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1、目录 投资摘要 . 32012 年化工行行业回顾 . 5化工行业总总体投资增增速未减，子子行业有所所分化 . 8化工下游传传统需求缓缓慢复苏 . 10全球化视野野之需求分分析 . 13全球化视野野之供给分分析 . 18深入中的中中国城镇化化对化工业业影响 . 31联化科技 . 40扬农化工 . 42烟台万华 . 44齐翔腾达 . 46国瓷材料 . 48上海家化 . 50江南高纤 . 52久联发展 . 54史丹利. 556研究报告中中所提及的的有关上市市公司 . 58 投资摘要2013 年中国化化工行业预预计将处于于缓慢复苏苏阶段。由由于受到国国内外宏观观经济增速放缓，下下游需求低低迷的影响响，
2、20112 年我我国化工行行业收入和和利润增速速处于 22009年以来的最最低点，但但自 8 月以来呈呈现逐月环环比回暖迹迹象。这与与化工业的的主要下游，如房地地产、汽车车、家电和和纺织服装装以及出口口的需求有有所好转紧紧密相关。展望 20013 年年，我们预预计这些行行业的产量量增速同比比 20112 年有有望继续回回暖，但也也只限于个位位数水平，与与 20009-20010 的的两位数增增速仍不可可同日而语语。从化工工行业产能扩充面面来看，22012 年总体固固定资产投投资增速未未减，1-10 月月实际投资资增速达到 31.2%，同同比还增长长 5 个百分分点，显示示行业未来来供给增加加压
3、力依然然较大。综综合行业需求求和供给面面，我们认认为 20013 年年中国化工工业整体仍仍处于产能能供给过剩剩，开工率逐步步回升，行行业预计将将处于缓慢慢复苏阶段段。全球化视野野的维度。尽尽管短期化化工行业仍仍然并不乐乐观，但由由于我们化化工业经过近十年的的迅速发展展，其中一一些子行业业已走出国国门，在全全球化工业业的竞争格格局中扮演着着越来越重重要的角色色，他们的的景气度不不仅仅由中中国市场决决定，我们们需要从全球球化视野来来分析行业业的供需格格局。在 20112 年主主要农作物物价格走高高的刺激下下，美国农农业部预计计 20113 年全全球大田作作物的播种面面积同比将将增长 11%左右，这
4、这是一个比比较高的增增长，为农农药、化肥肥等农资产品需需求奠定了了坚实基础础。另外由由于全球农农药巨头将将农药中间间体、原药药生产产能转转移至中国国等发展中中国家趋势势明显，我我们认为国国内农药中中间体和原原药行业的龙龙头公司由由于具备较较强的技术术、研发实实力和国外外大客户长长时间形成成的较好合作作关系，将将持续受益益于源源不不断的出口口订单，未未来几年这这些公司在在订单和产能能的同比增增长中，有有望实现业业绩的持续续提升。我我们推荐农农药中间体体龙头联化科科技，农药药原药龙头头公司扬农农化工。在美国经济济转暖、欧欧洲经济有有望企稳的的背景下，我我们预计全全球 MMDI 需需求增速有望从 2
5、2012 年 4.88%提升至至 20113 年 6%以上。而而行业供给给的寡头垄垄断格局未未变，2013 年全球 MDI 新增产能能仅有烟台台万华宁波波装置扩产产的 300 万吨，因因此全球 MDI行业开工率率有望从 20122 年 81.5%提升至 87.33%左右。推推荐行业龙龙头烟台万万华。石化产业链链上，由于于美国页岩岩气的崛起起给全球能能源和化工工产品供给给格局带来来深远影响。传传统的乙烯烯、丙烯和和丁二烯的的生产，主主要来自于于乙烯裂解解装置。而随着美国国页岩气产产业革命带带来的副产产轻烃产量量的增长，美美国新建炼炼厂拟采用轻烃作为为裂解原料料，这将会会导致原有有乙烯裂解解装置副
6、产产的丙烯和和丁二烯产产品的产能增增速低于乙乙烯产品产产能增速，常常规的丙烯烯和丁二烯烯生产将出出现缺口，我们认为在在中期时间间内，丙烯烯和丁二烯烯及部分下下游产品价价格将保持持一定优势势。我们推荐具具有代表性性的碳四公公司齐翔腾腾达。另外外一些非常常规丙烯、丁丁二烯生产技术将有有较大发展展空间。截截至 20015 年年，我国将将有 9 套丙烷脱脱氢项目建建成，届时将为包包括烟台万万华在内的的一些 AA 股公司司带来显着着效益。另外，电子子化学品行行业产能也也呈现由国国外向国内内转移的趋趋势。近些些年来随着着国内电子化化学品制造造行业技术术实力的不不断提高，手手机、笔记记本电脑等等电子产品的产
7、能逐逐步向国内内转移，国国内的电子子制造业迎迎来了发展展的高峰期期。随之而而来的是其上上游的一些些基础原料料，由于国国内企业突突破国外技技术封锁，加加之低廉的原料和人人力成本，促促使电子化化学品行业业的产能也也出现了向向国内转移移的趋势，其中部分子子行业发展展尤为突出出。其中 MLCCC 已成为为全球市场场份额最大大的电容器器产品，作为为 MLCCC 配方方粉这个细细分市场，全全球市场配配方粉产能能大部分在在日本，预计占全球球总供给量量的 600%左右，其其余产能集集中在美国国和中国。中中国的龙头头公司国瓷材料料依靠高质质低价的优优势，在国国内短期内内不会出现现竞争者的的行业格局局下，处在突突
8、破认证壁壁垒的高速速成长期，市市场占有率率将会持续续提升替代代日本竞争对手。图表 1.中银国际际覆盖 AA 股化工公公司估值深度城镇化化对化工业业的影响。中中央提出的的“以人为为本”的新新型城镇化化核心是要加快相关关体制改革革，改革现现有户籍制制度，促进进要素流动动，加大对对人力资本本、社会保障、公公共服务的的投资，通通过新型城城镇化推动动居民消费费和服务业业增长，实现经济结结构调整和和发展模式式转型。深度城镇化化对于化工工行业的影影响也是多多方面的。从从需求方来来讲主要是是上段提及的农民工工市民化后后收入提高高带来的消消费升级和和需求扩大大，这将给给日用化学学品如化妆品品、纸尿裤裤等带来源源
9、源不断的的需求。我我们推荐日日化行业龙龙头上海家家化和纸尿裤裤的原料-ES 纤纤维的龙头头江南高纤纤。从投资资角度看，深深度城镇化化将更倾向于城市市群和中小小城镇的发发展，这将将带来基础础设施的投投入增加，从从而带动民爆等产品品和爆破服服务的需求求增加，我我们推荐民民爆和爆破破服务的龙龙头久联发发展。另外从从城镇化外外的农村来来看，随着着深度城镇镇化的推进进，对农业业影响最大大的就是土地地流转带来来的土地集集中，土地地集中将为为农业产业业化经营提提供条件，化肥、农药药等农资行行业竞争格格局将更加加集中，行行业龙头公公司有望脱脱颖而出，我们推荐单单品牌战略略的复合肥肥公司史丹丹利。公司名称 评级
10、 股价* 总市值值每股收益每股收益市盈率市净率净资产 净权益负负 股息息率（人民币）增长(%)(倍) (倍) 收益率(%)债率(%)(%)(人民币) (人民币， 2011 20122E 20013E 20112E 20113E 20122E 20133E 20112E 20133E 20012E 20133E 20122E 20112E百万) 上海家化 买入 50.00 222,4118 0.8856 1.303 11.7155 52 322 388.4 229.2 10.33 8.3 330.7 32.88 净现金金 0.8 齐翔腾达 买入 16.00 8,99701.084 00.6377
11、 1.2117 (441) 86 225.1 13.11 2.8 2.4 11.7 199.1 净净现金 1.1 烟台万华 买入 15.54 333,6003 0.8858 1.061 11.2988 24 222 144.6 112.0 4.00 33.5 29.44 31.2 96.33 3.99 联化科技 买入 19.60 110,1116 0.5565 0.717 00.9900 29 3626.9 19.88 5.2 4.520.2 24.4413.51.2史丹利 买入入 330.388 5,134 1.8888 1.7727 2.235 (9) 299 177.6 113.6 2.
12、22 22.0 13.44 15.4 净现现金 00.7 江南高纤 买入 4.41 33,5377 0.4006 0.2269 0.349 33 33016.4 12.66 2.2 2.414.1 18.11 净现金金 1.1 扬农化工 买入 20.59 3,5445 0.893 11.1100 1.3001 244 117 118.6 15.88 1.8 1.7 10.2 111 净净现金 0.9 国瓷材料 买入 36.752,29330.9442 1.0028 1.497 9 44635.8 24.55 4.2 3.718.9 14.99 净现金金 0.4 久联发展 买入 22.32 4,
13、5667 1.159 11.0977 1.3229 122 221 220.3 16.88 2.8 2.3 18.2 155.1 23 0.9 广汇能源 买入 16.4257,54420.5502 0.572 00.9077 14 5928.7 18.11 6.7 5.126.1 31.8810.60.3兴发集团 买入 17.20 7,4889 0.636 00.8811 1.2776 399 445 119.5 13.55 2.9 2.5 15.9 199.8 1556 0.1 中国化学 买入 7.58 337,3992 0.4482 0.692 00.8622 44 2511.0 8.88
14、 2.11 1.7720.5 21.33 净现金金 1.3 东华科技 买入 21.70 9,6779 0.622 00.8299 1.1447 333 338 226.2 18.99 7.3 5.5 30.4 333 净净现金 0.6 湖北宜化 买入 10.849,73330.9111 0.8852 1.156 (6)3612.7 99.4 11.1 11.116.7 19.331330.4华鲁恒升 买入 7.43 7,0085 00.3666 0.4224 0.5594 116 40 17.55 12.5 11.3 1.22 77.7 9.99 80 1.1 江南化工 买入 11.83 44
15、,68000.4466 0.6774 0.8828 551 23317.6 14.33 1.9 1.711.6 12.88 净现金金 1.7 宏大爆破 买入 14.83 3,2447 0.554 00.4799 0.7118 (114) 50 31.00 20.7 22.6 2.22 122.8 111.6 净现金 0.77 三友化工 买入 4.00 77,4022 0.3117 0.0049 0.173 (85) 2533 81.6 233.1 1.5 1.42 66.382.23.0盐湖股份 持有 25.68 440,8444 1.56 11.4933 1.8779 (44) 26 17.
16、22 13.7 22.8 2.44 177.6 119.1 57 0.6 华西股份 持有 3.92 22,9322 0.2003 0.2212 0.178 4 (166) 188.5 222.0 1.55 1.448.6 66.8231.3南京化纤 持有 5.19 1,5594 0.055 0.0019 00.21 (62) 10005 2733.2 244.7 1.8 1.7 0.6 6.9 72.1 资料来源：公司资料料，中银国国际研究 0.6 图表 2. 中国化化工行业收收入和利润润增速(%)250200150100500(50)化工行业收收入增速资料来源：石化协会会、中银国国际研究图表
17、 4. 化工子子行业利润润增速情况况(%)4003002001000(100)2012 年化工行行业回顾2012 年由于受受到国内外外宏观经济济增速放缓缓，下游需需求低迷的的影响，我我国化工行业 11-9 月月份收入总总体收入增增速为 10.33%，化工工行业利润润总额增速速同比下降降16%，增增幅处于 20099 年以来来最低点。图表 3. 中国化化工行业单单月利润增增速(%)806040200(20)(40)化工行业利利润增速资料来源：石化协会会，中银国国际研究分子行业看看，20112 年利利润增长较较为明显的的子行业有有农药行业业和橡胶制制品行业。其中农药行行业主要是是受全球农农药景气度
18、度提升出口口拉动和国国内气候异异常导致农农药需求上升升所致。而而橡胶制品品行业则主主要受益于于橡胶价格格下跌带动动成本下降降，提升产品利利润率。其其他化工子子行业在 20122 年利润润同比均有有不同程度度下滑，但但在下半年均均出现企稳稳回升迹象象。图表 5. 化工子子行业利润润增速情况况(% )250200150100500(50)化学矿采选选利润增速速化肥行业利利润增速资料来源：石化协会会、中银国国际研究基础化学原原料利润增增速农药行业利利润增速涂料油墨类类利润增速速专用化学品品利润增速速资料来源：石化协会会，中银国国际研究合成材料利利润增速橡胶制品利利润增速从具体产品品开工率看看，201
19、12 年除除了农药行行业产品开开工率同比比明显提高高外，大部分化工产产品开工率率同比持平平或走低，今今年明显下下滑的产品品有复合肥肥、甲醇、烧碱等，开开工率的高高低和子行行业景气度度呈现正相相关关系。图表 6. 氮肥开开工率100%90%80%70%60%50%40%合成氨 尿尿素资料来源: 中银国国际研究硝酸硝酸铵图表 7.钾肥和复复合肥开工工率100%80%60%40%20%0%硫酸钾 氯化钾钾资料来源: 中银国国际研究复合肥图表 8.农药产品品开工率100%80%60%40%20%0%草甘膦资料来源: 中银国国际研究百草枯图表 9. 聚氨酯酯行业开工工率100%90%80%70%60%5
20、0%40%DMF环氧丙烷（PPO）资料来源: 中银国国际研究丁酮（MEEK）环氧乙烷（EEO）图表 100. 有机机原料开工工率100%90%80%70%60%50%40%30%苯胺 TDII MDI资料来源: 中银国国际研究聚醚（PPPG）图表 111. 两碱碱产品开工工率100%90%80%70%60%50%40%电石 烧碱碱 聚氯乙乙烯资料来源: 中银国国际研究纯碱图表 122. 化工工上市公司司 ROEE 历史走势势(%)20151050(5)回归至化工工行业上市市公司，我我们可以看看到万得显显示的 22012 年前三季季度行业平平均 ROEE 和利润润率同比也也是大幅下下降，是仅仅次
21、于 22008 年金融危危机后的较较差年度。图表 133. 化工工上市公司司销售净利利润率和毛毛利率历史史走势(%)302520151050净资产收益益率资料来源：万得、中中银国际研研究扣除非经常常损益后的的净资产收收益率销售毛利率率资料来源：万得，中中银国际研研究销售净利率率图表 144. 化工工行业历史史市盈率走走势45(倍)4035302520151050资料来源：万得、中中银国际研研究图表 166.化学工工业等实际际投资增速速(%)140120100806040200(20)化学工业合合计化工行业总总体投资增增速未减，子子行业有所所分化从化工行业业固定资产产投资情况况来看，22012
22、年总体增增速未见明明显放缓，2012 年1-10 月化工行行业合计计计划投资额额同比增长长 20.4%，实实际投资增增速达到 31.22%，较去年同期期增速还增增加 5 个百分点点。但分子子行业来看看分化较为为明显，其其中基础化学原料行行业投资增增速依然较较快，1-10 月月份同比增增速达到 49.11%，较去去年同期增加了 226.5 个百分点点，合成材材料制造投投资同比增增速为 555.8%，高于去去年同期增增速 200.3 个个百分点，化化肥和农药药的增速同同比也是稳稳中略有增增加。但专专用化学品品制造和橡胶胶制品的投投资增速同同比明显下下降，其中中专用化学学品制造 1-110 月份份实
23、际投资增速速 15.6%，同同比降低了了 14.4 个百百分点。图表 177.合成材材料等实际际投资增速速(%)140120100806040200(20)基础化学原原料制造肥料制造资料来源：万得、中中银国际研研究农药制造合成材料制制造资料来源：万得，中中银国际研研究专用化学品品制造橡胶制品图表 188.化工主主要产品产产能统计(万吨) 20100农化类 尿素素 6,9900增速（%）DAP 1,55762011 20012E 20133E 20122 年均开工工率(%)7,1700 7,5110 7,9950 733.503.9 44.7 55.91,6900 1,9000 2,1100 7
24、77.70化纤类增速（%）钾肥增速（%）硝酸铵增速（%）粘胶短纤增速（%）620594 225 7.2 112.4630 680 1.6 77.9 55.9649 746 9.3 114.9263 302 16.8 14.8810.5720 917 22.9353 16.9847470涤纶长丝增速（%）涤纶短丝增速（%）PTA 2,0000 2,3000 2,7700 3,300 15.0 17.44 22.2560 610 6800 7440 8.9 111.5 8.881,4888 1,8663 2,6613 3,283 757580增速（%）氨纶增速（%）锦纶 6 长丝增速（%）CPL
25、43 153 59 25.249 14.7171 11.759 40.355 11.8225 31.6122 25.657 3.5237 5.5162 808080增速（%）0.0 1105.9932.9氯碱类聚氨酯纯碱增速（%）烧碱增速（%）PVC 增速（%）电石增速（%）MDI 增速（%）TDI 增速（%）DMF 增速（%）环氧丙烷增速（%）BDO 增速（%）2,5577 2,8117 3,0088 3,398 10.2 99.6100.03,0211 3,4112 3,6621 3,798 12.92,0422 2,1662 2,5537 2,712 5.9 117.3 6.992,60
26、00 2,5000 2,6650 2,750 (3.8) 6.0 3.8119 139 1699 1999 16.8 21.66 17.840 53 78 855 32.5 47.22 9.0100 100 1000 1110 0.0 00.0 10.0134 147 1800 1990 9.7 222.4 5.6645 50 79 1100 11.0 57.55 38.46.1 44.981.40078.70057.80066.200706973.70068.50063.900基础原材料料 醋酸酸增速（%）5686005.6 88.3 44.6650 680 61甲醇增速（%）纯苯增速（%）
27、甲苯增速（%）丁二烯增速（%）丁酮增速（%）4,0633 4,8223 5,5583 6,573 18.7 15.88 17.7944 979 11,0788 1,1880 3.7 110.1 9.55336 336 3711 4000 0.1 110.3 7.99253 270 3155 3440 6.7 116.7 7.9943 47 47 533 9.3 00.0 12.857.20075.100757868.400有机硅单体体增速（%）合成材料 PPS 增速（%）ABS 增速（%）顺丁橡胶140 556 228 69 190 35.7604 8.6 00.0 22.6281 23.574 242 27.4604 281 90 270 11.662