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1、内容目录一、包商银行二级资本债减记在市场预期内，影响有限4二、利率债周度跟踪72.1 实体经济高频数据跟踪72.2 流动性跟踪8三、上周重点信用事件11四、信用债市场回顾114.1、 一级市场：上周信用债净融资额回升，城投债发行量和净融资额显著回落114.2、 二级市场12421、成交异常上周高估值成交个券显著多于低估值成交12422、信用利差产业债和城投债信用利差走势一致，但各等级债券利差走势分化13五、转债及衍生品周度观察155.1 转债二级市场概况165.2 、转债条款触发与发行进度185.3 利率衍生品跟踪18风险提示20图表目录图表2： 203年以来银行二级资本债发行规模与数量4图表
2、2：二级资本债发行主体分布5图表3二级资本债投资者结构5图表4我国商业银行不良率6图表5：我国商业银行资本充足率6图表6： 2G9年包商银行被托管短期导致同业存单发行规模减少6图表Z高炉开工率7图表8：重点电厂耗煤7图表9： 30大中城市房地产销售面积7图表10：汽车零售销售7图表商务部食用农产品价格指数8图表12猪肉价格8图表13：商务部生产资料价格指数 8图表14：螺纹钢现货和期货价格8图表15：央行公开市场净投放与短端利率9图表16央行公开市场操作情况（单位：亿元）9图表17： DROO7於/?仞7走势9图表 ShiborW Libor9图表19：各期限国债利率9图表2。：国债期限利差9
3、图表22：企业债利率走势10图表22：同业存单和理财利率走势10图表23：国债收益率曲线周度变化 10图表24国开债收益率曲线周度变化10图表25：债券净融资情况10图表26同业存单净融资情况10图表2Z上周重点信用事件明细梳理11三、上周重点信用事件违约方面，上周(2020.1L9-2020.11.13)共23只债券实质违约，涉及发行主体3家。 其中，永城煤电控股集团与成龙建设集团均为首次违约。评级变动方 面，4家主体评级下调，无主体评级上调。图表2Z上周重点信用事件明细梳理时间公司事件类型 原因简析2020/11/9甘肃刚泰控股未按时兑付“17刚股01”违约(集团)股份有限利息公司2020
4、/11/10永城煤电控股集未按时足额偿付“20永违约团煤SCP003”本息2020/11/13成龙建设集团有未按时足额偿付“17成违约限公司龙03”本息。2020/11/09 成龙建设集团有2020/11/13 限公司2020/11/10 永城煤电控股集团2020/11/10 河南能源化工集团2020/11/12紫光集团有限公东方金诚首先下调公司 主体评级至BB,评级展 望为负面，之后再次下调 公司主体评级至C中诚信国际下调公司主 体评级至BB中诚信国际下调公司主 体评级至BB中诚信国际下调公司主评级下调评级下调评级下调评级下调经公司屡次研究讨论，因目前资金面尚未明显好转以及多家 银行账户被冻
5、结等原因，资金困难，到2020年11月9日暂 无法兑付该笔债券利息。因流动资金紧张，截至2020年11月10日终，永城煤电控 股集团未能按期筹措足额兑付资金，“20永煤 SCP003”未能按期足额偿付本息，己构成实质性违约。“17成龙03”公司债券于2020年11月13日应兑付回售本 金19,120.10万元,第三个付息年度利息1,520.00万元，合 计20,640.10万元。由于目前公司资金周转困难，无法按期 偿付本次债券到期应付的回售本金及利息，本次债券发生实 质性违约。东方金诚首先下调公司主体评级至BB,评级展望为负面。之 后再次下调公司主体评级至C,此前评级为AA。中诚信国际下调公司
6、主体评级至BB,此前评级为AAA。中诚信国际下调公司主体评级至BB,此前评级为AAA。中诚信国际下调公司主体评级至AA,此前评级为AAA。体评级至AA资料来源：Wind,企业预警通，&、信用债市场回顾41、一级市场：上周信用债净融资额回升，城投债发行量和净融资额显著回上周信用债发行2751.88亿元，归还1724.45亿元,净融资1027.43亿元,发行量(86.20%) 和归还量(80.70%)均位于近三年历史高位；城投债发行216.40亿元，归还490.07 亿元，净融资273.67亿元，净融资额(0.60%)均位于历史低位，发行量(9.20%)位 于历史低位。图表28：信用债发行2万Z8
7、8亿元，较上期增加28.38%图表29城投债发行216.40亿元，较上期减少68.62%资料来源：Wind, &资料来源：Wind, &4.2、 二级市场成交异常上周高估值成交个券显著多于低估值成交除去2个月以内到期、估值偏离小于100BP的债券，在信用债窄幅口径（企业债+公司 债+中票+短融+PPN）下，上周高估值成交债券数量为702只，较上期增加15只，且 建筑装饰和公用事业行业高估值成交个券最多，分别有174只和96只；低估值成交债 券数量为241只，较上期增加23只，且房地产、商业贸易和有色金属行业低估值成交 个券最多，分别有46只、38只和38只。图表30：上周高估值与低估值成交前I
8、。个券成交日期成交日期债券简称发行人中债估值成交价偏离主体评级(。/。) (bps)所属行业资料来源：Wind, &4.2.1、 信用利差产业债和城投债信用利差走势一致，但各等级债券利差走势分化总体来看，产业债和城投债信用利差走势一致，但各等级债券信用利差走势分化。产业 债方面，AAA级和AA+级产业债信用利差较上期分别扩大1.39bps和l.47bps,至 70.45BP和207.97BP, AA级产业债信用利差较上期收窄1.25bps,至277.52BP,且 AAA级产业债信用利差位于近三年历史低位。城投债方面，AAA级、AA+级和AA级产 业债信用利差较上期分别扩大1.71bps. 1.
9、90bps和3.92bps,至74.57BP. 95.54BP和 213.89BP,且AAA和AA+级产业债信用利差均位于近三年历史低位。图表3Z不同等级产业债信用利差较上期走势分化图表32不同等级城投债信用利差均较上期走阔资料来源：Wind, &资料来源：Wind, &分行业来看，除商业贸易、高速公路、港口、轻工制造、综合和电子外，其余行业产业 债信用利差均不同程度扩大。上周利差升幅最大的前五个行业分别为纺织服装、医药生 物、国防军工、机场和航空运输，信用利差依次扩大13.49bps、6.95bps、4.17bps、3.85bps 和3.70bps,商业贸易和高速公路信用利差显著收窄19.9
10、8bps和4.06bps；轻工制造、 高速公路行业信用利差位于近三年历史高位，商业贸易、电子、化工、传媒、房地产等 行业信用利差位于历史低位。分地区来看，除陕西、四川和天津外，其余地区城投债信 用利差均不同程度扩大。上周利差升幅最大的前五个地区分别为青海、吉林、山西、河 南和安徽，信用利差依次扩大8.01bps 6.12bps 4.29bps、4.22bps和3.85bps；青海 信用利差位于近三年历史高位，陕西、四川、天津、宁夏和甘肃等地区信用利差位于历 史低位。图表33：产业债信用利差普遍扩大，纺织服装和医药生物最为显著图表34城投债信用利差普遍扩大，青海和吉林最为显著行业信用利差（BP
11、）变动 分位数（近3年）区域信用利差（BP）变动 分位数（近3年）资料来源:Wind, &资料来源：Wind. &五、转债及衍生品周度观、信用事件冲击风险偏好 股市波动加剧。上周中证A股和中证转债指数分别下跌0.39%、 0.35%o周一在新冠疫苗研发进度超预期刺激下股票市场表现亮眼，但国内信用债风险 事件的爆发对市场风险偏好形成压制，市场在波动中小幅下跌。短期来看，信用风险压 制风险偏好，对股市影响偏向负面；长期来看，打破刚兑思维将持续推动无风险利率下 行，促进居民资产流入股市，也有利于股市估值的提升。当前顺周期板块均有较高的赔率和胜率。一方面，我国经济尚处于疫情后的复苏阶段， 虽然斜率有所
12、放缓但至少到明年一季度还看不到拐头迹象，此外易摩研发和中美关系改 善都有可能成为短期经济复苏的催化剂，顺周期品种有望迎来业绩推动的行情；另一方 面，截至上周五，转债加权平均平价为94.6元，环比下行0.6元，加权平均转股溢价率 为28.5%,环比上行0.2个百分点，与历史上平价相似的区间相比，当前转股溢价率依 旧偏高，顺周期转债价格相对偏低，且溢价率不高，较低的转股溢价率意味着更高的弹1需此器震露氏两个思路：绝对价格不高的顺周期品种；四季度进入转债发 1丁问出丰，讥J页新芬值得参与；转债二级市场概况图表35：中证转债与中证/股走势图表36：上证转债与上证/股走势资料来源：Wind, &资料来源
13、：Wind, &图表32股票与转债分行业涨跌幅资料来源：Wind, &图表38：期间转债与正股涨跌幅（剔除新券）资料来源：Wind, &图表39全市场加权平均纯债溢价率资料来源：Wind, &图表41：全市场加权平均转股溢价率图表40分评级加权平均债底资料来源：Wind, &图表42：全市场加权平均平价资料来源：Wind, &资料来源：Wind, &回售条款资料来源：&转债条款触发与发行进度图表43：条款新触发情况赎回条款金牌转债赎回登记日：2020年12月3日；赎回价：100.39元/张无公司发布回售公告，目前满足触发条件的可转债共计。只图表44：累计待发行转债数量与规模图表45：新增待发行
14、转债数量与规模资料来源：Wind, &资料来源：Wind, &利率衍生品跟踪国债期货：上周国债期货小幅下跌，10年期、5年期和2年期国债期货主力合约分别 下跌0.44%、031%和0.15%o 10月通胀快速回落，工业品价格跌幅持平，未来CPL PPI可能双双转负，但这更多是结构性和阶段性的，央行货币政策将继续保持中性，资 金需求将推动长端利率下行。而10月社融见顶意味着未来经济复苏预期减弱，将减少 基本面对债市的压力，债市机会正在逐步出现。利率互换：上周主要品种IRS互换利率小幅上行，1年期/5年期FR007利率互换分别上 行9.2/7.6bp, 1年期/5年期SHIBOR 3M利率互换分别
15、上行5.8/7.5bpo截至11月13 日，5年期FR007利率互换与5年期国开债利差较上周上行3.7bp,而1年期FR007禾U 率互换与回购定盘利率（FR007）利差较上周下行50.8bp,资金面持续趋于宽松。图表46国债期货助力合约收盘价图表以 国债期货主力合约持仓量资料来源：Wind, &资料来源：Wind, &图表48：国债期货周度数据主力合约收盘价(元)涨跌幅(Wo)CTDCTD基差(元) CTD_IRR ( % )TS2012100.00-0.15200011.IB0.032.17TF201299.35-0.18200005.IB0.051.04T201297.54-0.0220
16、0006.IB0.200.07资料来源：Wind型图表49：房仇77利率互换走势资料来源：Wind, &图表50： S7出3闻利率互换走势资料来源：Wind, &图表51：次仇77利率互换0年）与5年期国开债到期收益率图表5?：用007利率互换年）与回购定盘利率并。刀资料来源：Wind, &资料来源：Wind, &资料来源：Wind, &风险提不海外疫情蔓延超预期；逆周期政策发力不及预期。图表28：信用债发行2乃7.88亿元，较上期增加28.38%12图表29：城投债发行216.40也元,较上期减少68.82% 12图表30：上周高估值与低估值成交前I。个券13图表3Z不同等级产业债信用利差较
17、上期走势分化14图表32：不同等级城投债信用利差均较上期走阔14图表33：产业债信用利差普遍扩大，纺织服装和医药生物最为显著15图表34：城投债信用利差普遍扩大，青海和吉林最为显著15图表35：中证转债与中证/股走势16图表36：上证转债与上证/股走势16图表37：股票与转债分行业涨跌幅16图表38：期间转债与正股涨跌幅（剔除新券）17图表39全市场加权平均纯债溢价率17图表40：分评级加权平均债底17图表41：全市场加权平均转股溢价率17图表42全市场加权平均平价17图表43：条款新触发情况18图表44：累计待发行转债数量与规模18图表45：新增待发行转债数量与规模18图表46国债期货助力合
18、约收盘价19图表“国债期货主力合约持仓量19图表48：国债期货周度数据19图表49 砍0。7利率互换走势19图表50： SHIBOR 3M利萃互换走势19图表51：利率互换。年）与5年期国开债到期收益率20图表52：族仇利率互换（7年）与回购定盘利率任叼20-、包商银行二级资本债减记在市场预期内,影响有限全额减记属于正常流程，符合市场预期2020年11月13日，包商银行发布关于对2015年包商银行股份二级资本债” 本金予以全额减记及累计应付利息不再支付的公告。公告表示根据商业银行资本管理 方法（试行），人民银行、银保监会认定该行已经发生“无法生存触发事件”，拟对已发 行的65亿元“2015包商
19、二级资本债”本金实施全额减记，并对任何尚未支付的累计应 付利息不再支付。二级资本债具有吸收损失的能力。二级资本债是银行发行的用于补充二级资本的债券， 属于银行次级债范畴,本金及利息的清偿顺序在存款人和一般债权人之后,在股权资本、 其他一级资本工具和混合资本债券之前。此外二级资本债设有减记条款，根据商业银 行资本管理方法（试行），减记触发条件包括：1）银监会认定假设不进行减记或转股，该 商业银行将无法生存。2）相关部门认定假设不进行公共部门注资或提供同等效力的支持， 该商业银行将无法生存。包商银行已经进入破产清算流程，本次减记符合市场预期。本次包商银行全额减记二级 资本债是国内二级资本债首次减记
20、，但按正常流程理应如此操作，市场对此已有充分预 期。根据央行发布的2020年第二季度中国货币政策执行报告和原接管组组长周学东 撰文内容，2005年至2019年的15年里，“明天系”通过注册209家空壳公司，以347 笔借款的方式套取信贷资金，形成的占款高达1560亿元，且全部成了不良贷款。人民 银行、银保监会经过深入研究论证，决定由存款保险基金和人民银行提供资金，先行对 个人存款和绝大多数机构债权予以全额保障，对大额机构债权（企业存款、同业负债等） 提供了平均90%的保障。在优先级更高的大额机构债权都无法足额归还的情况下，二级 资本债全额减记是正常流程。二级资本债市场存量规模为2.38万亿，银
21、行互持现象较为明显，二级资本债市场化程 度有待提升2013年商业银行资本管理方法（试行）要求只有附加减记条款的次级债才能计入银 行二级资本，此前银行发行的混合资本债不符合监管要求，因此二级资本债特指2013 年以后商业银行发行的用于补充二级资本的债券。截至2020年11月13日，我国银 行共发行二级资本债538只，募资3.15万亿元，存量二级资本债443只，规模达2.38 万亿元。图表工2023年以来银行二级资本债发行规模与数量资料来源：Wind, &中小银行发行数量多但规模小，国有行、股份行发行数量少但规模大。截至2020年11 月13日，国有行、股份行、城商行和农商行分别发行二级资本债41
22、只、41只、216只 和212只，规模分别为13080亿元、8181亿元、5585亿元和1580亿元。国有行、股 份行虽然发行数量较少，但单只二级资本债规模较大，与我国银行业资产规模分布格局 保持一致。图表2：二级资本债发行主体分布资料来源：Wind, &银行互持现象明显，二级资本债市场化程度有待提升。商业银行二级资本债流动性偏弱 且面临减记风险，银行互持现象明显，但商业银行配谿二级资本债存在天然约束，商业 银行对未并表金融机构的小额少数资本投资合计超出本银行核心一级资本净额10%的 局部应从各级监管资本中对应扣除，近年来商业银行持有二级资本债占比趋于稳定。截 至2020年10月，商业银行持有
23、二级资本债7144.8亿元，占比30.6%。广义基金是银 行自营外的另一重要配珞力量，截至2020年10月，广义基金持有二级资本债14360.0 亿元，占比614%,但广义基金中6125.1亿元为银行理财产品持有，银行自营与理财 产品合计持有二级资本债13269.8亿元，占比56.7%,互持现象依旧较为明显。图表3二级资本债投资者结构资料来源：Wind, &本次事件对市场影响有限包商银行属于极端案例，银行二级资本债整体风险可控。第一，疫情冲击下银行经营压 力仍在，但最坏的时刻已经过去，2020年前三季度我国商业银行实现净利润1.51万亿 元，同比下滑8.3%,跌幅较二季度收窄1个百分点,且不良
24、贷款率整体上也保持平稳； 第二，二级资本债有永续债/优先股等其他一级资本作为保护垫，其偿付优先级高于其他 一级资本，银行经营出现问题时也应领先减记其他一级资本；第三，其他一级资本减记 触发条件为核心一级资本充足率低于5.125%,而二级资本债减记触发依赖银保监会和 央行主观判断，监管对二级资本债减记总体上较为谨慎。局部资质极差的银行可能会受到冲击，但整体上看对中小银行二级资本债发行影响不大。 首单二级资本债减记事件发生后，市场进一步认识到二级资本债的次级属性，但除非发 生破产清算等极端事件，二级资本债触发减记的可能性较小。因此短期来看，除局部资 质极差的银行可能受到冲击外，中小银行二级资本债发
25、行受影响不大。图表4我国商业银行不良率资料来源：Wind, &图表5：我国商业银行资本充足率 资料来源：Wind, &本次减记市场已有预期，对同业存单市场影响有限。包商银行打破了同业负债刚兑格局， 5000万元以上的对公存款和同业负债最终偿付比例约90%o同业存单打破刚兑对同业 存单市场造成巨大冲击,包商银行事件发生后两周同业存单发行量分别为1116.1亿元和 1347.5亿元，而前三周平均发行量为5229.7亿元，同业存单发行量大幅萎缩。但之后 在央行投放流动性的呵护下，市场也渐渐意识到包商银行事件属于个例，同存市场逐步 恢复正常。本次二级资本债减记预计对同存市场影响很小。图表6 2G9年包
26、商银行被托管短期导致同业存单发行规模减少 资料来源：Wind, &二、利率债周度跟踪21实体经济高频数据跟踪生产边际回升，高炉开工率上行，地产销售平稳增长。猪肉价格下行减速，生产资料价 格反弹。图表7：高炉开工率高炉开工率，%2020201920187371696765636159575501-0703-0705-0707-0709-0711-07资料来源：Wind, &图表8：重点电厂耗煤万吨202020195505004504003503002502020-01-012020-04-012020-07-012020-10-01资料来源：Wind, &图表9： 30大中城市房地产销售面积30
27、大中城市商品房销售面积，万平米2020201920188070605040302010001-07 03-0705-07 07-0709-0711-07图表10：汽车零售销售万辆20202019201818161412108642001-0703-0705-0707-0709-0711-07资料来源：Wind, &资料来源：Wind, &图表：商务部食用农产品价格指数商务部食用农产品价格指数（周度环比变化率，%）过去5年波动范围202020196543210- 1- 2- 3- 401-0703-0705-0707-0709-0711-07资料来源：Wind, &图表12：猪肉价格元/千克20
28、20201920185651464136312621161101-0303-0305-0307-0309-0311-03资料来源：Wind, &图表13商务部生产资料价格指数图表14,螺纹钢现货和期货价格元/吨商务部生产资料价格指数（周度环比变化率，%）43210- 1- 2- 3- 401-0703-0705-0707-0709-0711-07资料来源：Wind, &50004500400035003000250020001500100014-11-07全国螺纹钢价格：HRB400 20mm螺纹钢期货价格16-11-0718-11-0720-11-资料来源：Wind, &2.2流动性跟踪央行
29、净投放2300亿元，但流动性趋紧，短端利率明显上行。关注下周央行MLF投放情 况。图表25：央行公开市场净投放与短端利率图表16央行公开市场操作情况（单位：亿元）亿元，4W MA%公开市场操作资金净投放同比多增600050003,340002.83000200023 2.310000L8-1000li3-2000-30000.82019-032019-082020-012020-062020-11资料来源：Wind, &资料来源：Wind, &资料来源：Wind, &图表和应切7走势图表和应切7走势图表 1& Shibo和 Libor周平均，%R007DR0075.554.543.532.52
30、1.512016-11-072018-11-072020-11-002016-11-07二者利差3 个月 SHIBOR2018-11-073个月UBOR2020-11-0资料来源：Wind, &资料来源：Wind, &图表20：国债期限利差图表20：国债期限利差图表29各期限国债利率资料来源：Wind, &1年期国债5年期国债10年期与1年期国债利差（右轴）%10年期国债%1年期国债利率bps4.310年期国债利率3.85均值2503.342002.831502.31001.82501.3100.80-502016-11-072018-11-072。2。11-07201820192020资料来
31、源：Wind, &图表2Z企业债利率走势图表22：同业存单和理财利率走势AAA企业债到期收益率，%3个月AAA级同业存单收益率3个月理财产品平均收益率5.04.54.03.53.02.52.01.51.02019-11-141Y5Y10Y6.55.54.53.52.51.50.52020-05-142020-11-142015-112016-112017-112018-112019-112020-11资料来源：Wind, &资料来源：Wind, &图表23：国债收益率曲线周度变化图表24国开债收益率曲线周度变化%4.54.03.53.02.52.01.51.00.50.00年本周变化（bps,
32、右轴）3个月1年4年2020/11/1310年30年资料来源:Wind, &图表25：债券净融资情况亿元国债地方政府债信用债12000100008000600040002000-2000-40002020/5/142020/7/142020/9/14资料来源：Wind, &4540353025201510505.04.54.03.53.02.52.0政金债2020/11/14本周变化（bps,右轴） 2020/11/131.51.00年3个月1年 4年 7年10年资料来源：Wind, &图表26：同业存单净融资情况亿元4000300020001000-1000-2000-3000-400030年同业存单净融资额454035302520151050-5亿元，4W MA300020001000-1000-2000-30002019/8/13 2019/11/13 2020/2/13 2020/5/13 2020/8/13 2020/11/13资料来源：Wind, &