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1、7月的经济和金融数据下滑，主要是受房地产的拖累。图1 ： 17月各项经济指标累计同比增速（% ）15WIND ,首先，房地产销售二次下滑，投资继续下行，对经济构成直接拖累。7月房地产销售面积再度下滑，当月同比-28.9%, 6月为-18.3 %；累计同比-23.1%6月为 -22.2%。而且从高频数据上看，8月上旬30大中城市商品房成交面积继续下行，前20日 日均成交面积为37.4万平方米，7月日均成交为42.2万平方米，去年8月为48.8万平方 米，地产销售企稳困难。图2:房地产分项累计同比增速（%） 2022-06 2022-07WIND ,20蜕18M161412蜕10K8联6蜕1月2月
2、3月4月 5月6月7月8月9月10月11月12月2017201820192020 2021 2022WTOZWIND ,从出口结构上看，2022年出口表现最好的：一是化工，1-7月化学原料及化学制品制造业 出口交货值累计同比39% ；二是汽车，1-7月汽车制造业出口交货值累计同比23.4% ；三是 专用设备，1-7月出口交货值累计同比增长18.6% ；四是电气机械及器材，1-7月出口交货 值累计同比18.3%。在出口带动下，相关行业固定资产投资维持高增长，其中电气机械及器材制造业累计同比 增速到达37.2蜕，明显高于制造业投资增速9.9jo高增速也推动相关行业占制造业投资的 比重稳步上行，化学
3、原料及化学制品制造业、汽车制造业、专用设备制造业和电气机械及 器材制造业固定资产投资合计占制造业固定资产投资的比重从2020年的25.7让行到 2022 年 7 月的 28.8%。同时，相关行业对制造业投资的高增也形成明显支撑，2022年前7个月其对制造业固定资 产投资的贡献率到达53.5阪制造业的高增在很大程度上对冲了房地产投资下行带来的压 力，1-7月制造业投资同比增长9.9%,对固定资产投资的贡献率到达70 %图19 ：月出口交货值同比增速（%）45 4035302520151050WIND , （ 1-7月累计出口交货值规模在1500亿元以上，累计同比增速前10的行业）图20 ：制造业
4、分行业固定资产投资累计同比（ ）806040200-20-40化学原料及化学制品制造业汽车制造业纺织服装、服饰业制造业累计同比专用设备制造业电气机械及器材制造业计算机、通信和其他电子设备制造业WIND ,图21 :出口带动相关行业固定资产投资大幅走高31*24223督S e 巡肆 2 2 2 2 2 2 Q nV nV nV nV nV。nV qV 秒科秒秒科秒砂秒秒秒砂砂秒秒仍秒秒秒前四行业固定资产投资占比WIND,（化学原料及化学制品制造业、汽车制造业、专用设备制造业和电气机械及器材制 造业）第三是基建。一方面近年来基建投资中与地产相关的工程投资规模占比下滑。2017年之前，随着城镇化、工
5、业化的快速推进，公共设施管理业（主要是城市道路、排水、 园林等各类市政设施，与地产相关性较高）投资规模逐步上行，其占基建投资的比重一度 超过40L但2018年之后，公共设施管理业投资占比开始持续回落。与之对应的是电力、 热力的生产和供应业、信息传输、软件和信息技术服务业以及水利管理业等与民生或者产 业开展相关的基建投资增速高于整体水平，占比也持续回升。另外，近年来政策也一直在引导专项债的投向，2019年9月国常会明确表示专项债资金不 得用于土地储藏和房地产相关领域：此后这一限制延续，比方2022年专项债申报,也明确1李克强主持召开国务院常务会议部署精准施策加大力度做好“六稳”工作等总理中国政府
6、网（ ）2关于申报2022年地方政府新增专项债券工程和资金需求的通知（）禁止专项债资金用于房地产工程。从数据上看，2019年土地储藏专项债和棚户区改造专项 债净融资规模为1.3万亿，到2022年上半年净融资规模就仅有2917亿元。图22 ：公共设施管理业占基建投资的比重持续下滑90R0N 。二舄 N。二 NON 9OONOZ 0T6Toz N?6Toz 908I0N 。工KE RTON 9。9Toz NOWON 90W0Z OTOTOZ z。虫。Z 90 aoz 。二KE 70TTON 9OOTON 。二6息 CXI。、 9?iz 。工。ON CXJ000N 909。、 。工舄 ZOLOOOZ
7、K1090R0N 。二舄 N。二 NON 9OONOZ 0T6Toz N?6Toz 908I0N 。工KE RTON 9。9Toz NOWON 90W0Z OTOTOZ z。虫。Z 90 aoz 。二KE 70TTON 9OOTON 。二6息 CXI。、 9?iz 。工。ON CXJ000N 909。、 。工舄 ZOLOOOZK10 公共设施管理业占基建投资比重电力、热力的生产和供应业+水利管理业WIND ,（公共设施管理业主要是各类市政设施，比方广场、道路、排水、公园等）图23 ：新基建相关行业基建同比增速（ ）o o o o O12 3 4一 _ _ _o o o o O12 3 4一 _
8、 _ _90R0N 寸。RON CXJ04Z0Z NT二NON比 。二和瑶80TZ0Z氯 90TZ0Z业 寸。二 Nofe70TN0躲 ZTOZOZ息 OTON。熊8OOCXJOZ 件 goozozr 寸。OCXJON 输 ZOOZOZ 息ZT6I0Z信 0T6I0N 806I0N 906T0Z 寸。6T0ZZ。6Toz基础设施建设投资:累计同比WIND ,（与新基建相关的主要是的电力生产与供应业包括特高压、新能源充电桩等；信息传输、软件和信息技术服务业那么主要与5G、工业互联网、大数据中心相关）另一方面，房地产对基建资金来源的影响减弱。一来在税收收入中，与土地和房地产相关 的税收收入占比从2
9、020年的12.8%回落至2021年的12妍。2022年受增值税税收返还等因 素影响，占比略有回升，但预计可持续性不强。二来土地出让收入中能够用于基建的资金 比例在15该右。据此推算，2020-2021年，土地出让金收入中能够用于基建的规模在1.2 万亿左右，占基建投资资金来源的比重在7.8蜕左右，占比拟小。这意味着即使2022年土 地出让金受房地产市场影响，下行25% ,产生的资金缺口也不到4000亿元，财政弥补的措 施比拟充裕。2022年在财政收支缺口拉大、土地出让收入持续下滑的时候，政府通过新增准财政资 金等为基建提供资金支持。比方8月农发行已经完成900亿基础设施资金投放工作，支持 工
10、程超500个，可拉动工程总投资超万亿。总的来说，我们可以得出以下几点结论：第一，受房地产市场拖累，7月金融、经济数据双双走弱。同时在房地产销售二次探底之 后，今年房地产投资面临更大的下行压力。第二，随着国内大地产周期迎来下行拐点，地产在加速去金融化的同时，经济周期也 在加速和房地产脱钩。比方汽车消费与地产的关系逐渐减弱；低本钱优势与产业链韧性有 利于中国出口份额提高，制造业升级和出口份额提升正在形成正向循环等等。图3：期房交付占比震荡回落90R0Z CXJ0CXJCXJ0CXJ 一日霸 8。日。喏 9。二 zotp NOTNOS 曰0窿* 800N。月 900赢 Z06Z。现 TTgToq 8
11、061 LO06T0F no6ToTTOOT。臂 肖80ooT0ml 9081。当CXJ08I。脆 moq 80zl LnoTOCXJ 70G0CXJK56WIND ,图4 :房价处于负增长区间（ ）Z0R0CXJ T0A0CXJ Z0A0CXJ T0TZ0N IOOZ。面 Z06T& 1061。毅 Z08T。辅 T08T晶 T0ZT。制 Z09T。罪 1。由氟 zolnT。就 T0LAT。鞘 Z0GT。佚 T0W07W Z0COT0CXJ T0COI0CXJ Z0W moCXJ Z7TT0CXJ T0-H0CXJ 1470个大中城市新建商品住宅价格指数环比（右轴）WIND ,图5 ： 30大
12、中城市商品房成交面积7日移动平均图6 :房地产开发投资完成额占开发资金的比重LOOWWIND ,9080706050403020100也e g & & $ & r v 2020年 2021 年 2022年WIND ,销售疲软继续拖累地产投资，1-7月房地产开发投资同比-6.4% （前值-5“ I目前，房地 产销售回落加重了房企面临的资金压力，结果是7月房企到位资金同比-25.4蜕，其中国内 贷款、定金及预收款和个人按揭贷款同比分别为-28.4 % -37.1靖口-25.2%资金流紧张，房企只能力保施工端，对于拿地和新开工尚无能为力：1-7月施工面积同比 增速-3.7史，高于新开工面积增速32.
13、4个百分点，高于土地购置面积增速44.4个百分点。同时，1-7月房地产开发投资完成额占开发资金来源的比重已经到达90%，大幅高于过去3 年同期均值16个百分点。后续如果融资端压力继续，房企维持施工端的压力也会增加。所以，后续稳地产的核心在于融资：一是在需求端稳销售，比方央行降息引导LPR下调， 地方继续放松五限”政策等；二是在供给端控风险，比方地方国资联合地方AMC针对交付困难的工程成立市场化纾困基金、AMC针对出险房企出台定向纾困方案等。总的来说，地产上半年对经济形成了明显拖累，上半年房地产业和建筑业对GDP同比的合 计贡献率为-6.59% ,其中房地产业贡献率为-13.6% ,创历史新低。
14、从支出法角度看，二季 度房地产开发投资完成额对GDP的贡献率为-37% （房地产投资完成额增量与GDP现价投 资增量的比值I图7 ：房地产+建筑业对GDP的同比贡献率下滑（ ）图7 ：房地产+建筑业对GDP的同比贡献率下滑（ ）5050505050 2 2 11 -112- - -90TN0Z 寸。6T0CXJCO08T0CXJ NT WON moz OTaoz 60TTON 8OOTON zo6。、 90800CXJ 3.000 No&ooz mooooz IT。、0T666T 608661 80Z66T Z0966T 909661 904661 寸。OO66T OO0466TGDP累计同比
15、贡献率:房地产业GDP累计同比贡献率:房地产业+建筑业WIND ,其次，房地产对其他经济分项造成了明显拖累。第一，地产对社会零售消费品的拖累，表达为局部地产类商品消费继续负增。7月建筑及 装潢材料类消费同比-7.8%,家具类消费同比-6.3%不过因为今年夏季偏热，家用电器和 音像器材类（主要是空调等消费）消费走高，当月同比从6月的3.2世行至7月的7.1如 并带动地产类消费逆向走高。第二，地产对工业生产的拖累，主要表达为和施工有关的黑色金属冶炼和压延加工业增加 值当月同比从6月的0.6蜕下滑至7月的-4.承，和竣工有关的平板玻璃产量当月同比从6 月的-0.1蜕下滑至7月的-04 o同时，地产相
16、关制造业的投资增速也维持低位，7月黑色金属冶炼和压延加工业投资完成 额累计同比为1.7 ,大幅低于制造业投资9.9小勺增速。第三，房地产也是服务业的重要组成局部。2022年二季度，房地产业占第三产业的比重为12.3% ,房地产市场疲软也使得7月服务业生产指数同比从6月的1.3跳滑至0.6 %地产对财政的拖累主要表达在土地出让收入和地产相关税收上。1-7月国有土地使用权出 让收入同比-31.7%与土地和房地产相关的5类税收收入累计同比-80其中契税一284, 土地增值税-9.2% ,是主要拖累。另外，地产是阻碍宽信用的最直接原因。2022年上半年人民币房地产贷款增加6685 亿元，仅占同期各项贷
17、款增量的4.9% ,大幅低于去年同期的2.4万亿。其中，新增个人购 房贷款仅5400亿元。7月拖累仍在延续居民中长期贷款仅新增1486亿元，同比减少2488 亿元；房地产开发资金来源中的国内贷款7月仅增加1224.3亿元，同比减少713亿元。图8：地产销售与地产类消费同比增速（ ）70120宏观报告I宏观点评oooooooo 0 8 6 4 2 2 41 - -60-mozw 80 二 zoz SIZOZ 9OOZOZ m 寸06I0Z 60810Z s.so Z01ZI0ZW9m g-ON otlascm cooLnsz 8H IOON 90com rr&loz I7H 60lsz2.OOI
18、ON NT6昌 90600Z 。78息 COOCOOOCM 8。4息 TOZOON一商品房销售面积:同比地产相关品类消费祠比（右轴）WIND ,图9 ：房屋施工面积同比与黑色金属冶炼及压延加工业（ ）050505052 1 1 - 1 190R0N ZOROZ 。二 ZOZ9?mz CXJOEZ OIOW 9OOZOZZ06Z0Z 076SZ 906I0Z N06I0Z 。二8190S0Z No,8Toz 0 H 9?二。Z eon 0T9I0Z909Toz Z09E onoz 90IAI0Z z。色。Z omsz 90&I0Z s.30房屋施工面积:累计同比 工业增加值:黑色金属冶炼及压延加
19、工业:当月同比WIND ,图10 ：竣工面积同比与平板玻璃（% ）o o o o o2 1 1 2 - -o o o o o2 1 1 2 - -50403030 -90R0N N0R0CXJ。 TZ0Z9。二 Z0CXJ 2。京。 。NON 9。目Z00Z0CXJ 。二 6T0CXJ906T0CXJ Z06T070T8T0CXJ 908T0NNH 。二二0CXJ比 9m同N060N - 0I9T0CXJ*909T0CXJ玻 No9Toz W90ST0CXJ产 ZOLOIOZ0TW0N - 90W0CXJ Now。、房屋竣工面积:累计同比WIND ,但是，现在也到了需要重新审视地产和经济关系的
20、时候。在过去，房地产虽然不是经济周期的驱动力，但其债务驱动的开展模式是经济周期的放大 器。随着人口、城镇化、工业化大周期的见顶，地产大周期自然回落。这也意味着债务驱 动、预支未来的开展模式在快速退潮。在这种情况下，无论是经济对地产的依赖程度、还 是地产对经济的贡献率都将下滑。地产在加速去金融化的同时，经济周期也在加速和 房地产脱钩。虽然地产表现差，拖累了局部经济数据的表现，但不受地产影响的经济结构越变越大，并 且表现出趋势。第一是消费和服务，以前受地产影响大，现在影响正在减弱。商品消费中汽车消费表现亮眼，7月汽车消费同比增长9.7%,显著高于商品零售3.2%的同 比增速。8月国内汽车消费继续高
21、增，8月第一、二周乘联会乘用车厂家零售同比增速分 别为21%和2减，高于7月第一、二周的水平。目从数据上看，地产与汽车的关系也出现 变化，此前汽车消费受房价上涨带来的财富影响明显，所以地产销售领先于汽车消费。但 是近年来随着财富效应逐渐减弱，这一领先关系也在逐步减弱，且今年汽车消费与地产销 售出现了一定的背离。图11:地产销售与汽车零售同比走势100-20-40-20-408060402006。、CXJ。、。、800T0Z TOonE 906。、U800N 寸。8。、L0 CXJ h-。I 。(N COi t-I tI o o o CXJ CJ CJI 9T O i iLD 9o oCXJ C
22、Jbn60IN0NZ00N0Zgo6TozOIoiUE00。8Toz零售额:汽车类:当月同比：3月移动平均商品房销售面积:当月同比：3月移动平均WIND ,央行调查问卷数据也显示，去年以来居民的消费意愿（更多消费占比）并无明显变化，发 生下降的主要是居民的投资意愿（更多储蓄占比），这那么是受房地产的拖累，对应于金融 数据的不缺钱（M2高1不借钱（信贷低X图12 ：居民储蓄意愿上升、投资意愿下降、消费意愿不变moROCXJ 。二 NON 9。二息比 ZTONON占资 ZOON。 ZOONOZ多 更 6。610为 寸06I0N -TT8T0CXJ908T0CXJ比 T08T07拈 蓄80T0CXJ
23、储CO060CXJ0T9T0CXJS09I0CXJ 7TLOT0CXJ Z0LOI0CXJ比 Nowo 於 6m 寸。41。* T 工T0CXJ 90COT0CXJ_ T0COT0CX18HOOHWIND ,此外，服务消费的主要约束是疫情，随着常态化精准防控体系的运转基本稳定，疫情对居 民服务消费的影响明显减弱。从高频数据上看，7月以来虽然国内疫情有所反复，但国内 航班执飞率保持高位，地铁出行人数也未受到明显影响。同时，居民线下服务消费稳步修 复比方7月电影观影人次到达了8914万人。7月社零餐饮收入同比从6月-4回升至-1.5聊而商品零售同比那么从6月3.9 %下滑至3.2%图13：餐饮消费
24、还在继续修复20M20M 社会消费品零售总额:餐饮收入:当月同比（2020） 社会消费品零售总额:餐饮收入:当月同比（2022）WIND ,WIND ,图14 ：国内执飞航班维持高位1.81.61.41.21.00.80.60.40.21.81.61.41.21.00.80.60.40.21.00.90.80.70.60.50.40.30.20.1(虾 Y4)亡 a a aor o5* a心g g &0部 y sV20192020执行航班中国:国内航班（不含港澳台乂万架次）执飞率（加（右轴）WIND ,图15 ：全国当日观影人数（30日移动平均）1,0008006004002000WIND ,
25、第二是出口和制造业，独立于地产，表现出强趋势。自2020年以来，中国出口一直维持高景气度,2022年1-7月出口同比增速到达了 14.6先上半年货物和服务净出口对GDP的拉动率到达了 0.9%,依旧处于近年来的高位。图16 ：货物和服务净出口对GDP的拉动（% ）WIND ,今年出口高景气度的背后除海外旺盛的需求外，是中国出口份额的持续走高，2022年5 月中国出口占全球出口的比重为17,高于过去几年同期（仅次于2020年，当时因疫情, 海外生产不畅，中国份额高增X中国出口份额走高一是疫情冲击下中国产业链的强韧性； 二是俄乌战争导致全球原油体系分化，欧洲高耗能制造业本钱大幅增加（6月欧盟27国 PPI同比36.1蜕），中国制造业的本钱优势和供应链稳定性优势不断强化。图17：中国与欧美等国家的PPI走势分化（ ）S0&CXJ0Z T04CXJ0N 6。，目 10，舄 6OONONLnooCXJoz IOOCXJON 6。6Toz go6Toz T06T0N6。8Toz S08I0N TOCOION 60TON goTOZ TOTON609T0N Ln?9T0N To9Toz 60loion 909T0N I。色。N60W0N Lnowoz Tow。、PPI:全部工业品:当月同比 欧盟27国:PPI:当月同比一美国:PPI：制造业总计:同比WIND ,图18：中国出口份额维持高位