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1、1 .杜邦分析：收入失衡和不良暴露是两大问题3.规模无序扩张致资本承压 42 .股权结构分散致内部控制 7.资产结构失衡致不良爆发93 .投资建议11.风险提示11账面资产质量指标在2018年之前并无异常。与资本充足率类似，锦州 银行在2018年以前，不良率、拨备覆盖率等核心指标与同业相比并无异 常，甚至在某些时段还要优于同业。因此，单看传统指标很难发现问题 所在。一家银行的贷款行业结构、区域结构风险均明显大于可比同业，但资产 质量指标并无异常，可能的原因有三个：这家银行具备领先同业的风 控水平；这家银行的资产快速扩张，而不良尚未充分暴露；这家银 行隐藏了自身的不良情况。锦州银行的情况更倾向于
2、后两种。最终，随 着2017-2018年去杠杆政策叠加经济承压，锦州银行的扩张之路就此终 结。并且被迫将非标资产转向贷款，此前藏匿在非标中的不良开始逐步 显现。而大股东华泰汽车、宝塔集团均濒临破产，使得锦州银行不良爆 发，最终导致监管介入、引入工行等投资人进行重组。图16 :锦州银行不良率在2018年前表现正常不良率：锦州银行样本行平均数据来源：公司财报，。图17 ：锦州银行拨备覆盖率在2018年前表现正常数据来源：公司财报，。5 .投资建议景气下行期中小银行风险开始暴露，长期选股继续推荐“稳操胜券”组 合，即下行周期竞争优势更凸显、经营风险相对更小的零售银行：招商 银行、宁波银行、平安银行、
3、邮储银行（H股）和常熟银行。短期来看，3 月社融超预期催化经济悲观预期边际向好，利于银行估值修复。其中, 股债比已到达历史高点，在反弹时间点难以把握的情况下，推荐股息率 较高、基本面稳健的农业银行和工商银行。同时继续推荐同业负债占比 高、2020上半年业绩弹性大的兴业银行和江苏银行。6 .风险提不疫情对银行基本面的冲击超出预期；中小银行风险加速暴露，最终导致 系统性金融风险。表3 ：上市银行最新估值表数据来源：公司财报，wind,。股价截至2020年4月16日收盘。标*为已披露2019年报标的。净利润增速EPS（元）BVPS（元）市盈率PE市净率PB评级目标价19年E20年E19年E20年E1
4、9年E20年E19年E20年E19年E20年E（元）兴业银行9.1%10.7%3.113.4523.6526.355.124.610.670.60增持25.20民生银行*6.9%6.3%1.221.3010.2611.264.744.450.560.51增持8.13平安银行*13.6%14.7%1.541.6214.0715.478.237.830.900.82增持21.84招商银行*15.3%15.3%3.624.1822.8925.878.877.681.401.24增持46.69中信银行*7.9%6.7%0.951.028.989.745.395.020.570.53增持7.01光大银行
5、*11.0%11.8%0.680.776.006.655.314.690.600.54增持5.32华夏银行股份制7.5%9.2%7.3%9.5%1.401.5114.0915.414.636.044.295.510.460.740.420.67增持10.30工商银行*4.9%4.5%0.860.896.937.565.955.750.740.68增持8.1()农业银行*4.6%6.1%0.590.635.005.425.815.440.690.63增持4.75中国银行*4.1%4.0%0.610.645.616.035.825.550.630.59增持4.79建设银行*4.7%5.2%1.05
6、1.118.399.176.045.710.760.69增持8.74交通银行* 邮储银行（H 股）*国有行5.0%16.5%5.2%4.9%13.8%53%1.000.721.060.789.345.7510.096.325.205.865.784.915.415.460.560.730.680.520.670.63增持增持7.216.47(港元)北京银行9.2%9.5%1.001.109.139.864.784.350.520.48增持7.80南京银行15.1%14.2%1.451.679.1510.365.144.470.820.72增持10.49宁波银行21.0%21.8%2.513.0
7、315.0017.528.997.451.501.29增持31.11贵阳银行11.2%11.4%2.482.7715.0717.343.072.750.510.44谨慎增持15.45江苏银行13.6%13.7%1.201.379.8110.934.924.310.600.54增持9.42杭州银行17.8%17.2%1.141.3610.1511.256.775.680.760.69增持11.17成都银行18.7%18.0%1.531.809.8211.164.894.160.760.67增持10.80长沙银行*城商行13.4%14.9%13.4%15.3%1.481.6810.1211.495
8、.265.484.644.720.770.780.680.69增持11.49常熟银行22.1%17.3%0.790.966.687.398.517.001.010.91增持9.02江阴银行*14.3%12.7%0.500.495.255.778.468.630.810.73增持6.83无锡银行*14.1%12.5%0.670.756.386.927.526.720.790.73增持8.52苏农银行13.0%11.3%0.530.566.446.828.427.960.690.65增持6.00张家港行农商行上市行11.4%16.0%6.8%12.8%13.9%7.1%().510.585.676
9、.1210.788.746.319.487.965.700.970.850.760.900.780.69增持7.66市场一直青睐于复盘银行股中龙头白马的开展路径，据此挖掘出一家银 行最终成功的核心原因。但从反面来看，自2019年以来中小银行风险开 始集中暴露，其中不乏被重组或接管的银行。这些银行走向失败的原因 也值得我们去挖掘探索，并在未来的投资中予以警惕。因此，本篇报告以锦州银行为典型样本，复盘了其在20U-2019H1 （即 监管介入前，本报告不涉及监管介入后锦州银行的经营成果）出现的三 大问题：规模无序扩张、股权结构分散、资产结构失衡。锦州银行最终 走向重组，固然有区域经济不振、股东经营
10、受困等外生因素的冲击，但 核心问题还是在于自身管理能力低下和经营战略失当。需要特别注意的是，这些问题并非仅在锦州银行身上才暴露，事实上， 目前局部中小银行也或多或少隐现了上述问题。而锦州银行在2015年 上市后的一段时间内，业务及盈利数据均非常亮眼，也曾是大家眼中的绩优银行。因此，虽然本篇报告重点在于复盘锦州银行，但也可作为 中小银行经营风险来源的参考。1 .杜邦分析：收入失衡和不良暴露是两大问题我们先从杜邦分析入手，观察锦州银行账面财务数据所暴露的问题。随 后再进一步拆解问题背后深层次的原因。收入端，整体水平领先同业但结构失衡。从2019年中报的杜邦分析看, 锦州银行的营收水平明显领先可比同
11、业（本报告样本行选取宁波银行、 南京银行、北京银行、江苏银行和贵阳银行，下同），但是整体结构明显 失衡：收入严重依赖利息收入，非息收入占比仅2%；利息收入中， 采取了高收益高本钱模式，即资产端多投高定价资产，负债端以高本钱 同业负债做支撑，这也是中小银行较为常见的资负策略。本钱端，大幅计提减值准备导致亏损。本钱项中，管理费水平明显低于 同业，主要是业务结构偏重对公。而由于2018年末潜在的不良突然爆发（18年全年不良率上行395bp至4.99%,仅低于监管线Ibp）,不得不大 额计提拨备予以应对，最终导致利润为负。表1 ： 19H1杜邦分析显示，锦州银行存在收入失衡和不良暴露两大问题锦州银行样
12、本行平均锦州银行样本行利息收入 利息支出 净利息收入6.27%4.15%212bp-3.43%-2.46%-97bp2.83%1.69%115bp净手续费收入 其他非息收入 净非利息收入0.04%0.37%-33bp0.02%0.47%-45bp0.06%0.84%-78bp营业收入2.89%2.53%36bp税金及附加0.00%-0.02%2bp业务及管理费-0.44%-0.65%22bp营业费用和税费-0.44%-0.68%24bp营业外净收入0.00%0.00%Obp拨备前利润2.45%1.84%61bp资产减值损失-3.06%-0.69%-237bp税前利润-0.60%1.15%-17
13、5bp所得税-0.04%-0.13%9bp税后利润-0.65%1.02%-166bpROA-0.24%1.00%-124bp权益乘数18.0517.270.78ROE-4.31%17.15%-2147bp数据来源：公司财报，时间为2019年中报。从顺序上看，财务数据的问题源头始于资产规模无序扩张，随后导致银 行资本金承压及资产结构失衡。资本金承压使得银行不得不过度依赖外 源性融资，最终导致股东结构过度分散，高管权力缺少约束。而资产结 构失衡那么最终导致不良暴露、经营亏损。图1 ：规模无序扩张是问题之始资本存在压力一股权分散，高管权力不受约束/规模无序扩张/a资产结构失衡一不良爆发，大额计提拨备
14、数据来源：公司财报，02 .规模无序扩张致资本承压锦州银行第一个核心问题在于规模无序扩张，且主要投向非标资产，最 终使得资本金承压，不得不过度依赖外生融资，股权结构因此逐步稀释， 并为2018年末不良爆发埋下伏笔。资产增速过高且主要投向非标。从资产增速可见，锦州银行的规模快速 扩张始于2013年，其中2013-2017年是高速扩张期，年均复合增速高达 42%o而从增量投向看，非标资产（以SPV为代表）是这一时期主要投 向目标，SPV占比由2012年末的5%,最高到达2016年末的53%。虽 然这一时期同业非标模式是城农商行规模扩张的手段之一，但锦州银行 资产投放速度仍明显比同业更加激进。过快的
15、资产增速及过高的非标资产占比，为下文不良暴露埋下伏笔。图2 ： 2013-2017年是锦州银行资产快速扩张期，资产增速：锦州银行样本行平均50%40%30%20%10%0%-10%11A 12A 13A 14A 15A 16A 17A 18A 19H1数据来源：公司财报，。图3 ：扩张增量主要来源于非标资产（SPV ）数据来源：公司财报，。图4 :锦州银行属于重资产（非标、贷款）扩张模式50%存款占比：锦州银行样本行平均90%80%70%60%50%扩张速度过快导致风险权重高以及负债能力差。由于锦州银行在短期资 高速扩张，且主要投向风险权重高的非标资产，因此带来两个问题： 风险资产权重明显高于
16、同业，导致资本消耗压力非常大（下文还将详述）, 如2019年中锦州银行风险权重已高达95.6%,可比同业仅66.4%；短 期难以构建扎实的负债基础，因此必须依靠大量同业负债支撑资产扩张, 表达为锦州银行存款占比明显低于同业。这也是杜邦分析中，锦州银行 负债本钱明显高于同业的原因。图5 ： 2013-2016年锦州银行核心负债能力明显较差40%HA 12A 13A 14A 15A 16A 17A I8A I9H140%HA 12A 13A 14A 15A 16A 17A 18A 19H1数据来源：公司财报，。数据来源：公司财报，。风险资产权重二加权风险资产净额/ 总资产从账面资本充足率很难观察到
17、锦州银行的资本压力。但问题在于，2013-2017年间，仅从核心一级资本充足率来看，锦州银行与可比同业并无显著差异，甚至在上市成功后的2016年，锦州银行该指标还明显高于同 业。这也是监测中小银行经营风险所面临的一大困难：有些银行的核心 账面指标看似非常优秀，似乎并无问题。图6 ：2017年之前锦州银行核心一级资本充足率看似与样本行差异不大核心一级资本充足率：锦州银行样本行平均9.79%11%10%9%8%7%6%5%4%13A14A15A16A17A18A19H1数据来源：公司财报，。看似正常的资本充足率，来源于更低的分红比例和更高的外生融资比例。 事实上，锦州银行通过多种方式艰难维持资本充
18、足率的紧平衡：降低 分红比例。在有数据的2015-2017年间，锦州银行现金分红比例仅为12- 15%,同期可比同业的分红比例到达20%o较低的分红比例使得锦州银 行把更多利润留存以补充资本金；依赖外生融资。从2011-2019年中 的累积外源性融资情况看，锦州银行外生资本补充规模超过净资产的 50%,而可比同业仅为27%。从锦州银行IPO过程也可侧面看出其对资本的迫切需求。其实早在2012 年，锦州银行就已在A股排队上市名单中，但到2014年仍等待无果之 后，转向了上市更为便捷的H股市场。而在第一次提交招股说明书后不 久，其提供了大额贷款的汉能集团爆雷，使得锦州银行被迫再次提交招 股说明书陈
19、述相关情况。最终于2015年末在H股上市。锦州银行的股东背景中，原本就以民企为主，对银行的“供血”能力相 对较弱。而快速扩张的战略又导致资本金消耗过快。因此锦州银行不得 不依赖外生融资，这导致其频繁引入新的投资人，最终引发第二个问题： 股权结构过于分散，公司高管权力不受约束。图7 ：锦州银行分红比例明显低于样本行一 现金分红比例：锦州银行样本行平均数据来源：公司财报，。因局部公司未披露 2019年报，故分红数据仅列示至2018年末。图8：锦州银行明显更加依赖外源性融资数据来源：公司财报，。外生资本补充规模为股本+资本公 积+其他权益工具的累积净增量。3 .股权结构分散致内部控制锦州银行第二个核
20、心问题在于股权结构分散且资质较差，导致公司高管 形成内部人控制。从此前财新网等媒体的报道看，均反映锦州银行存在 较大的“内部人控制”问题。我们研究后发现，之所以内部人控制能够 实现，核心原因在于锦州银行股权结构分散，且过分偏向民企。而由于 资产快速扩张导致资本金承压，前董事长张伟不断引入新股东，加剧了 股权结构分散的问题。由于单从贷款集中度或关联交易情况看，锦州银 行并无异常，因此我们着重考察其股权结构及性质所存在的缺陷。从结构看，锦州银行股权结构过于分散。从第一大股东持股比例看（未 考虑一致行动人），锦州银行自2011年以来一直低于7%,不仅远低于 可比同业14%的平均水平，甚至低于很多农商
21、行。而前十大股东持股比 例的情况相似，锦州银行在2013年尚有39%,随后经历2014-2016年的 快速稀释，到2019年中仅为26%o而这期间可比同业保持了约50%的 水平。股权结构分散，使得股东层面事实上难以形成管理的合力。股东缺位无 形中扩大了公司高管层的权力边界，最终形成“内部人控制”的局面。内部人控制“并不必然出现风险，但会导致银行整体经营与个别高管 意志关联过于紧密，如果高管发奋图强，那么可能取得良好的经营成果， 反之那么可能掏空一家银行。需要特别说明的是，据农村中小金融机构行政许可事项实施方法，对 于农商行，“单个境内非金融机构及其关联方合计投资入股比例不得超 过农村商业银行股
22、本总额的10%”。这一政策本意可能是防止个别资本 恶意控制银行牌照，同时也便于省联社进行管理。但客观上使得目前农 商行整体处于股权结构分散的困境中，如管理能力不善，极易出现“内 部人控制”问题。图9：锦州银行第一大股东持股比例显著低于同业图10 ：14年开始锦州银行前十大持股比例快速下降前十大股东持股比例：锦州银行 样本行平均第一大股东持股比例：锦州银行 样本行平均数据来源：公司财报，。55%50%45%40%35%30%25%20%50.5%HA 12A 13A 14A 15A 16A 17A 18A 19H1数据来源：公司财报，。从性质看，锦州银行股权过于偏向民企。从2019年中报的情况看
23、，锦州 银行前十大股东清一色为民企背景，而民企往往是最先受到经济下行影 响的一环。在经济上行期，银行经营条件宽松，股东背景的差异影响并 不大。而如果经济转入下行区间，一来局部资质较差的民企股东可能经 营率先出现问题，拖累银行资产质量；二来银行迫切需要资本补充，但 民企股东缺乏足够资本参与定增，只好引进新的投资者，公司股权进一 步被稀释。作为比照，五家同业银行前十大股东中，政府、外资、国企、 民企等股东均占有一定比例，且政府+国企比例均值到达59%o据21世纪经济报道，锦州银行大股东之所以主要由民企构成，是因为大 股东其实的是由前董事长张伟挑选，且目的非常明确，就是“互相服务”: 即企业给银行提
24、供外生资本补充，银行给企业提供信贷资金来源。其结 果是，经营爆雷的宝塔石化、华泰汽车、东旭集团等都成为过锦州银行 前十大股东，而这些股东与锦州银行存在关联交易，最终导致锦州银行 不良爆发、经营亏损。表2 ： 19H1前十大股东结构，锦州银行的股权结构明显倾向民企数据来源：公司财报，。政府外资国企民企投资机构及其它宁波银行32%31%0%36%0%南京银行34%38%28%0%0%北京银行23%29%21%16%12%江苏银行8%0%74%8%10%贵阳银行56%0%21%23%0%锦州银行0%0%0%100%0%政府股东缺位最终导致高管权力不受约束。如果政府股东在董事会仍具 备一定话语权，那么
25、股东结构不至于如此极端，公司高管的权力也存在一 定约束，但资本饥渴症最终导致政府退出前十大股东之列。在2013年 时，锦州市财政局（政府持股）持股比例为6.10%,且仍是锦州银行第一大股东，但此后持股比例快速下降。2017年报披露时，其已不在前十 大股东之列。我们发现，2013-2017年锦州银行资产快速扩张导致资本金 承压（上文已详述），因此引入大量民企股东，政府持股被动稀释。且期 间锦州市财政局也主动减持了局部股份（如2017年将局部股份卖给一 主要股东荣成华泰）。图11 ：政府持股比例自2013年持续降低，且2017年后已不在前十名数据来源：公司财报，。4 .资产结构失衡致不良爆发锦州银
26、行第三个核心问题在于资产增速快速扩张的同时，其内部结构严 重失衡，过于偏向对公高风险行业以及锦州以外地区，最终导致不良爆 发、经营亏损。由于非标底层资产难以拆解，因此我们转而从贷款的行 业结构及地区结构两个维度入手，观察锦州银行快速扩张的资产究竟投 向了哪些地方。从行业结构看，锦州银行贷款结构极度倾向于对公，且更多投向了高风 险行业。从对公贷款占比看，锦州银行常年保持90%以上水平，2019年 中更是高达97.2%。而可比同业的对公贷款占比为71.5%,且自2011年 就处于持续下降的过程中。进一步拆分对公贷款内部结构，发现锦州银 行制造业及批零业贷款占比，自2011年以来持续上升，而可比同业
27、那么在 2013年不良风险暴露后，开始逐步退出上述行业。需要注意的是，对公贷款的不良率一般高于零售贷款，而在对公各个行 业中，制造业和批零业又是两个不良高发行业。因此锦州银行选择这样 的贷款行业结构，也就意味着不良的压力天然要更大一些。锦州银行之所以会选择这样的贷款行业结构，可能的原因有两个：消 费贷兴起之前，对公贷款整体收益率更高，尤其是高风险、各家银行都 在退出的行、也；股东中有很多是需要资金支持的制造业和批零业企一业, 因此银行向这些股东及上下游提供信贷支持。图13 :锦州银行贷款倾向于高不良的制造和批零业图12 :锦州银行对公贷款占比显著高于同业平均数据来源：公司财报，。一制造业及批零
28、业贷款/对公贷款：锦州银行 样本行平均数据来源：公司财报，。从地区结构看，锦州银行的增量贷款主要投向锦州以外地区，是典型的 异地扩张模式。以锦州地区贷款占比为例，2011年末仍有62%,到2017 年末仅为44%o据锦州银行招股说明书披露的情况，其2014年末在锦 州地区的贷款就已达该地区贷款总额的43%,在自身经营半径内，市占 率已难以提高，走向异地扩张模式是银行常见的选择。锦州银行的异地 扩张主要有两大区域：一是除锦州外的其他东北地区；二是华北地区， 主要是北京、天津两大城市。锦州银行的异地扩张模式存在两大问题：从扩张区域的选择看，主要 是东三省及环渤海地区，而各家银行在这两大地区均出现了不同程度的 风险暴露问题。虽然这与锦州银行所处的区位有关，但在制定扩张战略 时，地区选择上没有做到扬长避短也是问题所在；从最后分区域的不 良情况看，锦州地区以外的不良率水平（2018年之前）也一直明显更高， 说明在超出了自身原本的经营半径后，锦州银行的异地管理能力并没有 跟上。区域经济疲弱叠加异地管理能力低下，也给银行资产质量带来隐 忧。图15 ：锦州以外地区不良率一直明显偏高图14 ：锦州以外地区贷款占比持续提高数据来源：公司财报，。数据披露截至2018 年末。不良率：锦州地区其他东北地区华北地区数据来源：公司财报，。数据披露截至2018 年末。