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1、如何理解宏观经经济运行的框框架bby最大宏宏观对冲基金金创始人RaayDallio(2012-110-11 11:200:56) 转载标签： 财经信贷债务经济周期货币如何理解宏观经经济运行的框框架 最最大宏观对冲冲基金创始人人Ray DDalio如如何描述经济济运行英文原版在这里里： http:/t.ccn/zlWWDio。中中文版翻译在在这里：http:/t.ccn/zlWWkgRE。这是一篇近155000字的的长篇文章，需需要时间和耐耐心才能读完完。但作为一一篇符合实际际的，不肤浅浅，而又比较较通俗易懂的的宏观经济济学入门教教程，1万55千字不算多多。文中表达达的很多观点点，在我的两两本免
2、费电子子书里都有以以不同视角，不不同的行文阐阐述过。有趣趣的轶事：RRay Daalio 是是从高尔夫球球童开始对投投资产生兴趣趣的，富达基基金历史上最最牛的基金管管理人彼得林林奇也做过高高尔夫球童。RRay Daalio所感感悟的生活，工工作和投资原原则一文，也也被极力推崇崇，很多人都都是反复阅读读，目前只有有英文版。http:/作者背景：Ray Dallio，全球球最大的宏观观对冲基金BBridgeewaterr（规模12200亿美元元）创始人兼兼CEO,个个人财富1000亿美元，名名列美国财富富榜前50名名，全球前1100名。22010年他他管理的基金金收益同行业业第一，收益益率高达44
3、4.8；在在2011年年经济以及股股市动荡中，该该基金依然获获得了23的投资回报报。Briddgewatter过去220年年均回回报14.77%，成立以以来给客户赚赚了500亿亿美元以上，是是累计给投资资者赚钱最多多的对冲基金金（排名第二二是索罗斯的的量子基金，第第三是做空美美国房地产的的约翰鲍尔森森基金）。翻译人：徐治彪彪，华中科技技大学同济医医学院药学学学士，上海财财经大学财务务管理硕士，国国泰基金医药药行业分析师师宏观经济运行的的框架戴利奥.雷（徐徐治彪译） 作者完成成于20088-20-331 更新于20012年经济的运行如同同机器的运行行，而且本质质上来说是经经济是相对比比较简单的机
4、机器，然而并并不总是非常常好理解。我我写这篇文章章的目的是描描述经济这台台机器是怎么么运作的，跟跟传统的经济济学家们描述述的不一样，你你需要自己加加以判断并吸吸收利用。下下面跟跟随我我描述这座简简单的经济机机器。我相信信如果你耐心心的读完，你你会更好的理理解经济的运运行。经济如何运行：“基于交易的的理解方法”经济是大量交易易的总和，而而每个交易都都很简单。交交易包括买方方和卖方，买买方支付货币币（或者信贷贷）给卖方以以换取商品、服服务或者金融融资产。大量量的买方和卖卖方交换同一一种商品，这这就构成了市市场，例如：小麦的市场场包含了各种种持有不同目目的的买方和和卖方，他们们进行不同的的交易方式。
5、各各种交易的市市场便组成了了经济。因此此，现实中难难以理解看似似复杂的经济济，其实仅仅仅是大量的简简单的交易组组合在一起而而已。对于一个市场（或或者对于经济济），如果你你知道了支出出货币以及信信贷的总额、所所卖商品的数数量，你就是是知道了理解解经济的所有有的事情。比比方说，既然然任何商品、服服务以及金融融资产的价格格等于所有买买方花费的支支出（tottal $）除除以卖出的总总产量（Q）,因此如果要要了解或者预预测商品的价价格，你只需需要预测出总总支出（$）以以及总产量（QQ）。然而，每每一个市场有有都大量的买买方和卖方，并并且这些买方方和卖方交易易的动机不一一致，但是最最主要的买卖卖动机总是
6、很很好理解，这这样考虑理解解经济就变得得不那么困难难。可以用下下面的一个简简单图表来说说明。这种解解释经济的视视角比传统的的解释方式要要更容易理解解，传统的解解释视角是基基于商品的供供给、需求以以及价格弹性性。这种经济框架你你需要知道的的重要概念是是：支出（$）来自两种种方式货货币（monney）或者者信贷（crredit）。例例如，你到商商店去买东西西，你可以付付钱或者用信信贷卡付款。如如果你用信贷贷卡付账，你你就创造了延延期支付的信信贷（只要双双方达成一致致就可以立即即产生信贷，传传统的关于货货币的流速，名名义GDP，绕绕来绕去，容容易让人搞不不清楚发生了了什么），若若直接付现金金，则没有
7、创创造信贷。简单的说就是：不同的市场场、不同类型型的买方卖方方以及不同的的支付方式构构成了经济。为为了方便，我我们把他们分分组以便概况况经济运行框框架： 所有经济活动的的变化以及金金融市场价格格变化都来自自：1)货币币以及信贷总总量的变化（ttotal $）2）所所卖产品、服服务以及金融融资产的数量量的变化（QQ），其中前前者（$）的的变化比后者者（Q）的变变化对于经济济的影响要大大，因为改变变货币以及信信贷的供应相相对其他来说说显然要容易易得多。 简化分析，把买买方分几大类类：私人部门门和政府部门门。私人部门门包括家庭和和企业，无论论来自国内还还是国外；政政府部门主要要包括：联邦邦政府（同样
8、样花钱在商品品或者服务上上）和中央银银行，中央银银行是唯一能能够创造货币币并且用之于于购买金融资资产。 与商品、服务以以及金融资产产相比，货币币以及信贷更更容易由于供供求关系而增增加或者减少少，因此有了了经济和价格格的周期。资本体系（Thhe cappitaliist syystem）经济的参与者买买卖商品、服服务或者金融融资产，并且且支付货币或或者信贷。在在资本体系里里，这种交换换是自由发生生的，在这个个自由的市场场中，买卖可可以基于各自自利益和目的的。金融资产产的产生和购购买（即贷款款、投资）称称之为“资本本形成”（ccapitaal forrmatioon）。之所所以能够完成成资本形成，
9、是是因为买卖双双方都认为达达成的交易对对于各自都是是有好处的。那那些债权人之之所以愿意提提供货币或者者信贷，是基基于预期能够够收回更多。因因此，这个体体系良好运行行的前提是有有大量的资本本的提供者（投投资者/贷款款方）以及大大量的资本接接受者（借款款方、权益的的卖方），资资本的提供方方相信他们能能够获得多于于投入的回报报。而中央银银行则控制着着货币的总量量；信贷的多多少受货币政政策的影响，但但是信贷量可可以轻易产生生，只需要双双方在信贷上上达成一致。泡泡沫的出现，是是因为信贷创创造多了，难难以履行偿还还义务，进而而导致了泡沫沫的破灭。当资本缩减出现现，经济也跟跟着萎缩，因因为没有足够够的货币和
10、信信贷来购买商商品。这种缩缩减的出现常常见的形式有有两个：衰退退（比较常见见）和萧条。衰衰退出现在短短期债务周期期中（shoort-teerm deebt cyycle），而而萧条发生在在去杠杆（ddeleveeraginngs）过程程中。衰退很很好理解，因因为经常发生生，大部分人人经历过；而而萧条相对比比较难理解，因因为不经常发发生，经历得得不够。短期债务周期：也称为商业业周期（buusinesss cyccle），周周期产生于：a) 消费费支出或者货货币和信贷（$）的增长快快于产量的增增长（Q）的的增长，,导导致价格上升升。b) 价价格上升促使使货币政策紧紧缩，减少货货币以及信贷贷，这时候
11、衰衰退就开始了了。话句话说说，衰退是由由于中央银行行货币政策紧紧缩（往往是是为了抵抗通通胀）打压了了私人部门负负责的增加而而导致的经济济放缓，随着着中央银行货货币政策的放放松，衰退也也相应结束。为为了终结衰退退，中央银行行降低利率以以刺激需求增增长和信贷增增加，因为低低利率可以：）降低偿贷贷成本。2）减减少每月偿付付额，从而刺刺激相关需求求。3）由于于利率降低，预预期现金流折折现效应，将将抬高产生收收入（inccome-pproduccing）的的资产价格，例例如股票，债债券，房地产产，从而产生生财富效应，刺刺激消费支出出。长债务周期：是是由于债务增增长快于收入入以及货币的的增长，直到到不能再
12、增长长为止，因为为债务的成本本已经走向极极端了，典型型的是利率不不能再降低了了。去杠杆就就是降低债务务负担（deebt/inncome）的的过程.，如如何完成去杠杠杆呢？主要要是通过以下下组合：1）债债务重组，减减少还贷 22）勒紧裤腰腰带，减少支支出 3）财财富的重分配配 4）债务务货币化（政政府购买债务务，增加信贷贷）。萧条正正是去杠杆化化过程带来的的经济减慢。萧萧条的发生是是由于中央银银行不能通过过降低货币的的成本来对抗抗私人部门的的需求萎缩以以及支出的缩缩减。在萧条条时：1）很很多债务人偿偿还的货币量量，比实际承承诺的要多。22）通过改变变偿贷成本以以及刺激信贷贷增长的货币币政策，都不
13、不管用。其一一：利率不可可能无限降低低，也就不足足以鼓励消费费支出和资本本行为（产生生通缩性萧条条deflaationaary deepresssions），其其二增长的货货币会涌向抗抗通胀资产，而而不能增加信信贷（产生通通胀性萧条iinflattionarry deppressiions）。萧萧条的结束一一般都是通过过央行印钞票票大量的货币币化债务以及及弥补私人部部门支出削减减产生的影响响。需要指出的是，萧萧条是去杠杆杆的经济缓慢慢阶段，如果果控制的好，去去杠杆不一定定会引起萧条条。（可以参参考前期文章章 “An In-Deepth LLook aat Delleveraagingss”）政
14、府在经济衰退退以及萧条时时的表现可以以作为我们判判断当下经济济运行情况的的风向标。例例如，在萧条条时，央行典典型的表现是是印钞用以购购买大量的金金融资产以弥弥补私人部门门信贷的萎缩缩，在衰退时时就不会出现现这样的行为为。同时，在在萧条时，政政府也会消费费支出得更多多以弥补私人人部门消费支支出的缩减。以上两种类型的的周期是经济济运行框架的的两个重要部部分，下面更更全面的介绍绍经济运行框框架。经济运行框架：三大驱动力力（The threee big forcee）我认为经济运行行驱动力主要要来自：1）生生产率的趋势势性增长 22）长期债务务周期 3）短短期债务周期期（商业周期期）。如下图图所示：后
15、面内容主要是是解释这三种种驱动，主要要结合两种周周期分析，以以及两种周期期与生产率趋趋势线结合分分析，通过这这种分析可以以理解经济运运行的逻辑。这这三种驱动适适用于所有国国家的经济，但但是这里我们们讲的是美国国过去1000年的例子。如如果需要了解解其他国家，可可以参考前期期两篇文章“AAn In-Depthh Lookk at DDeleveeraginngs” aand“Whhy Couuntriees Succceed and FFail EEconommicallly”。1）生产率的的增长如下图所示，过过去100年年，每单位资资本产生的真真实GDP的的增长平均保保持在略低于于2%左右，并
16、并且没有波动动太大。这主主要是因为，随随着时间的推推移，知识在在增加，致使使生产率的提提高和生活水水平的上升。在在图中可以看看出，从长期期来看，生产产率趋势线波波动非常小，即即使是在19930s大萧萧条时期。因因此我们有理理由相信，时时间会把经济济拉回到正轨轨上来。然而而，往细里看看，与趋势线线的背离波动动短期却比较较大，比如说说，在萧条时时期，经济在在高峰和低谷谷相差20%，金融财富富的损失超过过50%，股股价下降甚至至超过80%。对于萧条条的起始阶段段的持有金融融财富的损失失比图中的显显示的更大，因因为财富还有有一个转移的的过程（政府府通过税收等等政策财富转转移）。围绕着趋势线的的波动不是
17、由由于知识的增增加或者减少少。例如，大大萧条的出现现不是由于人人们忘记了如如何有效生产产，也不是由由于战争和干干旱。所有对对经济产生噪噪音的因素都都在那，然而而经济就是停停滞不前。那那为什么闲置置的工厂不简简单的雇佣一一些失业者来来利用充足的的资源，以便便拉升经济呢呢？问题在于于这些周期不不是由于我们们无法控制的的事件引起的的（比如自然然灾害），真真是的原因是是人的本性以以及信贷系统统的运作。背离趋势线的波波动最主要是是由于信贷的的扩张以及收收缩，也就是是信贷周期：1）长债务务周期（500-75年）（tthe loong waave cyycles）22）短债务周周期（5-88年），又叫叫商业
18、/市场场周期。债务周期我们发现不管什什么时候我们们说起周期，特特别是长周期期的波动，总总是皱着眉头头产生这样的的想：预测经经济周期就像像是算命。因因此，在解释释两种债务周周期之前，先先简单的解释释下周期。周期不过是由按按逻辑顺序发发生的事件，导导致重复出现现的形态。在在资本经济中中，信贷扩张张与收缩带动动经济周期，并并完全可以根根据逻辑推理理出来。虽然然每一次方式式和时间未必必完全一样，但但形态与逻辑辑都很相似。如如果你玩过大大富翁游戏（ggame oof Monnopolyy），你就明明白信贷和经经济都有周期期，一开始玩玩的时候，大大家手里有很很多现金，旅旅馆很少。所所以谁拥有的的旅馆多，谁
19、谁赚的钱就多多。于是玩家家纷纷将现金金转换成实物物资产，随着着越来越多的的旅馆被收购购，对现金的的需求增多，但但此时很多玩玩家现金都很很少，于是不不得不折价出出售手中的旅旅馆。在这场场游戏中，最最初实物资产产持有者占优优势，玩到后后来则是现金金为王。高手手是那些懂得得在实物资产产和现金之间间保持最佳比比例的玩家，不不过所谓的最最佳比例也在在不停变换之之中。现在设想可以改改变“大富翁翁”的游戏规规则，允许游游戏中的银行行接受存款，也也可以发放贷贷款。这样玩玩家就可以借借明天的钱来来购置旅馆，也也可以存款挣挣利息，而不不是让手中的的现金闲置。如如果“大富翁翁”可以这样样玩，那就更更接近真实的的经济
20、运行方方式了。相比比没有借贷的的情况，更多多的钱会投入入实物资产旅旅馆，欠款的的总量会是实实际流通量的的很多倍，而而依靠贷款成成为旅馆拥有有者的人现金金缺口量更大大，周期会显显得更加突出出。当出现大大量提现需求求时，银行和和存款者会遇遇到麻烦，而而此时往往出出现无法拿出出现金的情况况。基本上，经济和信贷周期就是这么回事。那么现在我们讨讨论两种债务务周期是如何何驱动经济周周期的。经济体系的运行行（How the ssystemm workks）当经济在产能利利用率高时就就出现繁荣，换换句话说，就就是需求能够够容纳现有的的生产能力。这这种情况下，企企业盈利状况况好，失业率率低。但这样样的情形持续续
21、时间越长，越越多的生产力力会在信贷的的帮助下加入入进来。此时时需求降低会会导致生产利利用率降低，企企业盈利出现现问题，失业业率升高。这这样的情形持持续得如果很很长，企业只只能通过债务务和权益的削削减来降低成成本。所以，经经济繁荣等同同于需求好，在在信贷为基础础的经济中，经经济繁荣相当当于实际信贷贷和需求强劲劲增长。相反反，去杠杆等等同于实际信信贷需求疲软软。这与很多多人的认识相相反，经济出出现衰退或萧萧条并不是由由于劳动生产产率出现问题题，而是需求求出现下降。很多人会说，既既然需求变化化领先于产能能变化，是决决定经济走向向（繁荣orr衰退）的风风向标，那如如果出现生产产利用率下降降，盈利不佳佳
22、，高失业的的问题，政府府只要刺激需需求不就行了了。为什么政政府不简单的的通过刺激需需求来解决经经济疲软问题题，接下来我我们继续分析析，你就会明明白难在哪里里。货币（moneey） 货币其其实就是用来来解决你的支支付问题。很很多人错误的的以为任何能能用来支付的的都是货币，不不管是美元支支票或者是简简单的承诺支支付（creedit）。当当你用签字支支票从商店买买东西，这是是货币吗？其其实不是，实实质上你还没没有完成交易易，相反你只只是承诺付款款，创造了信信贷。美联储带有误误导性地将货货币定义为MM1，M2等等的总和，而而其实这里定定义的货币几几乎都是信贷贷，或者说保保证提供货币币的承诺，而而不是货
23、币本本身。比如美美国债务总额额有50万亿亿左右，实际际流通中的货货币只有3万万亿而已，那那么信贷实际际上是货币的的15倍左右右。问题在于于很多人买东东西创造出信信贷而不去关关心他们怎么么去偿还信贷贷以及如何获获取信贷能力力。因此，实实际上货币远远远小于实际际应该支付的的。信贷（creddit）如上所述，信贷贷是承诺的支支付，可以跟跟货币一样用用来买商品。信信贷和货币一一样支付起来来都很容易，但但是与货币支支付不同的时时，信贷支付付，支付行为为并没有完成成，后续你需需要偿还。有两种方式可以以刺激需求：利用信贷或或者不用信贷贷。用信贷刺刺激需求显然然更容易。例例如，在没有有信贷的经济济中，购买商商
24、品和服务必必须交换同等等价值的商品品或者服务，因因此唯一能够够提高自己消消费以及经济济整体的增长长的方式是提提高生产能力力，这种增长长方式必然受受到限制，不不过同时也会会较少出现过过度繁荣和极极度萧条，生生产增长率可可以维持在22%左右，波波动较小。然而以信贷为基基础的的经济济则不一样，以以现有资产和和未来收入作作为抵押就可可以获得信贷贷。这种方式式下，信贷和和消费显然要要快于货币以以及收入。为为方便理解，举举下面一个例例子：我请你为我的办办公室刷漆，并并承诺未来数数月内付酬劳劳。你的收入入和个人净资资产增加（我我用信用卡支支付给你），这这样我们的这这单交易在我我的资产负债债表上各多出出一项（
25、我欠欠你的债务以以及我的办公公司资本的增增加）。你可可以去银行，申申请贷款，银银行也会很高高兴，因为他他的销售额和和资产负债表表也得到提高高，随后你会会将盈利用于于消费。从这这个例子就可可以看出，相相对于货币和和收入，债务务、消费支出出要更多。同时，这个过程程也是自我强强化的过程。更更多的支出带带来收入和个个人净资产的的增长，又反反过来提高借借贷能力，并并鼓励更多的的消费支出。所所以通常货币币扩张是为了了支持信贷扩扩张，因为体体系中流通的的货币多了，才才能更好地偿偿还贷款，我我收购的资产产也可以因受受到更多货币币追逐，而以以更高价格出出手。所以货货币扩张会提提高信贷评级级和抵押物的的价值。在上
26、述经济环境境中，唯一对对增长构成障障碍的是借贷贷双方的意愿愿。当信贷容容易获得，且且成本低时，才才会发生发生生借贷和更多多的支出。反反之则会减少少。在短期债债务周期中，央央行通过控制制信贷成本（利利率）来控制制私人部门的的信贷量，而而在长达几十十年的长期债债务周期中，信信贷增长快于于收入增长，而而超额信贷增增长总有限制制，届时去杠杠杆将会出现现。在资本体系中创创造信贷最基基本面的要求求是借贷双方方都相信这笔笔交易对自己己有利，因为为借方的债务务就是贷方的的资产，贷方方需要相信扣扣除税率后，根根据约定得到到的还款能跑跑赢通胀；同同时，借方为为了获取信贷贷，需要抵押押资产，因此此借方至少需需要对抵
27、押的的价值有信心心以便按期还还款。对投资者而言，另另一项很重要要因素是流动动性，就是能能够卖掉投资资的资产换取取货币以及用用货币购买相相应商品和服服务。我手上上有10万的的国债，我会会假设这些能能换来10万万现金，并用用来支付价值值10万的物物品和服务。但但由于金融资资产价值相对对实际流通货货币比例过高高，如果很多多人同时需要要转换成现金金，则央行要要么印钞（通通胀风险moonetarry infflatioon），要么么容忍大规模模违约（通缩缩性萧条deeflatiionaryy deprressioon）。货币体系（moonetarry sysstems）政府最想控制的的权力是能够够创造货
28、币以以及信贷，以以便控制一个个国家的货币币系统，掌握握增加和减少少货币和信贷贷的杠杆。货货币体系随着着时间不同而而不同，不同同国家也会不不同。在很早早的年代，货货币体系是物物物交换，就就是同等价值值间的商品互互换，比较常常见的是以金金银为媒介。当当你交易时以以金币支付，那那么你支付了了同等内在价价值的商品。如如果你承诺你你讲交付金币币，那么实际际上信贷产生生了，而信贷贷并没有同等等的内在价值值。贷方愿意提供信信贷是期望将将获取更多的的货币，相比比借出的货币币，最后收回回的能够购买买更多的商品品和服务。他他们放弃现在在的消费用信信贷来交换未未来更多的消消费。信贷产产生后，贷方方接着可能会会问：谁
29、控制制货币体系呢呢？我怎么知知道更多的货货币不会发行行出来，保障障未来我能够够买到比现在在更多的商品品和服务？在在不同的时期期，这个问题题有不同的回回答。一般来说，货币币体系有两种种：一种是以以基于商品（通通常是黄金）的的货币体系，同同时包括现金金（与黄金挂挂钩）和信贷贷的体系，另另一种是法定定货币体系，即即只有现金和和信贷。第一一种很难创造造信贷或者推推动信贷增长长。因为公众众会对冲政府府行为。随着着货币量的增增加，货币价价值降低，换换句话说，用用货币兑换的的基础商品的的价值提高，当当其价格升到到固定水平之之上，出现套套利空间，持持有信贷的人人会将债务卖卖给他人，换换回现金，以以低于市场价价
30、格从政府那那里兑换基础础商品。这样样流通中的信信贷和现金都都减少，货币币的价值又会会提高，同时时所有商品和和服务价格都都降低。最终终的结果是通通胀降低，经经济放缓。因为时间的原因因，货币的价价值相对与其其他任何的商商品都会贬值值，我们可以以把货币与任任何商品绑定定以便理解货货币体系是怎怎么运作的。举举例来讲，11946年11块面包卖110美分，如如果政府将美美元绑定面包包，今天一块块面包2.775美元，如如果政府遵守守承诺，所有有人都会把全全部现金从政政府购买面包包，在市场以以高价卖出。这这样流通中的的货币减少，其其他商品和服服务的价格降降低，流通中中的面包数量量增加，面包包的价格会降降得比其
31、他更更快。如果实实际面包的供供求没有因为为面包可以兑兑换货而发生生大的变化，那那么这种绑定定将显著的降降低经济的活活力。换个例子，如果果政府不是绑绑定面包，而而是鸡蛋，11947年一一打鸡蛋卖770美分，今今天卖2美元元。如果是这这样，信贷增增长相比于面面包来说受限限程度要低些些。所以商品品为基础的货货币体系里，最最理想情景是是选择供需波波动不大的标标的。当然，如如果选定的真真的是面包，则则面包坊就拥拥有了发放货货币的实际权权力，结果会会导致通货膨膨胀。金银相相对来说则是是更好的标的的，尽管也不不是绝对的完完美。而法定货币体系系则是另外的的情景，这时时货币和信贷贷的增长不会会受到货币兑兑换商品
32、的能能力的限制，而而是受到央行行的控制，也也会取决于借借贷双方创造造信贷的意愿愿。政府一般更倾向向与法定货币币体系，以拥拥有更多的权权利印钞以增增加信贷、改改变货币价值值和重新分配配财富。人类类的本性是即即时享受，所所以政策很难难会去考量长长期收益，出出现信贷自由由增长，债务务危机也就不不足为怪了。政政府只有在货货币体系失去去控制，为了了缓解债务负负担过度印钞钞，导致货币币过度贬值的的情况下，才才会回到基于于商品的货币币体系。当货货币的创造变变得非常困难难时，政府便便会放弃基于于商品的货币币体系。纵观观历史，由于于两种体系各各有“苦衷”，政政府总是在两两种货币体系系之间变换，而而一旦选定通通常
33、会维持相相当长的时间间，一般都持持续几十年，央央行可以采用用降低利率以以及货币的供供应量等方式式来控制信贷贷的增长，因因此必须转换换的转折点并并不会很容易易就会来临。2）长期债务务周期（i.e lonng wavve cyccle）前面提到，如果果债务和支出出比货币和收收入增长更快快，这个过程程也是自我强强化的过程。更更多的支出带带来收入和个个人净资产的的增长，又反反过来提高借借贷能力，并并鼓励更多的的消费支出。然然而，债务不不可能一直增增长下去，就就像你潜水时时不可能靠着着氧气瓶里的的氧气供给来来永续地生存存下去。在借借债是，你需需要做到能借借也能还，你你现在借的债债，将来需要要偿还的。然然
34、而往往现实实中借款时并并没有考虑太太多，当你借借来消费，给给人你富有的的表象，贷款款方认为你的的信用会非常常好，这时候候贷款方愿意意提供信贷给给你，并不太太多考虑将来来还款时会怎怎么样。当债债务不能继续续增加时，这这个自我强化化的过程就会会反过来。这这是一个动态态的长期债务务周期。只要要信贷没有消消失，这样的的长债务周期期就会存在。下面的图标可以以用来说明美美国从19116年开始长长债务周期中中的债务/GGDP的变化化。周期处于上升时时，会出现自自我强化过程程，货币的增增长对应着更更高的债务增增长，借助债债务消费支出出增速、购买买更多的资产产。支出和资资产价格的上上升反过来促促使更多债务务的增
35、长。这这是因为贷方方提供信贷是是依据借方：1）收入或或者现金流 2）财富或或者抵押。这这两者持续向向好，就会自自我强化来增增加债务量。比如你的年收入入是10万，没没有债务，于于是银行允许许你借1万，现现在你的消费费能力是每年年11万。对对于整个经济济来说，这样样的消费支出出的增加会产产生更高的收收入，同时股股票等资产价价格上涨，带带来更高的财财产收入以及及抵押能力。在在整个经济债债务周期的上上升阶段，债债务额和还债债部分都会上上升，可持续续数十载，中中间会伴随央央行的紧缩和和宽松政策（导导致商业和市市场周期）。但但这一过程无无法永续，因因为总有一天天还债部分会会等于甚至大大于可贷款额额，届时支
36、出出必然下降，也也就是去杠杆杆，你花了多多少年11万万，就得花多多少年9万。高的债务水平绑绑架了经济， chartt 2中的的的债务比率（DDEBT/GGDP）更准准确的说，不不是债务水平平本身，而是是需要支付的的现金流，包包括债务本金金与利息。当当债务利率足足够低时，债债务水平本身身增长实际上上没有导致偿偿付现金流大大量的增加，因因此没有引起起经济下行（从从1944年年后可以看出出）。下面的的图可以更好好的说明这个个动态的过程程。图中三条条线分别是利利息支付、本本金以及债务务偿还现金流流与家庭可支支配收入的比比率（家庭部部门是美国重重要的经济部部门，可以扩扩展到其他部部门），从图图中可以看出
37、出，大萧条之之后债务负担担达到了最高高点，那么是是什么引发了了这种趋势的的逆转呢？长期债务周期的的高峰发生在在：1）债务务收入比例非非常高 2)货币政策不不能继续创造造信贷增长。达达到这个点后后，债务不能能够继续增长长，这时候就就开始了去杠杠杆化过程。去去杠杆的促发发是由于债务务人不能支付付他们的到期期债务和利息息，这将导致致私人部门大大量的债务违违约以及削减减成本，结果果带来大量的的经济问题，比比如失业率高高。债务危机机的促发是来来自多方面的的原因，最常常见的原因是是投资者利用用杠杆在高的的价位上购买买资产，预期期资产价格会会继续上升，而而实际上他们们预期过于乐乐观。结果就就是缺乏足够够的现
38、金流去去偿还债务。讽讽刺的是，在在开始阶段，资资金的短缺是是由于货币政政策的紧缩以以对抗资产泡泡沫，因此紧紧缩的货币促促发了债务危危机。还有就就是，利用杠杠杆购买金融融资产，预期期金融资产继继续走高，这这比利用杠杆杆操作一般商商品、服务更更加危险，因因为只是表面面上提高了生生产产能，这这样更容易促促发债务危机机。因此，在在现实中，如如果出现金融融市场呈现繁繁荣景象但是是伴随着低通通货膨胀，很很可能这是泡泡沫破灭的前前兆，比如11920s的的世界各国，880年代的日日本，以及近近期08年的的金融危机。一般来说，当经经济放缓时，货货币政策倾向向宽松以降低低信贷成本，比比如降低利率率，但是当利利率接
39、近于00时，下降的的空间就没有有了。因此通通过降低利率率来对抗债务务危机就失效效了。这种情情况下，金融融资产的持有有者会担心投投入的成本收收不回来。因因此货币政策策不能纠正债债务带来的不不平衡了。在去杠杆的过程程中，债务比比率（相对于于收入）的减减少主要通过过四种方式：1）债务重重组，免去或或减少债务 2）勒紧裤裤腰带、减少少消费支出 3）财富的的重新分配 4）债务货货币化。每一一种路径都可可以减少债务务比率，但是是他们各自对对通货膨胀以以及经济增长长有不同的影影响。债务重重组和减少消消费的途径会会导致通缩萧萧条（defflatioonary depreessionn），而债务务的货币化则则可
40、能会引起起通货膨胀，财财富的重分配配以多种形式式出现，但是是对抗去杠杆杆过程中大量量的运用，不不能起到实质质上的作用。去去杠杆的完成成情况取决于于这四种方法法的运用。萧条是去杠杆的的引起的经济济放缓的一个个阶段，特别别是在去杠杆杆的早期，这这阶段债务违违约和减少消消费支出现象象明显，这时时候借款方不不能通过收入入以及新的信信贷来偿还到到期债务，因因此借款人需需要变卖他们们的资产以弥弥补现金的不不足，这就导导致资产价格格的下降，同同时抵押物价价值下降，因因此更加减少少了收入来源源。收入的引引起的信用下下降降低了借借贷能力，因因此产生一个个自我强化的的过程。（借借款的信用依依据：1）抵抵押物的价值
41、值 2）相对对于债务，收收入的水平）。这这个过程中，债债务比率会继继续上升（债债务/收入或或者净财富），经经济下行也自自我强化：一一是由于债务务人和债券人人都受到了损损失，二是消消费支出减少少，导致收入入会减少。去杠杆过程中，经经济和信贷下下滑的同时，债债务负担会上上升（chaart 2、cchart 3），图中中的垂直线是是1929年年。图2显示示DEBT/GDPcoong 19929年的1160%上升升到19333年的2500%。图3同同样可以看到到，债务比率率继续上升，是是由于收入更更大的下降。CChart 4 显示的的是家庭部门门的债务与净净财富的关系系，可以看出出由于股市的的下行以及
42、房房地产价格的的增加，目前前家庭部门杠杠杠比率目前前已经非常高高，与30年年代大萧条时时期类似。前面提到过，在在基于信贷的的货币体系利利率，经济的的扩张依赖于于借款能力的的上升。借贷贷发生的条件件是：a) 在减轻税收收和通胀的影影响下，贷方方能够获取比比贷出去更多多的回报 bb）贷方能够够把债券兑换换货币。在去去杠杆过程中中，这两个条条件都不能得得到满足。衰退时（reccessioons），可可以通过降低低利率和创造造更多的货币币来解决债务务收入不平衡衡，换句话说说，货币政策策有效时，这这种不平衡可可以通过降低低足够的信贷贷成本来纠正正：1）减轻轻债务负担 2）激发经经济活力 33）产生财富富
43、效应。但是是在去杠杆过过程中，货币币政策实现不不了这样的目目的，失去了了创造信用的的功效。利率率接近于0，没没有下降空间间；信贷难以以增加，因为为债务人已经经过度负债。在在通胀性萧条条中（infflatioonary delevveragiings,通通过印钞票方方式）过程中中，信贷也不不能增加的原原因是：投资资者担心他们们以后获得的的偿还贬值，货货币兑换成了了其他货币以以及流向了抗抗通胀的领域域。为了缓和这种不不平衡，政府府不可避免的的需要做：11）创造动力力、鼓励信贷贷的产生 22）减轻债务务人偿付 33）印发更多多货币购买商商品、服务和和金融资产（最最重要的方式式）。央行印印发货币购买买
44、金融资产体体现在资产负负债表中资产产扩张，政府府支出增加，财财政赤字明显显。接下来三三张图可以说说明。如图所示，19930/322和 20007/08年年，短期利率率接近0：联邦政府印发货货币增加：财政赤字增加：你可以通过这三三个现象来判判断经济是否否处于去杠杆杆化过程中。通常情况下，政政府组合拳性性的政策的推推出经常不能能够扭转去杠杠杆化的过程程，但是确实实可以在熊市市时引起阶段段性的反弹，并并刺激经济的的活力。例如如，在大萧条条时期，就有有过六波反弹弹行情，反弹弹幅度在211%至48%不等。这些些反弹都是由由于政府大力力度的给经济济吃猛药，以以对抗去杠杆杆带来的经济济下行。债务务与收入的不
45、不平衡的打破破，最终还是是需要回到借借贷双方信心心的恢复上来来，只有借贷贷双方都认为为对自己有好好处才会产生生新的信贷刺刺激需求、经经济回到正常常的资本运作作轨道上来，这这过程中，政政府发行货币币或者债务货货币化起着重重要作用，来来对抗在去杠杠杆过程中的的消费支出不不够、债务负负担过重。当当债务收入的的不平衡朝着着好的方向发发展、消费支支出开始增加加以及债务货货币化充分，那那么经济则走走上转好的轨轨道。在美国国，去杠杆化化的过程发生生开始与19930s,11933-337年左右。很多人错误地认认为问题出现现在心理层面面，投资者由由于恐慌将投投资转向更加加安全的资产产类别，于是是解决问题的的方案
46、就是引引诱他们。这这种逻辑错在在两方面：首首先，跟大众众普遍认识相相反，去杠杆杆过程并不是是心理驱动，而而是由于信贷贷，货币，商商品和服务的的供需发生变变化。难道我我们一觉醒来来，所有痛苦苦的记忆就都都忘却，收入入一下子多了了，债务缺口口堵上了，政政府也不用在在救与不救之之间徘徊了么么？不是这样样的。如果央央行希望用更更多的货币缓缓解钱的缺口口，只会使债债权方担心钱钱更贬值，解解决不了放贷贷意愿低和偿偿债能力差的的问题。其次次，不能说同同样数量的钱钱从不安全转转向安全，不不存在这种路路径转换。很很多人心目中中的“钱”其其实不是货币币，而是信贷贷，而信贷是是可以就这样样“消失的”。我我今天刷一下
47、下信用卡，产产生了信贷的的资产和负债债，你说这些些钱是从哪里里来的?没有有源头。如果果我是商店店店主，有理由由相信消费者者不会偿还信信用卡公司，信信用卡公司也也不会跟我结结清帐，压根根就没有所谓谓的“资产”。正如上面所说，去去杠杆化过程程中，所谓拥拥有的财产经经常根本就不不存在，当投投资者希望把把他们的投资资性资产转化化成货币时，如如果转化过程程遇阻（即流流动性问题），那那么会引起恐恐慌性的抛售售，因此资产产价格下降，导导致收入不足足以满足需求求，特别是实实体企业中，很很多企业对短短期借款依赖赖性大，就产产生了严重的的资金缺口，导导致企业运行行遇到大的问问题。这种情情况下，政府府就被迫决定定是
48、发行大量量货币还是增增加政府支出出让财政赤字字加大，现实实中，这两种种措施都会不不同程度的实实施，至于这这个过程中是是通胀性的还还是通缩性的的，取决于央央行创造出来来的信贷是否否能够对抗信信贷的萎缩。为了能够有更好好的发挥货币币发行权，政政府显然青睐睐于法定货币币体系而不是是基于商品的的货币体系。央央行希望提供供更多的货币币和信贷，因因此经常往往往贷款抵押的的条件就降低低，借款给一一些重要的银银行，有必要要的话向实体体的部门放款款。央行的宽松货币币政策加上投投资者青睐风风险更低的资资产，导致短短期的政府债债券利率降低低，而利率期期限结构曲线线变陡、风险险溢价水平更更高。那些没没有得到信贷贷支援的私人人部门依然不不能弥补资金金缺口，还是是债务不能按按期偿还导致致债务违约、甚甚至走向破产产。在萧条时期，信信贷萎缩、大大部分人失业业，储蓄不足足，因此需要要获得支援。政政府除了需要要不仅货币去去支持信贷系系统，还需要要去救助处于于财务困境的的私人部门，而而私人部门由由于消费支出出削减，政府府还需要花钱钱去弥补私人人部门的消费费。这个时候候