经济“强”为什 么还降准.docx

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1、1.经济增长 二季度完成寻顶6月数据预示内循环雏形初二季度GDP低于市场预期，但6月经济数据整体不弱，经济复苏亮点，符 合我们前期预判的消费、制造业投资、基建投资。具体来看，缺芯、限产对 生产端存在负面冲击，工业增加值表现的生产状况目前较稳定，关键仍在于 需求端。需求端投资、消费均超市场预期，其中投资端制造业投资在产能利 用率持续高增、政策支持力度不减的背景下，大宗抑制作用边际缓解，预示 制造业投资有望持续改善；基建投资随着财政后置发力和专项债发行提速, 广义基建仍是趋于温和反弹。消费端超市场预期源于储蓄率的快速下行，但 基本符合我们的预判，随着国内疫苗推进、收入改善，储蓄率常态化回归方 向不

2、变，三季度仍是消费改善重要窗口。表16月经济数据中，生产、需求均超市场预期实际值市场预期前值GDP （单季度,%）7.98.518. 3生产（*）8.37.88.8固定资产投资（%）12.612.615.4社零（单月，%）12. 110.812.4出口（单月，%）32.221.427.9进口（单月，%）36. 726.251. 1数据来源：wind,GDP增速弱于市场预期二季度完成年内寻顶。二季度GDP增速7.9% 弱于市场预期（wind 一致预期8.5%）,但与我们预期基本一致（国君宏观 8%）,对应两年平均增速5.5%,较一季度的5%有所回升。从环比角度来看, 二季度GDP环比增速1.3%

3、,较一季度0.4%亦有明显回升。分产业来看第一产业上升明显第三产业缓步回升。第一产业二季度两年 平均增速5.4%,较2021Q1的2.3%明显回升，环比也明显弱于季节性，或 与猪周期供给放量有关。第二产业二季度两年平均增速6.1%,较2021Q1的 6 %小幅提高，环比强于季节性。第三产业两年平均增速5.1%,较2021Q1 的4.7%亦有小幅提高。图1第一产业环比好于季节性图18除有色金属外，制造业投资整体上升需求侧产业链条行业分类环比变化21-0621-0521-0421-03建筑制造有色金属 -3.3-1.02.45.96.2谷口农副食品每1.18.67.51.6-1. 5食品石3.34

4、.81.4-0.5-5.7汽车笈8.2-6.9-15. 1-8.7-15.2纺织乞1.8-0.6-2.40.6-11.4低技术化学原料乞2.410. 17.74.6-0.7金属制品笈2.63.30.61.4-7.3通用设备石L9-0. 1-2.0-5. 4-9.9专用设备切0.09.79.75.6-0.3电子设备石L423.021.620.511.01可我不运输设备笈 10.010.90.812.43.7电气机械切5. 16.91.84.7-4. 1医药石3.421.818.416.611.4数据来源：wind, , 2021年增速为两年平均增速。4.消费：限额以下及必需品推动消费上升，汽车拖

5、累可选消费增速小幅提高，限额以下及必需品发力，可选消费走势分化 汽车拖 累可选，地产后周期高位小幅走弱6月社零两年平均增速为4.9%,较5月 上升4个百分点，强于市场预期。剔除价格因素，实际同比拟5月提升 0.2个百分点至3.2%。季调后社零环比0.7%（前值0.81%）,小幅回落但仍 处于较高增速区间。6月消费数据回升中，限额以下有所发力,餐饮受广深疫 情影响有小幅回落，但中小企业零售的复苏，是消费恢复的积极信号。图19消费季调环比保持较高水平分大类来看，限额以下消费是主要推动。分消费类型看,商品零售上升。6个 百分点至5.5%,餐饮回落0.6个百分点至1%,餐饮回落与广深疫情可能有一定 关

6、联。分企业类型看，限额以下有所发力，较5月上升0.8个百分点至3.6%,限 额以上那么小幅回落0.3个百分点至6.4%o分细项来看 必需消费发力，可选消费分化汽车是主要拖累。可选消费走 势分化，汽车、珠宝跌幅居前，地产相关商品（家具、装潢）涨幅回落，办公、 通讯、电器有明显改善。必需消费普遍提高，食品饮料、药品、烟酒改善明显。 耐用品消费回升也带动大宗价格向下游传导，6月PPI耐用品价格延续上 行。图20消费回升，必选消费发力，可选消费有所分化，汽车是主要拖累数据来源：wind, , 2021年增速均为两年平均增速。图21耐用消费品持续涨价2.02.0PPI :生活资料：当月同比PPI :生活

7、资料：一般日用品类：当月同比PPI :生活资料：研用消费品类：当月同比数据来源：wind, o从居民收入角度，居民收入延续修复储蓄率单季明显下降。居民收入快速恢复, 收入名义累计增速较一季度提升0.4个百分点至7.4%,对应单季增速7.9%,单 季增速已逼近疫情之前水平。居民支出单季增速从一季度的3.9%上升至7.1%, 储蓄率那么相应下降，单季度储蓄率已经逼近往年均值。考察储蓄率TTM与疫情 之前水平的差值（2019年Q4）,异常高增比率已从一季度的3.7%下降至二季度 的 2.7%o图22单季全国居民储蓄率明显下行2016 2014 20152017 2018 20192020-2021数

8、据来源：wind, o5.需求走强下存隐忧，政策作用点在降本、促就业6月数据并不差，尤其是需求端整体改善，似与政策走势有悖，但政策初衷 并非转向宽松，而是瞄准降低企业本钱、促进就业，以扭转企业融资需求下 行、收入分化持续的不利局面，目的仍是固本培元，促使经济恢复到更高水 平均衡。/ 隐忧之一企业融资需求下行，降准目的是降本钱央行调查问卷反映 的企业融资需求在二季度明显回落，其中中小型企业回落尤其明显，在 此背景下，降低企业本钱一方面是抑制原材料价格上涨，另一方面是降 低企业融资本钱，而降准目的之一正是降低企业融资本钱。, 隐忧之二，就业恢复不均衡，收入分化持续，降准目的是稳就业6月 城镇调查失

9、业率虽持平，但结构上主要是25.59岁失业率下降，16-24 岁调查失业率已回升到2020年同期水平。另外农民工外出就业增速仍 低于2019年同期。就业走势分化的结果是收入分化持续，可支配收入 中位数占平均数的比例仍在下降。图23企业融资需求明显回落贷款需求指数：中型企业贷款需求指数：中型企业贷款需求指数：大型企业贷款需求指数：小型企业数据来源：wind, 图24城镇调查失业率持平2020202120182019数据来源:wind,图25 1624岁调查失业率升至2020年水平(%)2021201820192020数据来源：wind, 图26农民工外出就业数量接近2019年水平,增速仍相差较多

10、农村外出务工劳动力人数：同比 农村外出务工劳动力：月均收入：同比数据来源：wind,图27收入分化情况仍在持续可支配收入中位数/可支配收入(TTM)数据来源：wind, 降准降低银行负债本钱在维持银行净息差稳定的前提下通过给银行利 润空间来促进实体经济降本钱。虽然都为央行给银行“长钱”的工具，但对 比MLF,降准释放的为。利率的长线资金，银行不用承当任何利息，反而 负债本钱有所降低，对其净息差有正面贡献。而MLF需要银行支付2.95% 的利率。我们预计降准可以直接降低金融机构融资本钱大约130亿元，即1 万亿元的流动性释放，乘以MLF利率与法准利率的利差(2.95%-1.62%), 即 100

11、00*1.33%=133 亿元。而其他银行让利实体的渠道或进一步冲击银行净息差或费时费力又效果 不及降准。, 第一，降息让利直接冲击银行净息差。经过2020年的银行让利1.5万 亿，银行贷款利率虽然趋势正向上，但目前仍在较低位置。叠加2021 年开年来，银行信贷结构受政策引导更倾向于中长期，资产端收益率的 下降已经使得目前银行净息差处于较低位置。此时通过调整LPR等降 息手段引导银行让利，将使得银行净息差进一步承压。与央行“合理让 利”、以及前期调整存款利率定价机制政策不符。, 第二，政策直达工具的让利模式是在疫情特殊时期的特别政策安排，结 构性更强，主要面向的是普惠小微企业。对于政策层来说，

12、推行的本钱 过高，并且可能引发银行的道德风险。因此只有在经济下行压力较大的 情况下才会使用，与当前的经济基本面和政策基调均不符合。/ 第三，银行减费让利的模式与降息一致，也是进一步压缩了银行的利润 空间。虽然7月8日，范一飞行长等央行领导仍表述2021年银行减费 将会继续推进，但我们认为在经历过2020年的减费让利之后，银行短 期内减费让利的空间已经比拟有限。下一步减费让利需要银行加大技 术投入，从各个业务流程中提升效率。显然，相比于通过降准来降实体 本钱，这一渠道是既费时费力又效果较微的。6.风险提不全球疫情发生反复；经济复苏不及预期。第一产业Q2环比9数据来源：wind, o图2:第二产业

13、环比好于季节性图3:第三产业环比好于季节性数据来源：Wind,数据来源：Wind,数据来源：Wind,.生产：工业增加值表现不弱，产品产量表现偏弱6月生产同比回落环比回升超市场预期但实际情况可能仍在走弱喏 从两年平均增速来看，6月工业增加值增速较5月回落0.1个百分点至6.5%； 假设从环比季调增速来看，6月增速持平为0.56%（前值0.53%）。从行业大类 来看，公用事业明显回升，制造业基本持平，采矿业明显下滑。但从主要产 品产量角度来看，产品产量普遍明显下行，与工业增加值表现并不一致，主 要原因可能在于产品、本钱价差仍在扩大，导致工业增加值高估了实际工业 生产情况。图4 2021年6月环比

14、强于季节性均值工业：6月较5月环比数据来源：wind, , 2021年增速为两年平均增速。图5生产端表现强于市场预期，电气水明显回升，制造业基本持平数据来源：wind, , 2021年增速为两年平均增速。从产能利用率角度来看产能利用率创新高限产类设备类高于整体汽车明 显回落。当前工业的产能利用率为78.4%,较2021Q1的77.2%进一步回升，其中 制造业产能利用率环比上升L6个百分点至78.8%。分行业看，产能利用率明显 高于整体的行业包括两类，一类是限产类:黑色金属冶炼和压延加工业为84.1%, 有色金属冶炼和压延加工业为81.6%；一类是设备类:通用设备制造业为81.6%, 专用设备制

15、造业为80.4%,电气机械和器材制造业为81.7%o图6产能利用率回升至新高817977757371696765一-工业产能利用率：当季值数据来源：wind,从行业角度来看，中游普遍下降，下游分化，医药妨织表现突出 设备类 高位小幅下降。下游行业走势分化，医药、纺织提高，食品、汽车有所回落；中 游行业普遍下降，运输设备、黑色冶炼跌幅靠前，中游设备类高位小幅下降；高 技术制造业整体表现仍然较强，较5月上升0.5个百分点至18% (相比2020年 同比)。图7细分行业来看，中游回落、下游上升，设备类高位小幅下降数据来源：wind, , 2021年增速为两年平均增速。从产量角度来看产量整体普遍回落与

16、工业增加值表现不一致原因可能在于 产品、本钱价差扩大。主要工业品产量普遍回落，且回落幅度不小，仅工业机器 人、少数化工品有所回升。产量表现和工业增加值表现似有出入，可能原因在于 工业增加值产品、本钱采用同样的价格，而6月产品(PPI)和本钱(PPIRM)差 是进一步拉大的，假设考察修成的工业增加值(+PPI-PPIRM), 6月工业增加值从 8.8% 降至 4%o图8产量整体普遍回落，与工业增加值表现并不一致（单月增速,*）2021年6月2021年5月2021年4月上游能源类发电量Z i.o8.4114.不火电4199. 8 |_ 3. 3水电-15.6.-1.5|7.0风电13.69.| 2

17、20.0天然原油 L21匚6 1| -0. 1天然气 -1.8D 0.514.1原煤4.5i.o 0焦炭-6 07.111.2发电设备-5.6138.818.6上游原料氢氧化钠（烧碱）k -i i10.9| 13.0硫酸I -1.810.70 0.7乙烯1 080.0_13.3化学纤维0 0.41 5.4 -1. 4生铁-1.714.20).4粗钢0.97.7_|2.2中游工业品钢材 1.05. 111.7十种有色金属ao14.0 2.4水泥-18.11.3|0.9。平板玻璃0.08.118.7出口产业链金属切削机床_ 6.637. 137.9工业机器人 .7_ 8.446.5集成电路26.2

18、17.8微型电子计算机江028.60.6移动通信手持机-12. 6-12.2 -5智能手机-4. 9 -16. 3 -.0下游消费品汽车-1.9 |4.7 -19. 5H运动型多用途乘用车（SUV）-7.3-).2-17.0新能源汽车1 -21. 157.0167.8布-4.3 -2.8 -15. 1数据来源：wind, , 2021年增速为两年平均增速。图9工业增加值可能高估了工业生产实际情况(%)(%)祉a祉a祉祉祉祉祉祉祉工业增加值:当月同比工业增加值+PPI -PPI RM数据来源：wind,.投资：地产持续走弱，基建发力，制造业延续改善 投资有所回升，地产是主要拖累，广义基建发力 制

19、造业延续改善6月固 定资产投资两年平均增速为5.7%,较5月上升1个百分点，从环比角度来 看，6月环比明显强于季节性均值，地产投资持续走弱，广义基建发力，制 造业投资延续修复。按1资：6月与5月环比 数据来源：wind,地产投资高位回落销售、资金来源均走弱 沫来趋于温和下降心月地产 投资两年平均增速为7.2%,较5月下降1.9个百分点，高位延续下降。从 季节性角度来看，6月环比也弱于往年季节性均值。分项来看，新开工、施 工、竣工均有所回升，环比增速均强于季节性，其中施工、竣工端回升较为 明显。地产投资高位回落可能主要源于土地购置费的下降,5月数据与6月 类似，地产投资走弱但施工、开工均走强，6

20、月土地购置费尚未公布，但回 顾5月数据，5月土地购置费较4月下降2.1个百分点至7.1%。地产调控 方向不变，6月房地产开发资金明显回落，地产销售增速也有所下降，未来 地产投资趋于回落，不过回落相对温和，首先，竣工端已经有明显走强，对 投资带来支撑，其次，集中供地导致拿地节奏后移，随着后续土地供给释放, 新开工仍有回升空间。图11:地产投资环比弱于季节性图12 ：新开工、竣工均强于季节性地产投资：6月较5月环比新开工：6月较5月环比殁工：6月较5月环比数据来源：Wind,图13 :地产投资弱、施工强，与5月类似，而5月主 图14 ：建材价格上涨也会冲高地产投资 要源于土地购置费回落广义基建投资

21、有所回升。统计局口径基建两年平均增速2.6%,较5月2.8% 小幅回落，但从季节性角度来看，基建环比增速强于季节性均值。广义基建 两年平均增速3.9%,较5月的3.4%小幅回升，其中电热水和交通运输是主 要贡献。基建增速整体偏弱与财政节奏后移有关，随着财政后置发力和专项 债发行提速，广义基建仍是趋于温和反弹。图15统计局口径基建投资强于季节性基建投资：6月较5月环比数据来源：wind,图16统计局口径基建回升，广义基建小幅下降广义基建统计局基建数据来源：wind, , 2021年增速均为两年平均增速图17电热水、交通运输下降，公共设施回升, ”电热燃气及水交通运输、仓储和邮政业水利公共设施数据来源：wind, ， 2021年增速均为两年平均增速。制造业投资延续改善除建筑链条下行外其余链条普遍提升6月两年平 均增速为6%,较5月的3.7%明显改善。分行业来看，除有色金属投资回落 之外，食品链条、与高技术链条（设备、医药）、低技术（金属制品、纺织）均有 所上升。大宗价格上涨对制造业的负面影响未来仍将边际减弱。从本钱端来看,5月 是年内PPI高点，6月PPI已经确认回落，这意味着本钱端对制造业投资的 压制因素将边际缓解。从售价端来看，随着下游需求的逐步回暖，上游大宗 商品价格向下游传导的压力将逐步缓解，局部耐用品价格已经处在涨价通 道中。整体来看，三季度制造业投资将持续改善。