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1、精译求精之投资资管理2012年2月月目录“穿越”三部曲曲过去 1、1950年年 机构投资资的自我批评评 （sellf-criiticissm）2、2003年年 投资管理理“明天”的转折点 （infllectioon poiint） PPeter L Berrnsteiin （彼得得L伯恩斯坦坦 19744年创办 JJournaal of Portffolio Managgementt）而今3、2011年年 赢家游戏戏 Charrles DD Elliis（高盛盛帝国作者查尔斯斯艾里斯）4、2011 美国共同基基金投资者特特点 Invvestmeent Coompanyy Instituute5
2、、前路 Joohn Boogle（先先锋基金创始始人 约翰博博格）6、领导地位基基金公司成功功要素未来7、BlackkRock规规模决定地位位 资本决定定未来 （2011年年12月 IInstittutionnal Innvestoor 机构构投资者杂杂志 ）那些基金经理8、米尔米勒的的故事（Biill Miller 2005年年哈佛商学院院分析成功原原因；20009年翻身仗仗；20122年Mornningsttar分析明明星基金经历历持续性如何何）分析师cornner9、伟大分析师师具备哪些特特征；分析师师进化史Self-crriticiism精译注：这是一一篇19500年的文章，刊刊登在当
3、时第第四季度Fiinanciial Annalystt Jourrnal上。当当年机构投资资者勇敢的自自我批评，今今天看来。还还是很勇敢。错就错了，只要要不孤独（llets be in goood coompanyy）和别人一起犯错错，成为犯错错的安慰奖（cconsollationn prizze）。这里里其实有背景景需要强调：很多机构投投资在资本获获利时，很难难得到creedit，而而造成损失时时，往往受到到责难，这难难免让其投资资时更关注所所谓的质量（以以规避将来受受罚风险），而而忽略价值，而而我们知道“价值”是成功投资资的根本。不不妨对照英国国情况，那里里现在的机构构投资人多是是寿险精算
4、师师出身，所以以会将很多保保险的投资理理念带入其中中，我们不妨妨多加参考。跌之前赶紧出掉掉，趁还没涨涨疯赶紧买入入这种思维简单地地讲，可看作作典型业余（aamateuur）的投资资心态。业余余固然与专业业相对（相反反），所以“专业”能够赚钱一一方面由于其其内在逻辑合合理，更是得得益于业余的的“普及”。换言之，无无论是针对人人还是对市场场，赚钱的途途径中有一条条是要做较早早的那拨少数数派（earrly miinoritty）。“大家都这么么做怎么办？岂不相当于于搬起石头砸砸自己的脚”，恩，这个个问题合逻辑辑，不过不会会出现这种情情况。因为最最终的结果一一定是未来的的“进一步折现现”，或者说更更加
5、合理的提提前反应未来来将要发生的的事情。古典典经济学家观观点也许不无无道理：投机机的经济和社社会价值在于于折现未来，从从而将未来造造成的冲击降降至最低。总总之，越是成成功的“早期少数派派”，经济和社社会价值越大大。它怎么就发生了了呢（whyy，thatt coulldnt posssiblyy happpen）很多投资童话的的“墓志铭”上都有这句句话。当那些些令人不安的的可能性最终终兑现，特别别是与预期不不符时，这种种想法便成为为我们本能的的反应。任何何影响价值的的因素都有可可能超预期，每每股收益，利利率，政府（扰扰乱的）竞争争，劳动力成成本，你随便便“点”吧。所以很很有必要意识识到，你我他他
6、本能都会“不情愿”去预测未来来将要发生剧剧烈变化（特特别是近在眼眼前）。思维维和情感的惯惯性一直都“在那里”。但仅仅认认识到还不够够，要勇于对对抗我们自身身的想象力缺缺乏症。优秀秀的投资者应应该期待变化化，且满怀热热情地去迎接接它。如果你你觉得这些是是老调重弹，或或者你的结论论是对变化及及其必然性的的预期已经提提上日程，好好吧，第一，情情绪（控制）上上很多人做得得远没有到位位。第二，如如果只是预期期到位，但没没有实际行动动，没意义。总总之，锻炼面面对大变革的的处置能力非非常管用。比比如，拿出一一段过去的投投资环境，把把自己放到里里面过一遍，看看上去“俗”，其实还好好。市场永远是正确确的（the
7、e markket iss alwaays riight）“市场比我们每每一个人都更更了解真实情情况，每个人人对未来的认认知程度都是是同样（那么么少），任何何试图预测未未来从而做出出决策的举动动都是徒劳的的”，简言之，“何必呢”。我想说的的是变化是永永恒的主题，只只要价格自由由，不管今天天是多么反应应其投资价值值，未来也会会变动。而投投资的盈亏也也皆由此产生生。所以不要要再为“不作为”找合理化外外衣了吧。形势不明朗前不不要行动（llets nott act untill we aare ceertainn）这也是我们本能能反应之一：规避思考，规规避决策，规规避承担责任任。投资本应应是一系列对对
8、风险计算后后做出的决策策，但所谓的的计算只是披披上了合理化化的外衣，很很多是由情感感驱动，或者者说所谓梳理理合理化逻辑辑的努力不过过为了支撑潜潜意识已经达达成的结论。淡定，钟摆总会会摆回来的（ddont worrry, tthe peenduluum alwways sswingss backk）这种想法造成的的结果往往是无限期期持有某只一一开始就不该该买进的股票票，然后就这这样“复利”下去。没错，钟摆摆是会摆回来来的，但钟的的位置变了！分析师如何定位位？专业的投资分析析人员与上市市公司高管之之间最理想关关系是相互理理解，相互信信任。分析师师确信高管正正在带领上市市公司沿着正正确的方向前前进，
9、而上市市公司明白分分析师会用合合适的方式表表达自己的观观点。精译注：19550年的文章章。Points of Infflectiion: IInvesttment Managgementt Tomoorrow精译注：伯恩斯斯坦（本文作者）判判断20033年美国资产产管理行业面面临以下这些些转折点，那那今天的我们们呢？研究从1975年固固定佣金费率率取消，券商商开始了依靠靠投行“贡献”的生涯。也也自此sofft dolllar和投投行业务你中中有我，我中中有你。转眼眼到了九十年年代，可了不不得，不仅技技术变革，新新经济蓬勃发发展，deffined-contrributiion退休金金计划，特别别
10、是401(k)，推动动者无数个人人投资者涌入入资本市场，共共同基金的发发展也迎来前前所未有机遇遇。对于投行行而言，一边边是源源不断断承销项目，另另一边是对研研究的迫切需需求，蛋糕必必须越做越大大。只是量变变总会引起质质变，研究利利益冲突问题题越发明显。对对更高质量研研究的要求（基基金经理）和和对费用上升升的忍耐极限限（基金投资资者）是各方方意识到，好好研究，没有有免费午餐。既既然softt dolllar有问题题，hardd dolllar只是迟迟早的事。虽虽然究竟最后后费用由基金金经理还是基基金投资人谁谁承担更多，尚尚不明朗，但但有三点可以以确定：一，ssoft ddollarr对基金投资资
11、者也是羊毛毛出在羊身上上；二，一旦旦用hardd dolllar买来的的研究，将导导致交易频率率降低，券商商佣金量减少少；三，高质质量真正独立立的报告应该该带来更高回回报。指数化已经过去的指数数化投资热潮潮中，几乎所所有的超额收收益都来自极极低的费用，极极低的换手率率，以及高度度分散投资。而而随着“极端”条件的消失失，指数投资资已经度过了了上一个转折折期。以换手手率为例，创创造性毁灭一一直是美国的的标签，就算算九十年代后后期公司发展展浪潮不再重重演，inddex tuurnoveer也会维持持一定高位，更更何况，市场场已经得出经经验：froont-ruunningg指数turrnoverr通常
12、可以获获利。再来看看之前受到热热捧的分散投投资，以20003年为例例，标普5000成分公司司中，前十大大公司占到市市值的四分之之一；前二十十五大公司占占市值的四成成，这算分散散么？如果投投资建议是WWilshiire 50000指数或或者Russsell指数数，实际情况况是这些指数数也高度受到到大公司的影影响，而且他他们本不能算算作指数组合合，只能算作作trackking 组组合，会涉及及到非常复杂杂的换手和平平衡问题。还还有一个问题题是指数化投投资者没有办办法控制的，即即当时投资的的宏观环境。例例如，当预期期回报率为99%，甚至两两位数时，投投资者自然认认为跑赢指数数足以，没必必要最求超额额
13、收益，对指指数化的需求求会空前高涨涨。而当预期期收益趋向现现实，对主动动型投资的需需求会增加，那那时指数投资资就不那么受受青睐了。换换句话说，除除非预期回报报率再一次超超高，否则指指数投资很难难重现昔日辉辉煌。基准How do you ddo？Howw do yyou doo whatt？基准先多多用来衡量基基金经理投资资能力，而这这种做法除了了限制每位基基金经理投资资风格以外，还还提出了重要要的问题，这这样的比较是是为了什么？组合管理的的目标是什么么？是为了通通过投资收益益来偿还现在在以及未来确确定或不确定定的债务。此此项原则适用用于养老金，大大学捐赠基金金以及任何期期望实现财富富增长的机构
14、构和个人，所所以衡量投资资表现最重要要因素应该是是基金经理是是否能够在一一定风险基础础上，提供所所需投资回报报率。没错，估估值，市场，风风控，投资过过程等等对基基金经理都非非常重要，我我们绝不否认认，只是应该该将这些与投投资者“负债”特征相结合合。基金虽然然投资的是资资产，但动态态的负债水平平，对投资者者也非常重要要。以这种心心态思考制定定业绩衡量基基准尚属非主主流，但传统统的衡量方法法已经明显越越过了上一个个转折点。只做多各类主题的对冲冲基金产品出出现爆发式增增长是在上世世纪九十年代代，当时通胀胀下行，利率率也稳步下调调，对更高投投资回报的需需求迫切。很很多之前从未未对对冲基金金感兴趣的机机
15、构投资者开开始进入这一一领域。投资资者自然会分分析，如果卖卖方和投行通通常给出的都都是买入评级级，而很多投投资的仓位又又已经被锁定定，市场更多多的定价的错错误的概率，或或者说，产生生alphaa概率更低的的方向，是做做多还是做空空呢？答案显显而易见。九九十年代泡沫沫破灭后，绝绝对收益或者者说非相关收收益，对投资资者的吸引力力大大增加。届届时对冲基金金和能够做空空的传统基金金之间的差别别将会消失。投资管理行业已已经经历过了了一个转折点点，未来研究究将不再都寄寄居在投行门门下；随着高高投资收益难难度加大，基基金经理受到到基准风格限限制将成为历历史；指数化化投资成本将将增加，且风风险也会加大大；做空
16、的新新老techhniquees将为基金金经理提供更更多选择。如如果这些分析析没有实现，各各位，请推他他们一把。Winners Gamme精译注：题目很很好听，赢家家的游戏。但但“精译”没怎么读出胜利利的喜悦，您您呢？认识到这三个错错误，就能赢赢了。Error 11我们错误地地把自己的使使命定义为“跑赢市场”。看看过去去五十年发生生了什么： 纽交所的交交易量上涨了了2000倍倍，从每日2200万股至至今40亿股股； 交易主体由由90%的个个人投资者，直直至今日900%机构投资资者； 集中度大大大提高，五十十家最活跃机机构占到纽交交所交易量的的一半，即使使里面最“弱”的机构每年年花费一亿佣佣金换
17、来各项项研究服务； 衍生品市值值从零至今超超越现货市场场； 那时一个CCFA都没有有，今天有十十万之众，哦哦，还有二十十万canddidatees； 根据监管要要求，大多数数上市公司的的信息必须商商品化（批量量产出）； 各种算法和和量化成为市市场不可忽略略的力量； 对冲和PEE基金等加剧剧竞争； 媒体把我们们连在一起； 卖方报告第第一时间面对对市场； 多年来管理理费的增长超超过风险调整整后累积收益益。 有了这些，共共同基金中，任任意一年都会会有六成的基基金跑输对手手平均水平，任任意十年，会会有七成基金金失意，而每每二十年，都都有八成基金金落在平均水水平之下。知道错在哪里了了吧Error 22
18、我们已经经把自己当成成了一个赚钱钱的行业。五五十年来行业业发展迅速： 管理资产规规模几乎一路路向上，翻了了十倍； 管理费用在在资产中所占占比例涨了五五倍； 行业人员薪薪酬翻了十倍倍。 是啊，年复复合增长率55%，是经济济增长率的22倍，再加上上开发新市场场和新产品，可可以达到100%，一个110%复合增增长的服务业业，资本风险险几乎没有，难难道不wonnderfuul么？投资资机构组织内内部这些年最最大的变化不不是研究质量量和组合管理理能力，而是是体现在我们们学会了在业业绩靓丽时拓拓展新业务，在在差强人意时时维护关系。我我们成为了纯纯businness，与与客户投资需需求“无关”。那些为了了提
19、高bussinesss生产力的措措施，例如成成本控制，管管理费用提高高等等，只能能使proffessioonal的目目标渐行渐远远。Error 33 作为prrofesssionall，我们忽略略了真正应该该做，且只要要肯做就一定定能成功的事事情（很讽刺刺），即“帮助”投资者：帮帮助他们明白白长期跑赢市市场很难，帮帮助他们理解解各类中长期期投资品种（先先是风险和波波动，然后才才是投资受益益），帮助他他们认识到自自己可以成为为怎样的投资资人（已具备备怎样的投资资知识和技能能；对风险、收收入和流动性性的承受力；对金融的心心理需求；短短中长期金融融诉求和金融融资源）。两两点，第一，让让投资者明白白跑
20、赢市场不不是他们的目目标。第二投投资者有共性性，但更多的的是个性化需需求。举个例例子，全球范范围内最受欢欢迎的滑雪场场有一个共性性，不仅风景景优美，更是是能为不同需需求层次的游游客提供最好好的体验，达达到多赢的目目的。 为什么说投投资者急需有有意义的“帮助”呢？之前美美国推行的是是definned beenefitt（DB）养养老计划：成成本低，长期期投资，管理理效率高，所所以投资者不不需要过度操操心和担心。而而现在已转为为definned coontribbutionn（DC）计计划，55000万参与者者将独立管理理自己的投资资组合。其中中20%全部部投资货币基基金（养老金金计划最初普普遍做
21、法），同同时大部分是是通过spoonsoriing 公司司参与养老计计划，因此有有17%的“投资人”将40%以以上的资产投投资自己公司司（想想如果果是安然将会会怎样）。更更重要的是，大大部分投资者者并没有意识识到这些对自自己的退休生生活意味着什什么。令人高高兴的是，我我们也看到了了些变化（希希望），市场场上有越来越越多的tarrget ddate 和和life cyclee产品 精译注：CFA协会已经连续组织life cycle等基金理财产品的研讨会，探讨各国养老金模式经验。占主主导地位的4401（k）资资产管理人也也提供了低成成本模型，供供投资者DIIY。监管部部门也破天荒荒支持投资顾顾问为
22、DC计计划参与者提提供投资建议议。 那些我们曾曾经根本不屑屑于去做，且且看上去“过于”基础的投资资咨询，那些些真正了解投投资人需求的的努力，是通通往未来的成成功之路。2011年美国国共同基金持持有人情况分分析（以下数数据均来自IInvesttment Compaany Innstituute）2011年，444%的美国国家庭持有共共同基金基金持有人同时时进行其他投投资比例股票型基金依然然占有绝对领领先地位大多数投资者22000年前前已经开始购购买基金基金投资者最看看重的依然是是业绩表现十十年or一个个季度？冒尖尖or垫底？这项研究应该说说不超预期，不不过还是值得得一看。第一一张图，根据据Mor
23、niingstaar数据库，挑挑选全球股票票型基金中十十年内（20001-20011）表现现最好的9只只基金，然后后依次类推（每每9只构成一一组），远远远跑赢基准。（88.37% vs 4.52%）但同样是这些长长期表现最好好的9只基金金，最差的一一年平均跑输输基准12.04%。而十年内排名全全球前三的基基金，3年rrollinng业绩表现现并不一致，“甚至”其中某一只曾经垫底。结论是。Way Forward精译注：六十年年后，中国的的公募基金会会发展为怎样样，中间会经经历哪些过程程。当然我们们一定走有中中国特色的道道路，但美国国共同基金六六十年发展历历程也许能为为我们带来些些启示。以下下是V
24、angguard 基金创办者者John Boglee 的角度。演演讲场合为22010 年年CFA 年年会。五大革命性变化化第一，60 年年前，92% 的股票为为个人所有，只只有8% 为为机构所有。而而今天包括养养老金和大学学捐赠基金在在内的机构投投资者持有770% 股票票，散户持有有30%。今今天50 家家最大的资产产管理公司中中，有48 家同时操作作基金和养老老金。换句话话说，共同基基金与养老金金管理已经没没有本质区别别，统称机构构投资者。第二，投资原则则变了。曾经经，大家都推推崇长期投资资，现在几乎乎变都成了短短期投机。曾曾经基金投资资的是行业，现现在几乎就是是交易股票。我我进入这行时时，
25、共同基金金每年换手率率为20%，今今天为1000%。第三，投资策略略变了。我入入行时，所有有的策略都围围绕选股，后后来选择基金金成为关注点点，而今天资资产配置成为为核心，被动动指数型基金金广泛被用来来执行各种资资产配置策略略。第四，结构性变变革，这点通通常被很多人人忽视。现在在只有Vannguardd 等少数还还保留当年MMassacchusettts Innvestoors Trrust 的的运营模式，即即由受托人管管理（truustee），而而不是外部聘聘用的管理公公司。当时所所有的共同基基金都是合伙伙制，管理者者都是投资专专业人士。而而今天最大的的40 家共共同基金公司司中，只有88 家
26、为非上上市（priivatelly helld），311 家上市（ppubliccly heeld），而而其中的233 家母公司司都是大型金金融集团。这这种模式毫无无疑问会引起起利益冲突，这这些金融集团团是应该以谁谁的利益至上上，是集团股股东还是基金金持有者？第五，费用变了了。上世纪五五十年代时费费用占比为00.6%，六六十年代降至至0.48%，今天又升升至0.988%。资产管管理费由每年年1400 万美元升至至1200 亿美元。过过去每支共同同基金平均花花费掉10-25% 的的投资回报，今今天股票型基基金平均花掉掉60%。我我们的行业无无疑发展壮大大了，但是不不是更好了呢呢？这是值得得我们都
27、应该该思考的问题题。下面是Johnn Boglle 与Daavis AAdvisoors 董事事长（家族第第三代成员）CChristtopherr Daviis共同参与与的问答环节节：问：对于金融类类公司冒太多多风险，而且且造成利益冲冲突的问题，如如何解决？答：Daviss首先我觉得刚才才John Boglee 提到的很很多问题与现现在这个行业业大家谈论的的话题及其营营造的氛围不不无关系。任任何行业如果果是将产品提提供给客户，那那么主要计算算利润回报；而如果提供供的是服务，则则应该根据客客户反馈来衡衡量是否成功功。比如我判判断一个医生生是不是好医医生，不是看看他能挣多少少钱，交多少少税，而是看
28、看是否能治好好病。教育和和律师行业也也是如此。金金融服务业呢呢？看看我们们周围的人都都在关注些什什么？产品是是否够多，覆覆盖面是否够够广，发行新新的产品“保鲜期”有多久？就就是这些转移移了大家应有有的注意力。再再说另一个问问题，如果股股东遭受重大大损失，CEEO 也逃不不了干系（正正如20077 年）- 惩罚应该该对称。而金金融服务业没没有做到这点点，当然这点点在对冲基金金领域更加严严重。从业人人员可以无限限贪婪，因为为不会担心“报应”（no ffear oof rettributtion）。经经营者的指标标与激励体系系不一致是造造成问题的根根源。在我们们的基金，不不仅我们的家家族成员，员员工
29、，股东都都是基金的持持有者，所以以管理公司与与管理基金是是一致的。这这样做的必要要性显而易见见。而上市基基金公司问题题更加复杂，因因为他们需要要同时服务两两个完全不同同的利益群体体。不过也有有基金公司做做得很好，成成为例外，比比如T. RRowe. Pricee。Bogle：No man can sserve two mmasterrs。我刚入入行时，这个个行业的根基基是管理（sstewarrdshipp）， 而不不是营销（ssalesmmanshiip）。营销销不应该成为为我们这样行行业的核心关关注点。大家家都要争取更更多的资产管管理规模，而而途径就是通通过发行更加加投机性的新新基金，这样样
30、管理费用就就会增加，但但利益受损的的无疑是新的的投资者。基基金公司先是是纷纷上市，然然后就流行基基金公司被统统辖在金融集集团中。我相相信对基金持持有者来讲，如如果基金公司司不上市，对对他们来讲是是好消息。Davis补充一点，人们们说不论从事事哪个行业，要要给客户他们们想要的，必必要时“推他们一把把”，但很多行行业，只给客客户他们想要要的，有时会会害了他们。如如果我的医生生只告诉我想想听的话，那那我就得不到到很好的治疗疗。同理，投投资顾问只对对客户讲他们们想听的话，意意味着择时等等等，这样做做的负面效应应比多收点管管理费要严重重得多。问：作为投资者者，应该关注注上市公司的的治理么？答：Bogle
31、e共同基金和机构构投资者曾经经投资股票是是拥有这只股股票，而不只只是租借（交交易）股票。前前者你必须关关注上市公司司治理，而后后者不仅不会会关注公司治治理，而是根根本不必。如如果我持有这这只股票不会会超过六个月月，我为什么么要关注公司司治理？而如如果我买入股股票是为了从从这家公司的的内在价值增增值过程中收收益，就要关关心长期未来来现金流的折折现值，公司司治理决定一一切。因为良良好的公司治治理首要关心心的就是长期期股东价值。很很多机构投资资经理没有很很好地代表基基金持有者或或养老金受益益人的利益，据据我所知，很很少大型基金金会在行使股股东代理投票票权时投反对对票。频繁交交易也是基金金投资回报不不
32、令人满意的的重要原因。基基金经理和他他们的基金其其实是美国公公司的大股东东，如果他们们以委托人利利益为重，就就应该对高管管薪酬过高以以及毫无意义义的并购等事事件发生时，站站出来讲话。Davis事实上几年前我我第一次与BBogle 见面，就是是为了这个问问题。当时我我们对股票期期权（stoock opptionss）没有在利利润表中被算算作费用项感感到不满，但但与会计公司司交涉无果，因因为他们的客客户，特别是是来自硅谷的的很多客户，不不希望改变现现状。我们当当时认为只要要联合和5 到6 家机机构投资者，以以我们手中的的股票（影响响力）足以改改变这一现象象。“我们必须促促成这一变革革，因为这相相当
33、于公司高高管从我们的的客户手中抢抢夺了利益，这这样的会计是是有问题的”。但我们碰碰到的几家大大型指数基金金却表示他们们习惯于无形形（“We arre thee inviisiblee handd.”）。我没想想到说服同行行会这么难。后后来虽然机构构投资者投票票问题得到了了更多的关注注，但解决效效果仍不容乐乐观。基金经经理将手中的的代理投票权权“外包”给了Insstituttionall Sharreholdders SServicces（ISSS）这样的的公司。还出出现很耐人寻寻味的现象，巴巴菲特既是可可口可乐的董董事，同时是是也持有可乐乐糖浆相关业业务公司，这这样的利益冲冲突又该怎样样解决？
34、在DDavis 基金，我们们会履行每一一次投票，而而且不会敷衍衍了事，该投投赞成还是反反对票都会认认真对待，一一切为了长期期股东利益。我我们都知道安安然等公司董董事会成员的的简历和经历历简直是完美美，但公司治治理更多需要要的是“执行”，所以与其其他机构投资资者联合议事事的失败经历历，反而让我我对上市公司司治理有了更更加清醒的认认识。我同意意John 的观点，如如果持有期只只有几个月，公公司治理不重重要，不过这这样做最大副副作用就是机机构投资者不不懂得珍惜手手中的投票权权。但我们知知道在所有指指数型基金中中，一半以上上的持有者还还是长期投资资者。Bogle机构投资者本可可以通过更加加完整和“复杂
35、”的分析研究究，及时发现现安然、花旗旗、雷曼、世世通等公司的的问题。大家家应该对自己己再touggh 些。问：机构的投研研负责人是不不是都应该对对模型进行些些修改，例如如添加些风险险缓冲因素等等等？答：Boglee这个问题我没法法回答，因为为我本身就不不相信任何模模型。Davis风控是每位高管管的责任。举举个例子，CCiti的首首席风控官需需要向一位律律师报告，而而这位律师又又要向其他律律师回报，如如此一来，任任何风险，包包括激励机制制的问题其他他人都很难发发现。据我所所知JPMoorgan Chasee 采用的代代理投票权考考虑了高管持持有股份的回回拨以及期限限等等。据说说，以前伦敦敦的Ll
36、oyyd 银行，对对高管的纽扣扣位置都要详详细规定，甚甚至视为“风险”，虽说有些些夸张，但对对金融行业高高管风控标准准高些，都不不算terrrible。再再举个例子，如如果美林公司司不是一家上上市公司，而而是为高管私私有，公司倒倒闭意味着高高管一分钱都都拿不到，那那会是怎样？高管像没事事发生一样，带带着丰厚报酬酬走开，这种种现象应该有有所改变。问：你们对监管管改革怎样看看？答：Boglee我们不仅需要沃沃克尔（Voolckerr Rulee），我希望望能够回到GGlass-Steaggall 法法案时代，商商业银行和投投行分得清清清楚楚。商业业银行只能靠靠吸收和发放放贷款，而投投行就负责承承销
37、证券，做做自营，甚至至可以运作对对冲基金。但但我严重怀疑疑这些能否实实现。Davis我也来举个例子子，房利美和和房贷美，这这两家金融机机构有自己专专门的监管部部门，1500名拿着纳税税人钱的人负负责对其进行行百分之百的的监控，然后后呢？ 20002 年，我我们还通过了了Sarbaanes-OOxley 法案，对会会计行业冲击击不可谓不小小。我个人是是一家上市公公司审计委员员会成员，我我可以告诉大大家，公司花花在审计上的的费用节节攀攀升，但然后后呢？金融体体系还是崩溃溃了，所以我我对任何监管管改革都持怀怀疑态度。比比所有监管都都要有效得多多的方法就是是让高管把身身家性命（ffinanccial
38、sskin）也也放在公司中中，只有这样样领导意志和和行为才会有有利于股东长长期利益。问：你们各自对对私人资产如如何配置？答：Boglee我相信那个关于于年龄的公式式，比如600岁， 就在在资产里配置置60% 的的债券， 在在我81 岁岁生日的时候候，我的债券券“刚好”占到81%，股票资产产占19%。还还记得19999 年时，市市场达到了“荒谬”的高点，股股市已经连续续20 年平平均回报达到到17%，其其中7% 属属于估值整体体上升，而非非公司创造更更多价值。当当时标普5000 的平均均分红率为11%，市盈率率达到35-40 倍。试试问有什么理理由随后年份份市场可以继继续提供如此此高回报？当当年
39、在Morrningsstar年中中论坛上，我我对大家说，“现在的情况，我一点股票也不想持有，因为债券可以提供7%的回报，而且未来10 年确定性高得多”。现在我最大的资产是在Vanguard 基金的养老金计划。从1951 年我就开始等额投资（三分之二债券指数基金，三分之一短期公司债券基金），长期复合增长的威力可以很大的！Davis我首先要考虑的的不仅是年龄龄，还有买入入价格。Jaahn 刚才才提到的19999 年，当当时平均300 倍市盈率率，盈利水平平为3%，11% 左右分分红；而当时时债券收益率率达到7.55%，哪个是是泡沫显而易易见。那今天天的情况又是是怎样？雀巢巢，可口可乐乐，保洁等公公
40、司收益率可可以达到7-8%，再加加上2-4% 的分红率率，而债券收收益率仅有33-5% 左左右，但我们们却看到史无无前例的资金金从股票基金金流向债券基基金，已经达达到任何122 个月的最最高水平（精精译注：开会会时是20110 年5 月，不过截截至20111 年1 月月资金依然呈呈流出状态）。其其次我要考虑虑的是否跟随随“时尚”，无论是私私募股权基金金，还是对冲冲基金，收费费太高，而且且现在环境下下流动性不够够好。与此形形成鲜明对照照，大盘股中中跨国公司，全全球行业领先先，虽然投资资他们不够时时尚，但盈利利水平高，而而且可以应对对通胀，分红红有保障，流流动性好，所所以我会选择择他们。最后后，我
41、要考虑虑的因素是“站队”，那些大家家常提到的分分立阵营，在在我看来其实实都是假的。第第一，成长和和价值的划分分是没有意义义的，成长是是构成因素，利利润增长当然然比没有利润润要有价值，两两者并不可分分。第二是强强调投资国内内公司还是海海外公司，如如果上市公司司盈利来源一一半国内一半半海外，那怎怎么区分呢？关于现阶段段债券投资，我我还有点补充充，Henrry Pauulson 财长任内结结束曾提交一一份美国政府府的“财报”，不仅有高高管分析，还还有审计报告告等环节。我我拿到这样的的年报，第一一件事就是去去查养老金脚脚注部分。报报告显示没有有储备金的短短期负债超出出资产部分现现值为4200亿美元。放
42、放着可口可乐乐这样公司77-8% 的的收益率，为为什么要投资资利率仅有33% 的风险险性极高国债债？这只是我我个人观点。此此外，我小时时候，祖父就就告诉我债券券实质是没收收财产充公凭凭证。没错，美美国经历了三三十年债券牛牛市，现在市市场资金看到到了获利便蜂蜂拥而入，表表面看上去是是无风险回报报，也许最后后却成为无回回报风险。问：应该看绝对对收益还是相相对收益？答：Daviss基金经理和机构构的目标应该该与客户预期期相一致，总总不能基金经经理自己觉得得做得还不错错，而客户却却不满意。不不过我们发现现，如果市场场下跌，基金金表现一般，客客户倾向绝对对收益；如果果市场上涨，基基金表现落后后，客户倾向
43、向相对收益。如如果从投研角角度考虑，我我们选择标的的时一定将自自己视为绝对对收益投资人人。我们会问问，投资回报报如何，现阶阶段是否适合合介入，风险险怎样？不会会问这个行业业比其他行业业投资前景怎怎样？当然作作为我们基金金，我们也要要以大盘指数数作为基准，但但前提是我们们认为大盘指指数长期看来来可以为投资资者带来满意意回报，所以以我们对持有有者强调比基基准略好些就就好，保持77-9% 比比较符合实际际。Most Liikely to Succceed: Leaddershiip in the Fuund Inndustrry精译注：Finnanciaal Anaalystss Jourrnal杂
44、志志2011年年11-122月刊的一篇篇文章。只看看开篇的几个个问题，就会会觉得会有些些参考意义：哪些才是美美国共同基金金成功的关键键因素？是排排名靠前的业业绩？创新的的产品，还是是很广的分销销渠道？根据据我们的研究究，都不是，而而是机构本身身的组织结构构。未来十年年，成功的基基金公司应该该具备以下两两个特征：专专注于资产管管理，由专业业人士进行管管理。所谓专注（deedicatted）型资资产管理公司司是指业务收收入的大部分分来源于投资资管理，下表表显示19990,20000,20110年三个时时间点排名前前25的基金金公司的情况况。由此可见见，20100年底，排名名前十的公司司中有八家都都
45、是“专注型”基金公司，前前25名中有有14家是，这这一情况与二二十年前基本本相同，且“专注型”公司所占市市场份额有所所增加。20010年底排排名前十的基基金公司中“专注型”市场份额达达到47.55%，而二十十年前这一比比例仅有322.4%。与此相对应，“多元化”金融公司（主主营业务收入入一半以上来来自投资管理理以外业务），一一般涉足券商商，零售银行行，投行，保保险，年金等等等。这一过过程中具体发发生了什么？为什么他们们的宏伟目标标没有实现？提到多元化化公司的发展展历程，不得得不提“并购”。不难想象象，并购的起起落与股市走走势密切相关关，具体可分分为三个阶段段：19933-20011，银行和保保
46、险公司成为为收购的绝对对主力；20002-20006，更多多是多元化公公司将基金业业务卖给专注注型基金公司司；20077-20100，信贷危机机使得多元公公司纷纷将基基金管理业务务剥离。第一阶段，19993年由梅梅隆银行（现现BNY MMellonn）最先破冰冰，买入Drreyfuss基金，很快快被众银行保保险机构效仿仿。当时最大大的一桩来自自德银买下ZZurichh Scuddder（当当时欧洲占到到所有此类交交易额的四分分之一）。美美国本土各家家券商也摩拳拳擦掌壮大自自营业务，MMorgann Stannley先后后买下Vann Kamppen，Anndersoon&Sheerrerdd。
47、同期专注注型基金公司司通过并购途途径发展并不不多见，其中中比较引人注注意的是Innvescoo买入AIMM，或者他们们的扩张目的的更加明确，比比如Alliiance买买入Sanfford CC. Berrnsteiin就是希望望加强个人高高端理财业务务。第二个阶段，股股市下跌，多多元化公司扩扩张兴趣锐减减，专注型基基金公司开始始发力，此时时交易多是后后者从前者手手中得到经过过战略调整后后“舍弃”的基金业务务，例如BllackRoock从美林林手中拿下大大部分自营基基金业务。SSalomoon Smiith Baarney与与Legg Masonn达成互换协协议，前者取取得了后者手手中的券商业业
48、务，而Leegg Maason由此此转型为专注注型买方。第三个阶段，信信贷危机后，出出于融资需要要，多元化公公司只能将盈盈利尚好的基基金业务先出出售，AIGG，美国银行行，巴克莱，LLincolln Insurannce都是这这种情况。换换句话说，到到了今天，并并购形势与第第一波基本逆逆转。现在在在顶尖共同基基金中已少见见多元化公司司的身影，银银行系算是相相对比较不错错的，J.PP. Morrgan和BBNY Meellon主主要得益于为为机构服务的的货币市场基基金，这样充充分发挥托管管和交易的长长处。“金融大超市”的概念为什什么失败了呢呢？主要有四四方面原因：第一，基金金销售体现的的是开放的竞竞争格局。当当初在买入某某一品牌基金金时，多元化化公