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1、俄罗斯的公司治理结构俄罗斯的公司治理结构*S古里耶耶夫*本文是斯德哥尔摩转轨经济研究所和法律改革研究所研究项目的一部分，得到莫斯科公共科学基金会和USAID的资助。本文的观点仅代表作者本身，并不代表莫斯科公共科学基金会和USAID。作者感谢NES和CEFIR的同事、CEFIR和CEMI论坛的参加者和莫斯科公共科学基金会会议的参加者。 NES, E-mail:olazarevanes.ruO 拉扎扎列娃 CEFIR, E-mail:olazarevacefir.ruA 拉钦钦斯基 CEFIR, NES, Email:arachinskynes.ruS 楚赫赫罗 IET, E-mail: tsuk
2、hloiet.ru概述（一） 写作动因基于对闲置置人力和设设备的重新新利用，俄俄罗斯经济济1999920022年间强劲劲增长，但但后继乏力力。持续的的经济增长长需要新的的物质和人人力资本。新新资本的投投资可以从从公司内外外两个渠道道获得。但但是仅仅自自然资源行行业的公司司才有能力力进行内部部融资。经经济的多样样化和其他他行业的发发展需要外外部投资，而而如果不改改善公司治治理结构的的话，就谈谈不上吸引引外部投资资。联邦证券市市场委员会会提议的公公司行为准准则（下下文简称为为准则目目的在于改改善公司治治理结构和和保护外部部投资者。准准则描述述的公司治治理标准对对投资者利利益的保护护程度达到到了OE
3、CCD国家的的标准。公公司对准准则或其其特定标准准的接受是是自愿的。俄俄罗斯的经经验表明在在缺乏成熟熟司法体系系的条件下下非强制性性地推行一一项新制度度可能是唯唯一的选择择。的确，如如果公司法法得不到有有效实施的的话，条文文再怎么完完善都没有有用。同时时，自律和和声誉机制制可以补偿偿或部分补补偿实施的的不力。因此，准准则的成成功依赖于于公司接受受其规则和和标准的动动力。本文文的主要目目的在于分分析什么因因素决定了了公司接受受准则的的动力。（二）资料料和研究对对象利用大约11000家家代表性企企业的资料料和其会计计报表的官官方数据，在在控制住公公司规模、财财务状况以以及行业和和地区特征征之后，我
4、我们试图分分析所有权权结构、公公司治理水水平、对于于现代公司司治理结构构的需求、投投资水平之之间的关系系。公司治治理水平由由管理层所所报告的关关于透明度度和投资者者保护的六六个客观指指标衡量。（三）主要要发现（1）俄罗罗斯工业企企业的所有有权高度集集中。管理层平均均控制199%的股份份。在管理理层影响较较大的公司司里，这一一比例达到到27%。最最大股东股股权比例平平均为244%（在存存在外部大大股东的公公司里，该该比例达到到40%）。同同时，小股股东（持股股份额小于于5%）的的股权比例例仍然很高高，平均达达到24%。由于我我们样本中中的大部分分公司为非非上市公司司，小股东东的重要性性应该是大大
5、规模私有有化的结果果。（2）不同同企业的公公司治理水水平相差悬悬殊。平均来说，对对与公司治治理水平指指标有关的的6个问题题，企业给给以肯定回回答的为22.6个。116%的公公司对所有有6个问题题均给以否否定回答，77%的公司司对于5个个或6个问问题给以肯肯定回答。大大公司的公公司治理水水平较高，同同时林业、食食品业和建建材业的公公司治理水水平较低，具具有大量现现金流的企企业公司治治理水平也也较低。（3）所有有权集中对对于公司治治理结构有有正面影响响。所有权集中中于管理层层或外部股股东的程度度越高，公公司治理结结构越完善善。但是，这这一结论仅仅仅适用于于最大股东东股权占比比不超过550%的情情况
6、，如果果超过这一一水平，公公司治理结结构并不会会进一步改改善甚至还还会恶化。（4）大部部分公司依依靠内部融融资。在去年进行行投资的公公司里，778%的公公司依靠内内部融资，221%的公公司使用银银行贷款，仅仅仅0.77%的公司司发行股票票。（5）所有有权集中对对于投资有有正面影响响。所有权集中中对于投资资具有显著著的正面影影响。数据据并不支持持所有权通通过公司治治理结构而而影响投资资的假说。即即使在控制制住公司治治理水平后后，所有权权集中对于于投资的影影响也是显显著为正。（6）公司司治理水平平对投资没没有影响。公司治理水水平并不影影响投资。然然而，如果果小股东的的股权比例例足够高，则则有一定正
7、正面影响，但但所有权过过度集中的的话则为负负面影响。（7）对于于准则的的了解很少少。仅仅1/33的被调查查者回答说说他们熟悉悉准则，仅仅仅4%的的人回答说说他们对准准则的内内容了解地地很详细。（8）接受受准则的的意愿由对对准则内内容的熟悉悉程度、本本企业以及及同行业其其他企业的的公司治理理现状决定定。经理们认为为准则中中的条款大大部分是可可以接受的的，只是对对于独立董董事和信息息披露反映映的问题相相对较多。如如果对于准准则的了了解越多，企企业的公司司治理结构构越完善，或或者本行业业中其他企企业的公司司治理结构构越完善，那那么准则则就越容容易被接受受。（四）小结结在缺乏正式式的公司治治理机制的的
8、情况下，所所有权的集集中在保护护投资者利利益中起到到关键作用用。本文的的分析表明明所有权（在在一定限度度内）集中中于管理层层或者外部部大股东对对公司治理理结构有正正面影响。另一方面，一一旦管理层层或者外部部大股东的的股权比例例过高，公公司治理结结构可能会会恶化。这这意味着公公司治理准准则自愿实实施的可适适用性是有有限的（至至少目前如如此）：仅仅仅当管理理层或外部部大股东的的股权比例例没有超过过一定限度度，自愿实实施机制才才能保护小小股东的利利益。因此此，需要一一种机制来来降低“关闭”公众公司司（即如果果大股东控控制力足够够高的话，通通过购买少少数股东的的股权而将将公众公司司变为私人人公司）的的
9、交易成本本。准则起起到了非常常重要的教教育作用。然然而，俄罗罗斯企业对对其的了解解远远不够够，应该继继续完善准准则和传传播有关最最佳公司治治理结构的的信息。一、 简要介绍1.1 写写作动因 基于对闲置置人力和设设备的重新新利用，俄俄罗斯经济济1999920022年间强劲劲增长，但但后继乏力力。持续的的经济增长长需要新的的物质和人人力资本。新新资本的投投资可以从从公司内外外两个渠道道获得。但但是仅仅自自然资源行行业的公司司才有能力力进行内部部融资。经经济的多样样化和其他他行业的发发展需要外外部投资。而而如果不改改善公司治治理结构的的话，就谈谈不上吸引引外部投资资。联邦证券市市场委员会会提议的公公
10、司行为准准则（下下文简称为为准则目目的在于改改善公司治治理结构和和保护外部部投资者。附附件中对准准则作了了简单介绍绍。准则则描述的的公司治理理标准对投投资者利益益的保护程程度达到了了西方国家家资本市场场的标准 按照准则制订者的说法，我们将公司治理结构定义为保护外部投资者利益的机制。这也是施莱弗(Shleifer)和维什尼（Vishny）(1997)对公司治理结构的定义。最近几年，公司治理结构的含义有所扩大不仅是作为保护投资者利益的机制，而且是公司内部针对专门资产（包括专门人力资本）进行投资的激励机制（Aingales，1997；Bergloef和von Thadden，1999）。换句话说，公
11、司治理结构被理解为将市场信号转化为市场行为的机制。这一定义不仅描述了投资者的激励机制，而且描述了公司其他利益相关者（雇员、债权人、供应商和客户）的利益。公公司对准准则或其其特定标准准的接受是是自愿的。俄俄罗斯的经经验表明在在缺乏成熟熟司法体系系的条件下下非强制性性地推行一一项新制度度可能是唯唯一的选择择。的确，如如果公司法法得不到有有效实施的的话，条文文再怎么完完善都没有有用。同时时，自律和和声誉机制制可以补偿偿或部分补补偿实施的的不力 联邦证券市场委员会推荐交易商和交易所要求发行人提供与准则要求相符的信息作为上市的条件。因此，准准则的成成功依赖于于公司接受受其规则和和标准的动动力。本文文的主
12、要目目的在于分分析什么因因素决定了了公司接受受准则的的动力。对于公司治治理标准的的需求主要要取决于公公司经理层层的权力、追追求的目标标以及这些些目标在多多大程度上上同外部股股东的利益益相冲突。在在私有化的的过程中，许许多公司的的经理层获获得大量股股份，他们们通常直接接或间接控控制了公司司。即使那那些不持有有股份的经经理层也在在公司运营营中取得了了大量实际际控制权。公公司治理标标准的引入入，如信息息的充分披披露、遵守守股东大会会的程序、任任命独立董董事和外部部审计等，会会极大地限限制管理层层的权力。本本文的一个个主要目的的是研究经经理层是否否愿意为了了吸引投资资而部分让让渡控制权权（从而失失去控
13、制权权的私人收收益）。此外，准准则的引引入会产生生大量的技技术成本，那那些成本巨巨大的公司司会对准准则更不不感兴趣或或更不愿意意接受。本文的意义义并不局限限于理解俄俄罗斯的公公司治理结结构。我们们希望能够够对新制度度经济学的的研究作出出贡献：什什么因素驱驱动了对新新制度的需需求？在什什么条件下下，当事人人愿意接受受会在将来来带来收益益的承诺机机制？什么么因素阻止止了有效制制度的产生生？在什么么条件下准准则的接接受会产生生更大或更更小的问题题？为什么么公司治理理准则的引引入在一些些国家是一一个均衡战战略而在另另一些国家家却非如此此？本文试试图找出一一些经验规规律，为进进一步的理理论和实证证研究提
14、供供指引。目目前的研究究时机是前前所未有的的：俄罗斯斯的企业正正在经历快快速的制度度变迁；一一些企业已已经改善了了公司治理理结构，另另一些很快快也将跟上上。1.2 文献回顾顾新制度经济济学将制度度定义为“一个社会会的游戏规规则，或者者更正式地地，是定义义人类交往往的人为约约束”（诺斯，11990）。制制度的作用用在于促进进经济主体体之间商品品和服务的的有效交易易。新制度度经济学关关于制度对对吸引投资资和促进经经济增长作作用的观点点越来越得得到经济学学家的广泛泛认同并被被理论和实实证研究所所支持。例例如，世界界银行报告告（19998）指出出拥有好的的制度和差差的宏观经经济政策的的国家其增增长速度
15、是是拥有差的的制度和好好的宏观经经济政策的的国家的两两倍。新制度经济济理论将制制度区分为为正式制度度和非正式式制度，前前者如宪政政、法律、政政府结构，后后者如行为为准则、习习俗和传统统等等。正正式制度和和非正式制制度都是制制度环境的的有机组成成部分。问问题是二者者相互补充充还是相互互替代，各各自应该发发挥什么作作用。科菲菲（Keeefer）和和希利（SShirlley）（22000）讨讨论了这一一问题，他他们指出在在某些情况况下非正式式制度的确确能够代替替正式制度度。但是非非正式制度度的一个缺缺陷是参与与人数有限限。此外，非非正式制度度排斥政府府作为人们们免受犯罪罪和独裁侵侵害的保护护手段。以
16、以中国和加加纳为例，科科菲（Keeeferr）和希利利（Shiirleyy）的分析析表明中国国吸引外国国投资的成成功之处在在于将正式式制度和非非正式制度度恰当结合合。对正式制度度和非正式式制度相对对重要性的的了解有助助于在实施施制度改革革时进行正正确选择。公公司行为准准则的发发展无疑是是尝试整合合公司治理理的非正式式规则和标标准以弥补补（至少是是部分弥补补）发达的的正式制度度（如公司司法和司法法体系）的的缺陷。制度变迁通通常是由相相对价格的的变化（由由生产要素素相对价格格、信息成成本、新技技术或偏好好的变动而而引起）所所驱动的。相相对价格的的变化引起起经济主体体激励的改改变。当制制度转换的的预
17、期收益益超过成本本时，制度度变迁便会会发生。然然而，制度度变迁的成成本（至少少对单个经经济主体而而言）是非非常高的，因因为制度本本身具有稳稳定性和对对于改革的的排斥。因因此，仅仅仅在相对价价格足够大大地偏离了了旧制度产产生时的相相对价格水水平的情况况下，制度度变迁才会会发生。就公司治理理结构而言言，可以将将这些问题题重新阐述述如下。公公司通常缺缺乏足够的的内部资金金来为产生生正折现收收益的投资资项目进行行融资。公公司可以通通过举债或或发行股票票来筹集资资金。在任任何一种情情况下，如如果投资者者相信将会会得到高收收益，融资资的成本都都将降低。然然而，这并并不容易做做到。经理理层和大股股东可以利利
18、用多种手手段掠夺其其他投资者者的利益，如如资产转移移和转移定定价等（见见Johnnson等等，20000）。公公司治理机机制本质上上是一种阻阻碍掠夺的的制度（施施莱弗(SShleiifer)和维什尼尼（Visshny），11997）。 我们很难将传统的供求分析应用于制度，因为并不存在一个制度市场。然而，在本文我们将运用需求的概念分析公司治理机制，因为公司有动力而且可以自由地接受特定的公司治理准则以吸引投资。由于俄罗斯公司治理准则的接受是自愿的，因此这一方法是可行的。最近关于所有权结构和公司治理结构的跨国研究表明在小股东权益缺乏法律保护的国家里，企业的所有权相对集中（拉.波塔（La Porta）
19、等，1999）。如果法律无法有效保护小股东的利益，公司将很难以合理的成本吸引投资。这些问题对对俄罗斯有有多大的重重要性？换换句话说，俄俄罗斯经济济对于投资资的需求和和落后的公公司治理结结构之间的的不匹配程程度有多严严重？通过过引入先进进的公司治治理机制带带来的收益益能否超过过特定公司司而非经济济总体的成成本？数项项研究表明明在转轨经经济中公司司治理结构构和投资吸吸引力之间间存在相关关性。Bllack（22001）试试图分析俄俄罗斯企业业的公司治治理结构与与其价值低低估之间的的关系。利利用Bruunswiick WWarbuurg 11999年年秋所建立立的公司治治理评级和和由另一家家投资银行行
20、（Trooika-Diallog）所所测算的221家企业业的实际市市价与潜在在价值之比比，Blaack发现现二者之间间存在显著著的相关性性（见图11.2.11）。图1.2.1 公公司治理结结构的改善善会提高俄俄罗斯企业业的市场价价值（图略略）（横轴） 公司治治理指数：指数越高高，表示公公司治理结结构越差。（纵轴） 市场价价值与潜在在价值之比比的对数21家俄罗罗斯蓝筹股股公司市场场价值与公公司治理水水平的关系系 资料料来源：BBlackk(20001)简单的估计计表明如果果公司治理理结构从MMosennergoo改善到VVympeelkomm的水平，市市场价值将将会增加到到原来的33到4倍。然然
21、而，横截截面分析并并不足以说说明问题。更更有说服力力的分析无无疑需要运运用面板数数据。如果果能够证实实特定企业业公司治理理结构的改改善会提高高其价值，那那么结果将将不再依赖赖于用以计计算企业潜潜在价值模模型的选择择。Racchinssky(22003)对面板数数据进行了了分析，结结果表明公公司治理结结构的影响响至少要打打7倍的折折扣。然而而，公司治治理结构对对市场价值值的影响依依然显著为为正，而且且很大：公公司治理水水平（Brrunswwick或或ICLGG）1%的的改善会使使得市场价价值增加大大约2%。关于这一关关系的一个个令人信服服的例子是是尤科斯（YYUKOSS）石油公公司。在11999
22、年年，它是投投资者权益益保护最差差的公司之之一，然而而，在20001年和和20022年却变成成了最透明明的公司并并带领了IICLG公公司治理评评级水平的的上升。在在ICLGG评级的115个月内内（从20001年11月到20002年44月），YYUKOSS的市场价价值增加了了5倍，而而同期RTTS股票指指数仅增加加了1倍。上市公司治治理结构是是俄罗斯经经理人协会会和俄罗斯斯董事研究究所20001年进行行的一项调调查的重点点。调查结结果显示1100家俄俄罗斯公司司的高层经经理准备接接受公司司行为准则则的大部部分标准，尽尽管他们不不能确信这这是否会有有助于吸引引投资。然而，很少少有人关注注那些非上上
23、市或股份份非流通的的公司。22001年年，俄罗斯斯拥有大约约6万家公公众公司和和超过377万家私人人公司。我我们的研究究将关注这这一问题：这些公司司在多大程程度上愿意意接受准准则。股票市场的的不完善本本身并非是是吸引外部部投资不可可逾越的障障碍。根据据Bechht等（22002），至至少有5种种方式可以以保护投资资者利益：（1）所所有权集中中；（2）公公司控制权权市场；（33）董事会会的控制权权集中；(4)管理理层薪酬安安排；（55）信托责责任。股票票市场的流流动性对于于管理层薪薪酬安排尤尤为重要，然然而其余的的机制（信信托责任除除外，因为为在俄罗斯斯几乎无法法实施）可可能已经足足够。这一一观
24、点得到到Berggloeff和Bollton（22002）的的支持，他他们认为尽尽管股票市市场不发达达，大多数数中东欧国国家的投资资仍在增长长。资金的的主要来源源是外国直直接投资。尽尽管由于外外资银行的的存在这些些国家的银银行体系比比俄罗斯更更有竞争力力，银行贷贷款主要用用于流动资资金而非长长期项目。同同时，Beerglooef和vvon TThaddden（11999）指指出，在转转轨经济中中大股东通通常比小股股东在公司司重组中发发挥重大得得多的作用用。而且，对对小股东的的过度保护护会提高兼兼并成本，从从而增加公公司控制权权市场的交交易成本。 Radygin和Entov（1999），Rady
25、gin和Arkhipov(2001)也对盎格鲁撒克逊模式在俄罗斯金融市场的可适用性表示怀疑；特定的法律环境和经济结构可能需要俄罗斯的公司治理具有本国特色。1.3 方法论利用大约11000家家公司的调调查资料和和官方统计计，我们试试图在考虑虑公司规模模、行业和和地区特征征的情况下下，分析所所有权结构构、公司治治理水平、对对于现代公公司治理标标准的需求求以及投资资之间的关关系。鉴于于俄罗斯的的经济环境境，我们的的研究方法法不可避免免受到限制制。首先，由由于私有化化的非法性性和随后的的所有权重重新分配以以及其他因素导导致了俄罗罗斯企业所所有权结构构的不透明明，我们只只能依照所所有权结构构的调查结结果
26、，这极极大限制了了样本数据据的规模。其次，俄罗罗斯法律制制度的低效效可能会改改变公司治治理和所有有权结构之之间的关系系。在上述述的文献里里，所有权权是内生于于投资者权权益的法律律保护水平平的。在一一个具有发发达金融市市场和健全全产权保护护的国家里里，资本结结构尤其是是所有权结结构是内生生的，依赖赖于业务结结构、现金金流的跨期期结构、公公司规模和和不确定性性。同时，在在俄罗斯，资资本市场高高额的交易易成本会减减少公司所所有权的重重新分配。当当然，所有有权结构也也并非完全全外生的，但但因为所有有权的变化化要慢于公公司治理水水平，因此此我们将前前者作为外外生变量。实实施水平的的低下使得得公司治理理机
27、制成为为一项非正正式制度。在在发达国家家，投资者者权益的保保护程度主主要取决于于法律规定定，因国家家而异。而而在俄罗斯斯，由于公公司法无法法得到有效效实施，因因此对外部部投资者权权益的保护护是自愿而而非强制的的，公司治治理水平因因企业而异异。公司治理结结构内生于于所有权结结构会导致致一个令人人惊讶的实实证假说。在在发达国家家，公司治治理水平同同所有权的的集中负相相关如果法法律不能保保护外部投投资者的利利益，小股股东将不会会购买股票票。与此相相反，在俄俄罗斯公司司治理水平平和所有权权集中正相相关为了引引入好的公公司治理机机制，投资资者应该对对公司的繁繁荣感兴趣趣。 一个重要的区别在于对经理层激励
28、和控制权私有收益的假设不同。例如，在哈特（1995）的模型里，经理层对投资感兴趣目的在于扩展“企业帝国”。而在俄罗斯，经理层可以在没有投资的情况下获得大量个人利益。仅仅当经理层持有大量企业股权的情况下，他才会对投资感兴趣，因为这会给他带来大量利润。所有权权集中之所所以使得大大股东有动动力保护小小股东的利利益，有很很多原因。对对于上市公公司（或考考虑IPOO的公司，原原因很简单单：公司治治理结构的的完善会提提高股票的的市场价值值。然而，我我们研究样样本中的大大部分公司司股份交易易并不活跃跃。在这样样的公司里里，良好公公司治理机机制的引入入可以视为为大股东和和小股东之之间的一种种交易以避避免被兼并
29、并。但仅仅仅当大股东东的股份不不足以抵制制所有可能能的兼并威威胁时，这这一机制方方能发挥作作用。非正式制度度的另一显显著特征是是其实施并并不需要法法律的改变变。如果公公司治理机机制马上可可以引入，为为什么要经经历制订法法律草案和和等待议会会批准的漫漫长过程？这一观点点意味着准准则主要要是作为一一种信息和和教育工具具。本文结构如如下：首先先对样本进进行描述并并讨论公司司的所有权权结构（第第二节）。接接下来试图图分析公司司治理的目目前水平是是如何依赖赖于公司的的规模、所所有权结构构以及行业业和地区特特征的（第第三节）。第第四节估计计了公司治治理结构和和所有权结结构对投资资和融资方方式的影响响。 我
30、们不研究投资的规模。在许多国家，公司治理水平的低下导致过度投资或者投资不能产生收益。我们相信俄罗斯20世纪90年代的投资缺乏使得任何投资都是合意的。第五节节考察了对对于准则则的看法法，估计了了对准则则总体或或特定条款款的态度与与目前公司司治理水平平、所有权权结构以及及行业和地地区特征之之间的关系系。二、 研究样本本文利用了了转轨经济济研究所(IET)商业调查查库对约11000家家工商企业业的高层经经理所做的的调查。自自19922年开始，IIET就借借助欧盟、欧欧洲统计局局和OECCD的技术术帮助，每每月对工商商企业的高高层经理进进行调查，并并建立和维维护了数据据库。该调调查采用了了“一户企业业
31、一位受访访者”的原则。数数据库所涵涵盖的企业业雇员人数数占俄罗斯斯工商企业业总人数的的22%。在在受访者中中，总经理理占35%，副总经经理占355%，经济济财务负责责人占222%。IET数据据库包涵俄俄罗斯大部部分制造业业企业，总总共划分为为61个行行业，这可可以保证得得到比仅仅仅依靠粗略略分类进行行的抽样更更有代表性性的数据。问问卷通过信信件的方式式分发和回回收，这样样可以保证证样本具有有更大的地地域代表性性。图2.12.3表表明了样本本的地域、行行业和规模模（以雇员员人数衡量量）结构。附附录对样本本的结构与与俄罗斯工工商总体结结构（利用用Goskkomsttat工商商企业登记记表）进行行了
32、对比。图2.1 样本代代表了俄罗罗斯所有地地区的企业业。同Gooskommstatt工商企业业登记表一一致，许多多企业都位位于Cenntrall Fedderall Okrrug样本的地域域结构（图图略）（横轴）样样本中不同同地区公司司占比（纵轴）该图代表了了企业的地地域分布。FFO代表FFederral OOkru。图2.2 样本代代表了所有有行业。同同Goskkomsttat工商商企业登记记表类似，机机械和冶金金业占比最最大。样本的行业业结构（图图略）（横轴）样样本中不同同行业占比比（纵轴，由由上至下）其他行业；食品加工；轻工；建材；林业、木材、木浆和造纸；机械和冶金；化工和石化；钢铁和非
33、铁金属；燃料和动力。该图代表了了企业的行行业分布。图2.3 样本代代表了大部部分大中型型企业，尽尽管并非最最大企业。 样样本的规模模结构（图图略）（横轴）雇雇员人数（纵轴）样样本占比该图代表了了企业的规规模分布。IET与受受访者之间间的长期保保密关系对对于此研究究十分重要要，因为我我们所涉及及的大部分分问题非常常敏感（至至少在俄罗罗斯如此），关关系到公司司的所有权权和控制权权。20001年9月月，仅仅443%的受受访者认为为官方的所所有权结构构资料是准准确的。同大部分俄俄罗斯企业业一样，样样本中的公公司很难进进入股票市市场。在样样本中，没没有蓝筹股股公司，也也没有一个个公司处于于RTS报报价表
34、中的的前两级。仅仅仅30家家公司的股股票在RTTS交易，其其中只有113家公司司20个交交易日的交交易额超过过10万美美元。表2.4给给出了所有有权结构的的数据。在在有外部大大股东的公公司里，大大股东平均均控制了440%的股股份。 遵循公司治理文献，我们将企业经理和雇员之外的所有股东称之为外部股东。然而存在一个问题：将那些实际上与公司管理层有联系的股东也划为外部股东是否恰当？当然在实践中很难发现他们之间的联系。在我我们的全部部样本中，由由外部最大大股东控制制的股权比比例平均达达到24%。管理层层持有的股股份平均为为19%。表2.4 所有权权结构股东类别 均均值(%) 中位数数(%) 标准准差(
35、%) 样样本数管理层 19.3 6 26.11 6411最大外部股股东 233.9 15 27.4 6442所有股权比比例低于55%的小股股东 223.6 12 288.3 5581仅仅那些具具有下列股股东的公司司管理层 27.7 116 27.2 4488最大外部股股东 399.9 38 244.8 3884所有股权比比例低于55%的小股股东 337.0 30 227.5 3370图2.5给给出了不同同的股东所所持的股份份。该图表表明，我们们的研究样样本代表了了多种所有有权结构：内部人占占控制份额额、外部大大股东占控控制份额 图2.5表明，外部大股东倾向于持有25%、50%或75%的股权比例
36、。以以及存在大大量的小股股东（单个个持股比例例低于5%）。所有权结构构和公司规规模之间的的关系尤其其引起我们们的兴趣。由由于实施准准则的成成本对于大大公司来说说相对并不不大，因此此对于良好好公司治理理的需求应应该随公司司的规模而而增加。由由于样本中中公司规模模差异很大大， 如果用销售额来分类，前50%的公司销售额的中位数（即948家公司中的第711位，711/948=75%）相当于后50%的公司销售额中位数（即948家公司中的第237位，237/948=25%）的7.8倍。可以假假设大公司司与小公司司的所有权权结构显著著不同。由由于俄罗斯斯金融市场场很不发达达，大量购购买大公司司的股份成成本昂
37、贵，可可以设想公公司越大，所所有权越分分散。另一一方面，对对小股东权权益的保护护不力可能能产生一个个相反的效效果：公司司越大，经经理层和大大股东可以以获得的私私人收益越越高，大股股东也就会会从小股东东身上掠夺夺越多的利利益。图2.5 所有权权结构高度度集中(图图略)(图一)管管理层(图二)外外部大股东东(图三)所所有小股东东(图四) 横轴：管理层 纵轴：最大外部部股东本图显示了了股权在管管理层、最最大外部股股东和小股股东（持股股比例低于于5%）之之间的分布布。横轴代代表该类股股东持有的的股权比例例，纵轴表表示持有特特定股权比比例的公司司占比。最后一个图图描绘了管管理层持股股比例与最最大外部股股
38、东持股比比例的关系系。图中每每一个点都都代表一个个公司；管管理层的持持股比例在在横轴表示示，最大外外部股东持持股比例在在纵轴表示示。图2.6表表明，上面面两个效应应同时起作作用。首先先，由于影影响相互抵抵消，在公公司规模（以以雇员人数数代表）与与小股东股股权比例之之间并不存存在相关性性。第二，外外部大股东东的股权比比例随着公公司规模而而增加，而而管理层股股权比例则则会下降。 这一关系对于所有权结构与另一规模指标销售额同样成立。如果一个公司的销售额比另一公司多10倍，则前者的管理层平均股权占比要少3.5%，而最大外部股东的平均股权占比要多4.3%。在销售额和小股东股权比例之间并不存在相关性。然而
39、，小股东更有可能在大公司存在（尽管这一影响的幅度有限）。同时，在有小股东的公司里，其总的股权占比随公司规模上升而下降：如果销售额增加到原来的10倍，小股东的平均股权占比要下降7.3%。图2.6 公司越越大，管理理层股权比比例越低，外外部大股东东股权比例例越高。小小股东的股股权并不倚倚赖于公司司规模。（图略）（图标）管管理层 最大外部部股东 所有小股股东上图显示了了公司所有有权结构与与公司规模模之间的关关系。样本本公司根据据规模（以以雇员人数数衡量）分分成九类。该该图表明了了每一类公公司各类股股东的平均均股权比例例和每一类类企业在样样本中的比比例（在括括号中注明明）。 三、 俄罗斯的公公司治理水
40、水平公司行为为准则中中包括了公公司治理的的标准，企企业可以自自愿接受（即即使在准准则得到到批准之前前）。因此此，为了评评估对于良良好公司治治理的需求求，研究公公司治理现现状就比管管理层的想想法更重要要。本节介介绍了对于于公司治理理水平及其其影响因素素的研究成成果。3.1 公司治理水水平的衡量量为了衡量公公司治理水水平，我们们设计了六六个相对客客观的标准准，借此来来评价公司司治理的不不同部分。我我们的问题题包括：（11）贵公司司是否采用用国际会计计标准（美美国GAAAP或IAAS）？（22）贵公司司是否设有有股东事务务部门？（33）贵公司司是否向所所有股东提提供股东大大会议程？（4）贵贵公司是否
41、否聘请独立立董事？（55）贵公司司董事会中中是否有小小股东代表表？（6）贵贵公司的股股东登记是是否由独立立登记机构构操作？以上标准并并非都是法法定的。其其中，向所所有股东提提供股东大大会议程是是由俄罗斯斯公司法规规定的。根根据证券市市场法，如如果证券（包包括所有类类型的股票票和债券）持持有人数量量超过5000，公司司必须通过过独立登记记机构进行行证券登记记。仅仅第第一级的上上市公司才才需要遵守守国际会计计准则。问卷的调查查对象是6672家公公众公司和和186家家私人公司司。图3.1.1显显示了答案案的分布状状况。对于于每一个问问题，上面面的横条代代表公众公公司的答案案分布，下下面的横条条则代表
42、私私人公司的的答案分布布。从该图图可以看出出，对于大大部分指标标来说，公公众公司和和私人公司司没有很大大差别。唯唯一的例外外是独立董董事指标：公众公司司设立独立立董事的比比例要比私私人公司大大得多。在公司治理理水平的各各个指标之之间存在很很大差异。绝绝大多数公公司会及时时通知股东东有关股东东大会的信信息，但是是仅仅大约约一半的公公司利用独独立登记机机构。采取取国际会计计标准和在在董事会中中包括小股股东的公司司只占少数数。图3.1.1 俄俄罗斯企业业（包括公公众公司和和私人公司司）的公司司治理水平平差异很大大。公众公公司的公司司治理水平平并不明显显高于私人人公司。公司治理水水平（上面面横条代表表
43、公众公司司，下面横横条代表私私人公司）（图图略）（纵轴）由由上至下：美国GAAAP/IIAS；股股东事务部部；股东大大会议程；独立董事事；小股东东代表；独独立登记机机构。本图显示了了关于公司司治理结构构的六个问问题的答案案分布。对对于每一个个问题，都都分别给出出了公众公公司（上面面横条）和和私人公司司（下面横横条）的答答案分布。不不同公司的的答案存在在很大差异异。对于所所有问题来来说，肯定定答案的比比例为422%，而否否定答案的的比重为553%。公司治理水水平的各个个指标之间间是正相关关的（表33.1.22）。从该该表可以看看出，在各各个指标之之间存在显显著的正相相关关系；对于某些些指标来说说
44、相关系数数非常高。表3.1.2 公公司治理结结构各指标标之间具有有相关性（表表略）*在5%的水水平上显著著对于问题回回答的高度度相关性原原因之一是是受同样因因素尤其是是公司规模模的影响。大大公司采取取良好公司司治理的单单位成本较较低，因此此公司规模模越大越有有可能实施施良好公司司治理结构构。图3.1.3显显示了不同同所有权结结构的9664家公司司对问卷所所有问题做做肯定回答答的概率与与公司雇员员人数的关关系。公司司规模并不不影响公司司采用某些些公司治理理标准的概概率。 如果我们采用销售额而非雇员人数来代表公司规模，则公司规模与特定公司治理标准之间存在相关性，相关性的范围从14%（独立董事）到2
45、8%（股东事务部）。图3.1.3 公公司越大，采采取良好公公司治理标标准的概率率越大（图图略）美国GAAAP/IAAS 股东事事务部股东大会议议程 独独立董事小股东代表表 独立登记记机构本图显示了了对问题做做肯定回答答的比例与与公司规模模之间的关关系。针对对每一类公公司（用横横轴表示），计计算出肯定定答案的平平均比例。3.2 公司治理指指数上面六个问问题中，哪哪一个最能能代表公司司治理水平平？能否建建立一个定定量指数来来反映不同同的公司治治理水平？我们试图图分析能否否建立一个个公司治理理要素的线线性序列，判判断对某一一问题的肯肯定回答是是否也意味味着对另一一问题的肯肯定回答。我我们分析了了各种
46、可能能的排序，最最佳的线性性排序是：国际会计计标准小股股东代表独独立董事股股东事务部部股东大会会议程独立立登记机构构。也就是是说，如果果公司采用用了国际会会计标准，其其董事会中中也会包括括小股东，以以此类推。然然而，这一一排序仅包包括对六个个问题都予予以回答的的853家家公司中的的514家家。为了建立一一个公司治治理结构的的数量化指指数，我们们采用了主主成分法（pprincciplee commponeent mmethood）。表表3.2.1列出了了特征值和和特征向量量。第一主主成分可以以解释方差差的35%，大大高高于第二主主成分和第第三主成分分的解释能能力（分别别为16%和15%）。第一一主成分中中的六个问问题权重接接近。 第一主成分和六个答案的简单平均数之间的相关系数为99%。但我们仍然使用主成分法而非简单平均，因为后者的取值有限。在第第一主成分分中，第三三个问题（股股东大会议议程）与第第六个问题题（独立登登记机构）的的权重相对对较高。而而在第二主主成分中，起起主要作用用的是第一一个问题(国际会计计标准).第三个主主成分中，第第三个问题题和第四个个问题的权权重较高。表3.2.1 公公司治