2020年度人民币汇率.docx

《2020年度人民币汇率.docx》由会员分享，可在线阅读，更多相关《2020年度人民币汇率.docx（18页珍藏版）》请在taowenge.com淘文阁网|工程机械CAD图纸|机械工程制图|CAD装配图下载|SolidWorks_CaTia_CAD_UG_PROE_设计图分享下载上搜索。

1、一、2020年人民币汇率运动的特征事实1二、2020年人民币汇率总体升值的原因 4三、2020年6月以来人民币汇率较快升值带来的潜在风险9四、2021年人民币汇率展望11参考文献15此外，2020年人民币兑美元升值幅度，要显著低于欧元等货 币兑美元的升值幅度。这意味着人民币兑美元升值在较大程度上 受到美元指数下跌的影响。三、2020年6月以来人民币汇率较快升值带来的 潜在风险2020年6月以来人民币汇率较快升值带来的潜在风险之一， 是人民币有效汇率过快升值，在经过一段时滞后可能冲击出口。2019年12月至2020年11月，人民币有效汇率呈现出波动 中升值的格局。在此期间，人民币实际有效汇率指数

2、升值了 3.2%, 人民币名义有效汇率指数升值了 4.6%o在此期间，人民币有效 汇率的运动又可以划分为三个阶段：第一个阶段是2019年12月 至2020年3月，在此期间，人民币有效汇率与名义有效汇率均 呈现出显著的升值格局；第二个阶段是2020年4月至2020年6 月，在此期间，人民币有效汇率与名义有效汇率均呈现出贬值特 征；第三阶段是2020年7月至2020年11月，在此期间，人民 币有效汇率与名义有效汇率均呈现出宽幅升值的特点。2020年，受疫情冲击，中国出口在一二季大幅下挫，出现负 增长的情况（见图9） o中国经济最先从疫情冲击中缓和过来， 三四季度开始企稳回升。在2020年11月，出

3、口同比增速达2L1%。 在全球受疫情冲击、需求普遍疲软的情况下，中国的出口表现如 此亮眼，主要有两个原因：一是，在疫情影响下，中国在医疗物 资和远程办公领域的出口增长非常明显；二是，疫情对中国和全 球的冲击不同步，中国企业的供应链早于其他新兴国家恢复。短 期内，中国企业在全球产业链的地位不降反升。未来一段时间内出口额同比增速估计难以维持2020年三四 季度的高水平。原因在于：一是外部需求的复苏可能不及预期； 二是其他新兴市场经济体的复工复产将导致中国在全球产业链 上的短期不可替代性逐渐被削弱；三是2020年下半年人民币有效汇率的快速升值在经过一段时滞后将对出口增速造成负面影 响。这意味着未来净

4、出口对经济增长的贡献与2020年三四季度 相比可能有所下降。-40.00 I96I0N I0OOI0Z Ioa 0N I99I0N 3S0N LOmION IMION TOOION I9600N I0OO00N LOKOON 3900N I9S00N IOS。、 Io，mooz 3N00N 3I00N I9000N o o 人民币实际有效汇率指数一人民币名义有效汇率指数出口同比增速 （右轴）图9出口同比增速与人民币有效汇率走势数据来源：WINDo2020年6月以来人民币汇率较快升值带来的潜在风险之二， 是短期资本流入过快，继续助推汇率升值，并且可能带来资产价 格过快上涨o结合目前的数据来看，2

5、020年中国国际收支将是一 个规模较大的经常账户顺差与规模可控的金融账户逆差的组合。 一方面，2020年的经常账户顺差是基于疫情冲击下的特殊表现， 并不具备可持续性；另一方面，由于中国成功地控制住疫情，使 得从2020年第二季度起，中外增长差与利差迅速拉大，从而吸 引了较大规模的证券投资流入。例如，2020年，中国债券市场的 资金流入已经接近1万亿人民币（见图6）。较大的中外增长差 与利差将会延续至2021年。笔者认为，2021年中国可能出现规模较小的经常账户顺差 与规模较大的金融账户顺差的组合。在双顺差再度出现的情况下, 人民币兑美元汇率以及人民币有效汇率依然存在一定的升值空间。不过，在20

6、20年外国证券投资汹涌流入的背景下，2020年 第三季度中国金融账户依然出现了 849亿美元的逆差，这说明通 过错误与遗漏项的资本流出规模依然巨大。这一点值得我们警惕。四、2021年人民币汇率展望在2021年，人民币兑美元汇率的走势将面临较大的不确定 性。短期内人民币兑美元汇率可能仍将面临一定的升值压力，但 多种因素的变化可能意味着人民币兑美元的升值速度将会下降， 汇率双边波动的可能性显著上升。综合分析，继续推高人民币汇 率的因素有如下三点。其一，中美经济增长差可能缩小，但宽利差仍将维持。随着 疫情逐渐趋于稳定，在2020年下半年美国经济增速逐渐反弹， 这就意味着，从2020年四季度起，中美经

7、济增速之差可能会开 始趋于收窄，这进一步意味着，中美无风险利差进一步扩大的概 率很低，适当收缩的概率正在上升。同时，与全球兴旺国家央行 实施大规模的宽松货币政策不同的是，中国央行从2020年5月 起从边际上收紧了货币政策，主要原因在于试图防范过于宽松货 币政策可能引发资产价格泡沫(包括房市与股市)。考虑到2021 年中国经济复苏基础依然不太牢固、且财政政策大概率会回归正 常化，笔者预计，2021年中国货币政策不会继续按照2021年5 月以来的节奏收缩，而是会大致保持在当前水平上。其二，美元指数可能在波动中下行。美元指数在2020年先 升后降。2020年3月至2020年年底，美元指数由103左右

8、下行 至90上下，跌幅可谓显著。管涛(2021)认为，美元走势在2021 年存在较大不确定性，即便在基准情况下，世界经济重启，美元 指数回落，但在后疫情时代，美元回落持续的时间和调整的幅度 取决于主要经济体修复的速度。笔者认为，美元指数在2020年 下行幅度较为有限。疫苗在2021年下半年可能在美国大规模推 广，美国经济可能超预期反弹，这意味着美元指数在2021年可 能先降后升，中枢大概在87-88左右。其三，拜登上台后中美经贸摩擦可能暂时缓和。2020年美国 总统大选基本尘埃落定。与秉持孤立主义、民粹主义的特朗普政 府相比，拜登政府的表现可能会更加成熟老道。从目前拜登政府 的内阁成员来看，他

9、们大概率会回归奥巴马政府的多边主义经济 外交策略。特朗普政府是退群，拜登政府可能会重新入群。特朗 普政府是既敲打竞争对手也敲打盟友，拜登政府可能会更加团结 盟友来遏制竞争对手。从这一视角出发来看，2021年全球贸易环 境可能会好于2019年与2020年。笔者认为，中美经贸摩擦在 2021年继续恶化的概率很小，有可能出现较为积极的缓和。然 而，拜登上台不会改变美国在中长期维度来遏制中国崛起的战略 取向，对此我们也不宜过于乐观。中美博弈的形势可能会发生变 化，但长期化持续化的趋势不会改变。虽然如上三点因素会驱动人民币兑美元升值，但如下四点因 素也可能会导致人民币汇率出现贬值的趋势。其一，中国央行开

10、 始采取更加中性的外汇与资本管制政策，例如，央行近日取消金 融机构远期售汇准备金、淡出了逆周期因子的使用、扩大了 QDII 规模、上调境内企业境外放款的宏观审慎调节系数（由0.3上调 至0.5）、下调跨境融资宏观审慎调节参数（由1.25下调至1） 等。其二，中国央行虽然从2020年5月起从边际上收紧了货币 政策，但不排除中国经济假设在2021年不及预期或系统性金融风 险上升，中国央行将重新考虑采用边际放松的货币政策。其三， 如果美国经济超预期复苏，美联储将被迫提前收缩货币政策。据 美国商务部公开信息显示，2020年第三季度美国国内生产总值 （GDP）按年率计算上涨33.4%,较此前公布的修正数

11、据上调了 0.3个百分点2,美国经济表现出了复苏的迹象。其四，如果中美 经贸摩擦超预期恶化，可能将导致人民币兑美元贬值。在拜登政 府上台后，美国对华进行遏制甚至规锁的总体战略并不会发生改 变，中美经贸摩擦很可能长期化与持续化，而且拜登政府将会回2 资料来源：新华网 126896691 .htm 归到通过多边主义策略向中国施压的路径上，这会让中国政府更 难进行应对。在经过一段时间的平静期（例如2021年上半年） 之后，中美经贸关系可能再度发生新的变数，可能会出现超预期 恶化的情形。与笔者分析不同的是，市场分析人士对人民币走势分析持有 不同的观点。张菁（2020）认为，2021年，人民币汇率的高点

12、大 概在附近，驱动人民币汇率升值的逻辑从“先进先出优 势+美元下跌双驱动转为“美元下跌”的单驱动。魏伟和薛威 （2021）那么认为，短期美国强于欧洲，兴旺国家好于新兴经济体 的格局还将会延续，这将会带来美元指数的继续回升，非美货币 整体走弱，人民币兑美元将会呈现出双向波动态势，但人民币汇 率仍有进一步上行的可能性。管涛（2020）较为谨慎地分析2021 年经济基本面和金融市场的变化，其认为影响人民币汇率升贬值 的因素将同时存在，2021年人民币汇率走势变化可能没有想象 中的那么强。笔者认为，2021年人民币兑美元汇率破7的概率很小，更 有可能围绕的区间上下波动，中枢水平在6.4左右。最后 值得

13、一提的是，考虑到6.1是1994年人民币汇改以来至今这26 年间，人民币兑美元汇率的最高点（也是2015年811汇改之前 的汇率水平），一旦人民币兑美元汇率在特定情形下突破6.1, 那么再突破6.0也就并非难事了。但如果中国央行开始采取更加 中性的外汇与资本管制政策、中国央行重新采用边际放松货币政 策、美国经济复苏超预期、中美双边摩擦超预期恶化，那么人民 币兑美元汇率可能再度贬值。同时，受疫情不对称冲击的影响，2021年人民币兑欧元汇率 可能围绕737.8的水平双向波动；2021年人民币兑元汇率可 能围绕5.863的水平双向波动；2021年1月1日，CFETS权重 进行了第三次调整，欧元、澳元

14、、马来西亚林吉特、沙特里亚尔 权重提升，而美元、韩元权重有所下降。预计2021年，人民币 兑CFETS货币篮指数会在88-92之间。人民币兑BIS货币篮指 数会在90-95之间。2021年中国外汇储藏可能温和增长、外汇储 备的结构未必会显著变化。在人民币汇率升值与境内外利差高企 的背景下，人民币国际化的速度将会再度加快。参考文献I管涛，“宽幅震荡新常态：人民币汇率走势回顾与展望”，中国经济评论， 2021年第1期。P管涛，“逻辑比结论重要，关于明年货币政策与人民币汇率的猜测”，中银 证券货币政策和汇率研究报告，2020年12月19日。魏伟、薛威，“拜登行情高潮来临，平安证券商品与汇率市场周报，

15、 2021年1月17日。R张菁，“由升转稳，重视波动”，中信期货利率衍生品策略报告（汇率）， 2020年12月20日。F赵伟、徐骥、曹金丘，“美元看空陷阱，开源证券研究报告，2020年 12月20日。一、2020年人民币汇率运动的特征事实2020年，人民币兑美元汇率呈现出先贬后升的趋势。2019 年12月31日至2020年12月31日，人民币兑美元汇率中间价 由6.9762升至6.5249,总体升值了 6.5%,年内最大涨幅8.5%。 人民币兑美元汇率表现出了先贬后升的趋势，大致可以划分为如 下两个阶段（见图1）：第一个阶段是2019年12月31日至2020 年5月29日，在这个阶段内，人民币

16、兑美元汇率呈现贬值趋势， 总体上贬值了 2.2%；第二个阶段是2020年5月29日至2020年 年底，在这个阶段内，人民币兑美元汇率转为快速升值格局，累 计升值幅度到达8.5%O6.4000 -6.3000 -6.20006.4000 -6.3000 -6.2000 TgTONON Imooogzoz ImKOSNON 0T90SN0N ITSOSNON owosfxlON ImmOSNON 6TZ90CN0N IE90N0N人民币兑美元中间价图1人民币兑美元汇率走势数据来源：Windo2020年，人民币兑欧元汇率走势表现出升贬交替的趋势。2019年12月31日至2020年12月31日，人民币

17、兑欧元汇率中 间价由7.8155降至8.0250,总体上贬值了 2.7%,年内最大跌幅 9.7%0人民币兑欧元汇率走势大致可以划分为如下二个阶段（见 图2）：第一个阶段是2019年12月31日至2020年7月31日， 在这个阶段内，人民币兑欧元汇率表现出在波动中由升转贬的趋势，总体上贬值了 6.0%；第二个阶段是2020年7月31日至2020 年年底，在这个阶段内，人民币兑欧元汇率转为快速升值格局， 总体上涨了 3.2%。该阶段最大涨幅达6.4%。7.4000 -7.2000 H7.0000LmATONOcsl 二TOTONOZ 串 606N0Z Imoooszoz 二 moszoz 1 0T

18、990Z0N 二累90N0Z omgoNON ImmOSNOZ人民市兑欧元中间价图2人民币兑欧元汇率走势数据来源：Windo2020年，人民币兑日元汇率走势呈现小幅升值趋势。2019 年12月31日至2020年12月31日，人民币兑日元汇率中间价 由6.4086降至6.3236,年内总体升值了 1.3%,年内最大跌幅为 8.6%。这一年时间内，人民币兑日元汇率可谓一波三折，大致可 以划分为如下三个阶段（见图3）：第一个阶段是2019年12月 31日至2020年3月10日，在这个阶段内，人民币兑日元汇率 表现出由升转贬的趋势,总体上贬值了 5.5%；第二个阶段是2020 年3月10日至2020年

19、7月31日，在这个阶段内，人民币兑日 元汇率呈现出宽幅波动特征，该阶段总体涨幅为1.3%；第三个 阶段是2020年7月31日至2020年年底，在这个阶段内，人民 币兑日元汇率转为升值趋势，该阶段总体涨幅为5.2%。6.80006.70006.60006.50006.40006.30006.20006.10006.00005.90006.70006.60006.50006.40006.30006.20006.10006.00005.9000LEgNON IggNON另 606Z0Z Imqozoz nogzozoms.oo Imgozoz人民市兑100日元中间价图3人民币兑日元汇率走势数据来源：

20、Windo2019年12月31日至2020年12月31日，人民币兑CFETS 篮子指数由91.39上升为94.84,总体上升值了 3.8%。人民币兑 CFETS货币篮指数呈现出先升后降再升的特点，大致可以划分 为如下三个阶段（见图4）：第一个阶段是在2019年12月31日 至2020年3月20日，该指数由91.39上升至95.73,升值了 4.7%；第二个阶段是在2020年3月20日至2020年7月31日， 该指数由95.73下降至91.42,贬值了 4.5%；第三个阶段是在2020 年7月31日至2020年12月31日，该指数由91.42上升至94.84, 升值了 3.7%O2019年12月

21、31日至2020年12月31日，人民币兑BIS篮 子指数由95.09上升为98.68,总体上升值了 3.8%。人民币兑BIS 货币篮指数呈现出先升后降再升的特点，大致可以划分为如下三 个阶段（见图4）：第一个阶段是在2019年12月31日至2020 年3月20日，该指数由95.09上升至99.03,升值了 4.1%；第二 个阶段是在2020年3月20日至2020年7月31日，该指数由 99.03下降至95.03,贬值了 4.0%；第三个阶段是在2020年7月31日至2020年12月31日，该指数由95.03上升至98.68,升值了 3.8%o7.2000 -7.1000-7.0000-6.90

22、00-6.8000-6.7000-6.6000-6.5000-6.4000-6.3000 -6.2000 -7.2000 -7.1000-7.0000-6.9000-6.8000-6.7000-6.6000-6.5000-6.4000-6.3000 -6.2000 -|。华二，。NON LguN ORqoNON Imooo-ONOZ ImqoNON 累 o-ozoz Omao-ONON WNqoNON-101.00-100.00-99.00-98.00-97.00-96.00-95.00-94.00-93.00-92.00-91.0090.00一 美元兑人民币中间价 BIS人民币汇率指数（右轴

23、）-CFETS人民币汇率指数（右轴）图4人民币兑美元汇率、人民币兑CFETS货币篮汇率指数、人民币兑BIS货币篮汇率指数的走势数据来源：Windo二、2020年人民币汇率总体升值的原因2020年，人民币兑美元汇率呈现快速升值的原因有如下四 点。重要因素之一，是由于新冠病毒肺炎疫情对中国与美国的冲 击存在时间差，再加上中国政府应对疫情的反响速度与政策力度 显著好于美国，导致中国经济复苏程度迄今为止显著好于美国， 进而导致中美无风险利率之差显著拉大，大量短期国际资本流入 中国，这推动了人民币兑美元汇率的升值。2019年第四季度至2020年第三季度，中国季度GDP同比 增速分别为6.0%、-6.8%

24、、3.2%和4.9%,美国季度GDP同比增 速分别为2.5%、0.6%、-9.0%和-2.6%。2020年第二季度，中美 季度GDP同比增速之差拉大至12.2%；在2020年第三季度，中 美季度GDP同比增速之差缩小至7.5%。美国经济深度下滑导致美联储实施了极其宽松的货币政策， 而中国经济触底反弹导致中国央行已经开始逐渐实施货币政策 正常化。货币政策方向的差异导致中美利差迅速拉大。2020年， 中美10年期国债收益率之差逐渐放大（见图5）。从2019年12 月31日至2020年12月31日，中美10年期国债收益率由125 个基点拉大至228个基点。2020年期间曾经有三次显著放大。 其一，2

25、020年2月14日至2020年3月9日期间由129个基点 拉大至199个基点，这对应着图1中人民币兑美元汇率在2020 年上半年的第二波升值；其二，在2020年6月8日至2020年6 月29日期间，上述收益率之差由202个基点拉大至228个基点， 但该期间人民币兑美元汇率呈现出双边震荡走势；其三，在2020 年6月29日至2020年12月31日期间，中美10年期国债收益 率之差持续放大，保持在240个基点上下波动。 IgTONON 0T690N0N ImooOSNON 0T990N0N ITS90Z0N 0ms90N0N ImmZNON 6Vz90Z0N TETSOZ o-10.0%一 中美1

26、详期国债收益率之差一中美季度GDP同比增速之差（右轴）图5中美利差及中美GDP增速差走势数据来源：Wind、CEICo如此之大的无风险利差自然会让中国迎来大规模的短期资 本流入。据债券通数据显示，截至2020年11月底，境外机构累 计持有中国债券3.09万亿人民币，较2020年10月末增加了 967亿元。从而导致2020年6月至2020年年底人民币兑美元汇率的 快速升值（见图6）。606NON 9OOZOZ&.20N 6920N 9961 ON mo.20&OOI0N 60OOI ON 90OOI ON m。虫 ON二 ON 69二。N 99二。N一 境外机构累计持有中国债券金额（万亿元） 图

27、6境外机构累计持有中国债券金额（万亿元） 数据来源：Windo重要因素之二，是中国金融市场加快了向外国机构投资者开 放的步伐，中国金融产品也被越来越多地纳入全球金融指数，这 总体而言也会增加外国投资者对中国金融资产的配置。2019年9 月10日，中国央行宣布取消对QFII与RQFII的投资额度限制。 中国政府债券三度被纳入国际重要债券指数。中国政府债券分别 2019年4月、2019年9月和2020年9月，先后被纳入了彭博巴 克莱全球综合债券指数（BBGA）、摩根大通全球新兴市场多元 化债券指数（GBI-EMGD）和富时世界国债指数（WGBI）。迄 今为止，中国债券已经被三大国际债券指数全面接纳

28、。根据海通 证券的估计，纳入三大国际指数预计能够带来2400-3800亿美元 的被动跟踪资金流入L重要因素之三，是全球兴旺国家央行开闸放水，导致全球流 动性过剩（见图7） o疫情之后，几乎所有的兴旺国家的央行都 实施了史上最宽松的货币政策。这其中包括实行零利率或者负利资料来源：率，也包括比拟大规模的公开市场操作，比方说量化宽松。在明 年全球经济复苏程度有限的前提下，兴旺国家可能很难退出其极 其宽松的货币政策，他们能做的无非是在增量上不再加码。其中， 值得关注的一个事件是，2020年8月，美联储调整了货币政策 框架。美联储的平均通胀目标将在较长的时间内维持2%的水平。 这就意味着，即使2021年

29、美国核心通胀率超过了 2%,美联储也 可能在短期内不会收紧货币政策。因此，一个大概率事件是明年 兴旺国家央行的宽松货币政策还将继续维系。所以，2020年，包 括中国在内的新兴市场都面临短期资本大规模流入的情况。以中 国为例，2020年大量外国资金流入到中国债券市场。在全球债券 收益率为零甚至负利率的情况下，中国10年期国债收益率仍有 超过3%的收益率，这就是一种无风险套利。8.0-1 80.0美联储资产总额（万亿美元）欧洲央行资产总额（万亿欧元） 日本央行资产总额（万亿日元，右轴）图7美欧日央行资产负债表总资产规模变动趋势（2006-2020） 数据来源：Windo重要因素之四，是美元指数自身

30、在波动中下行。由于在美元 指数中，欧元兑美元汇率的权重高达57.6%,因此美元指数走势 与欧元兑美元指数走势之间呈现出非常显著的负相关（见图8） o 也即当欧元兑美元升值时，美元指数倾向于下跌。反之，当欧元 兑美元贬值时，美元指数倾向于上升。总体来看，在2020年， 美元指数呈现出先升后降的特点，而这对应着欧元兑美元汇率的先降后升。在整个2020年，美元指数由96.4跌至89.9,跌了 6.7%O美元指数走势大致可以分为两个阶段。第一阶段是2019 年12月31日至2020年3月19日，美元指数由96.4上升至 102.6,升值了 6.5%。事实上，仅在2020年3月9日至3月19 日这10天

31、之内，美元指数就由95.0上升至1026 升值幅度高 达8.0%。这10天内，恰好也是全球金融市场在新冠病毒肺炎疫 情冲击下波动最剧烈之际。随着美股在10天内4次熔断，全球 市场上出现了流动性危机，对美元流动性的需求显著超过供给， 这是美元指数在短期内急剧升值的根本原因。第二阶段是2020 年3月19日至2020年年底，美元指数由102.6下降至89.9,跌 了 12.4%。赵伟(2020)认为，2020年，美联储“大放水”与美 元指数走弱之间，从历史经验来看，并没有明显相关关系。短周 期来看，美欧经济偏离程度对美元指数走势影响最大；美元指数 在2020年5月以来的走势，与美国疫情总体控制差于

32、欧洲I、持 续拖累经济预期有关。而笔者认为，导致2020年3月下旬以来 美元指数总体贬值的主要原因，是随着疫情在美国的深化，导致 美国经济增速与无风险利率双双下行，进而造成美国与其他重要 兴旺经济体的增长差与利差均显著收窄。105.0000-100.0000 -95.0000-90.0000 -85.0000 -1.2500-1.2000-1.1500-1.1000-1.0500-1.000080.0000 IgTONON 0T690N0N Imooqozoz 串 990N0N ITSOONONI 帛寸90N0N Immqozoz IE90N0N0.9500一 美元指数一欧元兑美元(右轴)图8美元指数与欧元兑美元汇率走势数据来源：Windo