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1、上市公司司股权结结构与公公司绩效效实证研研究内容摘要要：文章以我我国上市市公司119999年至220022年的数数据为基基础，考考察了股股权结构构对公司司绩效的的影响。实证结结果表明明，非流流通股对对公司绩绩效存在在显著的的消极影影响，从从而从实实证上证证明了我我国目前前股权分分置改革革的必要要性。在在考察国国有股和和公司绩绩效的关系时时，我们们发现，国国有股对对公司绩绩效呈现现非线性性关系，他他们之间间的关系系是一个个倒U型型的函数数关系。在考察察股权集集中度对对公司绩绩效的影影响时，我我们发现现股权集集中度高高的大股股东对公公司绩效效的影响响在我国国更多的的体现为为正向的的激励效效应。 关
2、键词 上市市公司 股权结结构 公司治治理 股权分分置 中图分类类号: F8330.991 文献标标识码：AOwneershhip Strructturee annd CCorpporaate Govvernnancce iin CChinnesee liisteed CComppaniies LIN Yanngchhun(Tonngjii Uniiverrsitty 22000092 Shaanghhai)Absttracct: Thiis PPapeer, usiing thee daatasset of Chiinesse llistted commpanniess frrom 19999
3、 tto 220022, iinveestiigattes thee reelattionnshiip bbetwweenn owwnerrshiip sstruuctuure andd fiirm perrforrmannce. We ffindd thhat thee noon-ddeallablle sstocck hhas neggatiive infflueencee onn thhe ffirmm peerfoormaancee; tthiss evvideencee suuppoortss thhe nneceessaary of toddays oowneershhip-ref
4、formm inn Chhineese stoock marrkett. BBut tthe rellatiionsshipp beetweeen staatedd-owwnedd sttockks iis nnonllineear. Thhe iinveestiigattionn abboutt thhe rrelaatioonshhip bettweeen oowneershhip conncenntraatioon aand firrm pperfformmancce sshowws tthatt owwnerrshiip cconccenttrattionn haas aa poosi
5、ttivee innfluuencce oon tthe firrm pperfformmancce bbecaausee off Chhineese speeciaal sstocck mmarkket sysstemm. Key Worrds: Chhineese Lisstedd Commpanniess, OOwneershhip strructturee, CCorpporaate Govvernnancce, Sepparaatedd sttockk maarkeet JEL Claassiificcatiion: G334, G322一、 引言公司治理理目前已已成为全全球市场场经
6、济国国家共同同面对的的问题。健全的的公司治治理体系系对资本本市场的的发展，企企业融资资结构的的完善，不不同产业业以及国国民经济济的整体体表现等等都将产产生重要要的影响响。我国国资本市市场目前前是处在在一个转转轨经济济条件下下的一个个新兴市市场，公公司治理理机制的的健全和和完善都都只是刚刚刚迈出出实质性性的一步步，因此此上市公公司治理理不可避避免的存存在许多多问题，尤尤其是上上市公司司的股权权结构问问题。作作为转轨轨经济过过程中引引入的制制度安排排,中国上上市公司司的出现现不是古古典企业业制度发发展的自自然结果果,主要是是在否定定、改造造计划经经济企业业制度的的过程中中嫁接入入企业,并被赋赋予改
7、革革国有企企业的使使命。为为了不动动摇公有有制的主主导地位位,在股权权结构安安排上引引入国有有股、法法人股和和公众流流通股,其中国国有股处处于绝对对控股地地位(施东辉辉20004)。在这种种特殊的的股权结结构下,公司治治理的核核心不但但包括管管理层和和股东之之间的利利益冲突突,更多的的是由于于股权分分置带来来的非流流通股大大股东和和广大流流通股中中小股东东之间的的利益冲冲突。选选择什么么样的股股权结构构,是公公司最重重要的战战略决策策之一，是是否和如如何实现现国有股股减持则则是困扰扰当前中中国改革革的重大大问题 参见田利辉国有股权对上市公司绩效影响的U型曲线和政府股东两手论于经济研究2005年
8、第10期。股权结结构与公公司治理理，公司司战略，公公司成长长和公司司价值 从长期看，公司价值和公司绩效是一致的，因此本文中该两个概念同义。之之间存在在着深刻刻的内在在关联。本文以以我国上上市公司司为样本本，将从从理论与与实证两两个角度度研究我我国上市市公司股股权结构构和公司司绩效之之间的关关系。由由于本研研究是基基于中国国转轨经经济特殊殊制度下下的实证证研究，其其研究将将不同与与现存的的以发达达市场经经济制度度为背景景的类似似研究，故故本研究究可以为为转轨经经济理论论提供实实际经验验解释。同时，本本研究也也具有极极强的政政策意义义，可以以为当前前急需解解决的股股权分置置和国企企公司治治理改革革
9、提供政政策建议议和实践践依据 在本研究其间，中国证监会已于2005年4月29日正式宣布启动股权分置改革试点，以解决影响我国证券市场发展的根本问题。二、 文献回顾顾股权结构构是指公公司股权权类型及及比例配配置的结结构。股股权结构构在公司司治理中中具有基基础性的的地位，公司的内部治理安排，如董事会结构，经理人员的股权激励等实际上都是公司内部权力配置的结果，而股权结构正是对公司内部权力配置的直接反映。作为公司治理基础的股权结构决定着公司的经营绩效表现。目前，国国际上把把对于股股权结构构与公司司绩效的的关系的的研究主主要立足足于两种种相反的的效应,即利益益趋同效效应和利利益侵占占效应。Berrle和和
10、Meaans(19332)在在他们的的对股权权结构与与公司绩绩效的开开拓性研研究中指指出，股股权分散散会导致致对管理理层的监监督激励励不足，因因而股权权集中型型公司公公司绩效效优于股股权分散散型公司司。Jeesenn和 MMeckklinng(119766)认为为，公司司的价值值取决于于公司内内部股东东的持股股比例 内部股东指持有公司股份的经理人员和对经营管理有决策权的人员。内部股股东持股股比例越越大，他他们的经经济利益益就越容容易和股股东的利利益保持持一致，因因此对他他们的管管理经营营的激励励程度就就越高。这表明明了集中中型股权权结构有有助与实实现管理理激励的的相容。Shlleiffer和和
11、Visshnyy(19986)同样指指出,股价上上涨带来来的财富富效应使控控股股东东和中小小股东的的利益趋趋于一致致,控股股股东既有有动机去去追求公公司价值值最大化化,又有能能力对企企业管理理层施加加足够的的控制以以实现自自身利益益,较好地地解决了了传统的的代理问问题和小小股东的的“搭便车车”的问题题，因而而股权集集中型公公司相对对于股权权分散型型公司具具有较高高的盈利利能力和和市场表表现。LLeviin(119822), Levvy (19883), Cllaesssenns(119977)的研研究都证证明了公公司股权权集中度度和公司司绩效存存在着正正相关的的关系。Demmsettz(119
12、855)和 LaPPortta(119999)是利利益侵占占效应学学说的代代表。他他们的研研究认为为,控股股股东的利利益和外外部小股股东的利利益常常常不一致致,两者之之间存在在严重的的利益冲冲突。在在缺乏外外部控制制威胁,或者外外部股东东类型比比较多元元化的情情况下,控股股股东可能能以其他他股东的的利益为为代价来来追求自自身利益益,通过追追求自利利目标而而不是公公司价值值目标来来实现自自身福利利最大化化。此时时,股权分分散型公公司的绩绩效和市市场价值值要优于于股权集集中型公公司。随随后的大大量实证证研究也也证明了了利益侵侵占效应应学说。不可忽忽视的是是，在关关于股权权结构与与公司绩绩效的大大量
13、实证证研究中中还发现现，股权权结构与与公司绩绩效有时时并不如如理论上上那样存存在直接接的线性性关系。Groossmmannn 和HHartt（19980）的研究证明了，股权的高度分散会导致股东没有足够的激励来监督公司经理人员，但是他们的实证分析却不支持这个结论。Holdness和Sheehan (1988) 利用美国上市公司的数据对美国公司的股权结构进行了实证研究。研究发现，90%以上的控股股东派出了自己的直接代表人甚至自己本人出任公司董事长或总经理，但是他们的研究却发现，股权结构与公司绩效不存在明显的线性关系。Morck, Schleifer和Vishny (1988)的研究发现，当管理者持
14、股比例在0%-5%之间时，衡量公司市场价值的指标“Tobin-Q“于管理者持股比例正相关；在比例为5%-25%时为负相关，当持股比例为25%以上时，两者关系又为正相关。Myeong-Hyeon Cho (1998)和McConnell & Servaes(1990)的研究也都得出股权结构和公司绩效成非线性关系的结论。国内学者者也已从从多个层层面对股股权结构构和公司司绩效的的关系进进行了研研究，但但是研究究结论也也是不一一致的 参见冯根福，王会芳：上市公司绩效理论及实证研究评述刊于西北大学学报2002年2期。 何浚浚(19998)从描述述性统计计的角度度对我国国上市公公司的股股权结构构,以及由由
15、此产生生的国家家持股主主体缺位位、内部部人控制制等问题题进行了了分析;李格平平和黄斌斌(19999)以19997年内内发生国国家股转转让的225家公公司为研研究对象象,分析结结果表明明这些公公司在治治理主体体、董事事会构成成及内部部人控制制方面都都有显著著的改善善。孙永永祥、黄黄祖辉(19999)认认为股权权高度集集中和股股权高度度分散的的公司相相比,有利于于经营激激励、收收购兼并并、监督督机制等等公司治治理机制制作用的的发挥,因而具具有该种种股权结结构的公公司绩效效表现较较佳。许许小年和和王燕（119999）在通通过对119933-19995年年3000多家上上市公司司的分析析证明，前前5大
16、股股东和前前10大大股东的的持股比比例和公公司绩效效（以公公司市场场价值与与帐面价价值比为为业绩指指标）正正相关，但但是如果果以净资资产收益益率和总总资产收收益率为为业绩评评价指标标时则无无显著的的相关性性。施东东晖（220000）的研研究表明明,由于国国有股东东和流通通股东在在公司治治理中的的低效率率和消极极作用,其持股股比重与与公司绩绩效之间间并没有有显著关关系,法人股股东在公公司治理理中的作作用则根根据持股股水平而而定。不不同股东东在公司司治理中中的作用用使股权权控制类类型对绩绩效产生生显著影影响:以社会会法人为为主要股股东的股股权分散散型公司司的绩效效表现好好于法人人控股型型公司,法人
17、控控股型公公司的绩绩效则好好于国有有控股型型公司。吴淑琨琨（20002）的的最新研研究则发发现了股股权集中中度和公公司绩效效呈显著著性倒UU形相关关。从现有的的文献看看，国内内外关于于上市公公司股权权结构与与公司业业绩的实实证研究究虽然丰丰富，但但都未能能取得一一致的成成果。后后来大量量的研究究也表明明，研究究结果不不一致的的原因可可能在于于：第一一，研究究者所采采用的业业绩衡量量指标不不一致，有有些研究究采用的的是公司司市场价价值与帐帐面价值值比，而而有些研研究采用用的是净净资产收收益率和和总资产产收益率率等会计计指标作作为企业业业绩评评价的指指标。不不同的业业绩指标标可能会会导致不不同的结
18、结论。第第二，现现有的股股权结构构与公司司业绩的的研究往往往把股股权结构构做为外外生变量量，没有有考虑股股权结构构可能是是内生变变量的问问题。同同时多数数研究都都是使用用一年的的数据进进行分析析，是从从静态角角度考虑虑股权结结构对公公司业绩绩的影响响。第三三，没有有考虑我我国目前前特有的的股权分分置现象象。由于于大量的的非流通通股的存存在，必必然会影影响到上上市公司司的融资资偏好和和公司经经营的市市场监督督机制，从从而进一一步影响响到公司司治理的的业绩。本文再再充分考考虑上诉诉研究成成果的基基础上，进进一步考考虑我国国股权分分置的市市场特点点，将股股权结构构与公司司业绩的的研究放放在股权权分置
19、的的市场环环境中，同同时考虑虑采用多多年横截截面的面板数据据对模型型回归，从从动态视视角研究究股权结结构对公公司业绩绩的影响响，以弥弥补以往往研究的的不足。三、 研究假设设和研究究设计（一）研研究假设设我国上市市公司的的股权结结构复杂杂，种类类繁多。根据上上市公司司股本的的来源可可以分为为：国家家股，法法人股，个个人股；按照发发行地则则可以分分为：AA股，BB股和HH股等等等。复杂杂的股权权结构导导致了同同股不同同价，同同股不同同权等现现象。本本文在对对我国上上市公司司的股权权结构做做一个全全面考察察和分析析后发现现我国的的股权结结构具有有以下几几个特征征 数据样本描述参见下文，同时在充充分考
20、虑虑我国上上市公司司股权结结构的这这几个特特征的情情况下，提提出本文文的研究究假说。第一，非非流通股股在公司司总股本本中所占占的比例例来自ww w w.33 722 2 .c n 中国最最大的 资料库库 下载载相当大大。上市市公司中中非流通通股占总总股本的的比例为为61.36%。（见见表1）高高比例的的非流通通股的存存在使我我国上市市公司的的股权流流通性受受到了极极大的制制约，从从而影响响到利用用资本市市场优化化资源配配置的功功能。由由于非流流通股股股东往往往占绝对对控股地地位，导导致控股股大股东东和广大大中小股股东之间间的利益益冲突，股股权对非非流通股股股东的的激励效效应由于于其股权权的非流
21、流通性受受到了极极大的削削弱，同同时由于于非流通通性使高高比例的的国有股股实际上上成为终终身制，这这样即使使存在有有能力使使上市公公司业绩绩获得进进一步提提升的股股东，他他们也不不可能取取的企业业的控制制权，进进而影响响到公司司绩效的的提高。基于上上述论述述，本文文提出的的第一个个基本研研究假说说是：H1 非非流通股股股比例例与公司司绩效负负相关表1 上上市公司司股权结结构分布布状况非流通股股比例10%-30%30%-60%60%-90%90%-1000%公司数目目61251932第二，国国有股在在多数上上市公司司中占绝绝对数量量优势。实际数数据也显显示，我我国上市市公司的的国有股股平均比比例
22、为49% 因我国大部分法人股控股股东为国有企业，在此意义上，法人股为国家间接持有，顾本文将国有股和法人股视为同样的股权类别，做为政府持股的指标。参见Sun, Tong&Tong (2002)，部分分上市公公司的国国有股比比重甚至至高达990%以以上（见见表2）。由由此可见见，在我我国上市市公司中中，国有有股无疑疑在整体体上占有有绝对支支配的优优势地位位。因此此，研究究我国上上市公司司股权结结构就不不能不考考虑国有有股对企企业绩效效的影响响。我国国的国有有股的代代理人是是国有资资产管理理机构，但但是长期期以来，由由于制度度性原因因，国有有资产管管理机构构并不是是一个积积极的监监督者 参见青木昌彦
23、、钱颖一主编转轨经济中的公司治理结构，所所有者的的缺位和和内部人人控制造造成了国国有股占占绝对优优势的上上市公司司公司治治理的失失效，进进而阻碍碍了公司司绩效的的提高。基于上上述论述述，本文文提出的的第二个个基本研研究假说说是：H2 国国有股比比例与公公司绩效效负相关关表2 上上市公司司股权结结构分布布状况国有股比比例10%-30%30%-60%60%-90%90%-1000%公司数目目431868413第三，我我国上市市公司的的股权集集中度高高。表33显示了了我国上上市公司司第一大大股东持持有股权权比重的的分布情情况， 第一大大股东平平均持股股比例为为44%。正如如以上分分析，非非流通的的国
24、有股股在我国国上市公公司中占占控股地地位，形形成了国国有股“一股独独大”的格局局，这也也是具有有中国特特色的股股权高度度集中的的一种状状况。在在这种国国有股“一股独独大”的格局局下，使使的股权权集中对对公司内内部治理理的积极极作用，既既经营激激励作用用失效。基于上上述论述述，本文文提出的的第三个个基本研研究假说说是：H3 股股权集中中度与公公司绩效效负相关关表2 上上市公司司股权结结构分布布状况第一大股股东持股股比例10%-30%30%-60%60%-90%90%-1000%公司数目目83171720（二）样样本选择择，变量量定义和和模型描描述本文主要要财务数数据来源源于CSSMARR中国股股
25、票市场场研究数数据库，部部分股东东情况数数据来源源于上市市公司年年报和中中国政监监会指定定信息披披露网站站-巨潮潮资讯网网。考虑虑到金融融类上市市公司的的行业特特定因素素以及SST，PPT公司司可能存存在较多多异常情情况，本本文予以以剔除。由于同同时发行行AB股股和AHH股公司司的股票票市场价价格的复复杂性，使使股东权权益的市市场价值值难以衡衡量 在此需要考虑汇率因素和不同市场的有效性导致的市场预期不同，使的市场价格偏离。，因因此本文文只考虑虑仅发行行A股的的上市公公司，同同时剔除除不完全全记录和和异常样样本值，本本文数据据样本包括119999年至220022年326家在沪市市上市的的公司，共
26、共涵盖了了13044个数据据样本。在行业业分类上上采用了了中国证证监会220011年颁布布的上上市公司司行业分分类指引引的行业分分类法，将将行业分分为211类。为避避免模型型变量的的多重共共线性，根根据基本本研究假假说不同同，分别别建立模模型1和和模型22。本文文使用的的计量软软件包为为EVIIEWSS 4.0。模型1 考虑到模型的稳健性，这里的Q同时用会计指标ROA和ROE代替构建新的模型。为避免ROA和总资产在模型1中的多重共线性问题，在以ROA和ROE为因变量的模型中，用销售量的自然对数作为公司规模的指标。：模型2：假设模型型中主要要使用经经调整的的市场价价值指标标Q和会会计利润润指标R
27、ROA，RROE作作为因变变量来衡衡量公司司绩效。Q是简简化后的的Tobbin-Q，由股东东权益的的市场价价值 非流通股由于缺乏完全市场化的数据，而且非流通股的转让价格通常是以每股净资产为基准，因此本文采用的股东权益的市场价值=流通股数*股票市场价+非流通股数*每股净资产和负负债的帐帐面价值值之和经经帐面总总资产调调整而来来。由于于市场因因素使对Toobinn-Q要要求的重重置资产产的价值值难以衡衡量，由由于Q值值和Toobinn-Q的的高度相相关性（CChunng/PPruiitt(19994)）。因此，本文采用Q来替代Tobin-Q衡量公司绩效。由于采用Q来替代Tobin-Q衡量公司绩效的
28、理论前提是市场的强有效性，而我国股票市场的有效性在学术届一直未有定论，为使研究结果更稳健，本文同时还采用了ROA和ROE这两个被广泛使用的会计赢利能力指标用以衡量公司绩效。模型中的其他变量定义见表4表4: 变量描描述和说说明变量类型型变量名称称变量符号号变量定义义因变量市场价值值指标Q简化后的的Tobbin-Q。经经调整后后公司市市场价值值指标。总资产收收益率ROA会计利润润指标之之一。计计算方式式为净利利润除以以总资产产净资产收收益率ROE会计利润润指标之之一。计计算方式式为净利利润除以以权益资资本自变量非流通股股比例NLP计算方式式为非流流通股数数除以公公司总股股数国有股比比例SSP计算方
29、式式为国有有股数除除以公司司总股数数股权集中中度HI计算方式式为各股股东持股股比例平平方和 控制变量量公司规模模BS/UUMS以总资产产的自然然对数作作为公司司规模的的指标。用以控控制公司司规模对对公司价价值的影影响。为避免RROA和和总资产产在模型型1中的的多重共共线性问问题，在在以ROOA和RROE为为因变量量的模型型中，用用销售量量的自然然对数作作为公司司规模的的指标。主营业务务收入增增长率W计算方式式为作为为公司成成长性的的指标，用用以控制制公司成成长性对对公司价价值的影影响负债比率率LV计算方式式为负债债总数除除以总资资产，用用以控制制公司债债务对公公司价值值的影响响。行业哑变变量I
30、ND(i)行业分类类控制哑哑变量。按照中中国证监监会的行行业分类类法，分分为211个行业业。用于于控制行行业因素素对公司司价值的的影响。年度哑变变量YEARR(i)年度哑变变量。用用于控制制年度差差异对公公司价值值的影响响。四、 实证检验验结果与与分析我们首先先对模型型中的所所有变量量进行了了描述性性统计（限限于篇幅幅，未报报告）。统计发现现所有样样本公司司的平均均值和中中位数均均较为接接近，且且方差较较小，说说明样本本基本不不存在异异常值。以下是是对全体体样本的的多元回回归分析析结果。表5为为对模型型1的运运用基于于面板数数据的变变截距固固定效应应模型的的分析结结果 由于样本数据结构为扁平型
31、，考虑到数据结构的特殊性，这里使用变截距固定效应模型，考虑到篇幅原因，对模型的个体样本的固定效应截距项，行业和年度哑变量的估计值未报告。表5：模模型1的的实证检检验结果果因变量截距NLPHIBS/UUMSWLVIND（ii）YEARR(i)Adj.-R22Q未报告-1.4405557*(-344.3445)2.2003033*(26.0544)-0.7705226*(-644.1551)0.0229788*(15.9900)-0.0026007*(-6.3599)未报告未报告0.60074119ROA未报告0.2004588*(95.8077)0.4001211*(47.0577)0.0004
32、511*(23.9322)0.0004033*(29.4944)-0.0008225*(-300.1227)未报告未报告0.44403333ROE未报告0.4556522*(69.2322)0.99958*(37.1033)0.06669*(30.8333)0.00052*(4.3391)-0.009444*(-233.1223)未报告未报告0.37769330备注：括括号内数数字为TT检验值值。*和*分分别代表表在0.01和和0.005的水水平以下下统计显显著（双双尾检验验）从模型11的回归归结果可可以看出出，Q值值与非流流通股比比例成显显著负相相关，令令人困惑惑的是，在在以ROOA和RRO
33、E为为因变量量的模型型中，公公司业绩绩与非流流通股比比例则显显著正相相关。考考虑到AA股上市市公司普普遍存在在的盈余余管理行行为，我我们对样样本数据据中的净净利润持持保留态态度，同同时模型型中以RROA和和ROEE为因变变量的模模型调整整后的RR2值均明显显较以QQ值为因因变量的的模型小小，在此此我们仅仅以Q值值为因变变量的模模型1为为待研究究模型。模型11的结果果说明，在在非流通通股比例例越大的的公司其其治理业业绩越差差，实证证结果验验证了模模型研究究假说11，上市市公司非非流通股股比例与与公司治治理业绩绩成负相相关性。在考察察股权集集中度与与公司绩绩效的关关系时,我们可可以发现现,在模模型
34、1中中,无论论是以QQ值还是是以ROOA或RROE为为因变量量,股权权集中度度与公司司绩效均均成显著著的正相相关关系系，也就是是说，股权集集中度高高的大股股东对公公司绩效效的影响响在我国国更多的的体现为为正向的的激励效效应，而不是是负向的的利益侵侵占效应应。可能的的原因是是，在我我国资本本市场不不发达的的情况下下，小股股东对参参与公司司治理的的积极性性不高，普普遍具有有“搭便车车”的心理理，股权权集中度度越高，对对控股股股东的的的管理经经营的激激励程度度就越高高。上述述分析和和Durrnevv和Kiim(220055)的观观点一致致。模型型推翻了了研究假假设3。表6：模模型2的的实证检检验结果
35、果因变量截距SSPHIBS/UUMSWLVIND（ii）YEARR(i)Adj.-R22Q未报告1.5007288*(29.1344)5.30083*(19.9488)-0.664855*(-599.3994)0.0229677*(16.9411)-0.0038110*(-155.8662)未报告未报告0.60050552ROA未报告-0.1113771*(-444.2992)0.9885011*(43.5377)0.0000199(0.662288)0.0004655*(12.3955)-0.0006336*(-299.9557)未报告未报告0.23327335ROE未报告-0.228499
36、6*(-366.4887)2.3994811*(47.8711)0.0559299*(27.6311)0.0003844*(3.5531)-0.0092221*(-222.4884)未报告未报告0.36605337备注：括括号内数数字为TT检验值值。*和*分分别代表表在0.01和和0.005的水水平以下下统计显显著（双双尾检验验）由表6中中的回归归模型22的结果果我们可可以发现现，Q值值与国有有股比例例成显著著正相关关，同样样令人困困惑的是是，在以以ROAA和ROOE为因因变量的的模型中中，公司司业绩与与国有股股比例则则显著负负相关，模模型2再再度呈现现和模型型1一样样令人困困惑的结结果。通通
37、过查阅阅历史资资料，我我们发现现，20001年年之前，我我国上市市公司会会计盈余余控制较较为严重重，由此此，财政政部于己己20000年发发布新企业业会计制制度，其中最大的变化是要求上市公司对资产减值确认损失并计提四项减值准备，上市公司于2001年1月1日起执行，新会计制度不可避免的会影响到上市公司2001年和2002年的净利润，由此我们推测，该项差异可能由于净利润不稳定导致ROA和ROE的不稳定而产生。考虑到以上因素，我们在随后的分析中仅以Q值作为业绩评价指标。从表6我们发现，回归结果推翻了模型研究假说2，在国有股比例大的公司，存在股权集中度对公司绩效的正面影响，同时国有股比例也和公司绩效呈现
38、显著性正相关，这与之前的大量研究发现的比较普遍的国有股持股比例与公司绩效负相关的结论有很大的不同。对于本文的实证结果，我们并不感到怀疑。实际上，对于国有股比例过大对企业经营绩效具有负面影响的假说，国内学术届也一直有争论。包括朗咸平教授等在内的很多学者也一直对国有股退出和全面民营化的效果持怀疑态度。虽然国有股的低效符合当今经济学界的主流认识（Shleifer/Vishny,1998）,然而国内最新的研究也发现，国有股对于企业绩效的负面影响是有限的。田利辉（2005）认为，国有股东对公司绩效的影响是复杂的，国有股比例和公司绩效的关系并不是简单的线性关系，而是一个不对称U型的非线性关系，国有股对公司
39、绩效也存在正向相关性。为了进一步检验国有股是否对公司绩效呈非线性关系，我们这里采用田利辉（2005）建议的方法，在模型2中加入一个控制变量，SSP2为SSP的平方项。将模型2改为模型3：表7为对对模型33的运用用基于面面板数据据的变截截距固定定效应模模型的分分析结果果因变量截距SSPSSP22HIBS/UUMSWLVIND（ii）YEARR(i)Adj.-R22Q未报告1.51152*(19.18441)-0.004288*(-2.79551)5.42212*(18.29115)-0.667444*(-555.21126)0.00084*(2.669366)-0.000622*(-2.8977
40、9)未报告未报告0.70026443备注：括括号内数数字为TT检验值值。*和*分分别代表表在0.01和和0.005的水水平以下下统计显显著（双双尾检验验）变量SSSP的系系数显著著为正，SSSP22的系数数显著为为负。在在数学意意义上，可可以说明明国有股股比例和和公司绩绩效不是是简单的的线性关关系。国国有股比比例和公公司绩效效呈现倒倒U型关关系。这这一点也也说明了了本文研研究结果果和以往往研究结结果产生生差异的原原因所在在。实证证结果表表明,在在国有股股比例较较低的情情况下,国有股股对公司司治理的的绩效产产生一个个正面积积极的影影响,随随着国有有股比例例的增加加,在一一定的程程度上,由于“所有
41、者者缺位”造成的的双重代代理问题题愈加来来自w w ww.3 72 2 .c nn 中中国最大大的 资资料库 下载严严重，国国有股对对公司治治理的绩绩效便产产生一个个负面的的作用。因此，在在特定的的股权结结构下，我我们并不不能断言言国有股股对公司司治理的的绩效完完全具有有负面效效应。模模型3再再次推翻翻了理论论研究假假说2。在考察察股权集集中度和和公司治治理的绩绩效的相相互关系系时，我我们从实实证模型型中明显显发现，股股权集中中度对我我国公司司治理的的绩效呈呈现积极极的正向向效应，股股权集中中在我国国更多的的体现为为利益趋趋同效应应。研究究假说33不符合合我国的的实际情情况。从表5，表表6和表
42、表7可见见，各有有效模型型的调整整R2都在00.600以上，说说明检验验模型的的拟合程程度都较较好。同同时我们们还考察察了模型型中的自自变量VVIF值值，结果果发现所所有自变变量的VVIF值值均小于于2，检检验结果果表明，模模型不存存在共线线性。为为了检验验模型的的稳健性性，我们们进而采采用了以以下几个个方法对对各模型型进行稳稳健性检检验。（1）将将Q值计计算方法法中的非非流通股股股价用用A股股股票价格格计算；（2）将将模型估估计方法法改为变变截距随随机效应应估计；（2）使使用了两两阶段结结构方程程组，对对于可能能存在的的股权结结构内生生性问题题进行了了控制检检验。稳健性检检验结果果表明，表表
43、格，表表6和表表7的主主要研究究结论没没有实质质性的改改变。五、 研究结论论和启示示本文以119999年至220022年的我我国上市市公司为为样本，在我国股权分置的市场环境中考察了股权结构对公司绩效的影响。我们的实证结果表明，股权集中度和公司绩效之间呈现出显著的正向关系，这说明在我国目前股权分置的特殊市场结构下，股权集中对公司经营管理的影响更多的体现为正向的激励作用，也表明了目前我国的集中型股权结构有助与实现管理激励的相容。在考察非流通股对公司绩效的影响时，我们发现，非流通股比例的降低不仅会直接对公司绩效产生积极作用，同时还会促进公司股权结构的完善，降低代理成本，间接提高公司价值。该结论为我国
44、目前开展的股权分置改革提供了有力的经验证据。我们的研究结果还显示，国有股规模和公司绩效之间存在着非线性关系，他们之间的关系呈现为一个倒U型的曲线函数关系。实证结构表明，国家持股在一定范围内可以监督和约束公司管理人员的道德风险问题，从而对公司治理产生积极的作用，然而随着国有股比例的上升，在一定程度上有加大了“内部人控制”的双重代理问题，导致所有者缺位，国有持股对公司治理的消极作用抵消了国有股在公司治理中积极地一面，造成国有持股过度的价值陷阱。本研究结果的政策含义在于，在我国目前积极推行的股权分置改革中，我们应该认识到，大量非流通股的存在造成流通股股东和非流通股股东的利益冲突，影响了利用资本市场优
45、化资源配置功能的发挥，因此积极开展股权分置改革是解决我国资本市场根本问题的重要途径。同时在考虑国有股减持问题上。我们必须采取辩证的态度看待国有股在公司治理中的效用。虽然国有企业亏损严重是有目共睹的事实，但是这并不意味着国有股对公司治理就完全无效和上市公司必须彻底减持国有股。我们必须承认，国有股比例过高造成的“内部人控制”现象，从而引发的双重代理问题，但是我们也必须看到，在股权结构分散的公司，同样存在着委托-代理问题。国有股对公司治理既有消极影响的一面，同时也具有积极影响的一面。因此，我们在对待国有股减持问题上更加应该认真研究，全面看待问题。从研究者角度来说，需要进一步研究国有股权对公司治理的作
46、用机制，完善我国公司治理理论。参考文献献1. 白重恩，刘刘俏，陆陆洲，宋宋敏，张张俊喜，中中国上市市公司治治理结构构的实证证研究，经经济研究究，220055年第22期2. 冯根福，王王会芳：上市市公司绩绩效理论论及实证证研究评评述刊刊于西西北大学学学报220022年2期期3. E.伯格格洛夫，转转轨经济济中的公公司治理理结构：理论与与其政策策意义，载载青木昌昌彦、钱钱颖一主主编：转转轨经济济中的公公司治理理结构，中中国经济济出版社社19995年版版。4. 青木昌彦彦、钱颖颖一主编编：转转轨经济济中的公公司治理理结构，中中国经济济出版社社19995年版版5. 施东辉，当当代公司司治理研研究的新新发展，中中国金融融学220044年第33期6. 孙永祥，公公司治理理结构：理论与与实证研研究，上上海人民民出版社社，20002年年7. 孙永祥,黄祖辉辉，上上市公司司股权结结构与绩绩效，经经济研究究，119999年第112期8. 田利辉国国有股权权对上市市公司绩绩效影响响的U型型曲线和和政府股股东两手手论于于经济济研究220055年第110期9. 郑江淮，国国有企业业预算约约束硬化化了吗？对11996620000年年信贷约约束政策策有效性性的实证证研究，经经济研究究，220011年第88期10. C