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1、 上市公司报告 公司研究（投资价值分析）2002年1月22日粤电力（000539）买入分析师观点： 粤电力主营业务突出，业绩优良，主营业务收入和利润持续以两位数快速增长。预计2001年主营业务收入将增长40%。 收购大股东发电资产、设备闲置能力的发挥，2001年粤电力业绩仍将有大幅增长。 大股东实力雄厚，广东电力体制改革“厂网分开”为粤电力通过收购大股东优良发电资产，实施规模扩张提供了良好的发展机遇。 公司出色的赢利能力、充裕的现金流、稳健的财务结构为公司实施规模扩张提供强有力的保证。 规模扩张仍将使粤电力业绩高速增长。编号:分析师力求报告内容及引用资料客观与公正.文中任何观点与建议仅供参考,
2、据此投资引致的任何后果,概与天相投资顾问有限公司及分析师无关。本报告为非公开资料，仅供天相投资顾问有限公司客户使用2001年中期数据每股净资产(元): 2.32每股公积金(元): 0.52总市值(亿元)：241A股流通市值(亿元)：35.5 A股流通股：14.72分析师刘洪刚010-84533151-865liuhg 联系人赵松娴010-84533151-867zhaosx电力行业 目录1.公司简简介P32. 主业业鲜明、业业绩稳步步增长P42.1主主业鲜明明2.2广东东电力市市场上的的主力2.3经营营业绩稳稳步增长长2.4并购购发电资资产，设设备潜能能发挥3.电力体体制改革革带来良良好发展展
3、机遇P73.1由参参股建设设到收购购资产-发发展之路路3.2“厂厂网分开开”-广东东电力体体制改革革的最大大赢家3.3“竞竞价上网网”-将有有利于公公司业绩绩的提升升4. 充裕裕的现金金流、稳稳健的财财务结构构为并购购提供坚坚实的基基础P94.1良好好的赢利利能力4.2充裕裕的现金金流4.3稳健健的财务务结构4.4赢利利预测5.估值及及投资建建议P1115.1粤电电力SWWOT分分析5.2不利利影响因因素分析析5.3规模模扩张潜潜力巨大大5.4投资资建议公司简介粤电力是以发电业务为主的单一业务类型的公司，其中以火力发电为主，水力发电只涉足很少一部分。主营业务收入几乎100%来自于火力发电，是一
4、家主业十分突出的公司。截止到2001年底，公司控制的总装机容量295万千瓦，占广东省总发电装机容量的9.25%。2000年完成发电量111.45亿度，占广东省总发电量的8.34%。市场地位不可或缺。（公司主业几乎100%集中在火力发电，本文将只就公司火力发电业务进行分析）主要经济指指标1998年年1999年年2000年年2001中中期主营业务收收入（万万元）2752000343700042880002656990毛利率44.455 46.0145.65549.955投资收益（万万元）3230-28700 7550-270净利润（万万元）706500834600970300533600每股收益（
5、元元）0.54990.64880.37770.2011每股净资产产 （元元）2.923.261.842.2766净资产收益益率）18.82219.84420.4998.6311每股经营活活动现金金流 （元元）0.791.240.660.3288股本结构 (万股)股东结构未流通股160，258.860.26%1.发起人股155，317.5国家股133，380境内法人股21，937.52.募集法人股4，941.3已流通股105，681.639.74%A股39，147.614.72%总股本265，940.4100%广东粤电资产经营有限公司50.15%中国建设银行广东信托有限公司 3.3%广东省电力开
6、发公司 3.2% 2.主业鲜鲜明、业业绩稳步步增长2.1主业业鲜明粤电力主营营业务极极为鲜明明，几乎乎1000%的营营业收入入和利润润来自于于发电企企业。公公司的发发电资产产主要集集中在沙沙角A电电厂，湛湛江电力力有限公公司、粤粤江电力力有限公公司和粤粤江电力力有限公公司，总总装机容容量2995万千千瓦，权权益装机机容量2213.45万万千瓦，所所执行的的电价各各有不同同，其中中公司主主要发电电资产沙沙角A电电厂执行行的电价价明显偏偏低。粤电力经营结构及下属公司沙角A厂（一期、二期）燃煤发电发电业务湛江电力（一期、二期）粤嘉电力粤江电力水力发电江坑水电站中心坑水电站茂名电力供水其他投资参股创投
7、洁净水煤浆主要企业： 沙角A电厂厂：（母母体），总总装机容容量1220万千千瓦，共共拥有55台机组组（一期期3*220万千千瓦；二二期2*30万万千瓦），一一期的三三台机组组是公司司上市时时带入，二二期的两两台机组组是20001年年增发后后收购的的，沙角角A电厂厂装机容容量占公公司总装装机容量量的400.688%。年年发电能能力800亿度左左右。是是广东省省的大电电厂之一一。湛江电力有有限公司司：是公公司参股股51%的发电电公司，管管辖湛江江电厂的的4台燃燃煤发电电机组，总总装机容容量1220万千千瓦（44*300），该该公司的的机组容容量大，技技术先进进，是广广东省的的大电厂厂之一。广东粤嘉
8、电电力有限限公司：公司参参股511%，管管辖梅县县B电厂厂的2台台燃煤发发电机组组，总装装机容量量25万万千瓦（22*122.5万万千瓦），该该机组将将要进行行扩建。广东粤江电电力有限限公司：公司参参股655%，管管理韶关关电厂110#燃燃煤机组组，该机机组装机机容量330万千千瓦（11*300万千瓦瓦），是是公司以以自筹资资金收购购大股东东的资产产，20001年年投入试试运行。 粤电力发电电资产状状况发电资产装机容量（万万千瓦）机组规格公司权益上网电价（元元/兆瓦瓦时）沙角A电厂厂12020*3，330*22100%331.447；3304.75湛江电力12030*451%445.777粤江
9、电力3030*165%460.000粤嘉电力2512.5*251%415.119合计29572.355%2.2广东东电力市市场上的的主力 由由于广东东能源缺缺乏，其其电力生生产的产产业链构构造复杂杂，牵扯扯到煤炭炭、铁路路、海运运等多个个环节，同同时受政政府调控控的因素素较多，市市场进入入门槛较较高。使使广东的的发电能能力在未未来几年年增长缓缓慢，在在这个市市场中已已有一定定份额的的发电企企业已经经占得先先机。 电力行业业分为发发电、输输电、配配电、售售电四个个环节，电电力的销销售离不不开电网网的支持持。由于于广东电电网是一一个相对对独立的的电网，也也就注定定广东电电力市场场是一个个区域性性的
10、市场场。目前广东电电力行业业总体处处于平衡衡偏紧的的状况，随随着广东东经济的的发展，广广东发电电机组装装机容量量增长过过低，这这种状况况仍将得得以延续续，卖方方市场为为发电类类公司提提供良好好的发展展机遇。 在广东电力力市场上上，粤电电力的地地位可以以说是绝绝对的主主力，作作为广东东电力行行业最大大的上市市公司，其其发电装装机容量量由上市市之初的的60万万千瓦发发展到2295万万千瓦，增增长了3390%。发电电量也由由上市之之初的441.003亿度度增长到到1111.455亿度（220000年），装装机容量量和发电电量分别别占到广广东电力力市场的的9.225%、88.344%。 目前广东省省总
11、发电电装机容容量31189.56万万千瓦，其其中5万万千瓦及及以下常常规燃煤煤、燃油油小火电电机组装装机容量量9188万千瓦瓦，水电电也以径径流式小小水电居居多，而而粤电力力的发电电资产都都是大中中型的燃燃煤发电电机组，最最小的燃燃煤机组组也有112.55万千瓦瓦，可以以说粤电电力是广广东电力力市场的的中坚力力量。 2.3 经经营业绩绩稳步增增长 借助于于卖方市市场和公公司成功功的发展展策略，公公司业绩绩逐年提提高。粤粤电力主主营业务务收入和和利润持持续以两两位数快快速增长长。从119933年到220000年，粤粤电力主主营业务务收入年年均增长长22.1%，净净利润年年均增长长16%。2.4
12、并并购发电电资产，设设备潜能能发挥收购发电资资产、收收入将大大幅增长长2001年年初，公公司通过过增发884000万A股股，募集集15亿亿元资金金，收购购了大股股东持有有的沙角角A电厂厂（二期期），沙沙角A电电厂（二二期）装装机容量量60万万千瓦，有有两台330万千千瓦燃煤煤机组。是是沙角AA电厂（一一期）的的后续工工程，它它所使用用的土地地及大部部分公共共设施也也是租赁赁沙角AA电厂（一一期）的的，该电电厂于119933年6月月全部建建成投产产发电。目目前，沙沙角A电电厂（二二期）经经过投产产初期的的设备磨磨合期，设设备可靠靠性，经经济性已已全面提提高，设设备状况况良好，已已被国家家有关部部
13、门评为为达标机机组。119977年、119988年、119999年的发发电量分分别为225.00亿千瓦瓦时、331.88亿千瓦瓦时、335.662亿千千瓦时。收收购沙角角A电厂厂（二期期），公公司权益益装机容容量增长长39.1%，220011年公司司主营业业务收入入将有220%以以上的增增长。外部影响消消除、设设备潜能能发挥我国电力行行业的特特征之一一是电网网建设滞滞后，输输电线路路制约电电力行业业的发展展，在广广东也面面临同样样的问题题，并且且因为电电网输出出设备的的制约，造造成了广广东部分分电厂的的产能闲闲置。而而输电线线路的改改造完成成使闲置置的发电电产能得得以充分分发挥。湛江电力有有限
14、公司司是粤电电力拥有有51%权益的的发电公公司，装装机容量量1200万千瓦瓦，共有有4台330万千千瓦燃煤煤机组，机机组装机机容量大大，效率率高，但但由于电电网的制制约，机机组不能能满负荷荷运行，在在广东电电力市场场用电紧紧张的情情况下也也无能为为力，眼眼睁睁错错失机会会。其220000年的发发电量只只有544.599亿度，产产能只发发挥了668%，220011年，随随着电网网改造的的完成，湛湛江电力力输出的的制约消消除，湛湛江电力力将提高高产能220%，预预计多发发电量110亿度度左右，增增加主营营业务收收入4.4亿元元左右。粤江电力有有限公司司是粤电电力拥有有65%权益的的发电公公司，装装
15、机容量量30万万千瓦（韶韶关100#号机机），由由于该机机组刚刚刚投入运运行，由由于外部部输电线线路不合合理，220011年上半半年亏损损。下半半年该机机组逐步步正常运运转，外外部影响响因素消消除，上上网电价价确定为为0.446元/度，预预计能增增加主营营业务收收入5、66亿元。即将实施并并购、继继续做大大主业 日日前，粤粤电力发发布临时时股东大大会决议议公告，公公告称公公司将收收购湛江江电力有有限公司司合计225%的的股权，收收购粤嘉嘉电力有有限公司司17%的股权权。这就就意味着着公司持持有的湛湛江电力力的股权权由511%增加加到766%，持持有粤嘉嘉电力的的股权由由51%增加到到68%，即
16、实实际增加加权益装装机容量量32.12万万千瓦，权权益装机机容量增增加了115%，由由于这两两家公司司现在执执行较高高的上网网电价，此此次收购购完成后后将显著著提高公公司业绩绩。3、电力体体制改革革带来良良好发展展机遇广东电力行行业应该该属于成成长期的的后期，接接近于成成熟期。在在这种状状况下，市市场份额额的争夺夺成为发发电企业业的主要要目标，电电力行业业的扩张张方式只只有两种种：一是是投资建建设；二二是并购购现成电电力资源源。而并并购现成成电力资资源是电电力行业业扩张最最有效的的手段。中中外很多多电力公公司的发发展证明明了这一一点。3.1 由由参股建建设到收收购资产产-发展之之路 粤粤电力拥
17、拥有的发发电装机机容量由由上市之之初的660万千千瓦，发发展到220011年底的的2955万千瓦瓦，增长长了3.9倍，纵纵观粤电电力的发发展之路路，其间间经过了了两个阶阶段， 第一一个阶段段：参股股建设（119933-19999）这个阶段公公司主营营业务除除了现有有发电厂厂的正常常运营外外，主要要围绕参参股、建建设电厂厂为主，其其间建成成了参股股51%的湛江江电力一一期、二二期总装装机容量量1200万千瓦瓦的4台台燃煤机机组，建建成了参参股511%粤嘉嘉电力的的梅县BB电厂的的总装机机容量225万千千瓦的两两台燃煤煤机组。在这个阶段段，公司司通过参参股、自自建的方方式使公公司的发发电容量量有了
18、较较大的增增长，权权益容量量从最初初的600万千瓦瓦发展到到1333.955万千瓦瓦，增长长了1223.225%。取取得了很很大的成成绩，但但发电行行业属于于资本密密集型行行业，建建设工期期长，依依靠走自自己建设设的路子子比较慢慢。效率率不高。 第第二个阶阶段：并并购现成成电力资资源（220000-现在在） 公司致致力于通通过收购购大股东东资产达达到大规规模扩张张的目的的，此阶阶段收购购了大股股东持有有的粤江江电力665%的的股权，（韶韶关100#燃煤煤发电机机组，装装机容量量30万万千瓦）；收购了了沙角AA电厂（二二期）的的全部资资产，（总总装机容容量600万千瓦瓦），即即将收购购大股东东持
19、有的的湛江电电力177%的股股权，粤粤嘉电力力25%的股权权。通过对粤电电力发展展过程的的分析，我我们可以以发现该该公司有有科学、良良好的经经营发展展战略，并并且在沿沿着正确确的发展展方向走走下去。3.2 “厂网分分开”-广东东电力体体制改革革的最大大赢家要想收购发发电资产产，首先先要看看看有没有有人卖，在在广东这这个电力力相对紧紧缺的市市场上，发发电资产产成为稀稀缺资源源，没人人愿意将将“肥肉”拱手让让人，除除非象粤粤电力这这样，有有个实力力超群的的大股东东。作为电力改改革的先先行者，广广东省电电力体制制改革迈迈出来实实质性的的第一步步，率先先实行了了“厂网分分开”，20001年年8月88日
20、，原原广东省省电力集集团公司司分立而而成广东东省广电电集团和和广东省省粤电资资产经营营有限公公司，前前者主要要负责电电网的经经营管理理，并对对全省的的电网及及并网的的电厂实实施统一一调度。后后者主要要负责广广东省发发电资产产的管理理重组。粤粤电力的的大股东东也由广广东省电电力集团团公司变变更为广广东省粤粤电资产产经营有有限公司司。广东省粤电电资产经经营有限限公司拥拥有7110亿元元的资产产，其中中火电厂厂11家家（装机机容量6685万万千瓦），水水电厂88家（装装机容量量2044.555万千瓦瓦），控控股电厂厂的总装装机容量量占全省省的288%。大大股东的的到位将将为粤电电力实施施收购提提供了
21、绝绝佳的机机会，并并且随着着粤电力力收购湛湛江电力力和粤嘉嘉电力的的股权，收收购已经经悄然展展开，粤粤电力注注定是广广东电力力体制改改革最大大的赢家家。3.3 “竞价上上网”-将有有利于公公司业绩绩的提升升由于历史的的原因，我我国上网网电价各各种各样样，一厂厂一价，一一机一价价的现象象非常普普遍，主主要是以以计委审审核的电电价作为为电厂的的上网电电价，仍仍摆脱不不了计划划经济的的色彩。“竞价上网”作为我国电力体制改革的方向，最终会走上前台。无须讳言，“竞价上网”在供大于求的电力市场会提高电厂的效率，有效降低电价，从而降低全社会的成本，提高经济效益。但在一个电力供应偏紧的市场实行“竞价上网”后果
22、很难讲，很有可能电价不降反升。在广东电力市场就是这样一种情况，如果“竞价上网”实施不当，“加州电力危机”很有可能在广东重现。恐怕广东“竞价上网”近期不会真正实施。如果真的实实施“竞价上上网”对粤电电力有什什么影响响那？目目前广东东省平均均上网电电价3886元/兆瓦时时，假设设各电厂厂机组满满负荷运运转，加加权平均均计算后后，粤电电力的加加权平均均上网电电价将上上升122.5元元/兆瓦瓦时。在在“竞价上上网”后，粤粤电力主主营业务务收入将将增加一一个多亿亿，提升升公司的的业绩。如果广东采采取“竞价上上网”后广东东平均上上网电价价有所降降低，粤粤电力也也会发挥挥其规模模成本优优势，使使自己立立于不
23、败败之地。4.充裕的的现金流流、稳健健的财务务结构为为并购提提供坚实实的基础础 电力行业是是一个典典型的资资金密集集型行业业，动辄辄投资几几十亿，能能否在收收购战取胜取取决于电电力企业业的钱袋袋子，充充沛的现现金是并并购成功功的关键键之一。4.1良好好的赢利利能力1997年年到20000年年粤电力力主营业业务收入入平均增增长率222.11%。毛毛利率550%左左右，净净利润率率22-25%，净资资产收益益率接近近20%，不难难看出粤粤电力赢赢利能力力十分出出色。（见见下表）4.2 充充裕的现现金流粤电力上市市以来共共募集资资金188.455亿元（包包括20001年年初增发发募集资资金9.9亿元
24、元），共共发放现现金股利利25.98亿亿元，现现金分红红总额大大大高于于募集资资金总额额。公司司产生现现金的能能力极为为突出，公公司经营营活动产产生的现现金流逐逐年增强强，20000年年经营活活动产生生的净现现金流达达16.9亿元元，其所所投资的的电力公公司每年年也都分分回大量量的现金金。而不不是简简简单单的的权益增增加。这这一切说说明公司司有充足足的现金金流，4.3稳健健的财务务结构公司多年以以来一直直维持比比较低的的资产负负债率，220000年有所所上升是是由于220000年大规规模扩张张生产能能力所至至。稳健健的财务务结构为为企业融融资和进进一步扩扩大规模模提供了了条件。流流动比率率、速
25、动动比率极极佳，企企业资产产流动性性好，自自由现金金充足，支支付到期期负债的的能力很很强。199720000年粤粤电力经经营业绩绩1997年年1998年年1999年年2000年年主营业务收收入（万万元）237，6619275，2213343，6692428，8809主营业务收收入增长长率（%）21.128.434.224.2毛利率（%）44.749.45352.8净利润（万万元）59，999670，644786，466097，0229净利润率（%）25.25525.67724.28822.622净资产收益益率（%）16.82218.82219.84420.499资产负债率率（%）2426253
26、6流动比率2.552.323.572.86速动比率2.452.203.462.79总之，粤电电力赢利利能力出出色，现现金流充充裕，财财务结构构稳健，公公司良好好的财务务状况为为以后公公司的并并购扩张张提供强强有力的的支持。4.4赢利利预测由于公司将将收购湛湛江电力力25%的股权权和粤嘉嘉电力117%的的股权，220022年的预预测中只只包括这这部分信信息。并并且20002年年的上网网电价按按20001年的的上网电电价做为为依据。 粤粤电力220011、20002年年盈利预预测 单位：万元 20000 220011E 20002E主营业务收收入 42888000 60999999 6433200
27、0 增增长率 224.776% 422.266% 5.44%主营业务利利润 22119888 30119499 31883844期间费用 2662344 396655 418808期间费用率率 6.112% 66.5% 6.5%营业利润 19557533 26222944 27665766投资收益 7746 5500 5500利润总额 19331833 26227944 27770766所得税 4455007 8867222 9914335所得税率 23.55% 33% 33%少数股东损损益 5006466 5666466 3115544净利润 9770299 11194426 1554088
28、7 净利润率率 222.662% 199.588% 233.955%每股收益（元元） 00.3777 0.45 0.58 由赢利预测测可见，公公司能够够在现存存的条件件下保持持稳定快快速的，如如果公司司以后能能不断收收购大股股东的发发电资产产，公司司赢利能能力将不不断增强强。5.投资价价值分析析 5.1.粤粤电力SSWOTT分析T (threat 威胁)O (opportunity 机会)l “西电东送”，西部廉价的电力供应广东电力市场。l 广东电力体制改革为公司提供了并购的机遇。l 广东电力市场电力供给偏紧的市场环境为公司发展提供机会l 燃料煤炭需要从山西经铁路、海运运到广东，线路长成本高。
29、（广东发电用煤基本是这样）l 环境的污染l 势力强大的大股东优势l 规模优势l 充裕的现金流，稳健的财务结构W (weakness 劣势)S (strength 优势)5.2 不不利因素素分析 “西西电东送送”“西电东送送”无疑会会增加广广东电力力的供给给，但供供电能力力受到输输电能力力的制约约，同时时“西电东东送”是一个个渐进的的过程，包包括电源源点的建建设和输输电网的的建设。“西电东送”对公司经营环境的影响不大。“十五”期期间逐年年向广东东输电的的能力年份20012002200320042005送电能力（万万千瓦）3003705208201120送电量（亿亿千瓦时时）12816623637
30、0510“电煤”价价格上涨涨燃煤成本占占到发电电企业成成本的550%，煤煤炭价格格对发电电企业成成本的影影响至关关重要。2002年年，政府府将不再再发布电电煤指导导价，220011年全国国煤炭普普遍上涨涨，电煤煤价格的的放开必必然导致致电煤价价格的上上涨，估估计电煤煤价格上上涨幅度度在5%左右。由由于粤电电力发电电所用煤煤炭价格格中运费费占有很很大一部部分，煤煤炭价格格上涨对对粤电力力发电成成本的影影响预计计要小一一些。5.3 规规模扩张张潜力巨巨大根据英美等等发达国国家推行行的“厂网分分开、竞竞价上网网”的经验验，单一一发电公公司的装装机容量量一般不不超过所所在电网网总装机机容量的的25%，
31、而粤粤电力目目前总装装机容量量只占广广东电网网的9.25%，在装装机容量量上有巨巨大的发发展空间间。受益于供给给偏紧的的广东电电力市场场，粤电电力经营营稳定，业业绩稳步步增长，一一直维持持较高的的毛利率率和净利利润率。同同时，公公司规模模不断扩扩张，发发电装机机容量增增长了33.9倍倍，大股股东的拥拥有的巨巨额发电电资产为为公司进进一步并并购优良良的发电电资产提提供了广广阔的发发展空间间，公司司充裕的的现金流流、稳健健的财务务结构、良良好的赢赢利能力力为公司司实施并并购提供供了强有有力的资资金保证证。有理理由相信信，公司司会借助助于广东东电力改改革的契契机，继继续实施施并购策策略，公公司业绩绩也将高高速增长长。5.4 投投资建议议鉴于粤电力力有实力力雄厚的的大股东东支持，有有良好的的赢利能能力和广广阔的发发展前景景，预计计公司220011年主营营业务收收入将有有40%左右的的增长，净净利润将将增长220%以以上。随随着公司司不断收收购发电电资产，公公司的规规模将不不断扩大大，赢利利能力将将不断增增强。建议买入。P.20投资难免风险，吉人自有天相