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1、基金投资风格漂漂移及其对基基金绩效的影影响研究李学峰 徐华（南开大学金融融学系，天津津 3000071）摘要：本文选取取一轮完整行行情为研究期期间，并将其其划分为牛市市和熊市两个个子期间，采采用Sharrp （1992）提出的基于收收益率的投资资风格分析法法确定基金在在两个子期间间的实际投资资风格，将动动态的实际投投资风格和宣宣称的投资风风格进行比较较，对整个研研究期间的“风格漂移”现象进行了了研究。在此此基础上，考考察了“风格漂移”对整个研究究期间基金绩绩效的影响。研研究发现，完完整行情中发发生明显“风格漂移”的基金绩效效要优于未明明显发生“风格漂移”基金的绩效效。关键词：证券投投资基金；投
2、投资风格；风风格漂移；基基金绩效作者简介：李学学峰，经济学学博士，南开开大学金融学学系副教授，研研究方向：金金融发展与投投资理论。徐华，南开大大学金融学系系硕士生。中图分类号：FF830.339 文献献标识码：AAAbstracct: Thhis paaper cchoosees a ssamplee periiod inncludiing a bull markeet andd a beear maarket, and dividdes itt intoo a buull maarket periood andd a beear maarket periood. Reeturn-basedd
3、 stylle anaalysiss forwwardedd by SSharp (19922) is used to asscertaain fuunds actuual innvestmment sstyle in thhe aboove twwo perriods. Hereeby, wwe cann comppare tthe dyynamicc actuual innvestmment sstyle with the aannounnced iinvesttment stylee, in orderr to sstudy the ffunds “stylee drifft” phen
4、nomenaa in tthe saample periood. Fuurtherrmore, thiss papeer anaalyzess how the “stylee drifft” inflluencees funnds perfformannce inn the samplle perriod. As a resullt, thhis thhesis showss thatt in tthe saample periood funnds whhose sstyle driftts obvviouslly aree bettter thhan thhose wwhose stylee
5、 doessnt driift appparenntly iin terrms off perfformannce.Key Worrds: SSecuriity Innvestmment FFunds; Inveestmennt Stylee; Styyle Drrift; Fundss Perfformannce文献综述及问题题提出在各国证券市场场中，证券投投资基金都是是规模最大、影影响力最广泛泛的机构投资资者，也正因因此，对证券券投资基金投投资风格的研研究，一直是是金融经济学学关注的焦点点问题之一。SSharp（1992）1在多因因素模型的基基础上采用基基于收益率波波动的方法，开创性地建立
6、了投资风格分析模型，并对基金投资风格进行了揭示和分类。Dibartolomeo和Witkowski（1997）2对美国证券市场上1995年以前存在的748只共同基金的数据进行研究，发现有40%的基金被错误分类，其宣称的投资风格与实际投资风格不一致。Brown和Goetzmann（1997）3使用晨星公司提供的1976年到1995年的共同基金数据进行研究，发现基金实际的投资风格与其宣称的投资风格并不一致。Kim,Shukla和Tomas（2000）4使用晨星公司提供的1993年12月到1996年12月份的基金数据，运用判别分析方法对基金进行分类，研究基金宣称的投资目标与基金实际投资目标相匹配的程
7、度，并发现超过50%的共同基金其宣称的投资目标与实际投资目标不一致，其中严重不一致的共同基金超过33%。随着我国证券投投资基金业的的发展及其在在证券市场中中的作用日益益显现，国内内有关基金投投资风格的研研究文献也开开始涌现。其其中有代表性性的研究一是是曾晓洁，黄黄嵩，储国强强（20044）7运用Sharp(1992)的基于收益益率的投资风风格分析模型型，对我国证证券投资基金金投资风格进进行了实证研究，发现无论事前前分析和事后后分析都表明明，我国基金金的投资风格格趋于相同，而而且实际投资资风格与基金金招募书里宣宣称的投资风风格相偏离，并并认为其原因因在于我国股股票市场的不不成熟和基金金行为的不规
8、规范；二是杨杨朝军，蔡明明超，徐慧泉泉（20044）8同时采用晨晨星风格箱方方法和聚类分分析方法对中中国证券投资资基金的风格格进行了分析析，发现大多数基基金实际的投投资风格偏离离了招募说明明书里宣称的的投资风格，并并将这种偏离离认为是一种种违约行为；三是李学峰（2006）9基于从风险险指标的角度度划分投资风风格，并对我国证券券投资基金投投资组合的构构建和变化与与其投资策略略的匹配性问问题进行了研研究，发现我我国资本市场场中绝大部分分证券投资基基金存在实际际投资所承担担的风险远远远偏离其投资资策略所表明明的风险偏好好程度和类型型，并将这种种偏离认为是是我国证券投投资基金非规规范运作和投投资行为不
9、成成熟的具体体体现。上述国内外的有有关研究为我我们深入考察察和揭示证券券投资基金的的投资风格提供了很很好的理论模模型和实证方方法，特别是是针对我国证证券投资基金金投资风格的的有关研究，均均正确地揭示示了我国证券券投资基金存存在实际投资资风格偏离宣宣称的投资风风格这一现象象。本研究将将这一现象定义义为“风格漂移”现象。所谓“风格漂移”，是特指对对于某一特定定的考察期间间，基金在资资产组合的变变化过程中的的实际投资风风格偏离基金金招募说明书书里投资目标标和投资策略略所约定的投资风风格这样一种种现象。但是我们看到，现现有研究存在在的重要不足足是：其一，从从具体的研究究方法来看，国国内已有的研研究没有
10、完整整、准确地应应用经典的SSharp基基于收益率的的投资风格模模型，比如对对风格系数的的显著性检验验缺失，从而而降低了研究究结论的可靠靠性。其二，现有研究究大多将静态的实际投资风格格所谓静态的实际投资风格，就是整个研究期间只测算一个实际投资风格。和宣称的投投资风格进行行比较以揭示示“风格漂移”现象，而没没有将动态的的实际投资风风格所谓动态的实际投资风格，就是指将整个研究期间划分为两个或者多个子研究期间，相应地就会测算出多个实际投资风格。与宣称的的投资风格进进行比较来考考察“风格漂移”现象。而正如如本文第二部部分的研究所所表明的，从从动态的实际际投资风格与与宣称的投资资风格比较的的角度考察“风
11、格漂移”现象，会得得到更为正确确和精确的结结论。特别是，现有研研究的一个共共同观点是，将将基金的“风格漂移”现象视为基基金的不成熟熟和不规范行行为。但我们们认为，对基基金“风格漂移”的评价，需需要与其投资资的结果基金绩效结结合起来进行行研究。而已已有研究所存存在的重要缺缺陷之一，即即是没有直接接和明确地研研究和揭示基基金的“风格漂移”与基金绩效效之间的关系系。本文选取包括一一轮上升行情情（牛市）和和一轮下降行行情（熊市）的的完整行情为为研究期间，并并将该研究期期间划分为两两个子期间，从从动态实际投投资风格与宣宣称的投资风风格比较的角角度研究样本本基金在整个个研究期间是是否发生了“风格漂移”现象
12、；进而将“风格漂移”和基金绩效效结合在一起起进行研究，以以对“风格漂移”现象给出更更为合理的解解释和评价。本本文以下的结构构安排是：第第二部分是本本文的研究方方法，给出本本文对基金实实际投资风格格的确定方法法，基金是否否发生“风格漂移”现象的判断断准则以及基基金绩效评价价指标；第三三部分是研究究对象及收益益率计算的操操作性定义；第四部分是是实证研究及及其结果分析析，考察基金金在不同行情情时期的实际际投资风格动动态变化情况况，并分析“风格漂移”对基金投资资绩效的影响响；第五部分分，归纳了本本研究的研究究结论及启示示。研究方法本文的研究主题题是，从动态态的角度考察察各基金的“风格漂移”现象，进而而
13、分析“风格漂移”对基金投资资绩效的影响响。因此我们们的研究方法法主要围绕对对实际投资风风格的检验，是是否发生“风格漂移”的判断准则则以及投资绩绩效的评估。首先，实际投资资风格的确定定，本文主要要采用基于收收益率的投资资风格理论模模型。该模型型是由Shaarp在多因因素模型的基基础上提出的的，也称Sharp的的资产类别因因素模型，主主要通过二次次规划作为分分析工具。其其一般表达式式由方程（11）给出： （1）其中，代表基金金i的收益率率时间序列，是不同的风格资产因子的收益率时间序列，是基金i的收益率对各因子的敏感性系数，为基金收益的非因子成分，即基金i的收益率中不能由风格资产因子解释的部分。该模
14、型通过运用用基金的收益益率历史数据据对各类风格格资产的历史史数据进行多多元线性回归归分析，然后后根据回归模模型估计出来来的系数大小小和可决系数数的大小来判判断基金的投投资风格，模模型中系数显显著较大的因因子所代表的的资产特点，就就是该基金的的投资风格。回归分析法的重重点是风格资资产因子的选选取，其直接接决定着模型型应用效果的的好坏，因子子选取的条件件是:第一，风风格资产是互互斥的，要求求一个特定的的股票不能同同时包括在一一个以上的风风格资产因子子中；第二，各各风格资产收收益率的相关关程度应该比比较低，如果果高度相关，则则要求它们的的标准差不同同；第三，风风格资产是完完备的，在选选择风格资产产时
15、应该将与与基金收益有有关的各种资资产因子尽可可能纳入模型型中，不应该该遗漏重要的的风格资产。上述研究所采用用的回归分析析不同于一般般的无约束的的多元线性回回归分析法，而而是通过以下下的带两个约约束条件的回回归分析来实实现的: （22）公式（2）中的的是不相关的的，可以解释释为基金经理理的选择能力力，具体指择择股能力和择择时能力。（2）式中方括号号里的表达式式是基金收益益率由风格资资产所解释的的部分。约束束条件1表示示这n种风格格资产是完备备的；约束条条件2说明证证券市场不能能卖空。评价该模型拟合合的效果好坏坏的一个重要要标准就是可可决系数： （3）表示风格资产对对基金收益率率的解释程度度，越高
16、，说说明风格基准准对基金收益益率的解释程程度就越高。该模型可以利用用Lobossco 和DDibarttolomeelo（1997）5设计出的TT统计量对风风格系数进行行检验曾晓洁等（2004）的研究未对风格系数进行显著性检验，本文对此进行了改进。本研研究选取0.1为显著性性水平，根据据T值与临界界值的大小以以及相关风格格系数来确定定基金的投资资风格。 其次，关于是否否发生“风格漂移”的判断准则则。本文从动动态实际投资资风格与宣称称投资风格比比较的角度判判断研究期间间中是否发生生“风格漂移”。从动态的的角度考察“风格漂移”现象，一般般将整个研究究期间划分为为两个或多个个子研究期间间，那么相应应
17、地就会有两两个或者多个个实际投资风风格，当事后后两个或多个个期间实际投投资风格均与与事前基金招招募说明书里里面宣称的投投资风格一致致时，就认为为该基金在整整个研究期间间未发生“风格漂移”，否则，至至少一期发生生实际投资风风格对宣称投投资风格的偏偏离，就认为为该基金整个个研究期间发发生了“风格漂移”。采用动态态的角度考察察“风格漂移”现象会得到到更精确的结结论，而采用用静态的角度度考察“风格漂移”现象则可能能会导致错误误的结论例如，以包括一轮上升行情和下降行情的完整行情为研究期间，一个宣称为成长型风格的基金，如果采用静态的角度考察“风格漂移”现象，在整个研究期间只测算出该期间一个平均的实际投资风
18、格，测算所得基金实际投资风格可能是成长型，则应该认为该基金在整个研究期间未发生“风格漂移”现象；但是，如果采用动态的角度考察风格漂移现象，将整个研究期间划分为行情上升子期间和行情下降子期间，分别测算该基金在两个子期间的实际投资风格，会发现该基金的实际投资风格可能在上升行情子期间表现为成长型，而在下降子期间表现为价值型，显然，该基金在下降行情子期间进而在整个研究期间发生了“风格漂移”。这正是本研究采用动态实际（事后）投资风格与宣称（事前）投资风格比较的角度考察基金“风格漂移”现象的原因所在。最后，是设计业业绩评价指标标，本文选取取绝对收益指指标超额收益益率和风险调调整收益指标标夏普指数为业绩评评
19、估指标。这这里的超额收收益率界定为为，其中为基金金i在样本期期内的平均收收益率，为样样本期内的平平均无风险收收益率。传统的基金绩效效评价三大指指标主要有夏夏普指数，特雷纳纳比率和詹森森测度。特雷雷纳比率和詹詹森测度均以以非系统性风风险已经全部部分散为前提提，但我们经经研究，发现现各基金在研研究期间的非非系统性风险险并没有完全全分散，不可可忽略。因此此，我们对各各基金在整个个研究时段的的业绩评价指指标选取夏普普指数。夏普指数是目前前在理论研究究和实践中最最常用的衡量量基金业绩的的风险调整业业绩指标之一一。它是Shharp（11966）6根据资本市市场线（SMML）理论提提出的，是用基金的的长期平
20、均超超额收益除以以这个时期收收益的标准差差从而测度了单单位总风险的的超额收益。其其计算公式为为： ，其中中，是基金ii的夏普指数数，为基金i在在样本期内的的平均收益率率，为样本期期内的平均无无风险收益率率，为基金在在研究期间的的标准差。研究对象及收益益率计算的操操作性定义一、研究对象由于本文以股票票型基金为研研究标的，上上海A股指数数基本上能代代表中国A股股市场的整体体走势，因此此，本文选取取上海A股市市场指数代表表A股市场的的价格总水平平来分析股市市行情。本研研究选取19999年12月31日至2003年年10月311日这一轮完整整行情为研究究期间。该时时段选择的依依据是：从22000 年年1
21、 月初到88月为行情上上升阶段，22000 年年8 月到20011 年6 月底为高高位震荡阶段段，20011 年7 月初到20002 年12 月为行行情下跌阶段段，20033 年1 月到20033 年10月底小幅幅回调阶段，1999年12月31日至2003年年10月311日可以认为跨跨越了一轮完完整行情，即即1999年12月31日至2001年年6月29日可以认为是是一轮上升行行情，20001年6月229日至2003年年10月311日可以认为是是一轮下降行行情。在选取上述研究究期间的基础础上，本文选选取19999年12月31之前上市市的17只关于17只样本基金的名称见下文的表1。封封闭式股票非非
22、指数型基金金作为研究样样本1999年12月31日之前上市的3只优化指数型基金（基金普丰，基金兴和，基金天元）不在研究之列。研究时时段分为全时时段和分时段段。全时段为为1999年12月31至20003年10月月31日，为一包包含上升行情情和下降行情情的完整行情情。分时段中中的第一时段段为19999年12月31至20001年6月229日，该时时段为上升行行情（牛市）；第二时段为为2001年年6月29日至2003年年10月311日，该时段为为下降行情（熊熊市）。在此此期间，每只只基金具有1186个周净净值数据，可可得出185个个周收益率数数据。二、收益率计算算的操作性定定义根据有关研究（曹曹小清，2
23、0003）110，基金金简单收益率率序列的分布布具有右斜特特征，这会影影响标准差从从而不能准确确描述“右斜”的特征，进进而影响夏普普指数。因此，本本文收益率指指标全部采用用对数收益率率指标。由于于简单周收益益率都很小，接接近于0，所所以对数收益益率可以认为为是简单收益益率较好的近近似。1.基金周收益益率的定义， （4），分别表示基金金i在每周末末公布的单位位净值，为每每周基金的派派息。为简单单周收益率，为对数收益益率。2.风格指数收收益率的定义义 （5）风格资产指数选选取中信证券券股份有限公公司的7个风风格指数:国国债指数（GGB），大盘盘价值指数（LV）、大盘成长长指数（LG）、中盘价值值指
24、数（MV）、中盘成长长指数（MG）、小盘价值值指数（SV）、小盘成长长指数（SGG）。按照式式（5）分别计计算国债（GB）、大盘价值值（LV）、大盘成长长（LG）、中盘价值值（MV）、中盘成长长（MG）、小盘价值值（SV）、小盘成长长（SG）这7个指数数的收益率，并并以其作为式（1）中风格格资产因子的的收益率时间间序列。3.无风险利率率的选取以一年期定期存存款利率为无无风险利率，其其中19999年12月31日至2002年年2月21日日一年期定期期存款利率为为2.25%，扣除200%利息税，年年利率为1.8%，则无无风险简单周周收益率为00.035%。20022年2月222日至2003年年10月
25、311日的一年期定定期存款利率率为1.988%，扣除220%利息税税，折算成无无风险简单周周收益率为00.031%，并做相应应的对数化处处理。实证结果与分析析根据以上的研究究模型、方法法和定义，我我们的实证研研究从以下几几个方面逐步步进行。一、各基金在牛牛市的平均资资产配置及实实际投资风格格根据17只基金金在19999年12月31日至2001年年6月29日的数据，依据据Sharp资资产类别因素素模型，运用用二次规划方方法测算出各各基金在牛市市行情中7个个风格资产的的平均配置比比例，也称风风格系数，并并利用Lobbosco 和Dibaartoloomelo（19997）设计出的TT统计量对风风格
26、系数进行行检验。由于于本文选择00.1的显著著性水平，各各样本基金风风格系数的TT统计量的自自由度均在665左右，因因此临界值取取1.30，把把T值大于11.30的风风格指数作为为基金的实际际投资风格。各各基金在牛市市行情的平均均资产配置及及实际投资风风格分别见表表1。表1： 基金在在牛市行情中中的平均资产产配置及实际际投资风格基金简称GBLVLGMVMGSVSG实际投资风格开元0.2440.0000.1130.017 0.378 0.000 0.248 0.751中小盘成长值4.390.000.800.06 1.38 0.00 1.32 金泰0.3620.0030.1200.000 0.51
27、6 0.000 0.000 0.779中盘成长值8.440.021.110.00 2.44 0.00 0.00 兴华0.4970.0570.0870.000 0.359 0.000 0.000 0.562中盘成长值8.940.350.620.00 1.31 0.00 0.00 安信0.3270.0890.3660.000 0.218 0.000 0.000 0.737大盘成长值6.570.612.910.00 0.89 0.00 0.00 裕阳0.3080.0000.5950.000 0.098 0.000 0.000 0.784大盘成长值6.650.005.080.00 0.43 0.00
28、0.00 普惠0.3210.0550.3240.000 0.300 0.000 0.000 0.756大盘成长值6.620.392.640.00 1.25 0.00 0.00 泰和0.3060.0060.1650.110 0.254 0.160 0.000 0.869大中盘成长值9.170.061.950.69 1.54 0.96 0.00 同益0.3770.1400.2980.000 0.185 0.000 0.000 0.756大盘成长值8.651.102.700.00 0.86 0.00 0.00 汉盛0.3420.0000.4880.000 0.170 0.000 0.000 0.80
29、3大盘成长值8.360.004.710.00 0.84 0.00 0.00 景宏0.3150.0000.6620.000 0.024 0.000 0.000 0.789大盘成长值6.990.005.800.00 0.11 0.00 0.00 安顺0.2560.1220.394 0.000 0.228 0.000 0.000 0.812大盘成长值5.780.953.52 0.00 1.04 0.00 0.00 裕隆0.3070.0000.428 0.000 0.266 0.000 0.000 0.769大盘成长值6.440.003.55 0.00 1.13 0.00 0.00 裕元0.2900.
30、0000.477 0.000 0.233 0.000 0.000 0.732大盘成长值5.420.003.52 0.00 0.88 0.00 0.00 同盛0.4690.0000.255 0.028 0.248 0.000 0.000 0.684大盘成长值10.270.002.21 0.13 1.10 0.00 0.00 景阳0.2650.0000.452 0.000 0.283 0.000 0.000 0.776大盘成长值5.370.003.62 0.00 1.16 0.00 0.00 景博0.4960.0000.241 0.060 0.203 0.000 0.000 0.734大盘成长值1
31、3.270.002.55 0.34 1.10 0.00 0.00 金鑫0.2760.0000.171 0.162 0.249 0.000 0.142 0.884大中盘成长值8.440.002.07 1.04 1.54 0.00 1.28 通过对统计结果果表1的分析析，我们发现现：1.在牛市行情情阶段，122只基金的实实际投资风格格表现为大盘盘成长型，22只基金的实实际投资风格格属于中盘成成长型，2只只基金的实际际投资风格表表现为大中盘盘成长型，11只基金的实实际投资风格格属于中小盘盘成长型。因因此，17只只基金的实际际投资风格在在价值/成长长属性上全部部体现为成长长型，并且绝绝大多数基金金在市
32、值属性性上表现为大大盘和大中盘盘型。这说明明各基金在牛牛市行情中实实际投资风格格趋同。2.在牛市行情情阶段，各基基金在国债上上的平均资产产配置比例是是34%，股股票投资的平平均比例是666%；同时时各基金的平平均可决系数数为76.33%，说明各各基金的资产产配置平均获获得的收益占占总收益的776.3%，各各基金经理选选择能力对基基金收益率的的贡献为233.7%。二、各基金在熊熊市行情的平平均资产配置置及实际投资资风格采取和牛市行情情中同样的方方法，熊市期期间各样本基基金风格系的的T统计量的的自由度均在在110左右右，因此临界界值取1.229。通过比比较T值和临临界值1.229，根据风风格系数大
33、小小及显著性可可以得到各基基金在熊市（2001年6月29日至2003年10月31日）中的平均资产配置及实际投资风格表2。表2： 各基金金在熊市行情情中的平均资资产配置和实实际投资风格格基金简称GBLVLGMVMGSVSG实际投资风格开元0.688 0.233 0.079 0.000 0.000 0.000 0.000 0.805大盘价值值46.73 4.67 1.27 0.00 0.00 0.00 0.00 金泰0.656 0.127 0.009 0.209 0.000 0.000 0.000 0.756大盘价值值33.71 1.93 0.11 1.17 0.00 0.00 0.00 兴华0.
34、703 0.297 0.000 0.000 0.000 0.000 0.000 0.759大盘价值值42.93 5.34 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 安信0.752 0.093 0.126 0.029 0.000 0.000 0.000 0.533大盘偏成长值35.94 1.31 1.41 0.15 0.00 0.00 0.00 裕阳0.679 0.244 0.036 0.000 0.040 0.000 0.000 0.818大盘价值值46.99 4.98 0.59 0.00 0.33 0.00 0.00 普惠0.699 0.232 0.064 0.000 0.005 0
35、.000 0.000 0.708大盘价值值37.55 3.66 0.81 0.00 0.03 0.00 0.00 泰和0.589 0.229 0.025 0.157 0.000 0.000 0.000 0.811大盘价值值29.96 3.44 0.30 0.87 0.00 0.00 0.00 同益0.655 0.232 0.113 0.000 0.000 0.000 0.000 0.721大盘偏价值值31.98 3.33 1.30 0.00 0.00 0.00 0.00 汉盛0.637 0.357 0.000 0.000 0.000 0.006 0.000 0.794大盘价值值34.23 5.
36、66 0.00 0.00 0.00 0.04 0.00 景宏0.617 0.143 0.201 0.040 0.000 0.000 0.000 0.551大盘偏成长值18.86 1.29 1.44 0.13 0.00 0.00 0.00 安顺0.669 0.181 0.144 0.006 0.000 0.000 0.000 0.638大盘偏价值值28.04 2.23 1.42 0.03 0.00 0.00 0.00 裕隆0.585 0.375 0.000 0.000 0.040 0.000 0.000 0.798大盘价值值28.14 5.32 0.00 0.00 0.23 0.00 0.00
37、裕元0.617 0.383 0.000 0.000 0.000 0.000 0.000 0.780大盘价值值30.69 5.61 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 同盛0.541 0.274 0.178 0.007 0.000 0.000 0.000 0.777大盘偏价值值22.53 3.36 1.74 0.03 0.00 0.00 0.00 景阳0.611 0.141 0.182 0.066 0.000 0.000 0.000 0.645大盘偏成长值21.82 1.49 1.53 0.26 0.00 0.00 0.00 景博0.588 0.117 0.125 0.171 0.
38、000 0.000 0.000 0.703大盘价值值22.43 1.31 1.12 0.71 0.00 0.00 0.00 金鑫0.501 0.243 0.062 0.098 0.007 0.089 0.000 0.882大盘价值值27.48 3.93 0.80 0.58 0.04 0.63 0.00 从对表2的分析析中，我们发发现：1.在熊市行情情阶段，111只基金的实实际投资风格格表现为大盘盘价值型，66只基金为大大盘平衡型投投资风格，其其中基金景阳阳，基金安信信，基金景宏宏属于偏成长长型，基金同同盛，安顺，同同益属于偏价价值型。因此此，17只基基金在价值/成长风格上上主要体现为为价值型，
39、并并且在市值类类别风格上全全部表现为大大盘型。这说说明各基金在在熊市行情中中实际投资风风格趋同。2.在熊市行情情阶段，各基基金在国债上上的平均资产产配置比例是是63.5%，而牛市时时在国债上的的平均资产配配置比例344%。这进一一步说明了基基金在熊市行行情里采取保保守的投资策策略来规避股股市风险。同同时在该阶段段各基金的平平均可决系数数为73.44%，表明各各基金的资产产配置平均获获得的收益占占总收益的773.4%，各各基金证券选选择对基金收收益率的贡献献为26.66%在牛市行情中各基金的平均可决系数76.3%，在熊市行情中各基金的平均可决系数为73.4%，而Sharp （1992）的研究成果
40、指出，美国基金业的平均可决系数在90%以上。据曾晓洁等（2004）指出这种差异的可能原因是：风格资产指数没有现金指数，而事实上基金部分资金以现金形式存在银行，导致可决系数降低；我国基金经理轮换频率高于美国等发达国家，导致基金的风格也随之改变。参考文献：1Sharpe William F., Asset Allocation, Management Style and performance measurementJ.Journal of Portfolio Management, 18:7-19, 1992.2Dan diBartolomeo and Erik Witkowski, Mutua
41、l fund misclassification: Evidence based on style analysisJ.Financial Analysts Journal, 53:32-43, 1997.3Stephen J.Brown and William N.Goetzmann, Mutual fund stylesJ.Journal of Financial Economics , 43:373-399, 1997.4Kim, M., Shukla, R., Tomas, M., Mutual fund objective misclassificationJ.Journal of
42、Economics and Business, 52:209-203, 2000.5Lobosco, A.and D.Dibartolomeo, Approximating the Confidence Intervals for Sharp Style WeightJ.Financial Analysts, July/Aug, 80-85, 1997.6Sharpe William F., Mutual fund performanceJ.Journal of Business, 39:119-138, 1966.7曾晓洁，黄嵩，储国强.基金投资风格与基金分类的实证研究J.金融研究,2004
43、,(3).8杨朝军，蔡明超，徐慧泉.中国证券投资基金分类研究J.上海交通大学学报,2004,(3).9李学峰.证券投资基金投资组合与投资策略的匹配性研究J.证券市场导报,2006,(4).10曹小清.中国证券投资基金的业绩控制：理论与实践M.经济科学出版社,2003.。三、投资风格比比较分析将表1和表2中中的实际投资风格格和各基金招招募书中宣称称的投资风格格合并，可以以得出投资风风格分析表，即即表3。表3： 各基金金的投资风格格分析表基金简称宣称类型牛市实际类型熊市实际类型基金简称宣称类型牛市实际类型熊市实际类型开元成长型中小盘成长大盘价值金泰平衡型中盘成长大盘价值兴华成长型中盘成长大盘价值安信成长型大盘成长大盘偏成长裕阳平衡型大盘成长大盘价值普惠成长型大盘成长大盘价值泰和平衡型大中盘成长大盘价值同益成长型大盘成长大盘偏价值汉盛成长型大盘成长大盘价值景宏成长型大盘成长大盘成长安顺平衡型大盘成长大盘偏价值裕隆成长型大盘成长大盘价值裕元成长型大盘成长大盘价值同盛平衡型大盘成长大