等位居前列2014-2019年净利增速2018Q12020Q2净利增速细分行业，201420152016201720182019 -Q12018Q2 Q3Q4Q1Q22019Q3Q42020Q1Q