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1、DCF自由现金流贴现法估值实战案例以汉威电子股票为例进行DCF估值的研究。3.1 增长率和超额收益期设立 我们根据上市公司的收入增长率计算出未来的预期收入，在同等条件下，公司收入提高的主要原因就是收益增长，因此收入增长率对于公司未来利润的增长至关重要。我们从交易所网站下载了汉威电子的财务报表，计算出最近四年的收入记录。如表1：公司最近的增长率 年份收入（RMB）增长额百分比增长2009126,962,89729,631,461.4130.44%200897,331,435.5932,446,719.8550%200764,884,715.7435,786,791.51123%2006 29,0
2、97,924.23 3年平均增长率 67.8%3年复合平均增长率 63.41% 表1汉威电子4年收入记录汉威电子产品优异，品牌知名度高，营销高效。是一个非常优质的公司，假设汉威电子在行业中处于领先地位，在随后的估值中我们采用的超额收益期是9年。2009年度收入：126,962,897元。收入增长率：67.8%，超额收益期：9年。超额收益率是指超过正常（预期）收益率的收益率，它等于某日的收益率减去投资者(或市场)当日要求的正常（预期）收益率。行业增长率 时间电子电子元器件制造业2000-12-3118.57%41.28%2001-12-31-8.8%-8.69%2002-12-3131.31%2
3、0.83%2003-12-3128.47%38.85%2004-12-3114.96%16.57%2005-12-3113.91%1.71%2006-12-315.84%-2.33%2007-12-31-1.62%10.94%2008-12-31-1.06%-3.93%2009-12-313.65%-13.36%平均增长率 10.19% 表2行业增长率 根据上述数据，我们得出汉威电子公司9年（长期）超额收益期创造的收入计划，未来预期年增长率如表3所示。 年份收入增长额百分比增长2009126,962,897 2010213043741.286,080,84467.80%201135748739
4、7.7144,443,65767.80%2012466306561.5108,819,16430.44%2013608250278.9141,943,71730.44%2014670230982.361,980,70310.19%2015738527519.468,296,53710.19%20162017813783473.6896708009.675,255,95482,924,53610.19%10.19%2018988082555.791,374,54610.19% 表3汉威电子公司收入计划点评：对一家创业板公司，仅仅用公司过去几年的收入和行业过去10年的收入增长率来得出该公司未来一段
5、时间的增长情况，看起来好像有理由，实际上太幼稚啊。实际上还应分析公司在该行业的地位，是否有自己的竞争优势，成长性如何、最近几年的收入大增的情况和原因等。通过这些细致的分析你才能对公司有更好的理解，DCF的目的是分析公司，而不是用来准确推算的。3.2 营业净利率和营业净利 接着我们测算营业净利率和营业净利。 营业净利率 = 营业收入-（营业成本+ 销售、管理和一般费用+ 研发费用）/营业收入 = 营业净利 / 营业收入 销售、管理和一般费用(不包括财务费用)以及研发费用的数据可以从公司的财务报表中获得。营业净利率是确定股票内在价值的一个至关重要的数据。如果营业净利率是一个负值，或者没有达到支持公
6、司增长的净投资的数值，公司股票的内在价值很有可能变为零。受竞争压力、技术革新或经济整体形势影响，公司的营业净利率每年的波动很大。我们通常采用最近几年的营业净利率做初步估值，表4是汉威电子公司近4 年的营业净利率记录。 年份收入（RMB）营业成本销售管理费用研发费用营业净利 （NOP）营业净 利率 （NOPM）2009126,962,89750,402,99838,288,003038,271,89630.14%200897,331,435.5939881076.5925315445.35032,134,91433.02%200764,884,715.7427,938,312.811273036
7、1.1024,216,04237.32%200629,097,924.2313,157,235.917,033,846.8508,906,84130.61%4 年平均 32.77% 表4 汉威电子4 年营业净利率记录 如果公司营业净利率是负值或者过低，导致股票内在价值为零，可以关注同行业其他公司的营业净利率得出平均营业净利率值。如果公司经营环境财务状况的确发生改变，我们可以采用较高的营业净利率来测算该公司股票未来的价值。再根据风险/收益比率来决定是否进行该投资。 我们根据表3 假设的通用预期长期年增长率和测算出的32.77%的年营业净利率，我们得到表5所示的预计营业净利率和营业净利。 年份收入
8、营业净利率（%）营业净利2009 126,962,897 2010213043741.232.77%69814433.992011357487397.732.77%117148620.22012466306561.532.77%152808660.22013608250278.932.77%199323616.42014670230982.332.77%219634692.92015738527519.432.77%242015468.12016813783473.632.77%266676844.32017896708009.632.77%293851214.72018988082555.7
9、32.77%323794653.5 表5 汉威电子公司预计营业净利率和营业净利 公司的自由现金流方法允许在超额收益期内输入各年不同的年营业净利率，在估值过程中可以分阶段分步骤的处理大量的假设。可以无限组合营业净利率和收入增长率，得出无法想象之多的不同阶段的增长估值结果。 点评：还是机械的用过去的情况去推断未来，过去的数据是供我们来分析公司的，我们可用这些数据来分析公司过去几年的经营情况，从中看看公司是否有竞争优势以及经营情况是大幅波动，还是比较稳固的。在这部分的分析中还应该用毛利率、净资产收益率、总资产收益率来综合分析。3.3 所得税率和税负调整 根据公司所得税率测算出调整税赋后，减掉调整税赋
10、，得出税后营业净利（NOPAT），也称之为调整后税款。公司自由现金流方法计算税后营业净利（NOPAT）是用营业净利乘以（1-税率），即 NOPAT = NOP - 税款 = NOP X（1-税率） 从财务报表中得出最近4 年汉威电子的平均税率为14.53%。公司自由现金流方法允许在超额收益期内收入各年不同的税率，在估值过程中可以测算出大量不同的税率，以供我们计算未来9 年期的税后营业净利，如表6。 年份营业净利税率税赋税后营业净利201069814433.9914.53%10144037.2659670396.732011117148620.214.53%17021694.5210012692
11、5.72012152808660.214.53%22203098.33130605561.92013199323616.414.53%28961721.46170361894.92014219634692.914.53%31912920.881877217722015242015468.114.53%35164847.51206850620.62016266676844.314.53%38748145.48227928698.82017293851214.714.53%42696581.5251154633.22018323794653.514.53%47047363.15276747290.
12、3 表6 汉威电子公司预计税赋和税后营业净利3.4 净投资和营业资本 净投资是支持公司增长所需要的资金数，包括对资产、工厂和设备的新投资，再减去与以前投资有关的折旧。此信息来源于现金流量表。计算公式为： 净投资 = 新投资 - 折旧 汉威电子公司现金流量表中得出，该公司在2006 年、2007 年、2008 年、2009 年分别购入了1166.23 万元、444.35 万元，2226.52 万元，2142.36 万元的资产和设备。这4 年的折旧分别为0 万元、0 万元、0 万元、259.98 万元。净投资在很大程度上由公司具体的日常管理者决定，通常只有新投资-折旧0，才会增加收入增长。汉威电子
13、公司的投资比率和折旧率见表7.年份收入（RMB）投资%投资折旧摊销%折旧净投资2009126,962,89721,423,62516.87%2,599,7882.05%18,823,837200897,331,435.5922,265,172.822.88%0022,265,172.83200764,884,715.744,443,499.286.85%004,443,499.28200629,097,924.2311,662,329.5740.07%0011,662,329.574 年平均 21.67% 0.51% 表7 汉威电子公司投资和折旧记录 从表7 中我们看出汉威电子公司把每年收入的
14、21.67%用于投资，0.51%用于折旧。我们假设以后9 年汉威电子公司继续做这样的投资和折旧处理，以增加它的销售，那么汉威电子公司的净投资如表8.年份收入投资折旧摊销净投资2009126,962,897 2010213043741.246166578.721086523.0845080055.642011357487397.777467519.081823185.72875644333.352012466306561.5101048631.92378163.46498670468.412013608250278.9131807835.43102076.42212870575920146702
15、30982.3145239053.93418178.01141820875.92015738527519.4160038913.53766490.349156272423.12016813783473.6176346878.74150295.7151721965832017896708009.6194316625.74573210.849189743414.82018988082555.7214117489.85039221.034209078268.8 表8 汉威电子公司预计净投资计划表8是以新投资率21.67%，折旧率0.51%进行超额预期收益计算的。公司自由现金流发那个发允许在超额收益期
16、内输入各年不同的新投资比率和折旧率，在估值过程中可以处理测算出大量的投资资金和折旧数据，投资者可以根据自己的设定进行分阶段分步骤计算。 营业资金是用来支撑公司销售活动所必须的资金。通过计算一个公司增长的营业资金，我们能找到与收入总额密切相关的短期资产和负债水平。将营业资金定义为，营业资金等于应收账款加上库存再减去应付账款： 营业资金 = 应收账款 + 库存 - 应付账款 通常一个公司净营业资金的变化（无论是增减）大体与其收入变化相符。汉威电子公司的资产负债表里面可知基本信息如表9，观察汉威电子公司过去4 年的营业资金，可以看出其营业资金的不稳定，最低一年营业资金占16.53%，最高一年占24.
17、27%，其规律性不强，离差比较大。4 年简单平均营业资金所占比例为21.66%。年份收入（RMB）应收款库存应付款营业资金% 营业资金2009126,962,89721,424,73726,200,76316,947,06130,678,43924.16%200897,331,435.5919,953,478.1122,381,935.9918,709,428.9423,625,98524.27%200764,884,715.749,035,049.5612,987,841.077,956,739.9214,066,15121.68%200629,097,924.233,198,252.527
18、,699,061.136,086,854.474,810,45916.53%4 年平均 21.66% 表9 汉威电子公司营业资金记录在测算营业资本增加时，如表9 所示，营业资金比率增长为21.66%，营业资金比率乘以年度收入增长，就得出我们所需的预计数据。如表10 所示， 年份收入收入增长增长营业资金2009126,962,897 2010213043741.286,080,84418645110.812011357487397.7144,443,65731286496.112012466306561.5108,819,16423570230.922013608250278.9141,943,
19、71730745009.12014670230982.361,980,70313425020.272015738527519.468,296,53714793029.912016813783473.675,255,95416300439.642017896708009.682,924,53617961454.52018988082555.791,374,54619791726.66表10 汉威电子公司预计营业资金 在计算公司自由现金流方法时，允许在超额收益期内输入各年不同的营业资金率，在估值过程中可以得出大量的不同阶段的营业资金数据。可根据投资者的判断输入不同营业资金比率。3.5 公司自由现金
20、流及剩余价值 税后营业净利减掉净资产和增长营业资金，就可以得出公司的自由现金流。 公司自由现金流（FCFF）= 营业净利（NOP）- 税款 - 净投资 - 营业资金净变化 税后营业净利（NOPAT）= 营业净利（NOP）- 税款 根据上述公司，我们得出汉威电子公司的自由现金流如表11. 年份收入税后营业净利净投资增长营业资金公司自由现金流2009126,962,897 2010213043741.259670396.7345080055.6418645110.81-4054769.722011357487397.7100126925.775644333.3531286496.11-680390
21、3.762012466306561.5130605561.998670468.4123570230.928364862.572013608250278.9170361894.912870575930745009.110911126.82014670230982.3187721772141820875.913425020.2732475875.832015738527519.4206850620.6156272423.114793029.9135785167.592016813783473.6227928698.817219658316300439.6439431676.162017896708
22、009.6251154633.2189743414.817961454.543449763.92018988082555.7276747290.3209078268.819791726.6647877294.84 表11 汉威电子公司预计营业资金 为了测算公司自由现金流（FCFF）的现值，我们给出不同利率的贴现因素如表12. 年数利率1利率2利率3贴现因素1贴现因素2贴现因素310.050.10040.20.95240.90880.833320.050.10040.20.90700.82580.694430.050.10040.20.86380.75050.578740.050.10040.2
23、0.82270.68200.482350.050.10040.20.78350.61980.401960.050.10040.20.74620.56320.334970.050.10040.20.71070.51190.279180.050.10040.20.67680.46520.232690.050.10040.20.64460.42270.1938100.050.10040.20.61390.38410.1615 表12 不同利率的贴现因素公司剩余价值测算的是公司在超额收益期之后创造的自由现金流，在这个案例里，剩余价值测算的是汉威电子公司从2010 年直到2018 年的未来利润和现金流。
24、剩余价值也是构成公司价值的一个很大组成不分，通常占总价值的60%-90%。计算剩余价值的方法是，把超额收益期末的税后营业净利除以公司的加权平均资本成本，然后把得出的数字通过相关价值因素换算成当前的贴现数值。即 剩余价值 = (NOPAT/WACC) * 贴现因素 点评：计算剩余价值是用到税后营业净利/WACC*贴现因素,我十分奇怪，这个是怎么来的，是你们自己发明的？实际的的计算是拿你估计的最后现金流，按照你期望的现金流长期增长率（g）增长，用折现率减去长期预期增长率的结果去除。用公司表示为： PV = CFn(1+g)/(R-g) 最后对这个结果进行折现即可。 根据文中的假设，可知汉威电子公司
25、2018 年的税后营业净利276747290.3 元，假设汉威电子的加权平均资本成本为10.04%贴现因素在第2018 年为0.4227 那么汉威电子的剩余价值为： 剩余价值 = NOPAT/WACC*贴现因素=276747290.3/0.1004*0.4227 = 1165150195.32 元=11.65 亿 超额收益期价值=营业现金流价值=公司自由现金流（FCFF）=-4054769.72*r-1+(-6803903.76)*+8364862.57*r-2+47 877294.84*r-9=-3684974.7-5618663.7+6277829.36+7441388.48+201285
26、47.8+20154206.4+20185075+20212830.2+20237732.5=105333971.34 =1.05亿元 (其中r=1.1004)未来9年的自由现金流贴现到2010年初所得现值为1.05亿元。 2009年度短期资产=期末现金及现金等价物余额(元)= 413,845,524元 公司价值等于贴现公司现金流加上贴现公司剩余价值再加上短期资产。公司价值=公司现金流+剩余价值+短期资产=105333971.34+3849038853+413,845,524=1684329690.66=16.84亿。 短期债务=45,000,000元。优先股权益=0元。总股票数=0.59亿股
27、，负债=42,136,121元。 内在价值=（公司价值-负债-优先股-短期债务）/总股票数=（1684329690.66-45,000,000-0-42,136,121）/59,000,000 =27.07元。由于2010年10送10股，所以汉威电子股价应值13.54元。 汉威电子2018年的税后营业净利276747290.3元，假设汉威电子的加权平均资本成本为20%贴现因素在第2018年为0.1938，那么汉威电子的剩余价值为： 剩余价值=NOPAT/WACC*贴现因素=276747290.3/0.2* 0.1938=268168124.3 =2.68亿 超额收益期价值=营业现金流价值=公司
28、自由现金流（FCFF）=-4054769.72*r-1+(-6803903.76)*r-2+8364862.57*+47 877294.84*r-9=-3684974.7-5618663.7+6277829.36+7441388.48+20128547.8+20154206.4+20185075+20212830.2+20237732.5=105333971.34 =0.57亿元 (其中r=1.2)未来9年的自由现金流贴现到2010年初所得现值为0.57亿元。 2009年度短期资产=期末现金及现金等价物余额(元)= 413,845,524元。 公司价值等于贴现公司现金流加上贴现公司剩余价值再加
29、上短期资产。公司价值=公司现金流+剩余价值+短期资产=57426634.81+268168124.3+413,845,524=739440283.1=7.39亿。 短期债务=45,000,000元。优先股权益=0元。总股票数=0.59亿股，负债=42,136,121元。 内在价值=（公司价值-负债-优先股-短期债务）/总股票数=（739440283.1-45,000,000-0-42,136,121）/59,000,000=11.06元由于2010年10送10股，所以汉威电子股价应值5.53元。 汉威电子2018年的税后营业净利276747290.3元，假设汉威电子的加权平均资本成本为5%贴现
30、因素在第2018年为0.6446，那么汉威电子的剩余价值为： 剩余价值=NOPAT/WACC*贴现因素=276747290.3/0.05*0.6446=3567826066.55=35.68亿 超额收益期价值=营业现金流价值=公司自由现金流（FCFF）=-4054769.72*r-1+(-6803903.76)*r-2+8364862.57*+47 877294.84*r-9=-3684974.7-5618663.7+6277829.36+7441388.48+20128547.8+20154206.4+20185075+20212830.2+20237732.5=105333971.34 =
31、1.47亿元 (其中r=1.05)未来9年的自由现金流贴现到2010年初所得现值为1.47亿元。 2009年度短期资产=期末现金及现金等价物余额(元)= 413,845,524元。 公司价值等于贴现公司现金流加上贴现公司剩余价值再加上短期资产。公司价值=公司现金流+剩余价值+短期资产=146609586.39+3567826066.55+413,845,524=4128281176.94=41.28亿。 短期债务=45,000,000元。优先股权益=0元。总股票数=0.59亿股，负债=42,136,121元。 内在价值=（公司价值-负债-优先股-短期债务）/总股票数=（4128281176.9
32、4-45,000,000-0-42,136,121）/59,000,000=68.49元由于2010年10送10股，所以汉威电子股价应值34.25元。 为了比较各种参数的估值结果，我们给出了表13，表13给出了各种参数的设定，本报告依据表13的参数进行公司自由现金流贴现估值。 年份百分比增长1百分比增长2WACC1WACC2WACC3201067.80%67.80%5%10.04%20%201167.80%67.80%5%10.04%20%201230.44%67.80%5%10.04%20%201330.44%67.80%5%10.04%20%201410.19%67.80%5%10.04%
33、20%201510.19%67.80%5%10.04%20%201610.19%67.80%5%10.04%20%201710.19%67.80%5%10.04%20%201810.19%67.80%5%10.04%20%201067.80%67.80%5%10.04%20% 表13 汉威电子公司分阶段参数设定 汉威电子公司各种参数设定的估值结果以及最近5个月该公司股价比较如表14，组合情况每股内在价值月末最后交易日前复权股价增长1+ WACC213.54元2010.1.2918.5增长1+ WACC35.53元2010.2.2624.01增长1+ WACC134.25元2010.3.3029
34、.16增长2+ WACC2130.12元2010.4.3023.7增长2+ WACC332.17元2010.5.3121.76 表14 汉威电子公司分阶段参数每股内在价值 从表14可知，如果根据收入增长2条件进行测算，该股价已经低估，目前来说该公司的增长处于行业中的最好之一。如果根据行业增长率来估值该公司，得出股价应该大于32元，相比目前股价来说，该股已经被低估。如果该公司采用增长1一直持续下去，则该公司股价能值34元，相比该估值，如遇到股价偏低时，建议投资者逢低介入。由于篇幅所限，未来报告中我们会给出一个估值软件，投资者可以根据自己的意愿设定增长比率、WACC等。分阶段分步骤的对某只股票进行估值。