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1、1、个人养老金顶层指导意见出炉，明确账户制+税收优惠个人养老金顶层设计正式出炉，明确以账户制为主体、以税优政策为鼓励。2022年 4月21日，国务院办公厅印发国办发20227号文一国务院办公厅关于推动个人养 老金开展的意见（下称意见），意见明确个人养老金以账户制为主体，参加 基本养老保险的劳动者可以参加，并需开立个人养老金账户及个人养老金资金账户， 通过缴纳的个人养老金在符合规定的金融机构或其他依法合规的销售渠道购买产品, 可购买产品包括银行理财、储蓄存款、商业养老保险、公募基金四种，并可在到达 退休年龄等多种条件下按月、分次或一次性领取。此外，国家将制定税收优惠政策 以鼓励符合条件的人员参加
2、个人养老金制度。表1:个人养老金账户可用于购买银行理财、储蓄存款、商业养老保险以及公募基金政策工程政策内容参加范围参加城镇职工基本养老保险或城乡居民基本养老保险的劳动者制度模式个人账尸制度：个人缴费，完全枳累个人养老金账户开立 通过个人养老金信息管理服务平台（信息平台）开立个人养老金账户缴期额詹个人养老金账户缴期额詹参加人每年缴弟上限12i适时调整上限税收政策国家制定个人养老金资金账户开立在符合规定的商业银行指定或开立一个本人唯一的个人养老金资金账户；通过金融产品销售机构指定个人养老金资金账尸变更 经信息平台核验后，将原账尸内资金转移至新账尸，并注销原账尸个人养老金资金账户用途 用于个人养老金
3、缴费、归集收益、支付和缴纳个人所得税个人养老金资金账户运行 实行封闭运行.除另有规定外不彳导提前去取用缴纳的个人养老金在符合规定的金融机构或者其他依法合规委托的销售渠道（统称为金融产品销售 产品购买机构）购买可购买产品类型银行理财、储蓄存款、商业养老保险、公募基金个人养老金领取条件到达领取基本养老金年龄、完全丧失劳动能力、出国（境）定居，或者具有其他符合国家规定的情形领取方式按月、分次或一次性领取，确定后不可修改；由个人养老金资金账户转入本人社会保障卡银行账户推进模式局部城市先试行1年，再逐步推开其他个人养老金资金账户中的资产可以继承中国政府网、基本制度框架符合预期，个人年度缴费上限与此前个人
4、税延养老保险一致，略低于 我们预期。本次个人养老金开展意见基本符合市场预期，但税收优惠政策仍待确定， 以及具体落地操作细节仍需观察以判断个人养老金对于居民的吸引力。本次新增个 人养老金参加人年度缴费上限1.2万元，与此前试点的个人税收递延型商业养老保险 的年度递延扣除限额一致，并将依据经济社会开展水平和养老保险体系开展情况适 时上调，年度缴费上限有助于平衡收入差距，但略低于我们预期。此外，考虑到此1974A 1978A 1982A 1986A 1990A 1994A 1998A 2002A 2006A 2010A 2014A 2018A美国年金占比年金+IRA (%)数据来源：人社部、研究所注
5、:1974年-1980年年金数据未包含IRA中年金数据。图5: IRA中共同基金及其他资产占比拟高IRA中不同资产规模（十亿美元）lUllllllllllllIlll15,000 10,0005,0000共同基金 银行和储蓄存款保险公司年金 其他资产数据来源：ICI、研究所注：其他资产包含股票、债券及ETF等资产。图6:美国股市自1974年至今表现较好40,00030,00020,00010,00040,00030,00020,00010,000美国主要股指1974/1/41981/1/41988/1/41995/1/42002/1/42009/1/42016/1/4纳斯达克指数道琼斯工业指数
6、标普500数据来源：Wind、研究所IRA共同基金中：传统IRA规模占比最高，权益类资产占比拟高。将IRA的共同基 金规模按账户类型分，传统IRA共同基金规模最高，2020年占比高达83%,其次是 罗斯IRA;按基金类型分，权益类基金占比最高，2020年股票型基金（国内+国外） 占比56%,混合型基金占比19%,债券和货币基金占比分别为17%/7%,权益类基 金占比最高，从1990-2020年，国内和国外股票型基金、混合基金占比均有提升，货 基占比明显下降。图7:传统IRA的共同基金占比最高数据来源：ICI、研究所图8: IRA中共同基金中以权益类资产为主6666600000000000 国内
7、股票型基金全球股票型基金混合基金债券基金 货币基金数据来源：ICI、研究所2.3多数产品已开展试点，个人养老金账户接入产品数量有望继续提升从目前养老金产品试点看，养老目标基金和银行养老理财规模较大，后续产品供给 有望更加充足。本次意见发布之前，我国已开展商业养老保险、养老理财以及 养老目标基金相关试点，逐步于2018年至2021年开展试点，其中养老目标基金规 模突破千亿，养老理财累计发行16支、累计销量420亿元，税延行商业养老保险累 计保费收入近6亿元，专属商业养老保险累计保费收入4.72亿元。随着个人养老金 制度落地，我们预计入选个人养老金可购买产品库的产品数量将有一定增加，且产 品创新或
8、进一步加速。表6:我国此前已逐步推动养老金融产品试点，养老目标基金及养老理财销量相对较好试点开始产品类型 产品试点地区试点效果产品特点时间近6亿元（23家2021Q3）保险保险商业养老保险 月1日、公司参与；截至市）和苏少H工业园区2021 年 10 月）商业养老专属商业养老保保险险2021年6浙江省（含宁波币）及重4.72亿元（截至月1日庆市，2022年3月1日起2022年2月）扩大至全国养老理财产品2021年9武汉市、成都市、深圳市、420亿元（截至 养老理财（截至2022年4月15日 青岛市，2022年3月1 2022年4月15月15日共16支）日起新增北京、沈阳、长 日）春、上海、广州
9、、萤庆养老目标目标风险策略基2018年8基金 金；目标日期策月6日1145.81 亿元（174支，日期78支、风险96略基金支；截至商业养老 个人税收递延型2018年5上海市、福建省（含厦门税前抵率7.5%,抵120金，交费灵活，鼓励年，日期策略：随着目标日期临近，逐步降低权益类扣保费扣额度为min00新产业、新业态从业业绩比拟基资产配置比例；目标风险策略：根据特定风险偏好准相对较高并递延（月收入*6%,兀 )人员投保多数为5%-8%设定权益类、非权益类资产配置基准比例至领取1000元）或变时缴纳，年化后min额管理费、托管费较低，对应税（年收入*6%,年存在锁定期，通常为5FOF;目标资料来
10、源：银保监会、中证报、研究所注：养老目标基金产品数量数据截至2022年1月18日。此前试点商业养老保险多为变额年金保险形态。试点商业养老年金保险局部产品形态为变额年金保险形态，相较于传统商业养老年金保险，具有（1）独立账户核算、 投资连结属性；（2）账户价值具有最低保证收益；（3）领取时转化为年金支付等特 点。而传统商业养老年金保险那么在投保时已确定未来可获得的年金给付利益，无需 领取时进行转换，且无账户价值、最低保证收益等特点。此前试点商业养老年金销售规模较小，市场需求得到一定激活。银保监会数据显示， 截至2021年10月底，个人税收递延型商业养老保险试点累计保费收入6亿元、参 保人数超5万
11、人，低于市场预期，税收优惠力度较小、扣减手续复杂、销售激励小、 政策覆盖人群范围小以及产品未得到市场认知等原因或为低于预期原因。专属商业 养老保险方面，银保监会披露，自2021年6月1日试点以来，至2022年2月底， 专属商业养老保险累计保费收入约4.72亿元，承保保单7.18万件，其中新产业、新 业态从业人员超过1.2万人，商业养老保险市场需求得到一定激活。图9:截至2021年10月底，个人税收递延型养老年金产 品累计保费收入6亿元图10:截至2022年2月底，专属商业养老年金保险累计 保费收入4.72亿元个人税收递延型保险产品累计投保人数及保费个人税收递延型保险产品累计投保人数及保费投保人
12、数保费收入专属商业养老保险投保人数及保费收入 （万人；亿元）投保人数保费收入数据来源：银保监会、新华网、注：上图数据为2018年5月1日试点以来累计数据。数据来源：银保监会、注：上图数据为2021年6月1日试点以来累计数据；累计至2021 年9月数据为浙江省保费收入，投保人数为投保件数等值数据； 2022年2月投保人数为承保件数等值数据。表7:个人税收递延型养老年金保险税前抵扣额度较低环节试点政策个人缴费税前月：Min （收入*6%, 1000 元）；年：（收入*6%, 12000 元）扣除标;隹账户资金收益暂不征税个人领取对个人到达规定条件时领取的商业养老金收入，其中25%局部予以免税，其余
13、商业养老金75%局部按照10%的比例税率计算缴纳个人所得税.税款计入“其他所得”工程。资料来源：国家税务总局、研究所表8:中国人寿个人税收递延型养老年金保险产品费率较低中国人寿产品费率情况A款B1款B2款C款初始费1.0%1.0%1.0%0.5%资产管理费0.0%0.0%0.0%0.5%产品转换费（公司内）0.0%0.0%0.0%0.0%中国人寿产品费率情况A款B1款B2款C款产品转换费（跨公司）3%、2%、1% （前3个年度依次递减）、第4个年度起不再收费数据来源：银保监会、研究所注：产品为中国人寿的国寿个人税收递延型养老年金保险A款、B1款、B2款、C款（均为2018版）。乔老年金开乔老年
14、金贡年金转换表始领取日任领取方式锁定方式开始领取后廖处理方式表9:多数专属商业养老保险产品账户具有保证利率且年金转换表锁定方式为领取时锁定A款 R款试点公司 产品名称初始费用 其他费用保证利率保证利率太平人寿岁岁金生 2%0% 不超过2%终身、1。、60周岁（含）20年（月领、领取时后、年领）注销终身、10、稳健型人保寿险福寿年年3%进取型最早为60周15 20 25不超过3%-力士口领取时注销0.5%岁生日年（月领、年领）中国人寿 鑫享宝2%终身、10、0%不超过5%_60-100周岁15、20年（月 领取时注销领、年领）保单服务稳健A、进取费：稳健A、终身、10、稳健A、B进取A、B a不
15、高于进取A每年|5 20 25投保时/领取不超过太保人寿易生福账户为2%账户为0.5%2%,稳健B、进取B不高于5%0.5%,在投 资收益中扣 除，结算利60-80周岁年（月领、年领）时转换（注销）泰康人寿臻享百岁稳健型2.85%进取型0.5%不超过3%率为扣费后组合转换超 免费限额后的局部3%不早于60周岁终身、10、15、 20、 30年（月领、年领）领取时注销新华人寿卓越优选稳健回报型 2.5%积极进取型1%不超过3%-60-80周岁终身、保证20年终身、10、 15、 20领取时注销年（月领、年领）资料来源：各公司官网、中国保险业协会、银保监会、研究所注：初始费用为各产品条款中设定上限
16、，具体费用将在保险合同中有所表达，存在初始费用为0%的可能情形。养老理财于2021年9月开启试点，产品销售进展较好。2021年9月10日银保监爱 布关于开展养老理财产品试点的通知，由工银理财、建信理财、招银理财及光大 理财分别在武汉、成都、深圳、青岛试点养老理财，单家机构募集资金限制在100 亿元以内。并于2022年3月1日将试点范围扩大至“十城十机构”，并提高已开展 试点机构募集资金规模上限至500亿元。产品层面看，养老理财具备长期限、低费 用、较高预期收益等特点：（1）产品期限锁定为5年，提前赎回仅限于重疾或购房 的大额资金需求情形；（2）管理费用相对较低，管理费及托管费共计0.12% （
17、工银理财产品为0.02%）; （3）业绩比拟基准较高，区间在5.0%-8.0%o试点效果看，整体 销售进度良好，截至2022年4月15日共发行16支产品，共募集资金420亿元。表10:养老理财产品具备一定吸引力且费率较优资料来源：各银行手机银行APP、Wind、研究所理财机构招银理财建信理财工银理财光大理财产品石称招银理财招睿颐养睿远五年封闭 1号固定收益类养老理财产品建信理财安享固收类封闭式养 老理财产品2021年第1期工银理财颐享安康固定收益 类封闭净值型养老理财产品颐享阳光养老理财产品橙2026第一期销售城市深圳深圳武汉、成都青岛认购起点1元1元1元1元认购费0%0%0%0%管理费0.1
18、0%0.10%0%0.10%托管费0.02%0.02%0.02%0.02%赎回费0.1% （满三年不收取）0.X%（X=5 .向下取整持有年数）0%2%产品类型固定收益类固定收益类固定收益类混合类风险等级R2R2R3R2运作模式封闭式生十闭式封闭式封闭式产品期限5年5年5年5年业绩比拟基准5.8%-8%5.8%-8%5%-7%5.80%规模增速相对较快，养老目标基金突破千亿。2017年11月3月，养老目标证券投 资基金指引（试行）向社会公开征求意见，随后于2018年8月，首批共计14支养 老目标基金获批发行，经过4年开展规模已突破千亿，截至2021年3季度末，养老 目标基金规模到达1145.8
19、亿元。3、金融机构视角：渠道端银行占优，产品端利好头部长期看，个人养老金规模有望持续增长，同时个人养老金账户具有长期锁定特性和 普惠性，居民更加关注长期投资回报，预计单只资管产品持有期或锁定期将明显更 长，同时账户普及率或较高，具有极强的品牌效果。某种意义上看，个人养老金账 户资产的价值高于居民普通账户，这使得个人养老金市场或成为各参与金融机构的 角逐重要领地。 渠道端：银行：掌握养老金资金账户入口，具有全体系产品销售资格，或成个人养老金业务 中心节点。“意见”明确，参加人应当指定或开立一个本人唯一的个人养老金资金账 户，可以在符合规定的商业银行指定或开立，或通过金融产品销售机构指定，且该 账
20、户具有唯一性，变更资金账户时需注销原有资金账户。因此，具有资质的银行将 成为居民接触个人养老金资金账户的最直接且必需的入口，此外，银行具有销售储 蓄存款、银行理财、公募基金及商业养老保险的产品资质，能够一站式解决居民个 人养老金产品购买需求，其独有性及便捷性或将为银行带去线上、线下新增流量， 便于开展其他金融业务，同时成为个人养老金业务的中心节点。前试点的个人税收递延型商业养老产品累计销量近6亿元（截至2021年10月底）, 进度低于预期，本次个人养老金税收优惠政策力度或有所提升，操作或进一步便捷。2、居民视角：短期税节效果有限，养老产品供给更加多元化居民通过个人养老金账户进行理财和原有理财模
21、式的区别在于税收优惠、长期锁定 和产品差异化三方面。我们通过税收优惠的敏感性分析看，受限于个人年缴费1.2 万元上限，短期所得税节约效果有限，居民将会权衡资产长期锁定和税节效果，来表11:当前共计10家银行理财公司可试点养老理财产品，累计规模上限2600亿元数据来源：银保监会、研究所1试点银行理财公司规模上限表12:预计银行可销售个人养老金全部产品，独立三方可代销保险及基金储蓄存款V商业养老保险 公募基金 资料来源：研究所渠道端对个人养老金影响较大，原有渠道格局预计将延续。我国居民原有金融资产 约200万亿元，居民短期内因个人养老金改变其金融资产配置习惯可能性较小。同 时，意见明确参加人可以通
22、过符合规定的金融机构或其依法合规委托的销售渠道 购买个人养老金金融产品，预计渠道端仍可销售其拥有资质的个人养老金产品，其 对于客户的价值或进一步提升，且个人养老金产品数量或明显提升，长锁定期产品 对于产品端吸引力极强，渠道端对产品的推荐或带来产品格局变动。海外方面，美 国居民可以将养老金配置全权委托至渠道端，由渠道为其进行资产配置，渠道端主 导作用进一步放大。后续观察落地细那么，及业务操作流程细节，从而研判业务开展 路径中各金融机构的重要性。传统IRA账户分布专业投资机构78%75%76%74%80%77%77%70%75%73%其中：全服务经纪商（摩根士丹利、高盛等）34%33%33%32%
23、57%32%31%30%29%29%独立金融计划公司28%24%26%27%18%22%24%22%25%27%商业银行或者储蓄机构（摩根大通、花旗银行、富国银行）29%29%28%27%22%27%27%25%25%24%保险公司（安联等）10%11%9%9%8%8%8%7%8%7%直接渠道32%33%29%34%33%29%30%31%31%31%其中：共同基金公司（富达、先锋、贝莱德等）25%26%22%24%13%19%20%21%20%21%折扣经纪商（嘉信理财、盈透证券等）9%11%10%14%23%12%13%13%13%13%RothIRA账户分布专业投资机构74%74%75%
24、71%77%70%72%66%其中：全服务经纪商（摩根士丹利、高盛等）33%37%32%29%60%29%29%27%独立金融计划公司29%26%25%29%14%23%23%27%商业银行或者储蓄机构（摩根大通、花旗银行、富国银行）19%21%22%19%16%19%22%15%保险公司（安联等）9%7%6%6%5%7%5%4%直接渠道32%31%30%31%27%34%30%34%其中：共同基金公司（富达、先锋、贝莱德等）24%25%22%21%9%21%18%19%折扣经纪商（嘉信理财、盈透证券等）11%11%10%13%20%16%14%16%数据来源：ICI、研究所 产品端：公募基金
25、公司：有望获得先发优势，头部公司或有所受益。截至2021年3季度末, 养老目标基金超千亿，且头部基金公司获得了第一支柱（14家）及第二支柱（11家） 投资管理资质，在产品运作平安、成熟稳定、标的规范、侧重长期保值等方面具有 一定经验，在个人养老金账户产品准入上或具有一定先发优势。产品结构上，根据 我们测算中国居民持有的金融资产中，非货币公募基金占比呈提升趋势，自2014年 的1.6%提升至2021年的3.5%,个人养老金账户有助于培养居民的长期投资意识， 或加速带动非货币公募基金占比提升。表14:头部基金公司具有第一支柱及第二支柱的投资管理资质银华基金投资管理资质基本养老保险基金企业年金基金个
26、人养老金博时基金VVV大成基金V富国基金VVV工银瑞信VVV广发基金VV海富通基金VVV华夏基金VVV汇添富基金VV嘉实基金VVV南方基金VVV鹤华基金V易方达基金VV招商基金投资管理资质基本养老保险基金企业年金基金个人养老金国泰基金VV长盛基金V资料来源：社保基金会、人社部、基金业协会、研究所注：个人养老金资质为基金业协会披露养老金管理规模前16名基金公司。非货币公募基金占比居民金融资产（鲂非货币公募基金占比居民金融资产（鲂图n：我国居民金融资产配置中非货币公募基金占比呈提升趋势4.0%3.0%2.0%1.0%0.0%2014 年 2015 年 2016 年 2017 年 2018 年 20
27、19 年 2020年 2021 年居民非金融资产数据来源：中基协、中证协、中国信托业协会、社科院、研究所保险公司：流动性劣势消弭，长期保证收益及服务端优势有望助力份额提升。专属 商业养老保险截至2022年2月累计保费收入4.72亿元，个人税收递延型商业养老保 险截至2021年10月累计保费收入近6亿元，除此之外，传统商业养老保险准备金 规模6200亿元（2021年9月末），以上产品均可以接入至个人养老金账户。同时， 无论是保险公司养老保险中的传统年金保险或变额年金保险，均可提供给居民长期 保证收益，并且可提供一定浮动收益，相对于公募基金、银行理财及储蓄存款均具 有不可替代的作用。此外，头部保险
28、公司均已提前布局养老产业及健康产业，可提 供养老社区、居家养老服务及线上线下医院等增值服务，短期内具有一定竞争优势。 资质经验方面，头部保险公司集团下，均具有养老三支柱全面的运营、投资经验， 相对其他产品提供商，并未处于下风。表15: “老六家”险企均已布局健康、养老服务，提升客户感知资料来源：各公司官网、研究所保险公司健康服务养老服务中国人寿蛮牛健康国寿嘉园中国平安平安好医生平安臻颐年中国太保太保蓝本太保家园新华保险健管中心+康复医院新华家园中国太平个性化健康管理方案乐享家泰康保险泰康医生泰康之家表16:头部保险公司（集团）具有养老体系三支柱全面运营及投资资质及经验保险公司（集团）具体机构基
29、本养老保险基金企业年金基金个人税收递延型商业养老保险专属商业养老保险中国人寿国寿养老中国人寿VVVV中国平安平安养老VV中国太保长江养老VVV太保寿险V新华保险新华养老VV新华保险V中国太平太平养老VVV太平人寿V泰康保险泰康资产VV泰康养老VV泰康人寿V中国人保人保养老VV人保资管V人保寿险V华泰保险华泰资产VV阳光保险阳关人寿V资料来源：社保基金会、人社部、银保监会、研究所注：上表并未包含全部具备个人税收递延型商业养老保险及专属商业养老保险的保险公司；因头部保险公司（集团）均具备传统商业 养老保险销售资质，上表并未进行梳理展示。4、投资建议个人养老金制度对大财富管理市场和竞争格局将带来长远
30、影响： 利于居民财富配置向金融资产迁移，为渠道端和产品端带来利好。站在整个居 民财富市场看，每年新增的个人养老金并非全部是增量资金，局部是存量金融 资产的腾挪。而个人养老金账户本身具有税节鼓励，账户底层资产以资管产品 形态的金融资产为主，整体看有利于居民财富配置向金融资产迁移。长期看， 有望为财富管理市场带来一定增量资金，对渠道端和产品端均带来利好。 从渠道端看：不改变原有渠道格局，银行相对优势更强。银行具有银行理财、 养老保险产品、储蓄和公募基金全种类养老产品的销售资质，可以通过银行单 一渠道完成多产品配置，同时银行把握资金账户，与居民粘合点更多，个人养 老金市场中，银行的渠道优势更强。但我
31、们预计养老金对于渠道端原有的竞争 格局影响不大。一方面，居民现在的金融资产配置体量超过200万亿元，目前 看远超过个人养老金账户能带来的资产量级。中高净值客户是财富管理的核心， 客户原有的使用习惯、渠道依赖性较高，预计原有格局将延续。与产品端相比， 渠道端的价值或进一步提升，由于养老产品种类繁多，而长锁定期特征对于产 品端吸引力极强，渠道端对产品端的格局具有影响能力，渠道端掌握了更强的 议价能力，海外如美国第三支柱格局可印证。 从产品端看：利好产品端，尤其利好以权益资产配置为核心的头部资管公司。 美国IRA数据显示，权益类基金占比拟高，2020年末占比到达33.8%。假设剔除 其他资产，与我国
32、个人养老金可投资资产做可比处理后，共同基金占比将到达 82.0%,其中权益类基金占比到达62.0%o此外，头部公司有望率先接入个人养 老金白名单，先发优势更加明显。 为资本市场带来长期增量资金，利于机构化趋势。无论是公募基金还是银行理财产品，权益配置比重较高，将为资本市场带来长期增量资金，总体利好资本市场，利于机构化趋势提升。利好各类金融机构参与方，头部机构受益或更加明显。短期看，由于税节效果有限， 且存在缴费上限，短期内个人养老金规模预计相对较小。中长期看，由于个人养老 金账户具有长期锁定和普惠性的特征，利于培养居民金融资产配置意识及习惯，长 期影响深远，渠道端和产品端均将获益，个人养老金制
33、度将进一步强化大财富管理 赛道的成长逻辑。渠道端更加利好银行和原有流量较强的渠道方，产品端更加利好 头部资管机构。我们推荐公募基金利润贡献占比拟高的广发证券、东方证券，受益 标的兴业证券和；我们看好掌握流量资源且在原有渠道端具有优势的东方财富；此 外，商业养老保险具有保证收益及浮动收益等相对竞争优势，头部险企具有养老体 系三支柱全部运营、投资经脸，叠加服务端优势，或有望实现业务新增量，推荐商业 养老保险产品具有一定优势的中国太保、中国平安，受益标的中国人寿。表17:受益标的估值表券商数据来源：Wind、研究所证券代码证券简称一股票价格EPSP/Ei平级2022/4/262021A2022E20
34、23E2021A2022E300059.SZ东方财富20.750.830.770.9025.0026.91买入000776.SZ广发证券14.781.421.672.0010.418.82买入600958.SH东方证券9.220.730.840.9712.6310.94买入601377.SH兴业证券6.230.710.820.968.777.56未评级002939.SZ8.100.570.881.1314.219.16未评级注：除东方财富、广发证券、东方证券外，上述公司预测来自于Wind一致性预期。表18:受益标的估值表.保险当前股价及评级表EVPSPEVBVPSPB评级1证券代码证券简称 2
35、022/4/262021A2022E2023E2021A2022E2023E2021A2022E2021A2022E601628.SH中国人寿 24.7342.5645.9449.370.580.540.5016.9318.701.461.32未评级601318.SH中国平安 43.5976.3485.5094.840.570.510.4644.4451.210.980.85买入601601.SH中国太保 20.3151.8057.0263.760.390.360.3223.5725.260.860.80买入数据来源：Wind、研究所注：除中国平安、中国太保外，上述公司预测来自于Wind一致性
36、预期。5、风险提示税收优惠政策力度不及预期；试点推进效果不及预期。决定是否参与，参与额度多少。2.1.预计税收优惠力度有限，额外补贴及宣传教育或助力提升渗透率税收优惠VS长期锁定。由于个人养老金账户需要到达退休年龄才能领取，税收优惠 力度大小将影响居民对于其流动性损失的心理补偿。考虑到个人税收递延型商业养 老保险的税收优惠政策相对缺乏，我们预计个人养老金账户的税收优惠政策力度或 将进一步提升，我们认为可能采取的税收优惠政策主要有两种：（1）当期抵扣应纳 税所得额，并在领取时，以领取时适用的个人所得税率缴纳递延税款；（2）免除当 期缴纳至个人养老金额度的缴税义务。同时，我们对以上两种假设以及税延
37、型商业养老年金税优力度进行了测算。其中， 我们假设：（1）居民以月领形式领取；（2）缴费期与领取期时长比例为2:1; （3）每 月按照1000元顶格缴纳；（4） 1.2万元上限未发生调整；（5）领取时适用个人所得 税率为3% （对应当前所得税率表应纳税所得额5000元-8000元区间局部；基本养老 保险领取时无需缴税，但企业职业年金领取时需缴纳个人所得税）。 测算结果如下表:表2:预计个人养老金账户税收优惠政策节税效果对居民当期收入影响仍然较小数据来源：国家税务总局、研究所节税效果税收优惠政策假设情形全年应纳税所得额/税前全年收入情形1 个人税收递延型商业养老保险领取时固定税率（7.5%）情形
38、2.领取时适用个人所得税率（3%）情形3免除缴纳至个人养老金局部缴税义务0元/6万元以下0.00%0.00%0.00%3.6万元/9.6万元以下-0.27%-0.38%0.38%3.6万元14.4万元/20.4万元以下0.16%0.25%0.62%14.4万元30万元/36万元以下0.47%0.53%0.76%30万元-42万元/48万元以下0.52%0.56%0.74%42万元-66万元/72万元以下0.47%0.50%0.63%66万元96万元/102万元以下0.43%0.45%0.55%超过96万元/超过102万元0.58%0.60%0.70%注：该表测算为概念解析，未考虑社保缴纳、专项
39、附加扣除等其他影响应纳税所得额与税前月收入的假设，实际节税效果或低于上表 所示；节税效果=节税金额/未节税税后收入。短期税节效果有限。中美比照看，12万元上限设定其实不低。根据我们测算的结果, 我们预计税节金额占居民当期期税后收入比重低于1%,居民或缺乏主动参与意愿， 且我国并未征收资本利得税，与欧美国家相比，税收优惠力度相对较弱。同时，根 据我们计算，我国养老金缴纳上限占比人均可支配收入相对于美国并不低。表3:我国个人养老金缴纳上限占比人均可支配收入占比相对较高，提升空间有限数据来源：Wind、研究所个人养老金上限占比人均可支配收入养老金缴纳上限占比人均可支配收入中国-居民351281200
40、034.16%中国城镇居民474121200025.31%中国上海-城镇居民824291200014.56%中国北京-城镇居民815181200014.72%中国江苏.城镇居民577431200020.78%中国广东-城镇居民548541200021.88%美国55671600010.78%注：中国数据单位为人民币元；美国数据单位为美元。中性假设下，个人养老金年度资金规模或达2730亿元。2018年个税改革后，我国纳 税人数量约为6512万人，我们通过假设个人养老金参与个人比例以及养老金缴纳上 限占用比例进行测算，悲观假设、中性假设、乐观假设下年度个人养老金资金规模 分别为1170亿元、273
41、0亿元、5460亿元，占2021年底居民存款比例及金融投资（不 含居民存款）比例均低于1%,对于居民整体资产配置格局影响较小。站在居民财富 配置的宏观角度看，年度新增个人养老金可能并非全部由储蓄存款增量转化而来， 局部或由存量金融资产迁移。长期看，个人养老金制度有望提升居民长期资产配置 的观念与意识，居民资产向金融资产、权益市场迁移趋势或有望加速。表4:乐观假设下，个人养老金年度资金规模或达5460亿元数据来源：Wind、中证协、中基协、证券时报、研究所纳税人数量（万人）参与个人乔老金比例个人养老金年度缴纳上限（元养老金上限 占用比例个人养老金资金规模（亿元）占储蓄存款占金融投资650030%
42、1200050%11700.11%0.10%650050%1200070%27300.26%0.22%650070%12000100%54600.53%0.45%注：居民储蓄存款数据时点为2021年末的103.3万亿元；金融投资为2021年末时点数据，包含非货公募基金、货币基金、股票、银 行理财、私募基金等共计122.5亿元。长期看，提升个人养老金账户吸引力的方法：（1）额外补贴。给予个人养老金资金 账户直接补贴，或有助于提升个人养老金账户渗透率。例如，对开立并持续使用个 人养老金账户投资且账户资产到达一定金额的参与人，定期给予账户价值特定比例 的持续奖金激励；（2）提升税节效果。需要关注后续
43、财政税收补贴的能力，我们认 为后续存在小幅提升的趋势，提升幅度或可参考近年来基本养老金每年调整的4.5% 至5.0%,但目前1.2万实际并不低；（3）增加产品吸引力。为个人养老金账户设置 更有吸引力、专属化的资产管理产品，以提升账户的差异化理财功能，从而提升账 户的吸引力；（4）加大宣传教育力度，便捷税优操作。提升投资者为养老需求进行 理财的长期配置，便捷税优操作流程，或可进一步提升个人养老金账户渗透率。图1:个人养老金税优操作或可与其他专项附加扣除一并通过个人所得税APP完成返回专项附力口扣除口政策规定：专项附加扣除的信息需纳税人每年提交一次大病医疗Bi%子女教育0继续教育备住房贷款利息住房租金赡养老人A婴幼儿照护费用资料来源：个人所得税APP2.2海外第三支柱占比拟高，整体税节效果较强带动IRA规模快速提升海外第三支柱开展较快，第三支柱占比高于我国。2020年美国第三支柱ERA规模已 达12.2万亿美元，占比养老金市场比重达35.0%;同年，日本第三支柱中iDeCo规 模与N