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1、Evaluation Warning: The document was created with Spire.Doc for .NET.内部研究报告RESEARCH REPORT上市公司发债需求、工具选择和机制设计研究人员：李湛深圳证券交易所综合研究所2011年9月1日 内容摘要本研究报告系综合研究组债券系列研究成果。感谢波涛首席研究员在课题立项和研究中给予的肯定和批评建议；感谢王一萱主任研究员对本论文的指导和过程控制；感谢阙紫康副所长对行文风格的指正；感谢郑南磊研究员中期评议的宝贵意见；感谢证监会市场监管部谢庚主任、霍达副主任，交易所刘慧清总经理助理，苏梅副总监、王霞副总监、蔡伟彬副总监和
2、丁晓东经理在选题意义、研究思路、数据信息等方面的支持。感谢指导老师宋敏教授和叶俊英总经理的指点；感谢实习生詹德昕在数据收集整理上的辛苦工作。本报告首先先梳理出国内外有关企业业融资工具具选择的的理论脉脉络，然后对我我国上市市公司现现实的发发债融资资需求进进行了测测度，进进而分析析了上市市公司融融资需求求中的债债务工具具结构。在此基础础上，重点通过过实证研研究对我我国金融管管制放松松、上市市公司债债券融资资需求和和工具选选择的内内在机理理进行了了剖析，由由此对我我国公司司债管制制的放松松、交易易所债券券市场的的培育提提出相应应的政策策建议。 一、通过对对我国上上市公司司实际和和潜在的再融资需需求以
3、及及债务工工具结构构进行细细致地统统计分析析，本报告告发现三个问题题有待解解释：1从20003年开始始，上市市公司绝绝大多数数年份实实际发债债超过了了股票再再融资。20111年上上半年上上市公司司债券融融资39930亿亿元，大大幅超过过股票再再融资229722亿元；同时根据据董事会会发布的的融资预预案得出出，20008-20110年上上市公司司再融资资发债总总需求超超过了股股权融资资总需求求，20008-20110年上上市公司司董事会会提出发发债预案案的总金金额为2205443亿元元，而同同时期提提出股权权再融资资预案的的金额只只有99936亿亿元。上市公公司日益益显现出出偏好债债券融资资的趋
4、势势。这似乎乎不符合合中国上上市公司司存在股股权融资资偏好的的理论解解释。我我国上市市公司首首选股票票融资的的特殊偏偏好是否否正向经经典的优优序融序序理论回回归？即即企业优优先偏好好债务融融资,其其次才是是股权融融资。究竟是是什么造造成了中中国上市市公司对对股票和和债券融融资偏好好的改变？ 2.通过考考察我国国上市公公司在19998年-20009年发发放的332000笔各类类债券和和银行贷贷款。发发现外部部治理机机制好的的地区，法法律执行行、市场场化程度度和金融融设施越越好的地地区企业业会更多多的选择择银行贷贷款，外外部治理理机制差差的地区区所在企企业相对对外部治治理机制制好的地地区会选选择更
5、多多的企业业债券。为什么我国债务工具的选择不符合传统的债务契约治理理论？即银行贷款作为关系型契约相对于市场型契约企业债券来说更适合外部治理机制差的地区，这种债务融资选择悖论的原因何在？ 3. 20007年公公司债推推出后就就成为非非金融类类上市公公司首选选发债工工具，但但不到一一年，中中期票据据20008年登登台亮相相后，当当年就超超过了公公司债的的发行额额。20011年年这种情情况又开开始反转转，上市市公司发发行公司司债的需需求大幅增长长，20011年年上半年年公司债债的融资资需求为为1529.6亿元，超过了了同期中中期票据据12998.446亿元元的需求求。公司债债和中期期票据这这种此消消
6、彼长一一波三折折的现象象值得深深思，上上市公司司对公司司债和中中期票据据偏好改改变的内内在机理理是什么么？二、本报告告通过对对上市公公司发债债与发股股的选择择、发债债与贷款款的选择择、发债债工具公公司债与与中期票票据的选选择三个个环环相相扣的实实证研究究来解开开上述三三个谜团团。发现了了一个共共同的谜谜底，即即债券管管制程度度的变迁迁由此引引起与股股票、贷贷款管制制强弱的的变化深深刻影响响了企业业的发债债需求和和融资工工具选择择的行为为。其内在在机理如如下：1我国虽虽然出现现了“上市公公司发债债强于发发股”的优序序融资现现象，但但和经典典的优序序融资理理论强调调的发债债成本低低于股票票融资成成
7、本是不不符的。我我国上市市公司现现金分红红虽然有有所增加加，但依依然较少少，低于于发债的的利息成成本；既既然股票票的融资资成本低低，那么么我国上上市公司司具有的的股权偏偏好为何何改变？研究发发现：债债券和股股票金融融管制程程度的差差别影响响了上市市公司的的融资选选择。如如果债券券发行管管制放松松，审核核程序简简化，使使能入围围发债的的上市公公司增多多，并且且降低了了发债的的融资成成本。而而增发和和配股的的管制政政策较严严，就会会改变上上市公司司再融资资对股权权偏好的的选择，企业发债对股票融资产生了替代效应。这种债券和股票管制强度的“松紧交替”会使上市公司择时选择容易和便捷的再融资工具。同时，上
8、市公司大股东出于对控制权和财务杠杆的考虑以及外部治理环境的改善也促使其偏好多发债券。2. 企业业的特征征、债务务契约的的属性和和企业债务务工具选选择的经经典理论论是一致致的。但但外部治治理环境境与国外外债务工工具的理理论相反反是因为为我国特特有的金金融分业业监管和管管制结构构造成。实实证表明明：这种悖悖论源于于我国金金融监管管部门对对企业债债券和银银行贷款款的管制制强弱造造成地方方政府对对企业债债务选择择的干预预程度高高低，最最终导致致了各地地公司在在面临不不同的债债务融资资环境的的理性选选择。金金融管制制和行政政干预成成为法律律等正式式外部制制度的替替代机制制。3.由于发发行管制制强度不不同
9、，导导致了上上市公司司会优先先发行在在交易商商协会注注册的中中期票据据而不是是证监会会审核公公司债。研究发现：证监会对上市公司发债的高门槛使得发债公司并没有表现出更佳的财务特征，相反规模大，自由现金流充沛的公司会偏好中期票据。公司债严格管制的另一个后果是交易所债券市场的份额萎缩，使得公司债的流动性下降，为了弥补流动性的损失，公司债的票面利率高于中期票据，这又导致上市公司更偏好发行中票。2011年公司债发行程序简化，对大型优质上市公司实行绿色通道，核准时间压缩为一个月内，甚至快于中票的发行，管制的放松使得公司债的融资需求迅速出现反弹。三、对我国国公司债债券市场场发展的的启示和和建议1.近年企企业
10、债券券市场崛崛起的主主要推动动力是发发行管制制的放松松，而市市场化监监管的主主体是中中国人民民银行（交交易商协协会）。证监会会由于发发债审核核偏严，基基本上错错过了债债券市场场的前一一个高速速成长期期，使得得公司债债发行裹裹足不前前，交易易所债券券市场也也面临边边缘化的的危机。2.多部门门监管虽虽然会导导致监管管套利，但但其权力力的竞争争一定程程度上提提高了债债券发行行和交易易效率，促促使债券券市场创创新，适适应了企企业发债债迅速增增长的需需求。在在债券市市场多头头监管短短期无法法改变的的前提下下，证监监会要把自己己管辖的的公司债债发展起起来，才才能在债债券市场场有一席席之地，在在将来债债券改
11、革革中拥有有更大发发言权。证监会进一一步放松松发行管制制，对公公司债审审核向注注册制靠靠拢，缩缩小与交交易商协协会中期期票据发发行制度度的差距距，同时时大力推推进公司司债的私私募发行行，这样样可以满满足不同同公司和机机构的投投融资需需求。发发行管制制的初衷衷是通过过事前的的审核降降低违约约风险，当当放松管管制时，对对投资者者的保护护制度必必须建立立起来，如如债券的的保护性性条款，债债券受托托管理人人、独立立可靠的的信用评评级公司司，发债债公司的的充分信信息披露露，对发发债公司司高管欺欺诈的严厉惩惩罚机制制，只有有债券市市场的基基础设施施得到良良好的发发展，管管制放松松下的公公司债券券才不会会出
12、现因因大量违违约引起起重新管管制。唯唯其如此此，中国国的公司司债券市市场才能能长期稳稳健的发发展。3.加快交交易所债债券市场场的发展展。（1）上市市银行已已获准进进入交易易所债券券市场，参参与债券券交易，借借此进一一步打通通交易所所和银行行间债券券市场。同时加强报价、结算和机构投资者市场准入等制度的对接；由于交易所和银行间债券市场交易特征本身有所不同，可以差异化竞争，交易所以市场竞价撮合辅之做市商制度，通过投资者分层设计，满足个人投资者和机构投资者，规避风险。（2）大力力培育债债券基金金等长期期的机构构投资者者，使得得基金管管理公司司有能力力配置更更多公司司债，增增加交易易所公司司债的流流动性
13、，降降低公司司债的发发行和交交易成本本。（3）推动动交易所所债券产产品的创创新，开开发一些些衍生特特征的公公司债、高高收益债债券和债债券基金金产品，满满足债券券投融资资者新的需求求。关键词：股股票增发发；银行贷贷款；公公司债券券；金融融管制；债券基基金； 目录录一、导言6二、 国内内外文献献评述8（一）融资资工具选选择和融融资结构构8（二）金融融管制13三、上市公公司的发发债融资资需求的的分析17（一）上市市公司的的实际再再融资额额17（二）上市市公司的的再融资资需求测测度17（三）深沪沪上市公公司债券券融资需需求的结结构18（四）上市市公司的的发债融融资需求求的工具具选择20（五）上市市公司
14、发发债需求求和上市市时间长长短、股股权比率率的关系系21四、上市公公司股票票和债券券融资选选择的实实证研究究22（一）理理论分析析与研究究假设22（二）样本本选择与与研究设设计27（三）实证证检验结结果分析析28（四）实证证结论30五、上市公公司发债债和贷款融资资选择的的实证研研究31（一）理论论基础与与研究假假设31（二）样本本选择与与研究设设计34（三）实证证检验结结果分析析37（四）实证证结论39六、上市公公司中期期票据和和公司债债融资选择择的实证证研究40（一）理论论基础与与研究假假设 40（二）样本本选择与与研究设设计42（三）实证证检验结结果分析析42（四）实证证结论43七、研究究
15、结论和和政策建建议44（一）研究究结论44（二）债券券监管的的机制设设计44参考文献46监管部门法法律法规规53附录54 一、 导言经过20多多年金融融体系的的改革，虽虽然中国国依然是是银行主主导的金金融结构构，但资本本市场的的发展使使得企业业直接融资资规模越越来越大大。20100年全国企业业发债规模模已达到到167118.75亿元元本处企业债券是指中国非金融企业发行各类债券，包括发改委审核的企业债、中国人民银行和交易商协会监管短期融资券和中期票据、证监会审核的公司债和可转换债券。文中一般表述为企业债券或者企业发行债券，如果仅指发改委审核的债券我们简称为企业债。，股票IPPO和再再融资规规模达
16、到到101331.228亿元元，企业新新增贷款款795510.73亿亿元，债券和股股票已经经成为继继贷款之之后的企企业重要要融资渠道道。尤其其是企业业债券获获得长足足发展，于于20008年就就超过了了股票的的当年融融资额。银行贷贷款在企企业融资资比率中中正逐步步下降。这这种宏观观“金融结结构”转型的微观基础础是企业业融资工工具选择择。只有有发现企企业融资资偏好改改变的内内在机制制，才能能理解中中国金融融结构演演变的规规律。先看我国上上市公司司再融资资对债券和和股票的的选择 因为上市公司的财务和融资数据可以公开获得，同时上市公司融资具有典型意义。为了研究的精确，本报告聚焦于上市公司各类融资工具的
17、选择。，20009年上市公公司发行行各类债债券66655.56亿亿元，增增发和配配售的总总额为331277.566亿元，债券融资额超过了股票融资额。而且其潜在发债的融资需求更大，2008-2010年上市公司董事会提出发债预案的总金额为23005.14亿元，而同时期提出股权再融资预案的金额只有9935.50亿元。这似乎不符合中国上市公司存在股权融资偏好的理论解释。我国上市公司首选股票融资的特殊偏好是否正向经典的优序融序理论回归？即企业优先偏好内部融资,其次是债务融资,最后才是股权融资。中国上市公司对股票和债券融资偏好改变的内在原因和外在约束是什么？ 再看上市公公司发债与银行行贷款的选选择，通过考
18、考察我国国上市公公司19998-20009年发发放的332000笔各类类债券和和银行贷贷款，发发现上海、山山东、广广东和江江苏等外外部治理理机制好好，法律执执行、市市场化程程度和金金融设施施越好的的地区企企业会更更多的选选择银行行贷款，外部治理机制差的地区所在企业相对外部治理机制好的地区会选择更多的企业债券，如中西部的山西、安微、湖北和陕西发债规模大。根据经典的的契约理理论，银银行会比比债券投投资人更更有效监监督借款款企业，于于是具备备高度信信息不对对称的企企业会选选择银行行贷款，而而信息不不对称程程度较低低的企业业选择公公开发债债。如果企企业所在在地的法法律执行行效率低低、市场场化程度度低，
19、金金融基础础设施不不完善这这会导致致债务契契约的外外部治理理发挥不不了相应应的作用用，此时时企业会会趋向于于选择银银行贷款款。而在在法律制制度完善善，司法法效率高高，金融融基础设设施发达达的地区区为市场场型债务务契约提提供了良良好的履履约机制制，这些些地区的的企业会会更多的的选择公公开发行行债券。为什么么中国企业业发债和和贷款的的现实选择择和传统统债务契契约治理理机制理理论刚好好相反，如何解释这种背离？ 最后看上市市公司发发债对公公司债和和中期票票据的选选择，220088年后上上市公司司中长期期债券发行行主要是是公司债债和中期期票据，公司债2007年推出后有较快的增长，但中期票据增长更快，20
20、08-2010年的融资规模超过了公司债发行规模。2011年这种情况又开始反转，经统计上市公司发行公司债的需求大幅增长，超过了中期票据。 中票和公司债显然形成了竞争的关系。上市公司对公司债和中期票据偏好改变的内在机理是什么？本报告通过过严谨的的理论和和实证研研究来依次解答答上述的的3个问题题，解开开谜底。以下内容依次为：文献综述、上市公司融资需求的分析、上市公司融资工具选择的系列实证研究和政策建议。 二、 国内外文献献评述（一） 融融资工具具选择和和融资结结构企业融资工工具选择择及形成成的融资资结构问问题一直直是资本本结构理理论研究究的核心心，迄今今已形成成的资本本结构理理论主要要包括权权衡理论
21、论、代理理成本理理论、优优序融资理理论、市市场择机机理论和和市场微微观结构构的融资资决策理理论。每个理理论都有有各自的的研究框框架，课课题组将将基于信信息不对对称的代代理成本本理论和和优序融资理理论展开开分析。对上述理论论的实证证研究中中，多数数文献基基于企业业的资产产负债表表中的股股权和各各类债务务的比率率来衡量量企业融融资结构构，如资资产负债债率，长长期负债债率等，这这是对企企业已有有的资本本结构的的分析，是是一种存存量分析析方法；少量文文献则通通过企业业新增融融资工具具的偏好好来验证证企业的的资本结结构选择择，称之之为增量量法。企企业每次次融资工工具的选选择最终终形成了了企业的的融资结结
22、构，从从这个意意义上说说，融资资工具选选择是“过程”，融资资结构是是“结果”。融资工工具选择择首先是是发行股股票和举举债的选选择，形成企企业债权权和股权权的结构构，然后后是不同同债务工工具的选选择形成成企业债债务结构构。1、发行股股票和举举债的选选择（1）代理理成本与与股权债债务的选选择由于企业管管理者和和市场投投资者之之间存在在着信息息的不对对称，使使得上市市公司在在获取外外部融资资会存在在一定的的障碍。企企业的管管理者可可以通过过资本结结构的改改变，如如增加负负债融资资或者增增加自有有股份的的比例等等信号向向外界传传达企业业质量良良好的信信号，降降低企业业家和投投资者之之间的信信息不对对称
23、，从从而获得得外部融融资（Rosss，19777；Lellandd annd PPylee，19777）。代理成成本理论论认为债债权人、股东和管理者都有利益差异，最优的资本结构就是这些代理成本成本最小化的债务股权比率（Jensen and Meckling ，1976)。一些实证分分析纷纷纷验证资资本结构构的决定定因素。Barrclaay，Smiith andd Waattss（19995）的研究究了300年间的的美国667000家公司司，并提提供了各各种类型型的债务务股权比比率，他他们将这这些比率率与成长长机会的的某些衡衡量标准准联系在在一起。结果发现，对于既定水平的企业现有资产规模。企业的
24、成长机会越大，与账面价值相比较的市场价值就应该越高。Rajan and Zingales（1995）为此提供了进一步的实证支持。他们研究了加拿大、法国、德国、意大利、日本、英国和美国的市场数据，发现随着市场价值账面价值比率的增加，杠杆化程度会降低，并且，固定资产对总资产的比率越高，杠杆化程度越高。然而，Paarriino andd Weeisbbachh（19999）为投资资规模大大的企业业具有的的债务增增加成本本核算也也越大提提供了证证据。他他们利用用数字技技术对223家企企业进行行了分析析，对股股东债务务持有人人之间的的利益冲冲突对投投资决策策的影响响做出了了预测，并并考察了了在何种种程度
25、上上这些利利益冲突突可以解解释现实实中观察察到的资资本结构构的跨时时期变动动。除了了发现杠杠杆化程程度最高高的企业业的投资资不足问问题最严严重以外外，他们们还为债债券的期期限成本本提供了了数据上上的支持持。企业业债券的的期限越越短，企企业中就就越不容容易出现现股东债券持持有人扭扭曲。这这与最早早由Myyerss（19777）提出的的理论预预测相吻吻合。（2）优序序融序理理论与股股权债务务的选择择优序融序理理论以不对称称信息为为基础，并并考虑交交易成本本的存在在，认为为权益融融资会传传递企业业经营的的负面信信息，而而且外部部融资要要多支付付各种成成本，因因此企业业优先偏偏好内部部融资,其次是是债
26、务融融资,最最后才是是股权融融资(MMyerrs,119844；Myeers andd Maajluuf, 19884)。所以发发行股票票是项目目融资中中最不利利的方式式。Myyerss annd MMajlluf（19884)也也揭示了了股票发发行使股股票价格格下跌的的程度最最高，可可转换债债券次之之，普通通债券最最低。大量实证研研究也为为融资顺顺序理论论提供了了数据上上的支持持。其中中Kessterr（19986）、RRajaan aand Zinngalles（119955）、TTitmman andd Weesseels（119888）提供供的数据据表明，在在企业历历史盈利利与财务务杠
27、杆之之间存在在很强的的负相关关关系。Shyam-Sunder and Myers（1999）进一步通过比较杠杆比率与企业利润之间的负面关系创建了依托于缔约成本的某种资本结构的简单目标调整模型。结果是，这种负面关系可以更好地解释债务比率的时间序列波动。Loughran and Ritter（1997）通过动态的融资优序理论的分析认为，当价值被高估时，企业倾向于发行股票；当价值被低估时，企业倾向于回购股票。这意味着，尽管企业设有某些长期的目标杠杆比率，出于随机性的原因，财务经理人也会短暂地偏离这个目标。例如，即使现在处于目标的债务股权比率以下，企业也会选择发行股权，因为企业认为它们的价值被低估了。
28、Martiin aand Scoott(19774)、MMarssh(119822)、MMacKKie-Masson(19990)、JJungg ett all. (19996)对对发行公公司在股股票和债债券之间间的选择择做了研研究；Lewwis et al.(19999)在Greeen(19884)，Steein(19992)提提出的可可转债发发行动机机理论的的基础上上研究了了发行公公司在普普通债券券、可转转债和股股票之间间的选择择；Succharrd aand Sinngh(20006)对澳大大利亚公公司在权权证、优优先股和和普通可可转债之之间的选选择进行行了研究究。他们们都采取取了增量量
29、法，基基本支持持了优序序融资理理论。目前,国内内学者对对基于权权衡理论论和最优优融资顺顺序理论论的资本本结构选选择的实实证研究究已经比比较深入入，如陈陈晓和单单鑫(119999)、黄黄少安和和张岗(20001)及及陆正飞飞和叶康康涛(220044)均发发现我国国上市公公司具有有强烈的的股权融融资偏好好,张军军等(220055)认为为上市公公司的股股权和债债务都存存在融资资过度的的倾向,吴联生生和岳衡衡(20006)发现上上市公司司的资本本结构选选择符合合权衡理理论,而而朱德新新和朱洪洪亮(220077)则发发现上市市公司的的融资决决策遵循循“内部融融资股票负债”的次序序,既不不符合权权衡理论论
30、,也不不符合最最优融资资顺序理理论；付付雷鸣、万万迪昉和和张雅慧慧（20010）通通过事件件研究方方法对我我国上市市公司发发布公司司债、可可转债和和增发融融资公告告所产生生的宣告告效应进进行研究究，检验验融资优优序理论论在我国国资本市市场的表表现形式式。才静静涵和刘刘红忠(20006)发发现上市市公司存存在市场场择机行行为。周周必磊（220100）研究究美国119700-20006年债债券市场场热效应应下债券券发行的的动因以以及对发发行公司司资本结结构的影影响，指指出市场场时机选选择是公公司融资资决策的的重要驱驱动因素素。上述研究多多数集中中在对债债务融资资与股票票融资的的比较来来探讨最最优资
31、本本结构的的形成及及其对企企业价值值与治理理的影响响等问题题，我们下下面梳理理不同债债务工具具选择研研究成果果。2、债务工工具的选选择债务工具的的选择研研究是公司资资本结构构理论在在债务领领域的深深化发展展，仍然基基于信息息不对称称的理论论框架，相关的文献归纳为如下2类。（1）企业业特征、债债务契约约内部治治理和债债务融资资工具的的选择债务融资主主要分为为银行贷贷款和公公司债券券两种形形式，那那么，企企业自身身特征如如何影响响债务工工具的选选择？而而这两种种债务契契约对企企业的内内部治理理机制有有何不同同？ 由Lelaand andd Pyyle (19977)，Diiamoond（11984
32、4, 119911a, 19991b）、Rajan（1992）、Boot（1997）等发展起来的债务融资选择理论强调企业对银行贷款和公开发债的选择主要取决于信息不对称程度、再谈判的效率和债务的代理成本。他们研究表明银行能够有效地处理信息和监管企业，从而降低代理人问题。而公开发行债券可以降低成本和提供流动性。随着信息不对称程度的降低，安全的考虑不再那么重要，这时企业对债务工具的选择就取决于其他因素。如交易成本，债务契约的弹性(Gilson and Warner , 1998)，信用质量(Diamond , 1991)，银行抽取租金的可能性(Rajan ,1992)。Berlin and Loye
33、s (1988) 和 Chemmanur and Fulghieri (1994) 推测出企业借款方式的选择是借款人预期违约的概率和贷款人有能力做出有效率清算决策的函数。Boot and Thankor (1997)将投资者分为审慎性投资者和流动性投资者，研究发现，如果“资产替代”道德风险严重，则企业倾向于选择银行贷款来增加监督；当道德风险很低时，企业可以通过更多地向债券市场借债来利用价格信息优势。银行贷款和和企业债债券是具具有不同同属性的的债务契契约，WWillliammsonn（19888）、Haart（19995）、 Neaave（19998）通过引引入交易易费用经经济学的的“资产专专用
34、性”和不完完全契约约理论的的“可观察察但不可可证实的的信息结结构”来透视视银行贷贷款和企企业债务务契约的的期限结结构签约环环境实施过过程治理机机制。银银行贷款款是一种种关系型型契约，能能有效克克服信息息不对称称问题并并持续实实施监督督。其优势势在于短短期贷款款，银行行通过增增强以相相机抉择择和不完完全契约约为基础础的治理理能力，再再谈判更更有效率率，故银银行贷款款是一种种内部治治理方式式，对债债务的外外部治理理环境要要求相对对比较低低。企业业债券以以中长期期市场契契约为主主，投资资者可以以利用公公开信息息通过债债券市场场买卖来来决定有有关债券券的市场场价格。由由于交易易条款在在资金最最初预付付
35、时已经经作了相相对完备备的规定定，因此此此类交交易通常常只需要要一个最最低程度度的事后后监管。同同时企业业债券契契约是一一种标准准化的距距离型契契约，不不同于银银行贷款款这种关关系性契契约。其其良好市市场治理理机制关关键在于于存在低低成本的的公正的的法庭，独独立的信信用评级级机构和和完善的的市场规规则。因因为银行行通过监监督和审审查企业业掌握借借款信息息，故银银行贷款款通常是是优先级级和担保保债权Rajjan andd Wiintoon (19995)。Houstton andd Jaamess (119966)、Kriishnnaswwamii、Spiindtt annd SSubrrama
36、aniaam (19999)，andd Canntilllo andd Wrrighht (20000) 实证检检验了企企业公开开发债和和银行贷贷款的选选择理论论。这些些研究强强调了增增长机会会的重要要性，证证实了债债务工具具选择上上的信息息不对称称成本效效应、债债券发行行成本和和多个银银行的关关系。结结果显示示大企业业、融资资金额大大和盈利利强的企企业选择择发行债债券。DDaviid JJ. DDeniis aand Vasssill T. Miihovv (20003)检验了了银行贷贷款、非非银行的的私募债债务和公公开发债债的选择择。他们们发现债债务工具具选择的的最根本本决定因因素是借借款
37、企业业的信用用质量。高信用质量的企业选择公开发行债券，中等信用质量的企业向银行贷款，低信用等级的企业向非银行的私人借款者融资。James(1987) 、Greenbaum, Stuart, and Thakor(1995)实证表明银行贷款比公募发行的企业债券的期限要短的多。Joachim Schuhmacher (1998)解释了企业对不同期限债务融资选择，而融资期限的选择主要取决于融资项目在每个时期的可能实现的现金流。它表明企业对债务融资期限的选择决定了其融资方式。（2）外部部治理环环境与企企业债务务工具的的选择研研究上述对企业业债务融融资工具具选择的的理论和和实证研研究都基基于外部部制度确
38、确定不变变的条件件下做出出。然而而每个国国家的金金融体系系、法律律制度和和金融市市场的发发展阶段段不同，这这都会影影响到债债务契约约的执行行和债务务工具的的选择。相比商业银银行的信信贷市场场而言，企企业债券券市场的的发展需需要更好好的外部部金融市市场环境境：首先先是借债债方和投投资方之之间的信信息不对对称程度度相对较较低，从从而使公公众投资资者能够够方便地地、低成成本地获获得公司司经营和和财务信信息，投投资银行行也能够够将信息息标准化化地传递递。如果果企业的的财务和和经营信信息很难难向公众众有效传传递，则则需要银银行通过过内部信信息来监监督企业业（Alllenn annd GGalee 200
39、00）。其次是存在大型的、盈利的、有声誉的企业，一方面这些企业能够承受债券市场的固定成本，有效降低融资成本；另一方面公司特有风险小而降低了违约率，能够提供债券市场的有效供给。最后是存在大量的机构投资者，如保险公司和养老基金等，这些机构对公司债券品种存在持有偏好，从而提供有效的市场需求（Hakansson ，1999)。因此，从经济发展阶段与企业融资方式来看：发展中国家适宜银行为主的金融体系，发达国家则适宜市场为主的金融体系。La Poortaa ett all.（119977，19998，119999，20000）发发起了一一系列的的研究，考考察了不不同国家家法律制制度和公公司金融融之间的的关
40、系。特别强调投资者保护等法律环境因素对公司的融资决策产生的影响。Davydenko and Franks (2004) 运用法国、德国和英国在银行债务中违约的一些小企业的样本来考察各国的债权保护状况。Sreedhar T. Bharath, Jayanthi Sunder and Shyam V. Sunder（2008）实证检验了会计信息质量如何影响借款人发债和贷款的选择，并且考察了这两种债务契约的设计如何随着各自市场的会计信息质量而变化。Joo A.C. Santos and Andrew Winton (2008)引入了宏观经济周期对债务选择的影响，研究得出拥有公开发行债券渠道的企业贷款
41、利率低于没有债券融资渠道企业贷款利率。并且经济衰退期间拥有公开发行债券渠道的企业贷款利率增幅要小于没有债券融资渠道企业贷款利率的增幅。上述文献分分别论述述了法律律、产权权、会计计质量和和宏观经经济周期期与企业业融资选选择的关关系，然然而对于于有些转转轨经济济国家来来说，法法律并不不完善、持持法薄弱弱，产权权保护不不力，会会计质量量也很差差，而其其资本市市场也有有较快的的发展，却却并没有有做出合合理的解解释。国内有关企企业对贷贷款和公公开发债债选择的的理论研研究很少少，多局局限于对对国外理理论的介介绍和述述评。通通过对企企业债务务融资的的两种主主要方式式银行贷贷款和企企业债券券的比较较，分析和和
42、梳理了国外关关于影响响企业债债务工具具选择的的文献（郭郭斌，220055；胡援援成等，220100）。何佳等（220044），夏晖和和何佳（220055）比较较了普通公公司债，银银行贷款款和可转转换公司司债三种种债务融融资中道道德风险险和过度度投资问问题形成成的成本本。可转转换公司司债在解解决道德德风险和和过度投投资问题题中效果果最差。他他们建议议大力发发展普通通公司债债，对发发展可转转债采取取慎重态态度。近几年国内内学者对对企业债债务结构构的研究究逐渐增增加，主主要关注注长短期期债务的的内部治理理机制和和外部治治理环境境（孙铮、刘刘凤委和和李增泉泉，20005；肖作平平和廖理，20007，2
43、20088；谢德德仁和陈陈运森，220099）。不不过基本本上是用用资产负负债表的的长期债债务比率率来表示示债务期期限，没没有运用用增量法法来研究究。（二） 金金融管制制国外有关金金融管制的理论论经历了了三个发发展阶段段：第一一阶段是是20世世纪300年代到到60年年代末，主主要基于于市场失失灵和公公共利益益的分析析。第二二阶段是是20世世纪600年代至至80年年代，主主要基于于政治经经济学的的分析。SStigglerr (119644)等通通过实证证检验发发现，监监管只能能带来高高额的成成本而无无收益可可言。在在此之上上形成了了“俘获获理论”和和“利益益集团理理论”。 第三阶阶段是220世纪
44、纪80年年代以来来基于法法与金融融的分析析。我们们集中金金融管制制对于融融资结构构的影响响来分析析。1、金融管管制对宏宏观金融结构构的影响响LLSV(19998,220022)为法法与金融融研究的的代表，主主要内容容是研究究法律制制度、法法律起源源对金融融市场和和金融结结构的长长期影响响。Laa Poortaa ett all.（119988）发现现法国法法系的国国家所有有权的集集中程度度比其他他国家高高出很多多。由此此推论一一些对投投资者保保护比较较弱的体体系，会会出现替替代性的的机制。Xu Chenggang and Pistor(2004，2005) 首先提出了不完备法律下的执法。通过理
45、论模型和大量的模拟以探讨不完备法律对法庭或监管者执法的影响。后来进一步分析了中国股票市场的治理，他们提出行政治理能够替代正式的法律治理。他们更偏重技术层面来讨论监管问题，不过仅局限于案例研究。谢平、陆磊磊（20003）分析了了金融监监管腐败败的一般般特征胁迫迫与共谋谋，并进一一步比较较银行监监管腐败败与证券券监管腐腐败的部部门差异异。江春春、许立立成（220055）运用用80个个国家的的数据系系统检验验了各种种金融监监管理论论的有效效性。指指出中国国金融发发展需要要提高金金融监管管机构的的独立性性、改善善投资者者权利的的法律保保护；殷剑峰峰（20006）讨论了了在我国国的金融融结构从从银行导导
46、向为主主向市场场导向和和银行导导向并行行转变之之过程中中的货币币政策实实施问题题。指出出尽可能能地保持持宏观的的货币环环境的稳稳定，而而不对各各种金融融变量进进行频繁繁干预，借借以减少少货币因因素对金金融结构构调整过过程的不不利冲击击。战平平（20007）从从管制的负负面性角角度出发发来讨论论监督机机制的引引入对银银行整个个激励机机制的影影响；张新、朱朱武祥（220088）分析析了证券券发行管管制与证证券市场场发展的的关系，提提出从行行政管制制向市场场化监管管的过渡渡的建议议。张雪雪、吴文文锋（220099）通过过对比短短期融资资券与公公司债券券市场的的发展，提提出公司司债券市市场的监监管边界
47、界。马勇勇、杨栋栋、陈雨雨露（220099）以全全球范围围内具有有代表性性的666个国家家或地区区的跨国国数据为为基础，系统考考察了信信贷扩张张和金融融监管在在金融危危机中的的作用与与实现方方式。2、金融管管制对微微观企业业融资的的影响金融管制对对微观企企业的融融资结构构和行为为有何影影响？唐唐国正、刘力（220055）针对对我国特特殊的利利率管制制政策和和税制，从从理论上上分析了了公司债债务融资资相对于于股权融融资的资资本成本本优势，说说明利率率管制导导致的利利率扭曲曲对我国国上市公公司的资资本结构构选择具具有重要要影响。张宗新新、朱伟伟骅（220077）以中中国违法法违规上上市公司司为样本
48、本，检验验证券监监管的处处罚效率率。朱武武祥和成成九雁（220077）分析析了900年代初初期中国国国有企企业债券券违约行行为的政政策后果果，用数数理模型型解释了了目前企企业债的的发行管管制是为为了防止止企业债债违约而而导致的的政府埋埋单。张张新、朱朱武祥（220088）分析析了证券券发行管管制政策策与公司司融资行行为，从从上市公公司再融融资的监监管来看看，以牺牺牲市场场融资能能力的高高门槛、严严监管政政策并没没有带来来预想中中的市场场繁荣。曾海舰、苏冬蔚（2010）考察1998年信贷扩张与2004年信贷紧缩对中国上市公司资本结构的影响。研究表明，资本市场供给面因素对公司资本结构具有重要影响，而且中国货币政策松紧对不同类型的公司个体具有不同的信贷渠道传导效应。对于金融管管制指标标的量化化也有了了相关的的研究。国国际上比比较成熟熟的是SSunddaraarajjan, V., DD