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1、1 .驱动现代工业的核心材料电工钢电工钢就是我们俗称的硅钢。按含硅量不同，电工钢分为低硅片（中低牌号）和高桂 片（高牌号）两种。低硅片具有一定的机械强度，主要用于制造电机，俗称电机硅钢片； 高硅片磁性好，但是较脆，主要用于制造变压器铁芯，俗称变压器硅钢片。热轧硅钢板（无取向）也二一小二热轧高硅钢（热轧变压器钢）按生产工艺不同，电工钢分为热轧和冷轧两种，冷轧电工钢又根据内部晶粒朝向分 为取向电工钢和无取向电工钢。取向电工钢的晶粒基本朝一个方向，含硅量较高，主要用 于变压器制造。无取向电工钢晶粒分布杂乱无章，含硅量较低，主要用于电机制造。冷轧 片厚度均匀，外表质量好，磁性较高，因此，随着工业的开展
2、，热轧片有被冷轧片取代的 趋势。分类标准类别含硅量（%）高硅或高牌号3.0硅含量中牌号低牌号0.5表1:电工钢分类1.0-2.5热轧低硅钢（热轧电机钢）生产工艺冷轧电工钢板生产工艺冷轧电工钢板无取向电工钢低碳电工钢 6 00()8 00() IO OOO 12 O(X)转速，(LmiiJ )2 2 1 8之)8/I资料来源：我的钢铁网,32电工钢新能源属性，供给门槛高，估值水平重定义从驱动电力使用材料的价值量来计算，一辆新能源汽车驱动电机一般用的稀土永 磁的毛坯量在3-4kg左右，按40万元/吨计算，单台驱动电机所用的稀土永磁体价值 量在1200-1600元左右。一台新能源车驱动电机消耗的电工
3、钢的量在60-100kg,按 1.5万元/吨计算，单台驱动电机所用的电工钢的价值量在900-1500左右，单台驱动 电机所消耗的电工钢和稀土永磁体的价值量是相当的。而从行业竞争格局来分析，高牌号无取向电工钢的门槛要远高于新能源汽车用的 稀土永磁体的供应门槛。首先，新能源汽车对于无取向硅钢的在磁感、铁损率等性能 要求方面极高；另外，目前我国成功实现新能源汽车用无取向硅钢供货的企业仅3家 （宝钢股份、首钢股份、太钢不锈）。局部其他企业虽初步实现技术突破，但车企认 证周期4-5年，短期内难以行程供应；另一方面，供给端的高集中度为供应企业带来 了很强的议价能力，在较长周期内对于上游原材料价格波动的传导
4、能力强。海外也仅 有浦项钢铁（韩国）、新日铁住进（日本）、日本JFE （日本），但是由于仅有我国新能 源产业开展迅猛，海外的新能源用电工钢开展速度很慢，产能甚至在萎缩。截至2020年，我国新能源汽车用高牌号无取向硅钢实际供应量约为15万吨，其 中，首钢股份和宝钢股份分别计划投产各一条新能源专用无取向硅钢专线，分别与 2022年及2023年投产。整体高牌号无取向硅钢在2023年产能由目前的200万吨扩 张到2023年的252万吨，增幅为26%。磁材企业中四家企业（金力永磁、中科三环、 正海磁材、宁波韵升）2020合计产能5. 6万吨，根据公司公告，四家公司到2023年 合计产能将到达7. 9万吨
5、，3年增张41%。产业集中度方面，高端电工钢（高牌号无取向+取向）较磁材企业更高。2020年， 高端无取向硅钢生产企业CR5为89. 09,取向硅钢CR5为79. 39;磁材企业CR5为43%。 高端电工刚集中度更优。所以无论从供给刚性和需求应用前景上看，我们认为作为同样是驱动电机的重要 原材料，电工钢的对应的市场估值至少是和稀土永磁的估值相当的，甚至是略高的。 考虑到单台驱动电机所用的电工钢的价值量略少于稀土永磁体，那么我们就给予新能 源汽车用无取向硅钢与稀土永磁行业一致的估值倍数；我们选取目前稀土永磁行业主流的供新能源汽车用的稀土永磁材料的企业的PE 的均值，来给电工钢的估值作为参考，20
6、21年稀土永磁行业主流供给新能源汽车驱 动电机的3家公司的PE均值为54倍。表8：可比上市公司估值情况数据来源：Wind, o备注：EPS、PE均来自Wind一致预期。证券代码证券名称2020AEPS （元）PE2021E2022E2020A2021E2022E600111.SH金力永磁0.590.550.7961.8367.2446.72600549.SH正海磁材0.160.270.3577.1347.1036.16000970.SZ中科三环0.120.220.2877.8448.4138.83行业均值7254413.3.被严重低估的新能源材料（电工钢）价值股目前钢铁企业中可以实现新能源无取
7、向硅钢供应的上市公司分别为宝钢股份、首 钢股份、太钢不锈。我们对以上三家企业的高端无取向硅钢资产进行估值。由于无取向硅钢应用广泛，且不同下游客户对于产品要求不尽相同。因此，无取向硅 钢 对应牌号非常繁琐，且生产工艺不尽相同。因此本钱核算不能简单套用公式进行判断。不过 整体而言，无取向硅钢板带本钱可大致参考市场热卷价格+后端工艺费用来大致估算。目前 市场价格中，中低牌号均价在9000元左右，高牌号无取向硅钢价格12000-16000元左右。图21：低牌号盈利情况毛利价格:冷轧无取向硅钢：武钢50WWT800:0. 5*1200*C:上海 本钱预测10000 -I4000资料来源：wind,据此计
8、算，高牌号无取向硅钢吨钢净利润约为1500元，而取向硅钢吨钢盈利略高于 高牌号无取向硅钢。我们按照高牌号无取向硅钢吨钢利润及2020年高端电工钢（高牌号 无取向硅钢、高效无取向硅钢、取向硅钢）产量作为基数计算，选取主要高端电工钢生产 企业宝钢股份、首钢股份、太钢不锈、马钢股份、新钢股份（公司持有中冶新材70%股权） 预计2021年高端电工钢利润为21亿、9亿、6亿、2亿、2亿。我们取磁材企业估值计算 高端电工钢资产市值，分部估值对应市值分别为1155亿、502亿、324亿、113亿、125 亿。以上公司除高端电工钢外其余钢材产品，我们按照6倍较保守市盈率计算，宝钢股 份、首钢股份、太钢不锈、马
9、钢股份、新钢股份对应市值分别为1195亿、500亿、640亿、 358亿、305亿。合计目标市值分别为2350亿、1002亿、964亿、471亿、430亿。表9： 2021年主要高端电工钢企业分部估值预测情况（亿元）数据来源：公司公告，中国金属学会，。公司高端电工钢低端硅钢+普碳钢目标市值当前市值（7月19日）宝钢股份1155119523501750首钢股份5025001002394太钢不锈324640964517马钢股份113358471325新钢股份125305430223注：宝钢股份、马钢股份2021年盈利预测取自wind一直预期，其余公司2021年预测按照二季 度预增公告年化我们认为，
10、钢铁企业经过多年的深耕开展，产品结构已有了大幅度的提高，作为制造 业的主要原材料，优质钢铁企业不仅保证基础钢材的供应，在新材料及高端材料领域也已 取得很大进步。面对行业开展的新局面，对于优质钢铁企业的优质资产需要市场给予新的 价值重构。我们认为，高端电工钢硅钢产业具备： 竞争格局好，集中度高且技术壁垒极高；下游需求高速开展，新能源汽车是最快增量，且家电、中小电机等领域由于能效 标准提高，持续刺激高端电工钢钢需求； 企业议价能力强，且未来我国作为唯一可以提供高端产品供给增量的国家，将 长期受益于全球新能源开展红利； 产品价格整体较高且波动较小；因此，我们认为钢铁企业中具备生产高端电工钢钢的企业明
11、显低估，建议市场对其重 要性及盈利能力进行重估。基于高端电工钢的以上特点，我们重点推荐：首钢股份、太钢 不锈、宝钢股份（未覆盖）、新钢股份（未覆盖）、马钢股份（未覆盖）。年2016年)。202()年，国内实现电工钢产量总计1188.61万吨，其中无取向电工钢产量 960.49万吨、取向电工钢产量为157.62万吨，相比于1978年，我国电工钢产能实现巨大 飞跃，成为全球第一大电工钢生产国。图3：我国电工钢开展历史资料来源：我国电工钢产业的开展历程及未来展望，由于无取向电工钢的使用场景更加主流和多元化，也是本文重点研究方向。无取向 电工钢应用占比高，主要的应用领域分类包括大型电机、家用电器、中小
12、电机、汽车电机 及新能源驱动电机等方面。取向电工钢主要应用在各种类型的变压器、电抗器、互感器等 铁芯的制造等等。表2：电工钢应用场景细分大类产品大类产品应用场景主要使用牌号水、火、核电机组：3O-5OW29O以上 大型和由风电机组：3O-35W36O以上,中小耳口高效变频空调压缩机：3O-5OW36O以上家用电器十口心由高效变频冰箱压缩机：3O-35W36O以上无取向电工钢 , Yl、Y2、Y3系列及派生系列产品：低牌号 中小型机电高效、超高效：3O-35W47O以上驱动电机：3O-35-5OW35O以上新能源汽车微电机：20-35W360以上高端变压器：75OKV, 1OOOKV取向电工钢变
13、压器取向电工钢变压器中低端变压器：220500KV, 110-200KV,小于11OKV各种等级节能变压器：O.18-3Omm资料来源：公开资料整理,2.供给高技术壁垒，工业电机及新能源需求高成长2.1. 新能源用高牌号电工钢龙头集中且高速成长2020年，国内电工钢总生产能力1276万吨，其中，取向电工钢约180万吨，与2019 年同比增加2万吨；无取向电工钢约1096万吨，与2019年同比持平。图4： “十三五”期间我国无取向硅钢产能及利用率情况图5： “ 十三五”期间我国取向硅钢产能及利用率情况无取向电工钢产能无取向电工辆产量取向电工钢产能取向电工钢产量取向电工钢 产能利用率（右）资料来源
14、：中国金属学会,资料来源：中国金属学会，从生产运行情况看，2020年共生产电工钢1188.61万吨，同比增长4.55%。其中无取向 电工钢产量约960.49万吨，同比增长3.67%,其中，中低牌号无取向电工钢约760.2万 吨，同比增长0.03%,占比79.15%；高牌号无取向电工钢约146.7万吨，同比增长35%, 占比15.27%；高效（高磁感）无取向电工钢53.59万吨，同比下降7.3%,占比5.58%。可以看出，目前我国无取向硅钢生产仍以中低牌号为主，但增速已经趋于平稳高牌 号无取向电工钢产量有较快提升，未来在电工钢供给端占比也将快速提升。表3： 2020年国内无取向电工钢产量情况资料
15、来源：中国金属学会,分类产量（万吨）增长率（%）无取向电工钢960.493.67中低牌号无取向电工钢760.20.03局牌号尢取向电工钢146.735.00高磁感无取向电工钢53.59-7.302020年全国无取向电工钢产能利用率87.64%，中高端产品结构分化明显。从生产企 业看，2020年我国共有18家无取向硅钢生产企业。其中国企8家，民企10家。从生产 工艺上看，国企主要为全流程工艺，而民企（除江苏沙钢外）均是从连续脱碳退火线开始 （均无常化酸洗、轧机配置），只具备生产产品中低牌号无取向电工钢能力。国企8家取向硅钢产能745万吨，产能利用率98.20%,产能充分释放，明显好于民 企。民企
16、10家，产能351万吨，产能利用率仅为65.20%,利用率相对较低，充分说明低 牌号无取向电工钢目前面临产能过剩情况。供给格局来看，我国无取向硅钢生产集中度较高。CR7产能占全国比重73.45%,产 量占比到达85.91%o假设考虑未来无取向硅钢存有向高牌号开展趋势，加之高牌号硅钢壁 垒极高（技术、资金规模、下游客户认证周期等），小型企业在配套设施、资金、技术储 备等方面缺乏，未来集中度有望进一步提升。图6： 2020年我国无取向硅钢生产企业产能占比情况图7： 2020年我国无取向硅钢生产企业产量占比情况宝钢股份首钢股份江苏沙钢太钢股份鞍钢股份 四省期马钢股份其他资料来源：中国金属学会,宝钢股
17、份首钢股份江苏沙钢太钢股份鞍钢股份 中冶新材马钢股份其他4.30%资料来源：中国金属学会,截至去年，我国无取向硅钢高牌号和高效（高磁感）无取向硅钢产量由宝钢股份、首 钢股份、太钢不锈、马钢股份、鞍钢股份、新钢股份（中冶新材）、沙钢股份、广东威恳 生产，合计具备高端无取向硅钢生产能力的企业仅8家，而CR5占比到达89.09%,行业 集中度高。从增量方面，目前我国无取向硅钢占比中，近80%的产品仍为中低牌号，占比拟高。 未来，整体上除了头部企业宝钢、首钢有明确扩产计划外，分别预计在明年年巾和2023 年初逐步投产。其余企业中，因为大局部企业不具备全流程生产工艺，且主要以中低牌号 产品为主，对于高端
18、无取向硅钢供给增量十分有限。同时，未来产能变化中，由于低端牌 号产品占比高，随着下游市场变化，企业产能或有减，甚至关停的可能。因此，宝钢股份、 首钢股份的新能源汽车专用硅钢生产线将是未来高端无取向硅钢供给的主要增量。仅考 虑宝钢股份及首钢股份对于新增新能源汽车专线投产时间计算，预计2021-2024年我国高 牌号无取向硅钢产量分别为200万吨、209万吨、252万吨、270万吨。图8： 2021年2024年高牌号无取向硅钢产量预测（万吨）高牌号无取向硅钢总产能高牌号无取向硅钢总产能增速（右）2021 年2022年2023 年2024年资料来源：中国金属学会，公司公告,2.2. 无取向电工钢特别
19、是高牌号电工需求保持高速增长2020年我国无取向电工钢表观需求量约968万吨，与2019年同比增长了 3. 54 % , 随着“十四五”规划的实施，预测未来五年取向电工钢表观需求量约1100万吨-1200 万吨，增幅1025 %左右。具体表现在以下几个方面：（1）我国大电机行业：大电机主要用于发电行业，在我国“碳达峰”“碳中和”大背景下，电源开展动力由传统煤电向清洁能源转变。根据中电联电力行业“十四五” 开展规划研究，预期至2025年，全国发电装机容量28. 5亿千瓦，常规水电装机3. 7 亿千瓦，风电装机4亿千瓦，太阳能发电装机5亿千瓦，生物质发电装机6500万千 瓦，核电装机0.7亿千瓦，
20、气电装机L 5亿千瓦，煤电装机规模力争控制在12. 3亿 千瓦以内。表4：总装机容量资料来源：中电联,总装机容量（亿千瓦）201620172018201920202025E水电3.33.43.53.583.73.7火电10.61111.411.912.413.7风电1.471.61.82.12.84太阳能0.761.31.722.55核电0.480.360.450.480.50.7全国发电装机16.517.81920.12228.5图9：全国发电装机容量资料来源：中电联,2020年水电、火电、风电、核电等大电机行业用无取向硅钢用量约2025万吨， 主要牌号50W600、50W470、50W35
21、0、50W270、50W250等，目前是东电、上电、哈电 及各省市发电设备厂，宝钢、武钢、首钢、太钢等钢厂在供，预测“十四五”期间需 求增长约30% ,太阳能发电、风电等开展前景看好。图10：大电机行业无取向硅钢年增量预测(万吨)资料来源：中国金属学会,(2)中小电机行业：2020年市场用量400450万吨，主要牌号50W800、50W600、 50W470、50W350、50W300等，其中3% -4% 为高牌号，主要是节能高效电机使用。22) 版电动机能效限定值及能效等级于2020年5月29日发布，增加8极三相异步电 动机能效等级，空调器风扇用电容运转电动机、空调器风扇用无刷直流电动机能效
22、指 标要求等。随着电机能效升级和IE3高效电机的推进，未来五年电机行业会发生重大 技术变革，高牌号硅钢使用占比有望增加至64左右。因此，在中小电机领域中，无 取向硅钢的使用在未来面临两个方面的变革机遇，一方面是中小电机总量上的稳定增 长支撑无取向硅钢需求；更重要的是对于能效标准更高的要求，将会大大增加高牌号 无取向硅钢的用量。我们预测，“十四五”期间工业领域中小电机用硅钢需求增长预计将到达30% 40%至600万吨左右。图11：交流电动机年产量(万千瓦)33000 -2016年2017年2018年2019年2020年32000 -31000 -30000 -29000 -28000 -2700
23、0 -26000 -25000 -24000 -23000 -资料来源：wind,(3)家电行业：2020年家电市场无取向硅钢用量约为300350万吨，主要牌号 50W1300. 50W1000. 50W800、50W600、50W470. 50W350、35W270、35W230、35W210等， 该行业是刚性需求，随着家电下乡和脱贫的全面实现及农民生活水平的不断提高，乡 村巨大的家电需求将拉动电工钢需求增长。另外，房间空气调节器能效限定值及能效等级自2019年12月31日发布，要 求在两年过渡期内逐步实现全部房间空气调节器使用变频压缩机。家电电器变频压缩 机全球产量在2.5-3亿台，中国产
24、能产量占94以上。目前变频空调占全部空调产量 生产近7（说,在政策驱动下，明年将全部生产变频压缩机，而变频压缩机用无取向硅 钢均需使用高牌号产品，因此未来高牌号无取向硅钢的需求会进一步扩大，预计“十 四五”期间需求增长20%34 。图12：变频空调月产占家用空调月产置比值变化图90% - 80% -70% -60% -50% -40% -30% -20% -图13：变频空调年产与家用空调年产变化图家用空调年产量年万台变频空调年产量年万台 250002000015000100005000 0寸。K0Z OIZOZ 0,0 aod 寸。OCOZ 一 OOCOZ 0.63Z 363Z 寸963Z V
25、6I0Z 0,88Z 588Z 寸。83Z JS83Z O%111111111./zzrzrr 卡产斓0 6e 心 /资料来源：产业在线,资料来源：产业在线,（4）高牌号无取向电工钢是新能源汽车驱动电机的重要原材料。新能源汽车的高 速开展将为高牌号无取向电工钢提供十分快速的需求增量。2020年，我国新能源汽 车驱动电机使用电工钢约为15万吨。在国家强有力的政策支持下，“十四五”期间， 随着新能源汽车的快速增长，预计“十四五”末，新能源汽车用高端无取向硅钢需求 量将到达80-100万吨左右，五年年复合增速约为40汕右。无取向电工钢作为电机定转子铁芯的核心材料，其磁性能及力学性能又影响着驱 动电机
26、服役效果。随着新能源汽车生产企业对于车辆动力性能及稳定性要求逐步提升, 对于电机核心材料的无取向硅钢的规格要求非常高。另一方面，车企对于原材料认证 周期一般在4-5年，进入市场壁垒较高。目前新能源汽车用无取向硅钢（一般为高牌 号无取向硅钢中的最高规格或是高效级别无取向硅钢）主要供应商仅有宝钢（全车系 认证完成）、首钢（全车系认证完成）、太钢。图14：无取向硅钢在新能源汽车驱动电机中的应用资料来源：搜狐汽车，2020年，我国新能源汽车产量137万辆，全球新能源汽车产量320万辆。根据中汽协预测，到2025年我国新能源汽车产量将到达800万辆，全球总产量将到达1800 万辆。图15： 2020年3
27、月2021年6月中国新能源汽车产量变图16：中国新能源汽车产量预测资料来源：wind,资料来源：wind,表5：新能源汽车产量预测新能源汽车产量（万辆）2020A2021E2022E2023E2024E2025E中国137270500600700800全球3205001100140016001800资料来源：中汽协,另一方面，新能源汽车用无取向硅钢需求关注全球范围的增量。新能源用无取向硅 钢主要海外企业为浦项钢铁（韩国）、新日铁住进（日本）、日本JFE （日本）。除了中国 外，其他国家电工钢产能已经饱和甚至出现下降的情况。未来随着全球新能源汽车产量 快速上升，中国是唯一具备能力提供供给弹性的国
28、家。因此，我国新能源汽车用无取向 硅钢未来将长期受益于全球市场的快速开展。图17： 20112020年日本电工钢产量情况2011 年 2012年 2013 年 2014年 2015 年 2016年 2017 年 2018 年 2019年 2020年2011 年 2012年 2013 年 2014年 2015 年 2016年 2017 年 2018 年 2019年 2020年资料来源：wind,2020年新能源汽车使用高端无取向硅钢的15万吨中, 纯电动乘用车销量约100万辆，每辆车平均使用60KG高端无取向硅钢，纯 电动乘用车使用量约6万吨。 插电式混合动力乘用车销量约24. 7万辆，每辆车平
29、均使用100KG高端无取 向电工钢，插电式混合动力乘用车使用量约为2. 47万吨。 纯电动商用车车销量11.5万辆，每辆车平均使用250KG高端无取向硅钢， 纯电动商用车使用量约为2. 89万吨。 插电式混合动力商用车销量0. 4万辆，每辆车平均使用300KG高端无取向电 工钢，插电式混合动力商用车使用量约为0.13万吨。 我国对外出口新能源汽车电机带动的间接出口及新能源用无取向硅钢的直 接出口约3. 52万吨。出口局部未来有望随着全球新能源汽车增长逐步放大。未来假设按照每辆新能源汽车使用高端无取向硅钢量在60-100KG左右计算，叠加 未来出口增加，预计2025年我国新能源汽车用无取向硅钢为
30、80-100万吨左右。表6：国内新能源汽车用电工钢需求预测趋势资料来源：中国金属学会,年份预测需求量202 IE2030万吨2022 E50 60万吨202 3 E6070万吨2024 E70 80万吨2025 E80700万吨(5)其他新兴行业：主要包括无人机、机器人、智能家俱、智能家电等，对高牌 号、薄规格电工钢的需求，将是新的增长点。从近五年我国无取向电工钢表观消费量及同比变化趋势来看，无取向电工钢表观 消费除2018年有所下降外，2019年、2020年开始，无取向电工钢表观需求有所增 加，特别是高牌号需求增加。图18： 2020年无取向硅钢需求占比家用电器 工业领域中小由机 大型由机新能源汽车其他资料来源：中国金属学会,2.3.两碳双控有望带动电工钢天量需求空间2016年工业和信息化部印发了钢铁工业调整升级规划( 20162020年)的通知。 在第四局部“重点任务”中，明确指出“高效率、低损耗及特殊用途硅钢”为关键品种重 大工程。