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1、金融市场场、资本本结构与与企业的的投资行行为刘明兴 罗俊俊伟内容提要要：企业业投资行行为理论论研究中中一个很很重要的的问题是是，金融融市场能能否不依依赖于投投资项目目的实际际生产能能力，而而独立影影响投资资者的决决策。关关于该问问题的理理论研究究一直贯贯彻企业业投资理理论的整整个发展展过程，本本文对既既有文献献的理论论脉络进进行了全全面总结结，并详详细评述述了新古古典主义义和新凯凯恩斯主主义的学学术观点点及其争争论。关键词：资本结结构 信息不不对称 金融融加速器器 金金融不稳稳定性一、企业业投资行行为理论论的基本本发展脉脉络（一）从从“凯恩斯斯革命”到“新古典典综合”在19336年发发表的通通
2、论中中，凯恩恩斯最早早注意到到投资在在经济周周期中的的重要作作用，他他认为企企业投资资决定于于资本的的预期边边际效率率和资金金机会成成本之间间的关系系。其观观点新颖颖之处在在于：首首先，投投资的重重要性不不仅在于于对资本本存量增增长所具具有的长长期效应应，而且且在于投投资是总总需求和和经济短短期波动动的基本本驱动力力；其次次，他摒摒弃了完完全以资资本生产产率的技技术条件件为微观观基础的的分析框框架转而而强调不不确定性性、金融融和货币币因素是是投资的的基本决决定因素素。凯恩恩斯的一一个重大大贡献就就是认为为在某些些情况下下，含义义广泛的的“货币”能影响响实际宏宏观经济济活动，表表现在投投资理论论
3、中就是是金融和和货币情情况能影影响企业业的资本本支出。一一些老派派的凯恩恩斯主义义经济学学家，例例如，多多玛和萨萨缪尔森森，发展展了凯恩恩斯的思思想，将将投资和和经济增增长联系系在一起起，导致致了简单单加速器器理论的的诞生。该该理论假假定投资资和产出出成正比比，资本本的调整整不存在在成本，同同时意愿愿资本存存量与产产出的比比率固定定不变。加加速器模模型为揭揭示产出出和投资资变动之之间的关关系提供供了一个个理论框框架，但但是它并并未刻划划出凯恩恩斯投资资思想的的关键所所在。与此同时时，在具具有新古古典传统统的经济济学家看看来，金金融因素素是否能能影响投投资这种种实际经经济现象象仍有疑疑问，因因为
4、这个个结果似似乎与新新古典主主义微观观个体决决策的最最优化决决策基础础存在冲冲突。而而隐含在在加速器器模型中中的缺点点促使乔乔根森等等人发展展出新古古典分析析方法。在在该理论论中，合合意资本本存量决决定于产产出水平平和资本本使用成成本，资资本使用用成本又又由资本本的价格格、实际际利率和和折旧率率决定。由由于投资资调整成成本的存存在，资资本存量量的调整整是渐进进的，投投资方程程则反映映了当前前资本存存量向合合意资本本存量的的调整过过程。在在这个灵灵活加速速模型中中，任何何能够增增加合意意的资本本存量的的因素都都会增加加投资率率，所以以预期产产量的增增加，实实际利率率的降低低都将增增加投资资率。新
5、古典的的厂商投投资理论论一经产产生，就就立即被被“新古典典综合”学派所所吸收。在在这一框框架中，稳稳定的偏偏好和技技术决定定的投资资就在很很大程度度上消除除了凯恩恩斯所预预言的总总需求的的易变性性，从而而就为经经济稳定定政策的的制定和和实施提提供了理理论依据据。但对对此的批批评也从从未间断断，因为为投资本本质上是是个前瞻瞻性过程程，对未未来价格格、产出出和实际际利率的的静态假假设是不不恰当的的。于是是，托宾宾（19969）提提出了著著名的QQ理论。托托宾Q被定义义为某一一厂商每每增加一一单位资资本，其其股票的的市场价价值对资资本重置置成本的的比率。所所谓资本本的重置置成本是是厂商在在产品市市场
6、重新新购买一一个工厂厂或机器器设备的的成本。托托宾认为为由于调调整成本本的存在在，Q值可能能会不等等于1，Q11意味着着意愿的的资本存存量要大大于实际际资本存存量，企企业愿意意扩大投投资。在在实际应应用中，由由于边际际Q值很难难测量，因因而一般般用平均均Q值替代代它。不不过，如如果公司司受益于于规模经经济，边边际Q值和平平均Q值会有有所不同同。Q理论的的意义在在于将金金融市场场和企业业投资行行为有效效地结合合起来，但但从实证证上它的的解释能能力并不不强。BBlannchaard（19993）认认为，在在给定的的基础变变量下，市市场价值值对企业业的投资资行为所所起的作作用不大大，因而而Q值对企企
7、业的投投资影响响有限。Chirinko(1993)的综述性文章中将之概括为：投资（固定资产投资）对价格变量（利率，包括实际利率）的敏感程度相对于它对收入变量的反应来说很小或者不显著。该问题促使八十年代的企业投资理论在两个方面进行了重大调整，一是引入了不确定性分析，由此产生了投资的期权定价理论；二是把信息不对称和企业资本结构作为金融市场影响投资的主要桥梁，即投资的金融加速器理论。（二）“新凯恩恩斯主义义学派”的贡献献八十年代代兴起的的所谓“新凯恩恩斯主义义学派”展示了了一种全全新的宏宏观经济济研究方方法，它它一方面面尽可能能地与新新古典的的最优化化保持一一致；另另一方面面，新古古典宏观观理论和和
8、经验事事实之间间的差异异又导致致了许多多凯恩斯斯主义的的观念在在主流经经济理论论领域的的复活。新新凯恩斯斯主义研研究方法法改变了了市场个个体进行行最优化化决策的的环境，它它公开承承认了妨妨碍达到到有效一一般均衡衡的分散散经济的的特征。在在新凯恩恩斯主义义者看来来，企业业的投资资需求不不仅依赖赖于项目目本身的的基本情情况，而而且依赖赖于资本本投资的的沉淀成成本，及及其企业业在金融融市场中中获得资资金的财财务状况况。资本往往往具有资资产专用用性的特特点，如如果市场场条件比比预期的的差，资资本就变变成沉没没成本，只只有很低低的重售售价值。它它意味着着资本具具有不可可逆性。阿阿罗（119688）提出出
9、的不可可逆性观观点表明明，在不不确定性性条件下下，不可可逆性在在资本和和它对利利润的边边际贡献献之间嵌嵌入一个个楔子。另另外，投投资还具具有可延延迟性，企企业可以以将投资资推迟，等等到新的的消息来来到时再再做决定定。这类类似于一一个买方方期权。决决定投资资的根本本因素是是资本未未来的边边际回报报率，如如果投资资具有不不可逆性性和可延延迟性，则则未来收收益的不不确定性性对投资资的影响响非常大大，而利利率的影影响可能能并不显显著。不不确定性性对投资资的影响响包括两两方面：1、关于于未来价价格或成成本的不不确定性性会增加加了边际际资本价价值，从从而促进进投资的的增加；2、未来来的不确确定性增增加了现
10、现在投资资的机会会成本，降降低了边边际资本本价值，从从而抑止止当前的的投资。Berttola(1989)构造了一个模型，其中企业面临向下倾斜的需求曲线，证明了两种因素的净效果是不确定性对投资是负面影响。在Pindyck(1993)实证研究中，他发现通货膨胀率及其波动是影响不确定的一个最重要的解释变量，投资和通货膨胀率成反比关系。他总结道，“有理由相信影响企业未来现金流风险大小的经济条件的改变会对投资决策有很大的影响。或许，比利率变动的影响更大。”在强调不不确定性性的同时时，新凯凯恩斯主主义还利利用信息息经济学学的逻辑辑框架，更更为系统统地发展展了金融融市场与与企业投投资的理理论关系系。其依依据
11、在于于，由于于资本市市场是不不完全的的，企业业和金融融中介及及存款人人和金融融中介之之间存在在的非对对称信息息会产生生逆向选选择和道道德风险险等委托托代理人人问题，所所以利率率变化不不能成为为将好的的借款者者和劣的的借款者者分开的的工具。实实际上，企企业外部部融资确确实存在在一定困困难。即即使是在在美国这这样具有有发达资资本市场场的国家家，企业业也只是是有限度度地使用用来自银银行、债债券和股股票等外外部资金金。由此此，信贷贷配给和和信贷数数量限制制使得企企业的现现金流、外外部融资资环境和和投资决决策之间间存在密密切的关关系。GGilccrisst（119988）等实实证工作作中，计计量方程程也
12、就从从简单分分析企业业投资对对利率的的敏感性性，改为为讨论对对企业现现金流量量变化的的反应过过程。BBernnankke（119999）在一一个跨时时期一般般均衡的的框架中中，将上上述理论论完整地地纳入到到凯恩斯斯主义的的周期波波动模型型之中，并并进行了了数据的的动态模模拟。在理论上上讲，如如果将金金融加速速器效应应和投资资的不确确定性效效应结合合起来，那那么金融融市场的的变化就就会对那那些依赖赖于外部部融资的的企业的的投资行行为产生生重要影影响。另另外，许许多关于于投资和和金融市市场的理理论和实实证文献献也注意意到了金金融市场场自身的的不稳定定性，特特别是经经Hymman Minnskyy发
13、展的的所谓“金融凯凯恩斯学学派”。也就就是说，金金融市场场和企业业投资之之间的关关联不仅仅会引起起经济的的波动，甚甚至会导导致经济济的危机机。在下下文中，我我们将逐逐一讨论论上述关关于金融融市场和和企业投投资行为为的各种种学说。二、M-M定理理与完备备金融市市场条件件下的企企业投资资 Moddigllianni 和和Milllerr (119555，19663)发发表了两两篇关于于资本成成本和公公司价值值的著名名论文，提提出了MM-M定定理，即即任一企企业的市市场价值值与它的的资本结结构无关关，并且且按适合合于它所所在类别别的资本本化率，将将它的期期望报酬酬资本化化，便等等于其市市场价值值。由
14、此此导出的的企业投投资准则则表明：企业进进行投资资决策时时必须考考虑企业业投资项项目本身身的收益益和其资资金使用用的机会会成本，而而不必考考虑资本本的来源源，不同同方式的的筹资方方式是完完全可以以互相替替代的。正是基于于上述观观点，DD.Joorgeensoon发展展了以技技术和偏偏好等纯纯实际经经济因素素决定的的新古典典投资理理论。JJorggensson假假定：11、企业业的目标标是极大大化受生生产函数数约束的的消费流流所带来来的效用用；2、存在在着一个个完备的的资本品品市场，资资本品是是同质的的，折旧旧与资本本品特征征无关，存存在着一一个完备备的二手手资本品品市场，企企业拥有有或租用用资
15、本品品是无差差别的；3、企业业通过获获得资本本品为自自己提供供资本服服务，资资本服务务流的变变化等于于企业购购买的资资本品减减去当期期资本品品的折旧旧；4、生产产过程的的结果通通过一系系列固定定的产出出、投入入和消费费品价格格转化为为消费流流，其中中价格是是已知；5、可通通过贴现现率或利利息贴现现为现值值，即当当期和远远期价格格皆固定定。在上述假假设下，我我们设QQ、L、I为产出出、可变变投入和和固定投投资，为折旧旧率,CC称为资资本的租租金成本本,设生产产函数FF（K，L）具有有资本和和其它可可变投入入之间不不变的替替代弹性性。为了了得到投投资函数数我们可可把投资资分为净净投资和和重置投投资
16、，设设净投资资Itn由一系系列时间间上分布布滞后的的投资来来完成，则则有下述述的关系系成立：其中ii代表持持续了ii + 1期在在交割时时间上的的分布滞滞后。设设资本以以一个不不变的速速度折旧。设设重置投投资Itr与每一一时期开开始时的的资本存存量成正正比，且且可以立立刻完成成，ItrKt-11引入一个个随机冲冲击ut ，可可得到新新古典的的投资理理论模型型：在上面的的式子中中，虽然然不同的的值都与与新古典典的框架架是一致致的，但但在Joorgeensoon的研研究中，总被假定为1。当0时，便简化为了弹性加速器，再不考虑折旧便成为了J.Clark的简单加速器模型。在这两种情况下，资本的使用成本
17、c都不影响投资和合意资本存量，但财政和货币政策可以通过Yt而起作用。新古典投投资理论论在由JJorggensson提提出之后后，经过过十多年年的补充充成为了了现代企企业投资资理论的的基础，并并为新古古典综合合学派所所利用以以得到总总投资需需求函数数。但新新古典投投资理论论也有一一些明显显的缺陷陷。首先先，正如如Jorrgennsonn所承认认的，对对于单个个企业而而言，其其外部环环境如工工资、价价格、资资本的使使用成本本等可能能会发生生跳跃式式的变化化。如果果存在这这样的情情况，这这便意味味着企业业合意KK、L和产出出会发生生跳跃性性变化，而而依据新新古典投投资理论论中的最最优资本本存量决决定
18、可知知，企业业能立即即对新条条件做出出反应而而无任何何摩擦。这这显然与与现实相相差太远远。为此此，新古古典投资资理论做做出了修修正，加加入了很很不协调调的分布布滞后假假设，使使净投资资在多个个期间内内逐步完完成，但但这又产产生了一一个新问问题，即即加入了了分布滞滞后的新新古典投投资路径径很可能能并不是是最优的的。其次，关关于企业业生产函函数的技技术特征征，新古古典生产产函数一一般假设设其具有有Puttty-Puttty特特征，即即资本品品不论是是在安装装前后都都可与其其它投入入进行合合意比例例的组合合。而一一旦资本本品具有有puttty-claay特征征则意味味着在资资本品被被安装前前可与其其
19、它投入入品组成成最优比比例投入入，但在在安装后后，直到到报废，其其投入配配套比例例都是固固定的。其其结果是是产出的的变化较较资本的的使用成成本的变变化要快快，进而而需要单单独为产产出和使使用成本本建立分分布滞后后因子。第三，预预期因素素在投资资决策中中占有重重要的地地位，而而新古典典投资理理论中的的静态和和外推式式的预期期不能反反映资本本形成过过程中不不确定性性的影响响。三、新凯凯恩斯主主义的金金融加速速器理论论新凯恩斯斯主义者者通过在在资本市市场上引引入资本本供求双双方拥有有不对称称信息的的假设，指指出融资资方式具具有不可可替代性性并在此此基础上上提出了了金融加加速器理理论，并并在此基基础上
20、建建立了“金融加加速器”理论。可可以说该该理论是是对M-M定理理的否定定，因为为其认为为企业的的资本结结构在实实际经济济中扮演演了重要要的角色色，而并并非与企企业的市市场价值值和投资资行为不不相关。（一）基基本内涵涵由于信息息不对称称、监督督成本、契契约执行行和激励励问题的的存在使使得企业业的内部部融资和和外部融融资不具具有完全全的替代代性。在在委托-代代理理论论的框架架内，我我们不难难得到以以下几个个关于企企业外部部融资的的结论：首先，因因为在外外部融资资过程中中存在着着信息不不对称，企企业获得得外部资资金不得得不承担担代理成成本，因因此外部部资金的的成本要要比内部部资金的的成本高高；其次次
21、，在给给定所需需资金数数额的情情况下，由由于内源源资金有有限，企企业投资资需求的的实现在在很大程程度上取取决于企企业获得得外部资资金的能能力，这这种能力力往往体体现为企企业的净净值，即即企业的的内部资资金(流动性性资产)和可供供抵押的的固定资资产。显显然，这这种能力力是和企企业净值值成正比比，而且且企业净净值越高高代理成成本就越越小；最最后，动动态地看看，如果果借款人人的净值值下降，则则它获得得外部资资金的溢溢价(代理成成本)会升高高，同时时所需要要地外部部资金增增加，这这会减少少借款人人的支出出和生产产。这里，所所谓金融融加速器器是指，如如果经济济受到一一个负冲冲击或者者仅仅是是一次经经济扩
22、张张的结束束都可能能会使金金融环境境显著恶恶化，降降低企业业或家庭庭的净值值从而损损伤其获获得外部部资金的的能力，同同时由于于经济不不景气，借借款人对对外部资资金的依依赖可能能增加，这这两个方方面的联联合作用用将会使使生产和和支出减减少进而而加重经经济的衰衰退，这这种由金金融市场场情况的的变化所所引起的的对最初初的冲击击产生的的放大作作用称为为金融加加速器。（二）理理论模型型假设某企企业有一一个投资资项目需需要1单位的的投入，但但是该企企业现有有的财富富仅为WW，因此此它需要要从外部部获得11W的资源源来为其其投资项项目提供供资金。如如果投资资项目被被实施，该该投资项项目会产产生一个个正预期期
23、回报率率。假设设该投资资项目的的回报率率为在0 ,2r 之间间均匀分分布，投投资项目目的预期期回报率率为r。如果果该企业业放弃这这个投资资项目，它它可以将将其资金金投资于于无风险险利率为为r无风险险资产中中去。假假设该企企业是风风险中性性的，只只要该投投资项目目的预期期回报rr与预期期给外部部投资者者的支付付之间的的差额大大于（11r）W，那么么该企业业就会实实施这个个投资项项目。同同样，假假设外部部投资者者也是风风险中性性的，并并且将其其资金投投资于利利率为rr的风险险资产上上，再假假设外部部投资者者是竞争争性的，因因此在均均衡状态态下，他他们提供供给企业业的资金金的预期期回报都都必须等等于
24、r。最后，一一个重要要的假设设是关于于投资项项目的信信息在企企业和外外部投资资者之间间的分布布是不对对称的，并并且企业业可以无无成本地地获知其其投资项项目的获获利情况况，而外外部投资资者却必必须为获获得投资资项目的的实施结结果而支支付C的费用用，C为正值值且小于于该项目目的预期期回报rr。这种种不对称称信息被被称作有有成本的的状态证证实（ccosttly staate verrifiicattionn)。之之所以在在企业和和外部投投资者之之间引入入这种类类型的信信息不对对称性，是是因为它它便于分分析，其其它类型型的信息息不对称称性，如如关于投投资项目目风险或或企业家家行为的的信息不不对称和和C
25、SVV具有大大体相同同的影响响。 1. 信息对对称情况况下的均均衡在外部投投资者获获得投资资项目结结果的信信息没有有成本的的情况下下，外部部投资者者和企业业家的投投融资行行为就变变得很简简单，那那些拥有有预期回回报大于于1r的企业业家将获获得所需需的资金金并实施施自已的的投资项项目，哪哪些投资资项目预预期回报报小于11r 的企企业家则则会放弃弃他们的的投资项项目。如如果预期期的回报报大于11+r，那那么企业业家与外外部投资资者之间间达成的的合同会会使外部部投资者者得到（1-w）(1+r)的预期收入而企业家则得到y-(1-w)(1+r)的预期收入，即w(1+r)+y-(1+r)。由于依据假设y1
26、+r，因此 y (1-w)(1+r) w(1+r)，因此企业家会实施这个投资项目。 2.信信息不对对称情况况下的融融资合同同现在我们们假设外外部投资资者想获获得投资资项目的的产出是是有成本本的，同同时假设设每个外外部投资资者的财财富都大大于1w，这样样我们可可以集中中考虑每每个投资资项目只只有一个个外部投投资者的的情况。由由于外部部投资者者是风险险中性和和竞争性性的，因因此，企企业家预预期付给给投资者者的回报报必须等等于(11+r)(1-w)加加上投资资者证实实预期投投资项目目产出所所需要的的费用。企企业家预预期的收收入等于于投资项项目的预预期产出出减去预预期支付付给投资资者的收收入。因因此，
27、企企业家和和投资者者之间最最优金融融合约的的内容是是在给定定外部投投资者所所需要的的回报的的条件下下，使投投资者验验证产出出的成本本最小。在给定上上面的假假设的基基础上，这这种最优优合约的的形式很很简单。如如果投资资项目的的回报超超过某个个特定值值D，那么么这个企企业家将将付给投投资者DD，而投投资者不不再去验验证投资资项目的的产出小小于D，那么么投资者者支付一一个验证证费用CC 而获获得所有有的产出出。这个个合同显显然是一一个债务务合同，企企业家借借入1-w的资资金并承承诺届时时归还投投资者资资金D。如果果企业家家投资项项目开发发的收入入超过按按要求应应归还的的金额，企企业家将将向归还还其贷
28、款款并保留留剩余部部分，如如果届时时企业家家无力按按要求偿偿还，那那么他所所有的财财富将归归债权人人所有。之所以说说这个最最优合同同是债务务合同，其其原因有有如下几几个：首首先，如如果投资资者不验验证产出出的真实实性，那那么企业业家的支支付就不不能依赖赖于实际际的产出出。其次次，类似似地，需需要验证证的支付付给投资资者的金金额不可可能超过过无须经经验证时时的支付付金额DD，否则则，企业业家总可可假装投投资项目目的产出出少于DD。另外外，需验验证时支支付给投投资者的的金额也也不可能能等于DD，因为为当投资资者获得得的支付付为D时，当当没有必必要再花花费C的验证证费用。第第三，当当投资项项目的产产
29、出超过过D 时，支支付给投投资者的的金额都都是D。第四四，如果果在投资资项目的的产出低低于D的情况况下企业业家无力力支付给给投资者者D的金额额，此时时投资者者将验证证投资项项目实施施的结果果。最后后，如果果投资项项目的产产出小于于D且支付付给投资资者的金金额小于于投资项项目的产产出，那那么在这这种情况况下增加加给投资资者的支支付金额额会提高高投资者者预期的的收入而而不影响响验证费费用支出出，但这这意味着着可能减减少D，并由由此减少少验证费费用。总总结上面面的结论论可知，企企业家与与投资者者之间达达成的合合同是一一个债务务合同。在解决了了不对称称信息下下的最优优合同形形式之后后，下一一步就应应确
30、定债债务合约约中D值的大大小，在在投资者者为风险险中性且且是竞争争性的情情况下，如如无风险险利率为为r，那么么投资者者所获得得的预期期收入减减去其预预期的验验证支出出必须等等于（11+r）乘乘以借款款的金额额（1w）。为为了获得得均衡的的D值，我们们必须确确定投资资者预期期的收入入减验证证支出是是如何随随着D值的变变化而变变化的，然然后再找找到使投投资者获获得预期期所需净净收入的的D 值。为了找到到投资者者所预期期的净收收入，先先考虑DD小于投投资项目目最大可可能产出出2y 时的情情形。在在这种情情况下，投投资项目目的实际际产出可可能大于于也可能能小于DD值，如果果投资项项目的产产出大于于D，
31、投资资者就不不必花费费验证费费用而获获得D。因为为项目产产出在0，2y上服从均匀分布，因此这种情况的概率为（2yD）/2y。如果小于D，那么投资者将花费验证成本并获得所有的项目产出，同样由于产出服从0，2y上的均匀分布，这种情况的概率为D/2y，这种情况下的预期所得为D/2。如果D2y，那么投资项目的产出就总小于D，因此，在此情况下将总会花费验证费用并获得所有的产出，在这种情况下投资者所获得的预期回报为y 。因此投资者的预期收入减验证费用可用下面公式表达：当 当 公式表明明，当DD2y时，因此，当当D2yC时，R随D增加而而增加，当当D2yC 时R开始下下降，因因为当DD趋于投投资项目目可能的
32、的最大产产出时，D的提高意味着投资者所需验证的概率增加，从而减少投资者预期的净收入，投资者预期所能获得的最大净收入 Rmaax=RR(2yy-c)=(2y-c)/2y2y 因此当CC=0 时,预期的的最大净净收入等等于预期期的投资资项目产产出。当当D=22y 时时，R等于RC, D2rr时R保持不不变。由由此，投投资者所所需净收收入（11+r）（1w）存在在三个可可能的值值。如果果所要求求的净收收入小于于yc, 就有有唯一的的D值可使使投资者者所要求求的净收收入得到到满足。如如果所需需要的净净收入超超过了RRmaxx，D值就没没有均衡衡解，双双方不可可能就DD达成一一致而形形成债务务合同，于于
33、是产生生了所谓谓的信贷贷配给问问题，即即不论借借款的利利率为多多少，投投资者都都不会借借钱给企企业家。最最后，如如果投资资者所需需要的净净收入外外在y-c和Rmaxx之间，DD值就可可能有多多个。不不过，如如果有投投资者以以更优惠惠的条件件借款给给企业家家，竞争争会使DD达到均均衡，均均衡的DD*如下下，3. 均均衡的投投资显然，企企业家投投资必须须以一定定的利率率获得其其所需的的资金，且且该企业业家能从从投资项项目中得得到不低低于无风风险利率率的回报报。企业业家如将将其财富富投入安安全资产产中，其其所获得得的回报报为（11+r）w，但如他他用于投投资项目目开发，预预期所能能得到的的收入为为预
34、期的的项目产产出r 减支付付给外部部投资者者的债务务本息。如如果企业业家能获获得资金金，支付付给外部部投资者者预期金金额为投投资者资资金的机机会成本本（1+r ）（1w ）加加上投资资者预期期的验证证费用支支出。因因此为了了确定投投资项目目能否实实施，就就必须确确定这些些预期的的验证费费用。因因为投资资者只有有在投资资项目的的产出小小于D*时才会会花费验验证费用用，而这这种事发发生的可可能性为为D*/2y，因因此预期期的验证证费用为为下式:即 A=A(CC,r,w,yy)，AC0，Ar0，An0，Ayrr+1的的情况下下就投资资。但在在信息不不对称的的情况下下，企业业家只有有在y1+rr+A（
35、c, r, w,yy）的情情况下才才投资。第二，金金融市场场不完备备会影响响投资的的代理成成本，其其改变了了产出和和利率变变化对投投资的影影响。因因为产出出水平的的波动影影响了企企业现期期的获利利能力，从从而影响响了企业业提供内内部融资资的能力力，即当当期产出出水平的的下降减减少了企企业的财财富W，由于于财富的的减少增增加了代代理成本本，因此此产出水水平的下下降会导导致投资资水平的的下降，即即使此时时投资项项目的获获利能力力没有发发生变化化。类似似地，利利率的上上升增加加了企业业家支付付给外部部投资者者的利息息会增加加，这意意味着投投资者获获得规定定本息的的概率减减小，从从而使代代理成本本增加
36、。另另外，这这个模型型表明产产出和利利率的变变化对投投资的影影响并不不都是通通过影响响企业家家是否以以现行利利率借款款的决策策这个途途径进行行的，而而实际上上有些影影响是通通过有能能力借款款的企业业家群体体变化而而产生的的。第三，当当资本市市场不完完备时，本本来对投投资不产产生影响响的许多多变量也也变得能能对投资资施加影影响了，一一个典型型的例子子是企业业家的财财富。当当r * 和 w在企企业家之之间是异异质分布布的时候候，在资资本市场场完备的的情况下下，一个个投资项项目是否否被开发发完全取取决于rr。第四，金金融体系系本身可可能对投投资有很很重要的的影响。上上面的模模型表明明，信息息验证成成
37、本上升升，投资资就会减减少。更更一般地地讲，代代理成本本的存在在表明金金融中介介处理信信息和监监控借款款人的能能力是投投资潜在在的重要要决定因因素。四、闵斯斯基的金金融不稳稳定性理理论新凯恩斯斯主义者者虽然认认为金融融因素对对经济的的波动有有很大的的影响，但但他们将将凯恩斯斯主义的的结论建建立在市市场是均均衡的和和市场主主体是理理性的主主流假设设之上。与与主流学学派的不不同，闵闵斯基抛抛弃了市市场是稳稳定均衡衡的前提提假设，他他指出资资本主义义经济具具有内在在的不稳稳定性，充充分就业业的均衡衡不是资资本主义义经济的的一个自自然的均均衡点，而而是经济济由金融融健康到到扩张再再到金融融脆弱，进进而
38、发生生衰退的的经济波波动过程程中的一一个瞬间间。该学学说试图图将不确确定性、资资本结构构等多种种因素整整合在同同一逻辑辑框架之之内。（一）基基本思想想根据凯恩恩斯的通通论，闵闵斯基认认为资本本主义经经济具有有与生俱俱来的不不稳定性性，这种种不稳定定性来源源于私人人投资的的易变性性。投资资之所以以比总需需求的其其他部分分具有更更强的易易变性是是因为它它建立在在投资者者对将来来的预期期之上。并并且，企企业持有有的资产产和负债债的特征征通常并并不匹配配，投资资项目往往往要求求企业使使用需要要支付一一定现金金流的短短期负债债为收益益不确定定的长期期资产融融资。企企业的财财务杠杆杆越大，企企业投资资失败
39、之之后清算算的可能能性就越越大。至至于金融融市场，闵闵斯基认认为，金金融市场场以两种种方式承承担了不不确定性性的包袱袱。首先，所所有企业业都能使使用金融融市场减减少不确确定性而而不论它它是否进进行了投投资。这这种不确确定性对对参与金金融活动动的企业业和个人人而言表表现为两两种风险险，其一一是投资资失败的的风险，即即未来投投资回报报低于预预期回报报的风险险；其二二是市场场风险，即即金融市市场中价价格下降降造成损损失的风风险。投投资失败败的风险险由现金金流的剩剩余要求求权和企企业的净净值承担担。任何何企业都都可通过过出售企企业股票票或负债债的形式式减轻自自身的这这种风险险，以及及面临的的不确定定性
40、。在在这种情情况下，最最初承担担投资不不确定性性的个人人和企业业都可以以通过金金融市场场，将投投资失败败的风险险以出售售权益的的形式分分摊给众众多的金金融市场场参与人人。另外外，企业业和个人人可以在在二级金金融市场场中进行行金融交交易而持持有风险险和回报报更合理理的投资资组合。然然而，市市场的波波动对观观念、传传闻和短短期内的的快速判判断等很很敏感，这这种敏感感性又使使市场参参与者的的决策具具有很大大的摇摆摆性，从从而使求求助于金金融市场场减少风风险暴露露的企业业由承担担种不确确定性转转而面临临另外一一种不确确定性，它它们减少少了投资资失败的的风险但但增加了了市场风风险。其次，金金融市场场承担
41、了了过去所所有投资资决策所所积累的的合约义义务。所所有的企企业，特特别是非非金融企企业，都都承担着着以前金金融决策策所产生生的货币币支付义义务，这这些支付付义务是是以对将将来预期期利润流流为基础础承担的的。如果果它们的的期望落落空，企企业承担担货币支支付义务务的能力力将会削削弱，于于是这些些企业及及其债权权人的违违约风险险将会上上升。根根据经济济体系内内高负债债企业的的比例和和总经济济现金流流的短缺缺程度，一一小部分分高负债债企业的的破产将将可能导导致一个个连锁式式的债务务紧缩效效应，金金融市场场因此就就变为冲冲击向整整个经济济体系传传递的中中介。（二）企企业的投投资行为为投资需求求决定是是闵
42、斯基基模型的的核心，这这很象托托宾的qq理论，只只不过闵闵斯基更更强调金金融的作作用。闵闵斯基的的投资模模型有两两种价格格，一个个是当前前产品的的价格PPi，另一一个是现现存资产产的价格格Pk。Pi的大小小依产品品市场和和劳动市市场的情情况而定定。在生生产力水水平给定定之后，Pi在很大程度上取决于在成本之上按一定工资比例的加成。资产价格Pk由对现存资产的供给和需求价格确定。但在短期内，由于资产的供给一定，对资产的需求价格决定于预期资产的收益及其预期的流动性大小，因此，Pk受制于资产产生利润流的不确定性和将来需要时按面值售出的能力。投资就取决于“客观”价格Pi和“主观”价格Pk的比率。不过，在闵
43、斯基看来，仅靠这解释投资是远远不够的，因为它根本没有考虑投资项目的融资情况。同新凯恩恩斯主义义的投资资理论一一样，闵闵斯基也也认为投投资项目目的内部部融资和和外部融融资方式式是不可可替代的的。当投投资项目目仅需留留存收益益时，这这还不会会产生什什么新问问题。但但当企业业需要进进行外部部融资时时，企业业在进行行投资项项目决策策时就必必须考虑虑一个新新问题：贷款人人风险(lennderrs rissk)和和借款人人风险(borrrowwers rriskk)。借借款人风风险产生生于为其其投资项项目进行行负债融融资而提提高了企企业面临临的违约约风险。为为了弥补补这部分分增加的的风险，借借款人降降低了
44、对对资产的的意愿购购买价格格。至于于降低多多少就取取决于借借款人的的财务杠杠杆、外外部融资资影响借借款人对对项目风风险和回回报的评评估及借借款条件件等，而而不是由由主观测测定的。当当资本资资产是采采用债务务融资购购买时，它它的价格格会下降降，下降降的具体体数额不不能确定定。贷款款人风险险又向投投资品的的供给价价格施加加上涨的的压力。银银行或其其他的贷贷款人通通过对借借款人施施加更严严厉的条条款来补补偿他们们的贷款款风险，如如较高的的贷款利利息、较较短的债债务期限限等。由由贷款人人风险引引出的成成本直接接随投资资企业的的财务杠杠杆的变变化而变变化。当当Pk和Pi相等时时，投资资就可能能发生。借借
45、款人风风险对PPk有某种种程度不不确定的的影响，Pi也必须反应借款人风险。通过借款人和贷款人风险，闵斯基将凯恩斯的两个关于内生不稳定性的重要观点，基本不确定性和金融市场，结合起来形成了投资行为决定的基本因素。（三）金金融的不不稳定性性闵斯基认认为，企企业可以以看作是是由一系系列的投投资项目目组成的的，在任任何一个个时点上上企业都都有一定定数量的的项目，每每一个项项目都产产生现金金流或债债务。这这些项目目的净回回报可能能超过或或低于预预期，甚甚至可能能是负的的。任何何企业的的金融脆脆弱性都都是以企企业持有有资产的的重要性性为权数数加权平平均每个个项目产产生的现现金流的的增函数数，是每每个项目目负
46、债产产生的现现金支付付的减函函数。根根据企业业的金融融脆弱性性，闵斯斯基将经经济体系系中的企企业分为为三种类类型：套套期保值值型(hhedgge), 投机机型(sspecculaativve), 蓬齐齐型(pponzzi)。这这个区分分适用于于所有企企业，但但通常指指非金融融性企业业。套期保值值型企业业是指那那些在未未来所有有时点上上所产生生的现金金流超过过其预期期现金支支付的企企业。由由于现金金流是不不确定的的，对于于套期保保值型企企业而言言，其预预期的现现金流的的下限也也超过了了将来的的现金支支付。因因此，这这类企业业总有正正的现金金流，虽虽然它们们会由于于投资的的不确定定性而面面临一定定的风险险，但它它们的存存在不依依赖于金金融市场场的情况况，而只只需依赖赖于产生生现金流流的生产产过程和和要素市市场的正正常运作作。投机机型企业业是指那那些在未未来某些些时候现现金支出出超过现现金流入入的企业业。通常常这种现现金支付付包括与与短期债债务相关关的还本本