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1、电力行业业增持分析员：姚伟021-62580818-847yaowei助理分析员：陈俊华021-62580818-683chenjunhua重点公司粤电力增持G华靖增持国电电力增持深能源增持华能国际谨慎增持G长电谨慎增持G申能谨慎增持桂冠电力谨慎增持漳泽电力中性G广控中性内蒙华电中性G上电中性行业指数走势数据来源：国泰君安证券研究所电价、煤煤价、利利用率三要要素再度度轮动20055年111月288日投资要点点：20055年第二二季度后后，电力力行业逐逐步回暖暖，目前前影响行行业三大大要素电价价、燃料料价格和和机组利利用率出出现新的的变化：电价和和煤价总总体预期期向好，但但机组利利用率回回落是否
2、否符合预预期变数数较大，不不同地域域、不同同电价和和成本水水平的发发电企业业将进一一步分化化。电价方面面，二次次煤电联联动的必必要条件件已经具具备，在在“资源定定价市场场化”背景下下，电价价再次上上调呼声声渐高，但但难度依依然较大大，乐观观预计一一定条件件下在006年上上半年可可望实施施，调价价幅度00.0110.02元元/千瓦瓦时。而而竞价上上网在华华东、南南方电网网加速推推行对电电企利弊弊参半，好好在电网网输配电电价机制制的建立立可避免免利用竞竞价对发发电企业业利润的的攫取。燃料成本本方面，因因季节因因素和安安全整顿顿引发的的煤价快快速反弹弹并没有有改变市市场对006年煤煤价再度度回落55
3、100%的预预期，原原因在于于20006年煤煤炭尤其其是电煤煤的供需需关系出出现根本本逆转。加之运运输瓶颈颈缓解和和进口煤煤炭竞争争力的增增强，电电煤价格格虽短期期压力较较大，中中期仍相相对乐观观。机组利用用率方面面，尽管管10月月份单月月发电量量同比增增速骤降降值得关关注，仍仍采信权权威部门门对于005007用电电量133%、110.55%和88.6%的预测测；严格格的调控控使得005年机机组投产产进度慢慢于预期期，但目目前看006年变变数较大大，调增增投产预预测后005007年平平均利用用率回落落1.4%、 4.9%和4.7%。新电力产产业政策策在规范范煤电等等主流能能源扩张张的同时时，将
4、大大大促进进可再生生能源发发展，风风能是真真正有可可操作性性的“新能源源”品种。利用杜邦邦分析，并并与美国国等境外外行业横横向比较较，国内内IPPP在行业业常态下下长期合合理毛利利率水平平为255%左右右，当前前燃料成成本下降降的正边边际效应应大于利利用率回回落的副副作用，将将使得电电力企业业毛利继继续回升升。无论论存量还还是新建建机组必必须依赖赖优质电电力市场场才可取取得理想想回报。行业整合合将提前前到来，应应投资于于可存续续、有发发展的优优势企业业。主流流公司股股价多有有低估，依依据所处处电力市市场和自自身外延延扩张线线索，增增持业绩绩反弹类类和分红红价值类类上市公公司。建建议增持持G华靖
5、靖、粤电电力、深深能源和和国电电电力，谨谨慎增持持华能国国际、GG长电和和G申能能，长期期可关注注桂冠电电力。目录1.三要要素轮动动又到关关口，企企业分化化将加剧剧32.电价价：煤电电联动可可能性增增大，竞竞价上网网喜忧参参半33.燃料料成本：短期反反弹难改改回落趋趋势54.利用用率：回回落暂好好于预期期，调控控力度成成变量85.政策策：产业业政策大大幅调整整，新能能源比重重将增116.公司司：行业业常态方方是估价价基准，行行业整合合提早到到来127.策略略：区域域市场成成决定因因素，增增持低比比价公司司14图表目录录图1 影影响行业业三要素素均存在在轮动可可能3图2 220044.92000
6、5.110电力力行业利利润与煤煤价关系系5图3 各各环节价价格随库库存水平平上升而而依次回回落5图4 秦秦皇岛煤煤炭价格格走势图图6图5 220022年以来来煤炭行行业固定定资产投投资增速速远高于于电力行行业6图6 220066年煤炭炭供需整整体缓解解6图7 电电煤供需需在066年出现现阶段性性拐点7图8 澳澳大利亚亚BJ现货货煤价持持续下跌跌7图9 国国际运价价指数呈呈总体回回落趋势势8图10 我国沿沿海散货货运价走走势情况况8图11 煤炭进进口总量量预计将将持续增增加8图12 全国发发电量月月度增速速对比9图13 全国火火电发电电量月度度增速对对比9图14 全国水水电发电电量月度度增速对对
7、比9图15 20006、20007年机机组利用用率将出出现较大大回落10图16杜杜邦分析析简图12图17 2000620007年安安全电力力市场图图示14表1 目目前已开开始竞价价上网（试试点）地地区情况况4表2 最最新机组组投产进进度预测测10表3 电电力行业业产业政政策关于于发电行行业的调调整情况况11表4 境境内外火火电行业业杜邦分分析对比比结果13表5 燃燃料、利利用率在在长期均均衡水平平的毛利利率示例例计算13表6 分分地区电电力大致致供求形形势预测测15表7 股股改除权权后公司司股息率率估算151. 三要素轮轮动又到到关口，企企业分化化将加剧剧电价、煤价和机组利用率三要素可能再度出
8、现轮动。电价和燃料成本预期总体向好，利用率回落中地域差距拉大，电力企业亦将分化。图1 影影响行业业三要素素均存在在轮动可可能利润敏感度提升上网电价机组利用率变动(燃料)成本调整滞后幅度不足二次煤电联动？政策调控相对有力调控放松投产提速？煤价回落后季度反弹供应充足降价可期？资料来源源：国泰泰君安证证券研究究所自20005年二二季度开开始，得得益于煤煤电联动动的实施施以及电电煤价格格自高点点总体回回落，同同时，旺旺盛电力力需求、电力装装机投产产进度慢慢于预期期使得机机组利用用率仍高高位运行行，电力力行业尤尤其是火火电行业业的利润润率逐步步回升，电电力上市市公司利利润亦呈呈逐步回回暖的趋趋势。进入四
9、季季度以来来，影响响行业的的各大要要素似乎乎又有新新变化： 煤价：煤煤炭价格格9月末末开始出出现季节节性快速速反弹，火火电企业业燃料成成本压力力再度提提升，而而订货会会在即，各各方却普普遍对006年燃燃料成本本的回落落趋势持持乐观态态度； 利用率：前期政政策调控控使得发发电机组组投产较较慢，119月月份仅投投产装机机39990万千千瓦，而而四季度度投产陡陡然加速速，预计计全年仍仍可投产产65000669000万千瓦瓦，机组组利用率率已开始始出现较较明显回回落，而而06年年利用率率回落是是否与预预期相符符又成变变数； 电价：二二次煤电电联动呼呼声渐高高，原本本成为定定量的电电价因素素亦再度度成为
10、变变量，而而竞价上上网在华华东、南南方两大大区域市市场的试试点使得得上网电电价可能能呈分化化走势。总体看来来，电价价和燃料料成本走走势的向向好预期期可望使使得整个个行业尤尤其是火火电企业业利润继继续走好好，而利利用率整整体回落落中的地地域差距距将进一一步拉大大，不同同地域、不同电电价和成成本水平平的电力力企业将将进一步步分化。2. 电价：煤煤电联动动可能性性增大，竞竞价上网网喜忧参参半尽管自55月份煤煤价见高高点后逐逐步回落落10%左右，220055年总体体煤价仍仍较20004年年有较大大涨幅： 发改委统统计：前前三季度度，电煤煤价格比比20004年底底每吨上上涨355元左右右，涨幅幅约155
11、%； 中电联统统计：根根据煤电电联动第第二周期期（20004年年12月月至20005年年5月）的的统计测测算，电电煤价格格二周期期比一周周期（220044年6至至11月月）平均均煤价上上涨了117.443%，上上涨400.233元/吨吨，上涨涨幅度最最高达1122.76元元/吨，比比一周期期上涨559.111%。不同测算口径表明，电煤价格涨幅巨大，二次煤电联动条件已然具备。二次煤电联动可能性增大，但难度依然较大，乐观预计一定条件下在06年上半年可望实施，调价幅度0.010.02元/千瓦时。理论上讲讲，根据据上网网电价管管理办法法和煤煤电联动动指导意意见，以以任何口口径测算算的调价价周期内内煤价
12、涨涨幅均已已大大超超出5%的电价价上调触触发条件件。五大大发电集集团、中中电联均均已经向向发改委委主管部部门提交交了二次次煤电联联动的调调价申请请，尽管管相关部部门官员员曾表示示20006年一一季度以以前应不不会上调调电价，但但二次煤煤电联动动可能性性正在逐逐步增大大。国家关于于“资源定定价市场场化”的整体体思路也也有利于于电价的的上调，“煤价市场化+煤电联动”的再度提及使得调价逻辑再次被强化。在此背景下，煤热价格联动、油电价格联动（广东省）相关政策纷纷出台。电价调整整是一项项繁复的的工程，煤煤电联动动尽管符符合相关关政策但但仍收到到上、下下游行业业的极大大非议，我我们判断断，短期期内进行行煤
13、电联联动可能能性不大大，但如如20006年计计划电煤煤价格再再度上涨涨，整体体电价依依然有上上调的可可能，调调价幅度度应在00.0110.02元元/千瓦瓦时；同同时，煤煤电联动动可能必必须与竞竞价上网网同时进进行，一一刀切的的煤电联联动的做做法可能能演变为为区域内内电价的的有涨有有落。在有着强强烈动机机的电监监会、电电网公司司的推动动之下，发发电侧竞竞价上网网随着电电力供需需缺口的的缩小有有提速的的迹象：表1 目目前已开开始竞价价上网（试试点）地地区情况况东北电网网华东电网网南方电网网目前竞价价模式全电量，两两部制部分电量量试点，全全电量模模拟，单单一电价价部分电量量模拟，单单一电价价目前竞价
14、价进度已铺开运运行省市100%电量量试点，全全区2001台110万千千万以上上机组模模拟日前前竞价5省区339台大大型机组组15%电量与与各省区区富余参参与模拟拟竞价，西西电东送送暂不参参与竞价价最终竞价价模式同上全电量，单单一电价价（季节节、分时时电价）全电量，单单一电价价（季节节、分时时电价）预计全面面推行时时间同上2007720088区域内上上市公司司受影响情情况主要上市市公司火火电机组组电量、电价均均有所下下降，如如华能国国际、国国电电力力预计部分分电价低低于区域域平均年年限较长长电厂可可受益，如如华能国国际，部部分电价价较高电电厂的电电价和电电量有下下降可能能，如申申能股份份、上海海
15、电力和和G华靖靖（参股股华润电电厂）预计西电电东送部部分机组组电量受受输运能能力限制制略微受受益，如如黔源电电力，广广东地区区部分公公司高电电价机组组可能受受到一定定冲击，如如深能源源、粤电电力等。资料来源源：国泰泰君安证证券研究究所我们认为为，竞价价上网现现阶段仍仍在一定定程度上上被市场场视为“灾难”，是因因为此前前并不规规范的竞竞价上网网并非为为了竞价价的真正正目标“降降低成本本”，而是是片面的的降低电电价，因因而竞价价上网仍仍被发电电企业认认为是电电网企业业攫取上上游利润润的手段段而加以以抵制，尤尤其是当当前发电电行业利利润已空空前微薄薄。国家家也因此此开始对对电网企企业的成成本、利利润
16、进行行摸底，并并将在220066年初开开始实施施的输输配电成成本核算算办法中中加以规规范。届届时输配配电价近近期由政政府按照照“成本加加成”的原则则确定，电电网利润润可望从从下游电电价中得得以解决决，可以以预计，届届时发电电侧竞价价上网影影响可预预测性将将大大增增强不再是是利润向向电网公公司的转转移，而而是在发发电侧根根据各自自电价和和成本的的再分配配。竞价上网提速，对公司影响利弊参半，输配电价的规范对竞价企业有利。电力行业利润与煤价关系密切。5月份至9月中旬，各地煤价出现不同程度回落，9月下旬至今出现快速反弹。3. 燃料成本本：短期期反弹难难改回落落趋势图2 220044.920005.11
17、0电力力行业利利润与煤煤价关系系资料来源源：国泰泰君安证证券研究究所图3各环环节价格格随库存存水平上上升而依依次回落落库存水平价格回落资料来源源：国泰泰君安证证券研究究所随电厂、港口、坑口煤煤炭库存存的逐步步增加，各各环节价价格依次次回落；市场煤煤价自55月份开开始出现现回落，77、8月月份回落落幅度较较大，至至9月中中旬全国国总体煤煤价回落落幅度88%左右右，山西西等地坑坑口煤价价回落幅幅度达到到15%。9月下旬旬至今，煤煤炭价格格经历了了一次较较大反弹弹，总体体煤价较较最低点点涨幅已已超过55%，秦秦皇岛部部分煤种种价格涨涨幅甚至至超过110%。若干年来煤炭行业固定资产投资高增速带来近期的
18、产能释放。预计2006年煤炭供需整体缓解。图4 秦秦皇岛煤煤炭价格格走势图图（元/吨）资料来源源：国泰泰君安证证券研究究所，沈沈石图5 220022年以来来煤炭行行业固定定资产投投资增速速远高于于电力行行业（%）资料来源源：CEEIC，国泰君安证券研究所图6 220066年煤炭炭供需整整体缓解解资料来源源：CEEIC，国泰君安证券研究所图7 电电煤供需需在066年出现现阶段性性拐点（亿亿吨，考考虑节能能降耗因因素）资料来源源：国泰泰君安证证券研究究所尽管反弹弹幅度较较预期为为高，市市场普遍遍相信此此次煤价价上涨纯纯因季节节性因素素和2006年电煤供需将出现阶段性拐点。市场普遍认定当前煤价反弹是
19、季节性和安全整顿使然，煤炭供需关系扭转和运输瓶颈的缓解将促使06年煤价再度出现回落。境外煤价持续下跌，国际运价亦呈回落趋势，进口动力煤已具备相当竞争力，潜在的进口供应亦将抑制煤价反弹。行政政措施（关关停非法法煤矿）使使然。市市场对于于06年年煤价的的回落已已达成共共识，预预计20006年年平均煤煤价较220055年回落落5110%，依依据来自自煤炭尤尤其是电电煤供需需关系的的扭转和和运输瓶瓶颈的大大幅改善善： 20055年110月月电力固固定资产产投资增增速为333.22%，而而同期煤煤炭行业业增速为为76.3%，且且电力行行业此指指标将以以较快速速度回落落； 20055年煤炭炭产能在在212
20、2亿亿吨，预预计增速速1112.5%，按按比例计计算电煤煤供应超超过122亿吨，而而电煤需需求100.9亿亿吨左右右，增速速12%左右； 20066年煤炭炭产能将将达到224亿吨吨左右，按按比例计计算电煤煤供应超超过133亿吨，而而同期电电煤需求求预计为为12亿亿吨左右右，增速速10%左右； 铁路运能能增长（大大秦线、侯月线线等）、海运运运力大幅幅增长（海海运费总总体呈回回落趋势势）使得得电煤中中间加价价大幅回回落。图8 澳澳大利亚亚BJ现现货煤价价持续下下跌资料来源源：国泰泰君安证证券研究究所，沈沈石从库存和和进口等等角度看看来，电电煤价格格继续上上涨的动动力几乎乎不存在在： 煤炭全社社会库
21、存存仍维持持在1.2亿吨吨以上，直直供电厂厂存煤达达15天天用量； 因境外现现货煤价价、运价价持续回回落，华华东、华华南地区区内、外外煤炭到到岸价已已相当接接近，华华能等在在澳洲储储备煤矿矿已对国国内煤价价形成直直接影响响，当然然，如届届时进口口增加境境外煤价价会否回回升仍待待观察； 发改委将将加强煤煤价检测测、检查查，煤价价可预测测性进一一步增强强。图9 国国际运价价指数呈呈总体回回落趋势势图10 我国沿沿海散货货运价走走势情况况资料来源源：国泰泰君安证证券研究究所，高高广新图11 煤炭进进口总量量预计将将持续增增加资料来源源：国泰泰君安证证券研究究所，沈沈石煤炭进口逐渐增加，一定程度上影响
22、国内供求。迄今，全国电力整体需求依然强劲。4. 利用率：回落暂暂好于预预期，调调控力度度成变量量前三季度度，全国国电力需需求增长长依然强强劲，据据中电联联统计，全全社会用用电量1182338.88亿千瓦瓦时，比比去年同同期高点点仍增长长13.95%；尽管管未来两两年宏观观经济增增速回落落幅度仍仍存争议议，我们们仍采信信权威机机构的主主流电力力需求预预测：l 20055年全国国电力需需求增速速13%左右；l 20066年全国国电力需需求增速速10.55%左右；l 20077年全国国电力需需求增速速8.6%左右；图12 全国发发电量月月度增速速对比（%）资料来源源：国家家统计局局，国泰泰君安证证券
23、研究究所图13 全国火火电发电电量月度度增速对对比（%）资料来源源：国家家统计局局，国泰泰君安证证券研究究所图14 全国水水电发电电量月度度增速对对比（%）资料来源源：国家家统计局局，国泰泰君安证证券研究究所据统计局局数据，11100月份，全全国累计计发电量量197751亿亿千瓦时时，同比比增长火电发电量增速低于总体水平，10月份全国单月发电量增速出现明显回落值得关注。112.88%，其其中水电电增长较较快，火火电发电电量滞后后： 火电发电电量占比比82.5%，同同比增速速11.7% 水电发电电量占比比15.6%，同同比增速速19.7%自二季度度至今，由由于水电电来水较较好发电电量增速速极高，
24、火火电机组组发电量量增速相相对较低低，火电电机组利利用小时时数同比比出现11%左右右回落。值得注注意的是是，100月份单单月发电电量同比比增速从从9月份份12.7%骤骤降至99.4%，尽管管有20004年年10月月份的高高基数的的影响该该增速回回落趋势势暂时难难以确认认，亦不不排除电电力需求求出现非非正常回回落的可可能。装机方面面，20005年年产业政政策的规规范调整整、主管管部门对对违规机机组的严严控产生生了非常常明显效效果： 16月月份，全全国仅投投产机组组20006万千千瓦，低低于预计计的30000万万千瓦； 19月月份，全全国仅投投产机组组39990万千千瓦，有有所提速速但仍低低于预期
25、期； 预计20005年年全国投投产机组组65000667000万千瓦瓦，低于于年初770000万千瓦瓦以上的的预测。值得注意意的是，在在20006宏观观经济减减速大背背景下，投投资尤其其是瓶颈颈行业的的投资可可能成为为拉动经经济增长长的重要要动力。如果国国家放松松对电源源投资的的调控，目目前收到到一定压压制的在在建产能能释放，可可能使得得未来两两年机组组投产量量超出此此前的预预期，伴伴随需求求增速的的回落，机机组利用用率将出出现较大大幅度回回落。表2最新新机组投投产进度度预测(万千瓦瓦)预测来源源20055E20066E20077E投产装机机增速投产装机机增速投产装机机增速发改委6500014
26、.88%7000014.22%6900011.88%国网公司司6800015.55%8200016.00%8000013.11%国泰君安安6600015.22%8000015.88%7900013.11%资料来源源：国泰泰君安证证券研究究所2005年，主管部门的严格调控使得机组投产进度慢于预期。我们调增增未来两两年机组组投产预预测，对对应的005007年全全国平均均机组利利用小时时数回落落1.44%、 4.9%和4.77%，共计计回落111%左右。图15 20006、220077年机组组利用率率将出现现较大回回落国家对电源投资的管制程度存在变数，为谨慎计，调高对机组投产进度的预测。06、07年
27、机组利用率将出现较大回落。资料来源源：国泰泰君安证证券研究究所5. 政策：产产业政策策大幅调调整，新新能源比比重将增增新行业产业政策出台将对行业产生深远影响，原主力能源的发展受到限制或得以规范。国家在“十一五五”规划建建议中提提出至“十一五五”期末单单位GDDP能耗耗较“十五”降低220%左左右；在在整个能能源格局局持续演演进的背背景之下下，经历历了“电荒”和电力力建设“跑马圈圈地”，电力力行业在在过去三三年的剧剧变亦将将催生新新的行业业产业政政策。从发改委委发布的的电力力行业产产业政策策（征征求意见见稿）可可以发现现行业较较长期的的发展轨轨迹，见见表3。新能源的的发展亦亦将提速速，国务务院提
28、出出到20020年年把可再再生能源源占一次次能源供供应的比比重，从从目前的的7提提高到115左左右，由由此需在在未来115年全全社会投投资1.5万亿亿元。而发展改改革委初初步完成成的可可再生能能源中长长期发展展规划和即将公布实施的可再生能源法将成为“新能源”行业发展的最有力保证。预计到2020年，可再生能源发电装机在总装机容量的比例达到30%以上，其中风电将成为水、火、核电外最有力的补充： 水电总装装机容量量2.99亿千瓦瓦，开发发程度达达到700左右右； 风电总装装机容量量30000万千千瓦（目目前为1100万万千瓦左左右）， 太阳能发发电总装装机容量量2000万千瓦瓦。 表3 电电力行业业
29、产业政政策关于于发电行行业的调调整情况况原产业政政策内容容新产业政政策内容容评述火电优化发展展煤电优化发展展煤电煤炭仍是是国内能能源的第第一支柱柱，火电电发展受受限有助助于控制制装机增增量，高高效率机机组取代代低效率率小机组组有助于于降低行行业整体体能源耗耗费水电大力发展展水电环境保护护前提下下大力发发展水电电水电发展展依然将将保持高高速，但但环保条条件限制制、环保保投入增增加可能能降低水水电投资资回报水水平核电适度发展展核电积极推进进核电发发展常规能源源价格维维持高位位使得核核电发展展提速，但但核燃料料资源、反应堆堆技术国国产化率率低将决决定核电电只能处处于补充充位置，高高增长更更多来自自于
30、低基基数天然气发发电积极发展展天然气气发电适度发展展天然气气发电天然气价价格高企企、供应应量不足足使得现现阶段天天然气并并非发电电理想能能源，除除华南地地区外，燃燃气发电电行业发发展已减减速。新能源鼓励新能能源发电电加快新能能源发电电新能源发发展将得得到诸如如税收优优惠等一一系列鼓鼓励措施施，风能能已经被被确定为为新能源源发展的的核心动动力，其其他诸如如太阳能能、垃圾圾发电仍仍将在较较长时期期处于试试验阶段段其他加快煤电电一体化化，拓宽宽融资渠渠道煤电一体体化应有有助于燃燃料成本本稳定，长长期待观观察资料来源源：国泰泰君安证证券研究究所我国风能能资源丰丰富，海海陆总量量可达110亿千千瓦，随随
31、着国外外风电装装机快速速增加和和发电成成本下降降，面临临能源困困局的中中国亦加加快了风风电的发发展。从从相关政政策的表表述中不不难发现现，更具具经济性性的风电电才是“新能源源”的发展展核心： 重点研究究和应用用风力发发电技术术，特别别是兆瓦瓦级及以以上容量量风力发发电机组组的设计计、制造造与应用用，加快快实现产产业化发发展与本本土化制制造。 支持发展展太阳能能光伏发发电技术术。 支持利用用生物质质能(包包括垃圾圾)发电电的技术术研究 鼓励开发发风能、太阳能能、生物物能和海海洋能等等可再生能源将得到快速发展，其中我们最看好风力发电。目前国内内大型风风电厂成成本0.500.6元元/千瓦瓦时，与与主
32、流发发电方式式差距不不算太大大。尽管管因为设设备涨价价该成本本将在较较长时期期保持高高位，相相信明年年初将颁颁布的风风电上网网电价细细则将给给予风电电投资相相对稳定定的回报报。一旦旦政策障障碍消除除，国内内风电在在解决输输运、储储存等技技术问题题的基础础上，将将面临光光明的发发展前景景。上市公司司中包括括粤电力力、G金金山等有有风电项项目在建建，诸如如五大发发电集团团、国华华电力、北京能能源集团团、深能能源集团团、申能能集团等等与上市市公司密密切相关关企业亦亦已大量量介入风风电领域域。在获获取利润润（ROOE110%）同同时，也也将在未未来的可可再生能能源配额额制下获获取更多多的收益益。6.
33、公司：行行业常态态方是估估价基准准，行业业整合提提早到来来图16杜杜邦分析析简图净资产收益率资产净利率权益乘数净利率资产周转率毛利率其他利润占比三项费用占比各项税金占比第一层次分解：第二层次分解：第三层次分解：利用杜邦分析，并与美国等境外行业横向比较，国内IPP在常态ROE、负债率和机组利用率水平下，合理毛利率水平为25%左右。资料来源源：国泰泰君安证证券研究究所发电行业业在其“周期”内剧烈烈波动，但但这并非非行业常常态，亦亦不符合合行业的的正常属属性。我我们试图图杜邦分分析和境境外成熟熟市场行行业比较较来探讨讨行业长长期均衡衡模式：从数学学关系上上，毛利利率与公公司净资资产收益益率成正正比，
34、与与权益乘乘数（资资产负债债率）和和总资产产周转率率成反比比关系。20055年上半半年，火火电行业业上市公公司净资资产收益益率大幅幅下降，资资产周转转率因利利用小时时数处历历史高位位而处于于较高水水平，相相应的，其其营业毛毛利润率率的大幅幅下滑无无疑符合合杜邦分分析的逻逻辑。表4境内内外火电电行业杜杜邦分析析对比结结果A股电力力上市公公司平均均美国可比比电力上上市公司司平均20044年20055年中期期折合20005全全年长期稳定定水平净资产收收益率11.772%4.199%8.377%10%10.55%权益乘数数2.400 2.666 2.666 2.63.5资产净利利率4.888%1.57
35、7%3.155%3.855%3.000%资产周转转率0.3880.2110.4220.3220.288对应利用用小时6000033000650005100045000净利率12.882%7.566%7.566%12%10.771%毛利率25.443%18.995%18.995%24.992%27.991%数据来源源：Blloommberrg，国泰君安安证券研研究所*境内外外对比未未考虑会会计政策策差别。从行业长长期、稳稳定的趋趋势来看看，杜邦邦分析中中的各项项比率将将发生如如下变化化：1） 从社会长长期回报报情况来来看，考考虑相对对加权资资本成本本（8%左右）加加一定溢溢价，上上市火电电公司R
36、ROE水水平长期期看应维维持在110%左左右；2） 国内电力力上市公公司负债债率在过过去两年年因大量量资本支支出而呈呈上升趋趋势，主主流公司司目标负负债率多多数600%左右右，考虑虑到资本本市场融融资功能能，我们们认为权权益乘数数长期将将维持在在2.552.7水平平；3） 装机容量量持续扩扩张、利利用小时时数的回回落将使使得火电电公司资资产周转转率出现现下降，对对应长期期5100小时时的平均均利用率率，资产产周转率率0.332；同时考虑虑费用率率和税率率的提升升，上述述要素的的变化都都将使得得火电公公司毛利利率出现现回升，谨谨慎测算算结果为为25%左右，境境内IPPP将向向国外可可比公司司靠拢
37、。依赖有效规模扩张抵消利用率下降的公司方可实现利润提升。当前情况下，燃料成本下降的正边际效应大于利用率回落的副作用，将使得电力企业毛利继续回升。对国内上上市火电电公司，在在长期毛毛利率回回升并企企稳的情情况下，能能够依赖赖规模的的有效扩扩张抵消消利用小小时数的的下降公公司，应应能实现现净利润润的提升升。而地地处优质质电力市市场、当当地有较较大竞争争优势的的公司，将将获得高高出平均均的毛利利率水平平。业务基本本面角度度分析亦亦支持上上述长期期毛利率率可回到到25%的结论论：燃料料成本较较一季度度高点降降幅100%115%；机组利利用率自自高点回回落至220088年较低低水平，下下降100%左右右
38、。测算算结果毛毛利率亦亦将从220%低低点回升升到255%。表5燃料料、利用用率在长长期均衡衡水平的的毛利率率示例计计算（火火电上市市公司）051QQ燃料成本本降122利用率降降10都下降收入1001009090变动（燃燃料）成成本6052.885447.55 其他成本本20202020毛利2027.221622.55 毛利率20.00%27.22%17.88%25.00%资料来源源：国泰泰君安证证券研究究所在行业走走向成熟熟的过程程中，企企业分化化已不可可避免，包包括五大大集团在在内的不不同公司司利润差差距正在在拉大。电力公公司在向向上游纵纵向整合合的同时时，电力力行业内内的并购购整合亦亦将
39、提前前到来。预计220077年电力力供需关关系发生生根本变变化之时时，优势势企业将将对行业业内相对对过剩的的产能进进行并购购整合，以以备下一一轮“行业周周期”的到来来，行业业集中度度将进一一步增强强。国资委领领导曾公公开表示示，数年年内将只只保留排排行业前前三名的的央企集集团，其其他企业业将被重重组，表表明自上上而下的的整合将将可能同同时开始始。投资可存存续的优优势公司司是选股股的前提提，单纯纯“跑马圈圈地”不再是是大企业业集团的的最优选选择，即即便对垄垄断竞争争的发电电行业亦亦是如此此，我们们相信强强势央企企和地方方企业将将在未来来生存竞竞争中胜胜出，包包括华能能国际、长江电电力、国国电电力
40、力和粤电电力等。7. 策略：区区域市场场成决定定因素，增增持低比比价公司司电力行业业要素将将持续轮轮动，行行业毛利利率仍将将阶段性性回升，新新建机组组能否取取得收益益与所处处地域密密切相关关，而能能凭借安安全电力力市场和和有效外外延扩张张抵御利利用率下下降的企企业无疑疑将取得得更为突突出的业业绩。因因而，电电力行业业投资须须选择相相对安全全的电力力市场，对对火电抑抑或水电电都是如如此。图17 20006220077年安全全电力市市场图示示行业内的整合将在2007年左右到来，应注意投资可存续、有发展的优势电力公司。无论是存量机组还是新建机组，必须依赖区域电力市场情况方可取得理想回报。广东、华北等
41、地机组利用率回落滞后，其中电力企业值得关注，而华东部分地区回落较大。数据来源源：国泰泰君安证证券研究究所预计20006年年上市公公司所处处主要电电力市场场中，包包括广东东在内的的南方电电网大部部分地区区、华北北电网大大部分区区域仍将将有较大大电力缺缺口，整整体机组组利用率率回落幅幅度很小小；而山山东、辽辽宁、福福建等地地区利用用率回落落幅度亦亦将小于于全国平平均；其其他大部部分地区区利用率率回落幅幅度接近近全国平平均水平平，江苏苏、安徽徽、浙江江等地回回落幅度度较大。表6 分分地区电电力大致致供求形形势预测测分类2005520066E20077E供需过剩剩黑龙江黑龙江、吉林、西北川渝、云云南、
42、东东北、西西北供需紧张张华东、南南方、华华北、辽辽宁南方、华华北大部部分地区区南方、华华北、华华东部分分地区部部分时段段平衡或其其他华中、西西北、东东北其他他地区大部分地地区大部分地地区数据来源源：国泰泰君安证证券研究究所主流公司股价多有低估，依据所处电力市场和自身外延扩张线索，增持业绩反弹类和分红价值类上市公司。股改后，主主流电力力上市公公司各项项估值指指标愈发发突出，同同时考虑虑所处电电力市场场和公司司自身的的外延扩扩张，建建议增持持G华靖靖、粤电电力、深深能源和和国电电电力，谨谨慎增持持华能国国际、GG长电和和G申能能，关注注桂冠电电力。其其分析脉脉络可大大致分为为两类： 业绩反弹弹类粤
43、电力力、华能能国际、国电电电力、桂桂冠电力力：得益益于燃料料成本回回落和有有效外延延扩张，005年业业绩见底底后迅速速反弹，006、007年业业绩增速速在200%左右右； 分红价值值类G华靖靖、G申申能、GG长电、深能源源：股改改后公司司定价偏偏低，分分红承诺诺使得公公司股息息率更具具吸引力力。表7 股股改除权权后公司司股息率率（税后后）估算算对价水平平05市盈盈率分红比例例05股息息率06股息息率G长电10送22.217.5565%2.9%3.4%G申能10送33.210.3350%3.7%3.5%G华靖10送22.67.550%12.55%5.3%粤电力10送33.112.2250%3.7%4.3%数据来源源：国泰泰君安证证券研究究所附表：本本行业主主要上市市公司的的财务预预测与价价值评估估公司价格111.288PB05EPPS（元元）06EPPS（元元）05PEE06PEE05PEE（对价后后）06PEE（对价后后）投资建议上期投资建议粤电力4.81.544