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1、企业投融资基础础MBO实战手册册之五种融资资方案图解 融资设计是是MBO中最最重要的环节节，在目前国国内的融资市市场远未成熟熟和规范的前前提下，国内内的融资设计计和国外差别别很大。目前前国内MBOO的融资方式式主要有五种种，如下页图图。 15种创新融资资策略 一、无形资资产资本化策策略 企业进行资资本运营，不不仅要重视有有形资产，而而且妥善于对对企业的无形形资产进行价价值化、资本本化运作。一一般来说，名名牌优势企业业利用无形资资产进行资本本化运作的主主要方式是，以以名牌为龙头头发展企业集集团，依靠一一批名牌产品品和企业集团团的规模联动动，达到对市市场覆盖之目目标的。 二、特许经经营融资策略略
2、现代特许经经营的意义已已超越这一特特殊投资方式式本身，并对对人们经济和和文化生活产产生重大的影影响。特许经经营实际上是是，在常见的的资本纽带之之外又加上一一条契约纽带带。特许人和和受许人保持持各自的独立立性，经过特特许合作共同同获利。特许许人可以以较较少的投资获获得较大的市市场，受许人人则可以低成成本地参与分分享他人的投投资，尤其是是无形资产带带来的利益。 三、交钥匙工程策略 交钥匙工程是指，跨国公司为东道国建造工厂或其它工程项目，当设计与建造完成并初步运转后，将该工厂或工程项目的所有权和管理权的“钥匙”，依照合同完整地“交”给对方，由对方开始经营。 交钥匙工程是在发达国家的跨国公司向发展中国
3、家投资受阻后发展起来的一种非股权投资方式。另外，当它们拥有某种市场所需的尖端技术，希望能快速地大面积覆盖市场，所能使用的资本等要素又不足时，也会考虑采用交钥匙工程方式。 四、回购式契约策略 国际间回购式契约经营，实质上是技术授权、国外投资、委托加工，以及目前仍颇为流行的补偿贸易的综合体，也被称为“补偿投资额”或“对等投资”。 这种经济合作方式，一般说来是发达国家的跨国公司向发展中国家的企业输出整厂设备或有专利权的制造技术，跨国公司得到该企业投产后所生产的适当比例的产品，作为付款方式。投资者也可以从生产中获得多种利益，如：机器、设备、零部件以及其它产品的提供等。 五、BOT融资策略 BOT(建设
4、运营移交)是一种比较新的契约型直接投资方式。 BOT中的移交，是BOT投资方式与其它投资方式相区别的关键所在。契约式或契约加股权式的合营，指投资方大都在经营期满以前，通过固定资产折旧及分利方式收回投资，契约中规定，合营期满，该企业全部财产无条件归东道国所有，不另行清算。而在股权合资经营的BOT方式中，经营期满后，原有企业有条件地移交给东道国，条件如何，由参与各方在合资前期谈判中商定。独资经营的移交也采用这种有条件的移交。 六、项目融资策略 项目融资是为某一特定工程项目而发放的一种国际中长期贷款，项目贷款的主要担保是该工程项目预期的经济收益和其它参与人对工程修建、不能营运、收益不足以及还债等风险
5、所承担的义务，而不是主办单位的财力与信誉。 项目融资主要有两种类型：一是无追索权项目融资，贷款人的风险很大，一般较少采用；二是目前国际上普遍采用的有追索权的项目融资，即贷款人除依赖项目收益作为偿债来源，并可在项目单位的资产上设定担保物权外，还要求与项目完工有利害关系的第三方当事人提供各种担保。各担保人对项目债务所负责任，以各自所提供的担保金额或按有关协议所承担的义务为限。 七、DEG融资策略 德国投资与开发有限公司(DEG)是一家直属于德国联邦政府的金融机构，其主要目标是为亚洲、非洲和拉丁美洲的发展中国家及中、东欧的体制转型国家的私营经济的发展提供帮助。 DEG的投资项目必须是可盈利的，符合环
6、保的要求，属于非政治敏感性行业，并能为该国的发展产生积极的影响。DEG的投资对象须具有专业化的管理，没有行政干预，管理层在相关行业至少有5年的经验。其总资产大致应大于1000万德国马克，并小于50亿德国马克，且在前两年盈利，有留存利润，并且营业利润(净收入销售额)应大于5。 八、申请世界银行IFC无担保抵押融资策略 世界银行国际金融公司(IFC)，采用商业银行的国际惯例进行操作，投资于有稳定经济回报的具体项目。现在主要通过三种方式开展工作，即向企业提供项目融资、帮助发展中国家的企业在国际金融市场上筹集资金及向企业和政府提供咨询和技术援助。IFC通过有限追索权项目融资的方式，帮助项目融通资金。I
7、FC通过与外国投资者直接进行项目合作、协助进行项目设计及帮助筹资来促进外国在华投资。 九、融资租赁策略 融资租赁是指：出租人根据承租人的请求及提供的规格，与第三方(供货商)订立一项供货合同，出租人按照承租人在与其利益有关的范围内所同意的条款，取得工厂、资本货物或其它设备(以下简称设备)，并且出租人与承租人订立一项租赁合同，以承租人支付租金为条件授予承租人使用设备的权利。 融资租赁集融资融物于一身，是一种采用融物形式的融资方式，具有浓厚的金融业务色彩，因而被看作是一项与设备有关的贷款业务。 十、成立财务公司策略 根据我国的现行金融政策法规，有实力的企业可以组建财务公司，企业集团财务公司作为非银行
8、金融机构的一种，可以发起成立商业银行和有关证券投资基金，产业投资基金。申请设立财务公司，申请人必须是具备一系列具体条件的企业集团。 财务公司可以经营：吸收成员单位的本、外币存款，经批准发行财务公司债券，对成员单位发放本、外币贷款，对成员单位产品的购买者提供买方信贷等，中国人民银行根据财务公司具体条件，决定和批准的业务。 十一、产业投资基金策略 投资基金是现在市场经济中一种重要的融资方式，最早产生于英国，发展于美国。目前，全球基金市场总值达3万亿美元，与全球商品贸易总额相当。进入20世纪90年代以来，利用境外投资基金已成为我国利用外资的一种新的有效手段。 投资基金的流通方式主要有两种，一种是由基
9、金本身随时赎回(封闭型基金)；另一种是在二级市场上竞价转让(开放型基金)。 十二、重组改造不良资产商业银行策略 银行在我国可以算是特殊的政策性资源，企业完全可以抓住机会以银行资产重组的形式控股、兼并、收购地方性商业银行。银行资产重组，根据组织方式和重组模式的不同，可分为政府强制重组、银行自主重组；重组的措施可以是资产形态置换和现金购买。总之是力求控股银行，对控股银行进行股份制再改造，申请上市和开设国内外分行，筹措巨额资金以支持业内企业的发展，形成实质上的产业银行。 十三、行业资产重组策略 资产重组是通过收购、兼并、注资控股、合资、债权转移、联合经营等多种方式，对同行业及关联行业实现优势企业经营
10、规模的低成本快速扩张，并迅速扩大生产能力和市场营销网络。 十四、资产证券化融资策略 资产证券化是传统融资方法以外的最新现代化融资工具，能在有效地保护国家对国有企业和基础设施所有权利益和保持企业稳定的基础上，解决国有大中型企业在管理体制改革中面临的资金需求和所有制形式之间的矛盾。 资产证券化能将流动性差的资产转变为流动性高的现金，并将未来预期的资产收益转变为当前实现的现金收入，通过资产负债表外融资改善企业的资产负债结构。同时，利用资本市场、破产隔离和信用增级等措施，解决中国引进外资方面的问题，特别是使用增级技术更适合中国现状。 十五、员工持股策略 目前我国股份公司发行新股，为了反映职工以往的经营
11、成果，可以向职工发行职工股。该公司职工股的数额不能超过发行社会公众股额度(A股)的10，且人均不得超过5，000股；这部分公司职工股从新股上市之日起，期满半年后可上市流通。在公司上报申请公开发行股票材料时，必须报送经当地劳动部门核准的职工人数和职工预约认购股份的清单，中国证券监督管理委员会将进行核查，以后企业公开发行股票时有可能不再安排公司职工股份额。结合国外ESOP职工持股计划的成功之处，我们提出几个较为现实可行的职工持股方案：职工持股会。根据公司法，上市公司可依民法等规定，成立具有法律意义的社会团体法人内部职工持股会，并以职工持股会作为公司的一名法人股东。在该职工持股会中，内部职工持股须达
12、到一定比例，比如20以上。这种职工持股会能使职工资产在该公司改制并发行的股票上市后得到增值。 职工基金计划。公司的职工以现金出资组成一个基金，将基金资产委托专业投资公司运作。基金的运作可独立进行，也可与回购计划和职工持股计划结合进行操作。反向收购历史演演变 美国市场的的反向收购(reverrse meerger)是一个私营营企业通过换换股(stoock exchaange)的的方式获得美美国一个公众众公司(puublic compaany)控股股地位的交易易。一个典型型的反向收购购交易中，公公众公司是一一个几乎没有有资产和债务务的停止营运运的壳公司，它它向私营企业业的股东发行行大大超过公公众公
13、司现有有股本的股份份，收购私营营企业的资产产或权益。通通过这一交易易，私营企业业获得了公众众公司地位。 反向收购在美国是一个司空见惯的交易行为。据统计，在美国证券交易所(AMEX)上市的501家企业中，只有284家是通过IPO方式上市的，占56.7%，而通过其它方式上市的为217家，占到43.3%，其中能确认为以反向收购方式上市的公司至少有62家。而更多的反向收购交易的目标市场是NASDAQ。在历史上，美国有许多大公司也是通过反向收购上市的，如特纳广播公司(CNN的前身，营业收入28亿美元)、Radio Shack(美国最大的音像制品连锁经销商，营业收入48亿美元)、Blockbuster、西
14、方石油公司(营业收入136亿美元)、污水处理公司(营业收入124亿美元)等。 尽管如此，历史上通过反向收购成为公众公司的，更多的是一些不符合IPO要求的中小公司。其中一部分公司通过这种方式进入资本市场后，利用资本市场的资源，成长为一个中大型公司，股票升级到更高一级的资本市场，如Magnum Hunter Resource (NYSE：MHR)。但更多的公司则由于经营不善，无法升级到更高一级的资本市场交易，有的甚至选择退出资本市场。仔细考察这些公司的营运，它们在资本市场的失败，不在于它们实施了反向收购，而是这些企业本身的业务营运出现了问题。 反向收购是两个企业进行合并交易的商业行为，根据现行的美
15、国证券法律，无须得到美国的证监会(SEC)对交易事先的审核批准，因而，从理论上讲，这种交易不存在对私营企业的门槛，即使再小的企业，也可以反向收购一个美国的公众公司。 也正因为如此，有些中间机构和企业业主利用这一机制，在资本市场进行欺诈活动。这一现象在上世纪90年代尤其明显。最为典型的做法是，中间机构制造一个虚假的私营企业的发展前景，然后进行反向收购，当不明真相的投资人纷纷购入股票的时候，中间人在其中获取暴利。 美国SEC也注意到这种问题的存在，所以近年来SEC抽调了大批人手，加强了对反向收购交易文件(8-K文件)的审阅。以前，SEC很少审阅反向收购文件，而目前，SEC对超过50%的反向收购交易
16、进行抽查，对中国企业在美国进行的反向收购，他们审阅的比例为100%。 除此之外，SEC对壳公司做了很多的限定，如对空白支票壳(blank check)的限定。所谓的空白支票壳，是指由律师制造出来、公司唯一的业务内容就是进行反向收购。如果反向收购的壳公司是这样一种公司的话，那么就需要经过一个特别的SEC程序，即严格的审查。 在今年8月生效的SEC新规则里，规定了所有反向收购交易必须在5日内申报附有经审计的财务报告的8K表。显然，SEC在保持上市方法的灵活性的同时，也加强了对通过反向收购进行欺诈行为的防范。较以前相比，反向收购的技术复杂程度越来越高。 所有这些反向收购中法律程序的变化和随之而来的实
17、践变化，都导致了这样一些行业的趋势：通过反向收购进行市场欺诈的可能性越来越小(关于中国市场进行反向收购欺诈的问题后述)、反向收购的质量趋于上升及市场对于反向收购的接受程度极大地提高。 (五种并购的不同同挑战 对于合并和和收购，我们们其实知之甚甚少。实际上上几个短小精精悍的句子就就可以概括我我们已有的相相关知识：并并购通常开销销巨大；以股股权交换形式式而进行的非非恶意收购，往往往有好的效效果；行政总总裁们常常过过于热衷于这这种合作；双双方的合并是是一件艰难的的事情，而只只有少数公司司能把它做好好。 鉴于今天企企业合并正处处于高峰期，上上面提及的知知识点似乎不不够充足。由由哈佛商学院院资助的历时时
18、一年有余的的对合并和收收购的研究表表明，学术研研究者、高级级顾问、商人人或者经营管管理者关心的的合并或收购购通常包含着着不同的战略略含义。 一般而言，并并购主要出于于以下五个原原因： 1、通过合合并解决成熟熟行业内的资资源过剩； 2、从地理理概念上吞并并竞争对手； 3、增加新新产品或开拓拓新市场； 4、替代RR&D投资； 5、开拓新新的领域，进进入新的市场场。 尽管市场上上有很多关于于合并和收购购的文章和书书籍，还没有有人尝试把合合并和收购与与企业的战略略联系起来。如如果你去购买买一个公司是是由于行业内内已经出现资资源过剩，那那么你必须迅迅速决定关掉掉哪些工厂，解解雇哪些员工工。但是如果果收购
19、某个公公司是要去发发展高新科技技，以此进入入新的领域，就就要全力留住住那些最优秀秀的人才。应应对这两种情情形要求采取取收购策略的的公司运用完完全不同的战战略手段。 非常重要的的一点，这些些并购运用的的是资源-过程-价值值模型。资资源通常指的的是有形和无无形资产，过过程指把所取取得的资源变变成产品或服服务，价值则则巩固了决策策者的决策以以及决策过程程。 解决资源过过剩的并购 目前相当大大部分的合并并和收购都出出现在资源过过剩、趋于老老化以及资本本密集型的行行业中。这些些行业主要包包括汽车、钢钢材、化工。从从购买者的角角度来看，进进行购并的基基本原理是优胜劣汰的自然法则则：吃掉或被被吃掉。当他他们
20、准备执行行并购时，他他们会从战略略方面来考虑虑。购买者收收购其他企业业后会关掉缺缺乏竞争力的的工厂，解雇雇那些缺乏管管理能力的管管理者以使他他们的管理系系统更加合理理化。最后，并并购者将会占占有更大的市市场份额，拥拥有一个更有有效的操作系系统以及良好好的经营管理理者，从而使使整个行业的的资源或能源源过剩得以缓缓解。许多交交易都是本着着这个原则进进行的，然而而能被称作成成功的真是不不多。 将被并购公公司协调化之之前，不要着着手运营目标标公司。要尽尽量快速而有有效地调整公公司，促成这这个过程！不不要去假设你你比被收购的的公司拥有更更良好的资源源，更不要想想当然地认为为人们会轻易易地摧毁他们们花了数
21、年时时间才得来的的现状。 果断、迅速速地调整被购购并的公司。如如果目标公司司的规模与你你的公司不相相上下，还有有完全不同的的操作流程，那那就做好处理理麻烦的准备备吧。一些非非常重要的员员工将会离去去，那会使你你的调整过程程变得更加艰艰难。不要试试图铲除不同同的国家背景景、宗教、人人种或者是性性别带来的差差距。 地理扩张的的并购 地理上的合合并和收购一一眼看去和解解决资源过剩剩的并购很相相像，然而从从行业的生命命周期来看，他他们是完全不不同的：地理理意义上的并并购总是出现现在生命周期期的初期阶段段。许多行业业由于地域因因素长期相互互隔离，当地地的公司为当当地服务，没没有一家公司司可以在某个个地域
22、或某个个国家内占有有主导地位。最最终，有出色色战略的公司司开始通过收收购其他公司司进行地域性性的扩张。如如果被收购的的公司仍在当当地有着良好好的关系和市市场，那他还还应该服务当当地客户。并并购者带来的的是低廉的运运做成本和更更高质量的服服务的综合效效果。 由于解决资资源过剩的并并购和地理意意义上的并购购都是将业务务巩固在一起起，很难将他他们仔细地划划分开。然而而，在细微之之处还是有诸诸多不同。比比如说：地理理意义上的购购并多是为了了获得规模经经济效应，成成为行业巨头头；解决资源源过剩的购并并则是以减少少浪费为目的的的，常常发发生在市场萎萎缩的时候。 被收购的公司总是欢迎令公司更加现代化、有效率
23、的运做流程。当你遇到阻力的时候，你要做的就是去安抚被收购公司的职员，把他们融入到新的操作流程当中去。需要谨记的是，在地理并购的案例中，如何去留下关键雇员和客户比流程合理化本身更重要。 如果被收购的公司已经拥有一个很成熟的企业文化，要重塑文化则需要一个漫长的过程。这个时候，胡萝卜比大棒要管用，尤其是对于不容易找到替代者的那些职位来说。 为开发产品和全球市场的并购 第三种类型通常用于拓展公司的产品线或者国际市场。某些时候，这似乎类似于地理意义上的收购，但是当世界知名大公司进入这些收购后，他们考虑的则是如何占领邻国市场，因为这比地理收购所瞄准的范围大得多。 成功的几率取决于两家公司的相对规模。如果他
24、们的规模相当，在解决资源过剩的并购中常出现的问题也会跳出来：将新的操作流程和价值观融合一起颇为艰难。但如果从另一个方面来说，一个大企业，比如通用电器，正在做它的第n次并购，购买的对象是一家小公司的话，成功的几率将会大大增加。 值得注意的是，你认为最核心的方面也许与目标企业的看法截然不同。不同的文化和不同的管理制度常常影响这种对核心观念的认识。所以，花些时间弄清楚目标企业的成功之处在哪里大有帮助。如果你确定正是其出色的产品开发令他遥遥领先，好好利用这一点。请记住，你对所并购的公司越了解，成功的几率就越大。 替代R&D的并购 倒数第二种并购与拓展产品线和市场有关，其目的主要是将所购买的公司代替R&
25、D。许多高科技公司和生物公司并购技术先进的公司来迅速应对市场，同时缩短了产品生命周期。思科公司的总裁兼行政总裁钱伯斯说过，如果你在六个月时间内还没有获得足够的资源去开发或者生产出配件和所需的产品，那你就必须在市场上购买你需要的技术，否则你将会错过好机会。从1996年开始，思科公司为了在网络服务器以及通讯方面取得主导地位，已经购买了62家这样的高科技公司。从被购买的公司的观点来说，他们普遍对这种收购持欢迎态度，因为这将给他们带来大笔资金从而在高科技领域扩大自己的公司。而且，其他潜在的购并者（比如微软公司）是很容易在直接的对抗中把这些小公司给挤掉的。 这里要再次强调，你必须非常了解你所购并的公司。
26、网景公司以及一些主要的服务于网络的高科技公司一次又一次地买了很多二流的科技。但这并不能使网景成为一流的科技企业。而对于思科来说正好相反，他们所拥有的是整个行业的优势，以及整个流程所进化的优势，这是成功的关键。 慢慢地消化收购来的最新的R&D可不行。如果公司远景与价值观不和谐的话，新来的人很难贡献自己的力量。企业文化也非常重要，尤其是对于那些对头衔不在意、经济实力又雄厚的人来说。另外，还要花同样精力和时间保证新来的员工高昂的斗志，以及将新的产品和高科技融入现有的生产中。 行业之间的并购 上述四种并购都会改变某个特定行业的格局。最后这个涉及一种完全不同的激烈的改变，它可能把企业带入一个新的行业或者
27、令企业启用新的商业模式。比起其他四种并购，它对管理层的挑战更加严峻。成功将不仅取决于如何去购买，如何合并，而且更重要的是还在于如何打破行业之间的界限。 像上一种情况即用并购来代替R&D一样，此种并购很难严格地加以分析。但其困难并非由于这是个新兴现象。问题的关键在于如何运用策略或者战略的眼光去合并那些单独的公司。除了购买者的自身实力，还需要一种企业家的眼光，而且成功在很大程度上取决于企业家所具备的技巧和运气。 成功的行业并购从来都是一步一步踏实地走来的。首先，并购方必须向目标公司注入同样的会计和控制系统。其次，并购方还必须去合理化那些不必要的程序。最后，目标公司中那些不符合并购方战略目标的东西必
28、将被整合和取代。 在这些调整结束以后，子公司就应该拥有高度的自由。你应该从创造利润的特有动机出发，努力使公司一体化，而不是为了一体化而一体化。 高层经理人在这些案例中都会联合去参与决定，从何时、何处开始着手；战略的并购并不是天生的由下而上的过程，干预行为必须使用有效的外交手段。（成功的独裁者是存在的，但他们通常是受欢迎的独裁者。） 在今天全球化的环境下，竞争超乎寻常地激烈，技术也飞速地变化着，对于大多数公司来说，快速的战略都是必须的。通过并购取得发展与变化吸引了许多管理者。 综上所述，并购通常都具有以上五种鲜明的特点，而每一种都表现出高层管理者所面对的不同挑战。这里提到的建议是非常简单的，并购
29、只是一种方法，但是，如果公司没有一个清晰的战略意图的话，就不应该使用以上五种方法中的任何一种。夹层融资，抵押押渠道不足之之下的融资方方案 归论坛 )由于抵押押贷款渠道变变窄，房地产产夹层融资近近年在美国蓬蓬勃发展。作作为股本与债债务之间的缓缓冲，夹层融融资使得资金金效率得以提提高。在资金金渠道缺乏的的中国，夹层层融资每年的的市场容量可可达152-202亿元元。 2003年年9月，高盛盛下属GS Mezzaanine Parteers 宣布已筹集集27亿美元元用于夹层(Mezzaanine)融资，从而而成为全球最最大的夹层融融资基金。与与此同时，包包括德意志银银行、雷曼兄兄弟、美林等等在内的多家
30、家投资银行以以及Pruddentiaal房地产投投资集团等传传统房地产借借贷机构也不不断涌入这一一领域。目前前，美国年新新增房地产夹夹层融资需求求约130-270亿美美元，而在上上世纪90年年代前，这一一市场几乎无无人问津。 夹层融资日日趋活跃 “夹层”的概念源自自华尔街，原原指介于投资资级债券与垃垃圾债券之间间的债券等级级，后逐渐演演变到公司财财务中，指介介于股权与优优先债权之间间的投资形式式。 之所以称为为夹层，简言言之，从资金金费用角度，夹夹层融资低于于股权融资，如如可以采取债债权的固定利利率方式，对对股权人体现现出债权的优优点；从权益益角度，其低低于优先债权权，所以对于于优先债权人人来
31、讲，可以以体现出股权权的优点。这这样在传统股股权、债券的的二元结构中中增加了一层层。在房地产产领域，由于于传统优先债债及次级债都都属于抵押贷贷款，夹层融融资常指不属属于抵押贷款款的其他次级级债或优先股股。 房地产夹层层融资近年在在美国蓬勃发发展，最主要要的原因是抵抵押贷款渠道道变窄。200世纪90年年代以前，美美国房地产抵抵押贷款条件件宽松，融资资人如果同时时采取优先抵抵押贷款及次次级抵押贷款款，可以通过过债权融资获获得甚至超过过100%项项目价值的资资金，所以夹夹层融资几乎乎无人问津。990年代初，美美国地产市场场持续低迷，发发生大量违约约事件，抵押押贷款投资人人因此提高了了贷款门槛，最最直
32、接的做法法就是限制贷贷款额与项目目价值的比率率(LTV，lloan-tto-vallue ratioo)。更为严严重的是，在在违约后清偿偿时，由于优优先抵押贷款款投资人与次次级抵押贷款款投资人都拥拥有不动产抵抵押相关权益益，两者间发发生了大量纠纠纷，此后，优优先抵押贷款款投资人开始始限制融资者者进行次级抵抵押贷款融资资。 与此同时，商商业物业抵押押贷款债券(CMBS)也为夹层融融资的发展推推波助澜。CCMBS的市市场份额由11990年的的128.33亿美元增长长到20033年底的56681.4亿亿美元，目前前约占商业房房地产债市场场的20%。在在此过程中，很很多传统抵押押贷款投资人人如商业银行
33、行、保险公司司纷纷转型，由由投资人变为为通道投资人人(condduit invesstor)，他他们将贷款打打包并转化为为证券出售，以以规避大量投投资房地产相相关领域带来来的风险。贷贷款证券化有有非常严格的的条件限制，这这就促使这些些通道投资人人提高贷款标标准，抵押贷贷款渠道因此此变窄。债与与股之间逐渐渐增大的空间间，引起了市市场对介于两两者之间的夹夹层融资的强强烈需求。 夹层融资在在释放现有物物业股本中也也体现了相当当的灵活性。990年代后期期，大量商业业物业迅速升升值，许多物物业贷款额相相对于物业价价值已经很低低，物业所有有者有机会以以同样利率获获得更多贷款款或以更低利利率获得同样样数额的
34、贷款款，但由于被被原优先抵押押贷款的相关关条款套牢，他他们无法重新新安排资本结结构。夹层融融资此时提供供了一个灵活活的退出机制制，使得物业业所有者可以以退出部分股股本，进行再再投资，从而而间接降低了了资金成本。 灵活性强，费用偏高 在美国，夹层融资通常采用夹层债、优先股或两者结合的形式。在夹层债中，投资人将资金借给借款者的母公司或是某个拥有借款者股份的其他高级别实体(以下简称“夹层借款者” )，夹层借款者将其对借款者的股份权益抵押给投资人；与此同时，夹层借款者的母公司将其所有的无限责任合伙人股份权益也抵押给投资人。这样，抵押权益将包括借款者的收入分配权，从而保证在清偿违约时，夹层投资人可以优先
35、于股权人得到清偿，用结构性的方法使夹层投资人权益位于普通股权之上、债券之下。在优先股结构中，夹层投资人用资金换取借款者的优先股份权益。夹层投资人的“优先”体现为在其他合伙人之前获得红利，在违约情况下，优先合伙人有权力控制对借款者的所有合伙人权益。 夹层投资人的最大风险是借款者破产。为保障夹层投资人的权益，有些交易中规定，夹层投资人可以在借款者董事会中委任一个“独立”董事。另一个相似的手段包括设立一些特别的股东，并规定在决定某些问题时这些股东必须投票。近年来，一种称为“远离破产实体”(bankruptcy remote entity)的做法被广泛采用，其核心是合理分离借款者和夹层借款者，以保证借
36、款者的破产对夹层借款者没有任何影响。 夹层融资的最大优点体现为灵活性，通过融合不同的债权及股权特征，夹层融资可以产生无数的组合，以满足投资人及借款者的各种需求。比如说，有些夹层投资允许夹层投资人参与部分分红，类似于传统的股权投资；另外一些允许夹层投资人将债权转换为股权，类似于优先股或是可转换债。 这可以从Rockbridge Capital的投资案例中得以证实。2001年秋，总部位于田纳西州孟菲斯的Davidson酒店集团，从喜来登集团购得位于芝加哥的万丽(Renaissance)酒店，并计划将酒店翻新。Davidson从Rockbridge Capital获得了650万美元夹层融资，期限4年
37、，Rockbridge在收取12%利息的同时，参与分享酒店现金收入及再出售利润。作为投资方的Rockbridge看中该项目20%的年营业额增长，公司预计此夹层投资的最终年收益将达20-25%。 在另一项投资中，Rockbridge则采用了较复杂的结构。2002年，总部位于加州的资产管理咨询公司(Asset Management Consultants，AMC)收购洛杉矶的一栋写字楼，Rockbridge提供235万美元夹层融资，为期3年，共分两部分，条款A资金额85万美元，年利率17.5%，用以填充AMC原本期望的优先债数额与实际获得优先债数额之间的资金差距；条款B资金额150万美元，为AMC
38、原定的夹层融资金额，初始年利率12%，逐年递增1%，参与分享项目现金收入。Rockbridge预计此夹层投资年收益约22%。 这两个案例中，Rockbridge作为一个投资公司，无意拥有物业，夹层融资的灵活性也只体现在资金费用上。下面案例的投资人是一间房地产投资信托(REIT)，可近似认为是一家上市房地产公司，因此既有意投资亦有意经营物业，投资条款中体现出可转换债特征。 Mach-Cali Realty(纽约证交所标号CLI)是位于新泽西的一间房地产投资信托，于2003年12月投资1630万美元至One River中心公司，该公司位于新泽西的写字楼项目One River中心当时空置率高达48%
39、，投资指定用于覆盖增加租赁的相关费用，期限3年。特别条款是，Mach-Cali Realty可以在3年期内将夹层投资转换为项目62.5%的所有权，并接管项目租赁及管理。到今年2月，得益于经济好转，该项目空置率已降至25%。 夹层融资也存在劣势，其一是费用高。由于产品非标准化，加之信息透明度低，其资金费用高于抵押贷款2-8个百分点；另一方面，夹层融资法律架构复杂，法律费用也远高于抵押贷款，因此，在美国通常要求夹层融资额至少为500万美元。此外，借款者在考虑夹层融资时，必须征得抵押贷款投资人的同意。抵押贷款人会与夹层投资人协商并签订协议，以界定两者关系并控制风险。此协议的签署耗时耗力，也是夹层融资
40、的一大障碍。 中国市场容量可达150亿元 2003年中国房地产投资总额为10106亿元，按照美国商业不动产中约10-15%使用夹层融资、融资额为投资总额的15-20%估算，则中国每年夹层融资的市场容量可达152-202亿元，极为可观。 从市场来看，两方面的原因决定了夹层融资在中国有广阔的发展潜力。首先，夹层融资作为股本与债务之间的缓冲，使得资本供应与需求效用更为贴近，资金效率得以提高。其次，对于中国房地产市场，资金渠道缺乏给夹层融资带来很好发展机会。作为股权与债权的中间产品，夹层投资人一方面可以绕过贷款的政策壁垒，另一方面可以根据自身的风险偏好选择投资方式。在法律角度，相对于美国复杂的法律监管
41、环境及由此带来的复杂的法律结构和高额的法律费用，中国的法律监管环境更适合于夹层融资的发展，只要相关各方不违背法律强制性规定，对相关事项均可以协商确定。 让中国企业家大大吃一惊的华华尔街做事三三原则 近年得一良良师，闲暇间间颇有传授，虽虽然是仅仅比比须臾稍长一一点点的时间间，却能大吐吐珠玑，使我我受益非浅。但但回想起来，虽虽然皆是珠玑玑，但也有长长短良莠之分分。 最有价值的的，我以为就就是这华尔街街做事三原则则。 且不说华尔尔街的老外们们是不是真的的知道这三原原则，但仔细细回想、分析析、查询书上上、网上、课课堂上来的经经济以及军事事、政治案例例，莫不慨叹叹这三原则的的精辟、奇妙妙！ 不知道在中中
42、国至今基本本来说尚未经经风沥雨的企企业家们在中中国即将全部部放开市场，马马上就要和华华尔街（当然然还有其他地地方）的凶恶恶资本家们有有一番肉搏的的时候，有没没有好好准备备一下。 现在大吃一一惊还来得及及，再过两年年就晚了。 好，现在就就让我们解读读一下这所谓谓的三原则吧吧。 第一原则：不要花自己己的钱办事。 有人说了：那我找那个傻瓜去要钱去？在这个经济第一的世界里，社会生活的主要表现方式就是资源的产生、转移和转化。人人都有资源，什么机构也都有资源，仅仅也就是数量、质量和表现方式的不同。有的人有钱，有的人有技术，有的人有绝活，有的企业长于生产，有的企业长于咨询，有的企业致力于投资。不管怎么样，只
43、要资源能够达到契合、协同，就可以产生财富。你只要有知识、有能力，或者有其他非货币形式的竞争优势，你就要竭尽全力将这种资源最大化，然后寻找契合方投资方，除非万不得已，不要做取存折、卖手表之类的自我筹资行为，要各担各的风险，各尽各的责任义务。在这个世界上，能够用别人的钱把事情办成才是真本事！这个原则虽然表达起来很通俗，却高度表达了企业家们对市场经济背景下“利用资源、协作生财”的认同。如果你连出钱的人都找不到，那么就更不能出自己的钱了。 第二原则：永远不说出真相 有人要说了：靠，这个原则岂非是流氓原则？！非也。在这个竞争激烈，尔虞我诈的世界里，绝对不能让人掌握到你的底牌，绝对不能让人知道你在想什么，
44、以前做过什么，将来打算做什么。田忌赛马胜利的关键不是田忌的对阵方式，而是事先掌握了齐王的打算和马的情况。企业里最知道企业运营真相的会计、财务，尤其是CFO们，必须让他们养成封口的习惯，最好是一个哑巴的财经博士。企业没有真相，本身也造就了企业的魅力：公众对企业真相、假相的追踪、猜测会成为企业最好的市场推广结果（当然你企业得有左右公众眼球和舌头的能力）。我们业内经常有企业总裁室刚刚开完会，部门经理还蒙在鼓里呢，媒体就知道得爪干毛尽这样的事，这样的企业是命不长久的。真相是一个企业的命，企业还真就得为了掩盖一个真相而创造十个假相。越是道貌岸然的企业，其真相可能就越是可怕，有的时候为了掩盖企业的真相，可
45、能国家都得出动力量，因为真相一出股市就完！记住，这不是流氓，是策略，必要的策略。 第三原则：不要按规则办事 有人又要说了：这就更离谱了，这不明显得要违规违法嘛？！否，规则表面上是为了规范事务的，然而大千世界里能够规范所有事务的规则是不可能存在的，已有的规则之间也有着这样或那样的不合理、不完善等等。无所不包的规则等于没有规则。对于体力足够强劲者来说，一方面，最好要加入到规则制订者行列，又有派又有利，另一方面，他应该清楚规则其实是为“敌人”制订的，要使规则成为敌人的枷锁，自己要在规则的缝隙中找到蹊径，绝不能让自己制订的规则束缚了自己。 说到这里，我不想举企业的例子了，我想举美伊战争的例子，因为这个
46、太典型了：美国打伊拉克是有人买单的，没出自己的钱；从侵伊到现在，真真假假虚虚实实让各国民众云里雾里，千万不要相信什么真相之类的东西，如果有人说美国人唯一的确切真相就是他们得到了自己的利益，我也说不一定，有没有达到目的、得到理想的利益只有他们自己知道；美国人操纵联合国，公然、非法地入侵一个主权国家（且不说这个国家是什么东西），这显然也是不按牌理出牌，但诸国就得忍气吞声！ 在新的政治、经济环境下，不按这三原则办事注定要成为宋襄公，不仅成不了大事，自身尚都难保。如何进行远期信信用证风险及及防范工作 在国际贸易易中，远期信信用证因其是是出口商及其其银行对进口口商的一种融融通资金的方方式，所以很很受进口
47、商的的青睐，客户户对远期信用用证的需求也也越来越大。然然而由于远期期信用证项下下付款时间较较长、国家风风险、资信风风险、市场状状况等不易预预测，银行一一旦承兑了汇汇票，那么它它的责任就由由信用证项下下单证一致付付款责任转变变为票据上的的无条件付款款责任，这就就使得远期信信用证比即期期信用证具有有更高的风险险性。中国人人民银行也正正是出于这种种高风险性的的考虑，于11997年专专门下发文件件对各商业银银行提出了具具体要求，以以规避其风险险。那么远期期信用证潜在在风险体现在在何处呢? (一)套资资诈骗风险。 一些企业和公司在通过正当途径无法得到银行资金支持的情况下，把开立无贸易背景远期信用证作为骗取银行资金的主要途径和手段之一，其作案手段多种多样。如用假合同、假单据伪造贸易背景，国内开证申请人和国