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1、目录索引一、中国正步入财富管理的黄金周期7（-）上游：居民财富规模可观，财富管理诉求不断增强8（-）中游：制度性变革有利于财富管理机构做大12（三）下游：政策支持资产管理机构发展壮大13（四）底层：资本市场改革提供丰富的标准化产品14二、财富管理大变革：产品从非标到标准、从保本到净值16（一）2008-2018:非标、保本和刚兑为主 17（二）2019年始标准化、净值型产品蓬勃发展22三、如何看待财富管理的市场空间？ 25（-）短期空间：居民储蓄和股票投资转变为变产品投资25（二）长期空间：未来财富的持续增长，房产投资变金融产品投资 26（三）公募基金有望成为最大的受益者27四、本土机构转型财
2、富管理的海外启示29（-）财富管理是一块收益率较高、ROE稳定的业务 29（二）海外机构亦是在政策友好、需求驱动等因素下纷纷向财富管理伸出触角.30（三）各类机构的财富管理部门，与其他部门协同共同创作价值33五、投资建议：把脉中国财富管理行业的投资机会34（-）卡位互联网入口的流量第三方：东方财富、蚂蚁集团等 34（二）财富管理业务具有优势的券商 39（三）资产管理业务及公募基金业务占比高的券商47六、风险提示49从当前我国居民持有的资产结构来看，一方面，房地产仍然占据较大的比重。另一 方面，除去房地产之外，在金融及货币资产的持有方面，储蓄（活期33万亿，定期 60万亿）、股票持有市值（51.
3、65万亿）两项仍占据了较大的份额，合计占比80%。 实际持有的公募基金（个人持有部分）等理财产品等，仍具有较大的成长空间。2 .财富管理需求不断增强房住不炒等政策，推进中国居民财富更多的转向金融市场。近两年来，中央经济工作会议以及中央政治局会议多次强调，坚持“房住不炒”的定 位，全面落实因地施策、稳地价、稳房价、稳预期的长效管理调控机制，促进房地产 市场平稳健康发展。综合调控之下，自2019年下半年以来，我国79个大中城市住宅 价值指数的增速同比开始下滑，意味着房产的投资吸引力下降。图11 ：国内70个大中城市住宅价格指数（%）:自2019年开始趋稳1570个大中城市新建商品住宅价格指数:当月
4、同比70个大中城市二手住宅价格指数:当月同比10505，。目6 LoeoSLOeZO008Zooosezoseo:se95。oaoeOLOSCMO4SQ Z9C08Z o8se 名A5e Z9L5CM o二5e ZOO8CU ooLoe 6目 06。、 zoooooe 000。、 Z9Z。 o:。 9。 09。、 z。心。a5数据来源：Wind,广发证券发展研究中心另外，从居民需求来看，金融产品的配置需求增加。据上海交通大学上海高级金融 学院与嘉信理财共同发布的“2020年中国新富人群财富健康指数”显示，受访的4300 余名年收入在12.5万至100万元之间、可投资资产在700万元以下的新富人
5、群，已经 逐步意识到财务规划和多元化投资的重要性，并积极着手制定财务规划，优化资产 配置，从房地产转向低风险金融产品。（二）中游：制度性变革有利于财富管理机构做大1 .资管新规引导资管业务回归代客理财的本源2018年4月央行、银保监会、证监会、外汇局联合发布关于规范金融机构资产管 理业务的指导意见（以下简称“资管新规”）。针对行业存在的刚性兑付、多层嵌套 等问题，资管新规提出对不合规通道、高杠杆、资金池限时清理，推行净值化管理， 意在加强风险管控，引导资管业务回归代客理财本源。与此同时，资管新规打破刚兑后，投资风险有所上升，投资者对投顾业务的需求随 之提升。在过去，由于资金池业务具有滚动发售、
6、集合运作、期限错配、分离定价等 特征，因此资产实际收益与预期收益之差可归属资管机构，为刚性兑付提供了空间。 而客户往往偏好这类无风险的金融产品，不利于其他产品的推行和销售。资管新规 出台后，打破了刚兑产品盛行的局面，全市场无风险收益率迎来下行。在此情况下， 投资者需求进一步分化，部分投资者为了获得高于通胀水平的收益，加大配置权益 类及基金资产，而投资风险的增加也推动他们开始寻求高质量的投资顾问服务。2 .基金投顾业务打通了金融机构进行代客理财的制度窗口过去在很长一段时间内，中国的金融机构在掣肘于监管的制度限制，无法真正意义 上真的实现为客户进行资产的有效配置。2019年10月25日，证监会下发
7、关于做好公开募集证券投资基金投资顾问业务试点 工作的通知，公募基金投资顾问业务试点正式落地。业务要求一是让专业的投资 顾问辅助投资者做出基金产品投资决策并监督执行，提高投资者投资的纪律性，适 度抑制投资者追涨杀跌行为。二是适度扭转销售机构的行为，将收费模式从收取申 购赎回等交易型费用调整为按保有规模收取的方式，使得中介机构与投资者利益保 持一致，逐步培育代表投资者利益的市场买方中介机构。从制度端来看，基金投顾制度试点、逐步推广意味着中国真正以客户盈利而非产品 销售为导向、与客户利益一致的买方投顾业务模式，将正式进入公众视野。在监管层的窗口指导下，基金投顾服务已全面收费。根据业务规则，可按指定账
8、户 资产总额的一定比例或按照固定金额向投资者收取，按投顾策略组合特征不同，管 理服务费率不同，一般是每年0.15%-1.5%。机构根据投顾服务特色个性化收取不同 费率的投顾服务费，现金管理类投顾方案的投顾费率一般为0.15%/年，权益类投顾 方案的投顾服务费率为0.5%-0.8%/年不等。截至目前，拿下基金投顾试点资质的机构已经扩充至18家，包括5家公募及子公司、 7家券商、3家银行、3家第三方基金销售机构。表1 ：国内基金投顾业务开展现状公司类型公司名称银行招商银行、平安银行、工商银行公募基金公司嘉实基金、华夏基金、易方达基金、南方基金、中欧基金证券公司银河证券、中金公司、中信建投、国泰君安
9、、申万宏源、华泰证券、国联证券第三方平台蚂蚁（杭州）基金、珠海盈米基金、腾安基金数据来源：证监会、广发证券发展研究中心（三）下游：政策支持资产管理机构发展壮大近年来，复合监管规范的资产管理机构不断壮大，如银行理财子公司纷纷成立、保险资产管理业务新规落地且险资入市比例提升、公募基金受益新发权益类基金的火 爆而快速壮大等。银行理财子公司：自2018年12月26日银保监会正式批准中国建设银行、中国银行 筹建理财子公司以来，银行理财子公司迎来快速发展，成为资管领域重要的新生力 量。截至2020年末，已有24家银行理财子获批筹建，20家开业。保险资管：保险资产管理产品管理暂行办法于2020年5月1日施行
10、，进一步激 活保险资管创新活力。截至2020年6月末，保险资产管理产品余额为3.43万亿元， 其中组合类产品1.98万亿元、债权投资计划1.32万亿元、股权投资计划0.13万亿元。公募基金：牌照放开与规模增长。近年来公募基金牌照逐渐放开，外资机构、券商 资管正成新的参与者。与此同时，在公募业绩普遍优于个人投资者的现状下，公募 基金得到越来越投资者的认可，2020年股票型和混合型基金合计募集2万亿元，超 过2016-2019年四年之和。资管队伍的不断壮大，使得近年来A股市场的机构投资者占比明显增加。图12 :当前我国A股市场，机构投资者占比不断提升（左轴：亿元，右 轴：）40%70000 600
11、00 50000 40000 30000 20000 10000 0 -6 6635%30%25%20%15% 10% 5%0%8 8银行阳光私募信托公司社保基金券商集合理财券商企业年金陆股通基金管理公司非金融类上市公司财务公司基金1机构持股占比数据来源：Wind,广发证券发展研究中心（四）底层：资本市场改革提供丰富的标准化产品1 ,资本市场改革为财富管理提供了多种标准化的优质底层资产2019年开始的资本市场深化改革有效提升了A股市场投资价值，为机构投资时代奠 定了基础。一是试点注册制以来，一大批优质企业登陆资本市场，与此配套的退市 制度常态化也已提上日程，为财富管理提供了丰富的底层资产。二是
12、新证券法的 实施，对市场主体行为的监管更为严格，市场环境得到了有效净化。因此，基于基本 面研究判断企业价值的机构投资者全面崛起。图13 :美股市场每年上市和退市企业数量（个）图14 :中国A股市场历年上市与退市企业数量（个）上市家数退市家数700 .600 -500 .400 .300.200 .100 .0 .500 -450400 -350 -300250 -200 -150 -100 -50 -UCUC ,657 ooEe ,z5e ,957 LD,Ee ，寸Ee o1ae ,e5e ，二。e ,05e ,6007 ooooe feoe soe Ln,。、数据来源：wind,广发证券发展
13、研究中心数据来源：wind,广发证券发展研究中心2,二级市场上，个人投资者在专业投资能力上与机构存在较大差别近年来，机构投资者业绩普遍好于个人投资者，为居民财富管理业务的壮大起到了 良好的投资者教育效果。从收益概率来看，考虑全市场可投资的A股及全部基金（未剔除货币基金），基金中 实现盈利的比例显著高于股票，差距呈现加大趋势，2020年，可投资基金中约有88% 的基金实现盈利，而股票投资只有53.65%。图15 ： 2020年基金与股票区间收益占比对比（）图16 : 2019年基金与股票区间收益占比对比（）100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%53.60%全部A股全部基金
14、100%90%OV /O70%60%50%40%30%20%10%0%全部A股全部基金盈利50%以上盈利20%-50% 盈利0-20%亏损0-20%亏损20%以上 盈利合计盈利50%以上盈利20%-50% 盈利0-20%亏损0-20%亏损20%以上盈利合计数据来源：wind,广发证券发展研究中心 数据来源：wind,广发证券发展研究中心图17 : 20182020年沪深300、中证500与基金指数涨跌幅（）25%-24%25%-40% 33%普通股票型基金指数 偏股混合型基金指数 沪深300 中证500数据来源：Wind,广发证券发展研究中心注：普通股票型基金指数为wind统计885000.W
15、I,偏股混合型基金指数为wind统计885001.WI；从平均的收益风险情况来看，2020年普通股票型基金指数涨幅58%,偏股混合型基 金指数涨幅为56%,而同期沪深300涨幅为27%、中证500涨幅为21 %、综合三年的 数据来看，我们发现在市场行情好时基金类指数比股票类指数有着更好的收益回报; 市场走势不佳时，基金类指数比股票类指数能更好地应对风险。二、财富管理大变革：产品从非标到标准、从保本到净值我们认为，自2019年以来，中国的财富管理市场正在发生系统性的变革：底层产品 由非标资产向标准化资产转变、由保本产品向净值型产品转变，藉此溯源，下游的 资产管理机构和中游的财富管理机构均出现系统
16、性变革。2019年以前，财富管理市 场上占据主导地位的底层产品是非标和保本产品，因此占主导的资管机构是信托、 基金子公司、通道化券商资管和保本型银行理财等。2019年以来，标准化和净值型 产品占比快速提升，公募基金、私募基金、银行理财子公司、主动型券商资管快速崛 起。变革的根本原因，正是上文所述及的资管新规、房住不炒、资本市场深化改革等 一系列政策使然。正是这一变革，居民财富开始加速流向资本市场，资本市场的生态也随之发生变化， 从事标准化净值型财富管理的资本市场参与者，才迎来真正的长期发展的春天。图18 ： 2014-2020H1资产管理主要细分行业规模构成(左轴：万亿元)公募基金非公募资产管
17、理计划 私募投资基金商业银行非保本理财产品信托资产保险公司资管数据来源：基金业协会，广发证券发展研究中心注：2014、2015年银行理财统计口径为全部理财产品，包括非保本和保本；2014年未考 虑保险资管()2008-2018:非标、保本和刚兑为主1 .银行理财：以保本型为主自我国加入WTO后，国民经济快速发展，人均可支配收入快速提升，居民理财意识 开始觉醒。银行自带的庞大的客户资源，再加上以刚性兑付的方式，提供保本保收 益的银行理财产品，自2004年首次出现起就得到了快速发展。2005年，原银监会出台商业银行个人理财业务管理暂行办法和商业银行个人 理财业务风险管理指引，正式搭建起银行资产管理
18、业务的监管框架，明确了银行 理财的定义和委托代理关系，成为此后银行理财业务发展的规范标准。在这一监管 框架下，允许理财业务的投资收益与风险由客户或者客户与银行按照约定方式承担。 这就意味着“预期收益+超额留存”模式的合规化，即给予客户确定的收益，其余的 超额收益作为银行的管理费收入。然而这种收费模式与银行表内的存贷款利差业务 非常相似，为后续的理财业务沦为影子银行埋下伏笔，同时，流动性风险、信用风险 等开始逐渐积累。2008年底，为应对金融危机的冲击，我国出台“四万亿计划”，拉动基建投资，房 地产和地方政府存在大量融资需求。2010年开始宏观调控以来，银监会针对银行向 地方政府、房地产和“两高
19、一剩”行业的信贷投放进行限制。但由于基建投资等融资 项目时间长，融资需求仍然强烈，银行为满足融资需求，通过银信合作等各类资管 通道表外化信贷业务。另一方面，券商、基金子公司等资管业务逐渐放开，通道业务 的大规模开展为庞大的融资需求拉开闸门。这一阶段，银行理财采取的运作模式即银行吸收理财资金，并将资金配置于非标资 产，采取资金池运作模式，期限错配、滚动发行、多层嵌套，提供给客户刚性兑付。 影子银行的模式真正形成，在金融业中积累了庞大风险，因此也越来越引起了监管 层面的重视。在2010年前后，原银监会连发十个文件规范，称为银信合作“十道金文”，对银信 理财合作业务加以规范。但在分业监管的大背景下，
20、原银监会与证监会无法协同监 管，其时券商资管、期货公司、基金子公司等资管业务放开，也为银行理财大开通 道。2013年3月，原银监会颁布中国银监会关于规范商业银行理财业务投资运作有 关问题的通知，规定“理财资金投资非标准化债权资产的余额在任何时点均以理 财产品余额的35%与商业银行上一年度审计报告披露总资产的4%之间孰低者为上 限”，在总量上加以控制。表2 :银行业对资金池业务的监管时间部门法规/文件2010 年前后原银监会银信合作“十道金文”2013.03原银监会中国银监会关于规范商业银行理 财业务投资运作有关问题的通知2013国务院关于加强影子银行监管有关问题 的通知2014原银监会关于完善
21、银行理财业务组织管理 体系有关事项的通知2014原银监会关于信托公司风险监管的指导意 见内容或影响对银信理财合作业务加以规范对非标资产投资的总量加以限制；要求理财产品与所投资资产对应，做到每个产品单独管理、建账和核算明确银行不得开展理财资金池业务，信托公司不得开展非标理财资金池等业 务要求银行业金融机构按照“单独核算、风险隔离、行为规范、归口管理”四项基本要求规范开展理财业务，防范理财业务的风险积累明确信托公司不得开展非标准化理财资金池等具有影子银行特征的业务，加强了对于资金池期限错配的流动性风险的管控数据来源：各部门官网，广发证券发展研究中心图19 ：银行理财资产规模及同比增长图20 : 2
22、014年与2019年净值型产品比重对比20142019非净值型净值型银行理财规模（万亿元） 同比增长数据来源：银行业理财登记托管中心，广发证券发展研究中心数据来源：银行业理财登记托管中心，广发证券发展研究中心 注：2014年采用开放式产品，2019年采用全部非保底理财产 品2.信托：凭借政信合作、银信合作快速以通道业务做大2001年以来，以中华人民共和国信托法、信托投资公司管理办法和信托 投资公司资金信托业务管理暂行办法的颁布实施为标志，我国信托业进入规范发 展阶段。“一法两规”成为当时信托业发展的主要法律依据和监管准则，推动信托业 实现“受人之托，代人理财”的信托本源。但自从“一法两规”颁布
23、以来，中国信托 业在回归本源业务、取得一定成效的同时，也积累了一些问题，如信托定位模糊、创 新乏力；信托业务演化为贷款类业务，背离初衷；存在关联交易风险等。2007年，信托公司管理办法、信托公司集合资金信托计划管理办法的发布 实施，限制信托公司的固有业务，全面引导信托公司回归信托主业，促使信托公司 定位于主营信托业务的金融机构，并由此进入了一个全新的高速扩张时期。这一时 期的主要信托业务包括私募股权信托业务、银信合作业务、证信合作业务、阳光私 募证券信托业务。据Wind数据显示，2010年年底，信托公司信托业务报酬收入首次 超过固有业务收入，当年信托全行业经营收入283.95亿元，信托业务收入
24、166.86亿 元，占比达58.76%,首次超过了固有业务收入。2010年，信托公司净资本管理办法通过，监管传达出要“抑制被动管理型信托 业务，鼓励主动管理型信托业的发展”的态度。2009-2012年，信托公司全行业管理的信托资产规模连续4个年度保持了50%以上的 同比增长率。2011年之前，增长的主动力是粗放的银信合作业务，2011年以后，信 托业高速增长的主动力从粗放的银信合作业务演变为以高端机构为核心的大客户主 导的“非银信理财合作单一资金信托”、以低端银行理财客户为主导的“银信理财合 作单一资金信托”、以中端个人合格投资者主导的“集合资金信托”“三足鼎立”的 发展模式。这一转变使信托业
25、的发展摆脱了政策的变数，走上了稳定的长期发展轨 道。图21 :信托资产规模及同比增长数据来源：信托业协会，广发证券发展研究中心图22 :信托公司信托业务收入占总营收比重趋势经营收入（亿元）信托业务收入（亿元）信托业务收入占比数据来源：信托业协会，广发证券发展研究中心2014年，原银监会发布了关于信托公司风险监管的指导意见，明确信托公司不得开展非标准化理财资金池等具有影子银行特征的业务，加强了对于资金池期限错 配的流动性风险的管控。信托资金池业务的压缩对信托公司获取优质资产的能力、 项目前端的议价谈判能力、刚性兑付的兜底能力都会产生影响，但信托行业并未停 下快速增长的步伐。直至2018年资管新规
26、发布后，通道业务受限、打破刚性兑付、 禁止资金池操作和期限错配、压缩融资类信托业务规模等等，信托业才迎来重大的 变局。3,券商资管：通道业务其兴也勃焉，其亡也忽焉2001年11月，中国证监会发布关于规范证券公司受托投资管理业务的通知，明 确了证券公司开展资管业务的总的规则框架,规范了证券公司资管业务的发展。2008 年证券公司监督管理条例出台，进一步明确证券公司资管业务需要证监会的批 准方可开展。但整体而言，券商资管业务一直处于不温不火状态。2012年以来，券商资管业务迎来了大的政策红利释放。证券公司资管业务“一法两 则”（证券公司客户资产管理业务管理办法、证券公司集合资产管理业务实施 细则、
27、证券公司定向资产管理业务实施细则）出台，证券公司私募资管业务得 到快速发展。证券公司受托管理资产总规模自2012年末的1.89万亿元快速增长至 2016年末的17.82万亿元。图23 ：券商资管规模及同比券商资管规模（万亿元） 同比增速（右轴）数据来源：证券业协会，广发证券发展研究中心图24 ：券商资管业务收入占总营收比重趋势数据来源：证券业协会，广发证券发展研究中心“一法两则”的出台大幅拓宽券商资管业务的投资范围，证券行业开始全面参与资 管业务。券商资管业务的快速增长主要源于通道业务规模的快速增长，这一方面是 银行资金出表需求推动，另一方面也有“大资管”政策标准不一的监管套利原因。图25 ：
28、通道产品与主动管理产品数量及规模r 142014201520162017201818000 16000 -14000 -12000 10000 -8000 -6000 -4000 -2000 -0 -主动管理产品数量通道产品数量主动管理产品规模（万亿）（右轴）通道产品规模（万亿）（右轴）数据来源：基金业协会，广发证券发展研究中心自2016年起，对券商资管业务的监管趋于严格。2016年6月，证券公司风险控制指 标管理办法的发布，标志着券商通道业务开始滑坡，去通道周期启动。2018年4月, 资管新规正式发布，禁止开展多层嵌套和通道业务，彻底限制了银行理财资金嵌套 券商资管通道开展投资交易的商业模式
29、，通道类券商资管业务快速萎缩。表3 ：券商资管发展历程时间部门法规/文件内容或影响2001.11证监会关于规范证券公司受托投资管 理业务的通知明确了证券公司开展资管业务的总的规则框架，证券公司资管业务有了规范运行的制度依据2004.02证监会证券公司客户资产管理业务试 行办法明确证券公司资管业务的基本业务规范2008.06国务院证券公司监督管理条例加强对证券公司的监督管理，规范证券公司的行为，防范证券公司的风险，保护客户 的合法权益和社会公共利益，促进证券业健康发展证券公司客户资产管理业务管2012.10证监会理办法、证券公司集合资产 管理业务实施细则、证券公 司定向资产管理业务实施细则从产品
30、审批，资管业务范围等多方面对于券商资管业务进行放松，缩短了资管产品设 计时间，增强了券商资管产品的灵活性；券商资管开始对接银行资金，通道业务开闸2013.06全国人大常 委会中华人民共和国证券投资基金 法打破了资产管理行业固有格局，券商、保险进军公募领域；私募基金被纳入监管，法 律地位的确认将大大促进私募行业健康发展2016.06证监会证券公司风险控制指标管理办法标志着券商通道业务开始滑坡，去通道周期启动2016.07证监会证券期货经营机构私募资产管 理业务运作管理暂行规定将2015年3月基金业协会发布实施的证券期货经营机构落实资产管理业务“八条 底线”禁止行为细则升级为证监会的规范性文件；大
31、幅降低杠杆倍数，不允许不同 资管计划混同操作，禁止资管计划违法从事证券期货业务2018.04央行、银保 监会、证监 会、外管局关于规范金融机构资产管理业务的指导意见打破刚性兑付、净值化转型、明确禁止资金池业务、禁止期限错配、去通道数据来源：各部门官网，广发证券发展研究中心图表索引图1：财富管理产业链条与图谱7图2：中国居民持有财富总量（单位：万亿）8图3：中国居民持有资产结构（单位：万亿）8图4：中国居民持有非金融资产结构（单位：亿元）9图5：中国居民持有金融资产结构（单位：亿元）9图6：建行口径中国个人持有的可投资资产总体规模（万亿）10图7：中国个人持有的可投资资产结构（万亿）10图8：招
32、行口径中国个人持有的可投资资产规模（万亿）10图9：中国居民个人投资资产规模总量测算（万亿）11图10：中国居民个人投资资产规模总量结构11图11：国内70个大中城市住宅价格指数（）:自2019年开始趋稳 12图12：当前我国A股市场，机构投资者占比不断提升（左轴：亿元，右轴：%）14图13：美股市场每年上市和退市企业数量（个）15图14：中国A股市场历年上市与退市企业数量（个）15图15： 2020年基金与股票区间收益占比对比（） 15图16： 2019年基金与股票区间收益占比对比（） 15图17： 2018-2020年沪深300、中证500与基金指数涨跌幅（） 16图18： 2014-20
33、20H1资产管理主要细分行业规模构成（左轴:万亿元） 17图19：银行理财资产规模及同比增长 18图20：2014年与2019年净值型产品比重对比18图21：信托资产规模及同比增长 19图22：信托公司信托业务收入占总营收比重趋势19图23：券商资管规模及同比 20图24：券商资管业务收入占总营收比重趋势20图25：通道产品与主动管理产品数量及规模21图26：银行理财不同预期收益率产品数目（个）及占比（） 22图27：资管新规出台后银行理财不同类型产品的数量（个）及占比（%） 22图28：银行理财产品不同基础资产的占比（） 23图29：不同类型银行理财产品改造进度：净值化产品占存续产品比例（）
34、,所有存续产品数目（个）23图30：公募基金份额24图31：公募基金规模24图32：公募基金公司新发基金份额（亿份）及增速（,右轴）24图33：公募基金公司新发基金份额（亿份）、增速及上证综指年度YOY （%,右轴）25图34：美国居民可投资金融资产配置结构26图35：中国居民可投资金融资产配置结构26图36：美国居民资产配置结构（单位：十亿美元）26（二）2019年始:标准化、净值型产品蓬勃发展1 银行理财子公司纷纷成立及净值化改造2018年资管新规颁布实施，其核心是统一监管政策、打破刚性兑付和产品净值化转 型，并明确要求具有证券投资基金托管业务资质的商业银行应当设立具有独立法人 地位的子公
35、司开展资产管理业务，自此银行理财拉开了转型发展的大幕。20182020共有22家银行理财子公司获批成立，其中2018年2家，2019年13家，2020 年7家。银行理财子公司的成立，一方面有利于实现与母行的风险隔离，另一方面有 利于推动银行理财脱离银行传统业务体系的影响，真正回归资管业务本源，并通过 体制机制创新，提高投资管理能力和市场竞争能力，为未来发展打开空间。产品形态向净值化管理转型。国际先进银行资产管理公司的产品形态主要以净值型 产品为主，基本上不存在保本型或预期收益型产品。在新的资产管理业务监管规则 的约束下，银行理财子公司要转变以往承诺保本、保收益的产品形态，调整预期收 益率模式，
36、实现产品净值化管理。2020年第四季度，未公布预期收益率的理财产品 占比66%,非保本型理财产品占比96%。图26 :银行理财不同预期收益率产品数目（个）及 占比（）图27 :资管新规出台后银行理财不同类型产品的数 量（个）及占比（%）40,000 0-2%（含）2-3%（含）3-5%（含） 5-8%（含）8%以上未公布40,000数据来源：wind,广发证券发展研究中心数据来源：wind,广发证券发展研究中心截止2021年1月23日，银行理财产品净值化改造已有较大进展，据wind统计数据显 示，银行全口径下，净值化产品占比37.11%，其中1513家农商行净值化产品占存 续产品比例为37.7
37、8%, 135家城商行净值化产品占存续产品比例为53.67%, 13家 股份商业银行净值化产品占存续产品比例为37.36%, 6家国有银行净值化产品占存 续产品比例为12.87%。国有行理财净值化转型进度较慢的原因在于难以消化的老 资产（如非标、商业银行二级资本工具、非上市公司股权等）规模较大，以及部分净 值型产品划转至理财子公司。图28 :银行理财产品不同基础资产的占比（）图29 :不同类型银行理财产品改造进度：净值化产品占存续产品比例（%），所有存续产品数目（个）信贷资产汇率 商品 其他国有商业银行 城市商业银行 外资银行股份制商业银行 农村商业银行其他银行数据来源：银保监会，广发证券发展
38、研究中心数据来源：wind,广发证券发展研究中心注：截止2021年1月23日2,券商资管：主动化、公募化改造自通道业务和资金池业务受限以来，券商资管纷纷转型主动管理业务，尽管管理总 规模呈现快速下降态势，但主动管理规模则无论绝对金额还是业务占比均快速增长。另外，券商资管也开启了公募化转型之旅。一是原有大集合产品“私转公”。从2019年 8月首批券商大集合拿到批文以来，各家券商纷纷稳步推进大集合产品的公募化改造。 随着公募市场发行火爆，多家券商的大集合公募化改造进程也有所提速。二是“一 参一控一牌”新规下，纷纷申请公募牌照。截至目前，已经有东证资管、浙商资管、 渤海汇金、财通资管、长江资管、华泰
39、资管、中泰资管、国泰君安资管等14家券商 资管子公司持有公募基金牌照。3 .公募基金：产品规模大幅增长，结构优化空间大公募基金是标准化、净值型财富管理时代的最大受益者。一方面，公募基金作为标 准化净值型产品的主力品类，具有强大的市场人气，公募基金的从业人员具有更丰 富的从业经验。另一方面，公募基金的投资门槛在众多资产管理机构中最低，在全 民注重财富管理的时代，公募基金自然拥有最广泛的群众基础。2020年，公募基金 管理规模净增约5万亿元，其中，2万亿元来自净值增长、3万亿元来自产品新发。 截至2020年底，基金份额总计17.26万亿，同比增长25.74%；资产净值20.01万 亿，同比增长36
40、.50%。图30 :公募基金份额图31 :公募基金规模截止日份额（亿份）YOY20000018000016000014000012000010000080000600004000020000 0100.00%80.00%60.00%40.00%20.00%0.00%-20.00%截止日资产净值（亿元） YOY数据来源：wind,广发证券发展研究中心数据来源：wind,广发证券发展研究中心由公募基金新发基金规模及增速可以看出，近年来新发基金份额不断加速增长，而 公募基金发行份额与权益市场的发展程度密切相关。随着未来权益市场进一步扩容 与多层次资本市场的完善，预计未来公募基金的发行份额及资产规模会
41、进一步提 升。图32 :公募基金公司新发基金份额（亿份）及增速（，右轴）35000300002500020000150001000050000发行份额（亿份）新发份额丫0丫数据来源：wind,广发证券发展研究中心图33 :公募基金公司新发基金份额（亿份）、增速及上证综指年度YOY （%，右轴）发行份额（亿份）新发份额YOY 上证综合指数年度丫0丫数据来源：wind,广发证券发展研究中心三、如何看待财富管理的市场空间？如果我们定义，将财富管理业务定义为“服务零售客户”，为客户的资产进行保值增 长进而从中获取相应报酬；那么客户的财富量（或者是投资于金融资产的资产规模） 的多少以及增值规模的大小，是
42、整个产业链的基础。（-）短期空间：居民储蓄和股票投资转变为变产品投资短期情况下，在不考虑居民财富水平增长的前提下，仅考虑当前的持有可投资资产， 仍有较大的置换空间。一方面，由储蓄（活期存款30万亿，定期存款60万亿）向金融产品配置（基金等当 前8万亿）转变。据央行数据统计显示，截至2020年12月底，境内住户本外币存款（住户存款，可以 理解为个人存款）合计93.44万亿元，其中活期存款33.13万亿元，定期存款60.31万 亿元。以我们的个人持有的可投资金融资产看，个人持有的储蓄占总可投资金融资产的比 超过50%；而在美国，自上世纪50年代以来，居民储蓄占总投资金融资产的常年在 15%以下。从
43、储蓄转化率来看,美国居民储蓄与共同基金投资基本相当，而我国基金投资规模 仅不到储蓄的十分之一。上世纪80年代来以来，尤其是2000年后，据美联储统计， 美国居民购买共同基金（不含养老金投入的部分）的占比与存款基本相当（各占15% 左右）。而我国截至2020年底居民基金投资资产仅约8.87万亿元，尚不及居民存款 （90万亿）的十分之一。从股票投资转化率来看，2020年统计数据显示，美国居民当前持有公司股票市值（21万亿美金）与购买共同基金（10万亿美金）的占比约为2:1。我国当前居民持有股票 市值（52万亿）,基金投资资产（8.87万亿元）高达6:1。图34 :美国居民可投资金融资产配置结构图3
44、5 ：中国居民可投资金融资产配置结构其它杂项资产KylnEe 寸。0SCM 寸。9。 寸 00。、 寸 O966L 寸 0066L 寸。986 L 寸 0086L 寸 0LHZ6L 寸。OZ6L 寸 OLD96L 寸。96 L 寸。996 L 寸。O96L 寸 Qlnb 6LC公司股票氏储蓄存款券商资管信托资产基金净值一个人持有部分股票流通资产银行理财-私人银行银行理财：一般个人个人银行存款定期个人银行存款-活期数据来源：wind,广发证券发展研究中心数据来源：wind,广发证券发展研究中心（二）长期空间：未来财富的持续增长，房产投资变金融产品投资从更长期的视角来看，未来中长期中国居民财富的持续增长，在金融资产与非金融 资产（尤其是房地产）的配置上转化的过程中，财富管理的市场空间亦在逐年延申 和扩大。美国居民非金融资产投资占比仅29.63% ；而中国虽然自2000年以来金融资产占比在 缓慢提升，但截至2016年底，非金融资产占比仍高达50%。图36 ：美国居民资产配置结构（单位：十亿美元） 图37 :中国居民资产配置结构（单位：万亿元）数据来源：wind,广发证券发展研究中心。寸 OOCMCDO 寸 00790 寸 00CXJ9 999ZZ800866000LL6666666666 0000 0LT- LLLLLLLLCJCJCjCJ(美国:居民和非营利机构部