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1、目录Spotify ：全球性流媒体音频服务平台4流媒体音频服务平台，免费广告与付费订阅结合，逐步实现全球化扩张4发展历程：全球化扩张稳步推进，播客探索为新亮点 6股权结构：架构清晰，高管决策权集中 7关于Spotify的核心问题：用户增长与综合业务成长 8#1 Spotify如何实现快速的全球扩张和付费订阅用户数增长？ 8#2 Spotify为什么发展播客业务？ 13#3 Spotify的经验和战略对分析国内音频市场的启示？ 18财务分析：扩张期仍亏损，规模效应待进一步体现21营收增长趋势明显，扩张期处于亏损状态 21毛利率受制于内容分成，规模效应仍未完全体现 22估值分析24图表图表 1：
2、Spotify 关键指标一张图概览 4图表2：全球主流音乐流媒体平台价格对比：Spotify提供免费与付费订阅相结合的差异化服务5图表3： Spotify 4Q20 MAU快速增长至3.45亿人6图表4： Spotify 1Q16-4Q20新兴市场MAU份额提升 6图表5： Spotify发展历程：全球化扩张稳步推进，播客探索为新亮点6图表6： Spotify股权结构图：创始人合计持股30.6%,投票权合计77.4%7图表 7： Spotify 高管团队背景 7图表8：全球音乐产业1999-2019年收入规模呈V字形8图表9：美国音乐市场19992019年销售额规模呈V字形8图表10： Spo
3、tify全球化扩张历史进程 8图表 11： Spotify 1Q16-4Q20 分地区整体 MAU9图表12： Spotify 2Q16-4Q20分地区整体MAU净增长贡献 9图表13： 2019年Spotify在全球以及不同国家的市占率 9图表14： 2019年全球唱片公司市场份额达68.1% 10图表15： 2019年全球音乐管理公司市场份额达57.6% 10图表16：音乐产业Value Chain （交互式流媒体形式下收入分成）10图表17：三大音乐集团流媒体音乐收入快速增长 11图表18：三大音乐集团流媒体音乐收入占比 11图表19： Spotify以数据、个性化和规模为战略抓手 11
4、图表20： Spotify的音乐个性化功能 11图表 21： Spotify 4Q20 付费率为 44.9%12图表22： Spotify开拓新兴市场付费率仍有提升空间12图表23： Spotify 1Q16-4Q20付费订阅ARPPU和广告ARPU仍较低 12图表24： 2016年至2019年美国广播市场广告规模 13图表25： 2019年美国各渠道广告份额分布 13图表26： 2008至2020年美国播客受众覆盖率不断提升 13图表27： 2017-2020年美国播客受众 13内容合作：与上游保持良好合作，算法和运营能力不断优化与迭代看向音乐内容上游端，环球、华纳和索尼三大音乐集团占据核心
5、地位。在传统音乐时代，管理公司和唱片公司是音乐产品的生产方，以环球音乐(Universal Music Group),华纳音乐 (Warner Music Group)索尼音乐(Sony Music Group)为代表的音乐集团集管理与唱片制 作分发于一体，不仅生产音乐产品，更深度介入音乐人的选拔与培养、音乐制作、服务、唱 片生产和发行营销等各个环节。在唱片时代，由于实体音乐终端销售方高度分散，掌握内 容的唱片公司对下游议价能力更强，主导利益分配机制。目前来看，三大音乐集团在海外 仍保持较高的市占率，2019年在录制音乐和全球音乐管理合计市场份额分别达68.1%和 57.6%o图表14： 20
6、19年全球唱片公司市场份额达68.1% 图表15： 2019年全球音乐管理公司市场份额达57.6%2019r 31.8%20.3%16.0%31.9%-201830.1%20.5%16.0%33.4%一201729.9%22.3%15.8%32.0%0%20%40%60%80%100%201921.0%25.0%11.6%42.3%-20.2%26.0%12.3%41.4%19.5%27.3%12.0%41.2%111112018201720%40%60%80%索尼/ATV管理公司独立厂牌0%100%环球音乐索尼音乐华纳音乐独立厂牌环球音乐管理集团华纳/Chappell管理公司资料来源：Mus
7、ic&Copyright,资料来源：Music&Copyright,流媒体平台直接面向终端用户位于产业链下游，通常采取保底十分成模式与上游音乐集 团合作采购内容。音乐产业链包括多个组成部分，最终通过唱片销售、版税收取、演出经 济等方式实现音乐产品的变现。在交互式流媒体形式(用户可以自主选择想听歌曲的流媒 体形式)的实践中，由于按单首歌曲计算复杂，不同知名度歌手作品的价值不同，且目前 大型管理公司往往与唱片公司同属一个音乐集团，因此除法律规定的强制许可外，更加常 见的方式是直接与音乐集团签订“保底+分成”模式的协议。根据Music Business Worldwide报道2017年Spotify
8、与三大唱片公司在其分成部分的分成比例为52%。图表16：音乐产业3/ue。?0力(交互式流媒体形式下收入分成)流媒体平台流媒体平台用户使用(Spotify等付贽订阅/广告交互式流媒资料来源：Royalty Exchange, Sound Exchange, Harry Fox Agencyf黄虚峰：美国法与音乐产业)法律出版社2022年版，注：仅为示例，实际 情况可能有所不同。1展望未来，流媒体平台或拥有更强的连接歌手与用户的能力。流媒体的出现使实物音乐产 品进化为虚拟产品，音乐制作的硬件要求大大降低；且许多流媒体平台均开始尝试与独立 音乐人直接签约，一些歌手甚至跳过音乐集团自己直接推出流媒体
9、平台，流媒体成为主要 宣传的阵地，歌手们不再必须借助音乐集团进行营销。我们认为，流媒体平台在产业链议 价水平有望进一步提高，其在内容制作、发行、营销推广具有优势，可以帮助歌手实现价 值放大化。此外，腾讯音乐所推出的原创音乐人计划也对连接歌手与用户有所推动。同时 根据华纳音乐的财报，我们发现2020财年（截至2020年9月30日）Spotify、Apple Music 和Amazon Music占其流媒体音乐收入分别为19%、14%和小于10%,其中Spotify份额更高。图表17：三大音乐集团流媒体音乐收入快速增长0白白白 8 。节 Q Q Q图表18：三大音乐集团流媒体音乐收入占比白白白白节
10、电 8 8Q。护9 QOQ* 护三大音乐集团订阅和流媒体收入（左轴） 同比增速（右轴）三大音乐集团订阅和流媒体收入（左轴） 同比增速（右轴）华纳音乐索尼音乐资料来源：各公司公告，注：三大音乐集团指环球音乐、华纳音乐和索尼音乐，其中环球音乐和索尼音 乐原始披露货币单位分别为欧元和日元，各季度换算汇率采用季度截止日当日 汇率；索尼音乐自2CL20始于索尼财报中单独列示，1Q18-1Q20三大唱片公司订 阅和流媒体收入为环球音乐和华纳音乐合计值。资料来源：各公司公告，注：三大音乐集团指环球音乐、华纳音乐和索尼音乐，其中环球音乐和索尼音 乐原始披露货币单位分别为欧元和日元，各季度换算汇率采用季度截止日
11、当日 汇率；索尼音乐自2CL20始于索尼财报中单独列示，1Q18-1Q20三大唱片公司订 阅和流媒体收入为环球音乐和华纳音乐合计值。资料来源：各公司公告，注：三大音乐集团指环球音乐、华纳音乐和索尼音乐，其中环球音乐和索尼音乐 原始披露货币单位分别为欧元和日元，各季度换算汇率采用季度截止日当日汇率, 环球音乐4Q20数据暂未披露；索尼音乐自2Q20始于索尼财报中单独列示， IQ184Q20三大唱片公司订阅和流媒体收入为环球音乐和华纳音乐合计值。学习用户听音 领习惯吸引并留存更多用户图表20： Spot/%的音乐个性化功能Discover WeeklyDally MixRelease Radar资
12、料来源：Spotify App.音乐不是名词而是动词，核心在于平台网络效应的不可复制性。截至4Q20,用户可以在 Spotify上享受超过6,000万条音频内容,包括Discovery Weekly （每周发现）、Daily Mix （每 日推歌）、Release Radar （推荐新发布的歌曲）等功能，Spotify持续探索试验新方法来了解 音乐和人们的音乐偏好。而网络效应的设想是一个平台的用户越多，所收集到的用户数据 越多，不断累积的用户数据有助于改进产品，以此吸引更多用户，完成正循环。我们认为，Spotify作为综合音频服务平台的网络效应核心在于不可复制性：基于数据的产品 优化方法不可复
13、制，或是用户交互影响的不可复制等将为Spotify巩固竞争优势。不同于仅为 单一特定用户提供定制化服务（在不同用户间并不通用），Spotify更重视分享与发现，如让 用户搜索和收听其他用户的音乐电台。我们认为，单一的定制化并不能带来用户累积的叠加 效应，而交互可以；公司平台沉淀大量用户偏好的详细信息，在新的歌手歌曲宣传中可能会 发挥更大作用，用户数据或也是颠覆传统唱片公司作为主发行途径的基础。图表19： Spo切y以数据、个性化和规模为战略抓手资料来源：公司官网,商业化：免费与付费结合优化定价，降低用户使用门槛扩大用户基数是公司业务发展的核心，免费增值模式降低用户使用门槛，于开拓新兴市场 具备
14、重要意义。Spotify4Q20整体付费率为44.9%,同比下滑0.8ppt,部分因为新兴市场开 拓因素；分地区来看，拉丁美洲和亚洲等其他地区付费率相对较低，4Q20分别为41.9%和 24.8%,新兴市场的付费率仍需爬坡期。我们认为，免费套餐降低了用户的进入门槛，而 Spotify的大多数竞争对手都没有免费套餐，使其更具吸引力并有助于培养用户习惯；随着 付费意愿提升，免费套餐用户也为付费订阅用户的转化提供基础用户池，1Q20业绩会公司 也指出，有超过60%的付费订阅用户来自免费套餐。图表21： Spot/y4Q20付费率为449%2502001501005005U%40%30%20%10%0
15、%付费订阅用户数（左轴）广告MAU （左轴）付费率（右轴）图表22： Sp。切y开拓新兴市场付费率仍有提升空间一欧洲 T北美拉丁美洲世界其他地区资料来源：公司公告,资料来源：公司公告,单用户收入仍较低，市场份额稳定后期待提价空间兑现。相较于长视频流媒体平台Netflix 自2013年截至目前已多次提价，Spotify尚未采取全球范围的大规模提价，仅在个别地区如 挪威和澳大利亚等有提价措施。Spotify付费订阅ARPPU在4Q20为4.26欧元，同比下降8.4%,主要受到家庭套餐和多人套 餐的付费订阅套餐组合因素和汇率影响；因新冠疫情和播客业务尚未完全商业化等因素， 4Q20广告ARPU为0.
16、49欧元，同比下滑0.9%,但环比明显提升40.4%。我们认为,4（12（0帘丫 付费订阅ARPPU是Netflix的46.8%,伴随Spotify市场份额抢夺战过渡至新兴地区付费转化 过程的推进，在相对竞争优势和用户粘性较强市场具备提价空间。单用户收入仍较低，市场份额稳定后期待提价空间兑现。相较于长视频流媒体平台Netflix 自2013年截至目前已多次提价，Spotify尚未采取全球范围的大规模提价，仅在个别地区如 挪威和澳大利亚等有提价措施。Spotify付费订阅ARPPU在4Q20为4.26欧元，同比下降8.4%,主要受到家庭套餐和多人套 餐的付费订阅套餐组合因素和汇率影响；因新冠疫情
17、和播客业务尚未完全商业化等因素， 4Q20广告ARPU为0.49欧元，同比下滑0.9%,但环比明显提升40.4%。我们认为,4（12（0帘丫 付费订阅ARPPU是Netflix的46.8%,伴随Spotify市场份额抢夺战过渡至新兴地区付费转化 过程的推进，在相对竞争优势和用户粘性较强市场具备提价空间。图表23： Spotify 1Q16-4Q20付费订阅ARPPU和广告ARPU仍较低hSphSo fSOaAA。-O-广告ARPU付费订阅ARPPUNetflix ARPPU资料来源：公司公告，5：广啻薪告i攵入阅初期末广告M4U均值；公司披露口径为美元，汇率采用每季度最后一个交易日的汇率 作为
18、计算基础。#2 Spotify为什么发展播客业务？播客潜在市场空间可对标传统广播市场，稀缺的数字化空白地。播客（Podcast）是按订阅 列表来获取一系列音频、视频、电子电台或文档形式互联网娱乐产品。播客的形式类似于 广播节目，但以音频文件的形式存在，且可以随时随地按需收听。虽然目前播客的商业化 空间尚未完全显现，但我们如果用广播市场来对标，其广告规模可观：以美国举例，2019 年美国广播市场的规模为179亿美元，其份额按渠道划分也并不低（占6.3%）。根据Edison 预测，2020年过去一周听过播客的听众约为1.04亿人，占12岁及以上美国人口的37%。图表24： 2016年至2019年美
19、国广播市场广告规模图表25： 2019年美国各渠道广告份额分布2Ulb2U1/2U182Uiy市场规模（左轴）同比增速（右轴）0.5% 0.3%24.6%43.5%互联网广告电视广告B2BJ播杂志新闻音乐电子游戏资料来源：PWC, M8,资料来源：PWC, IAB,注：总市场份额 为9种渠道相加。图表26： 2008至2020年美国播客受众覆盖率不断提升图表27： 2017-2020年美国播客受众过去一周听过播客 曾听过播客100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%21.8%56.4%201744.7%44.2%19.8%36.0%44.1%过去一周听过在线音频（onl
20、ineaudio listening）201820192020E 12-34岁 35-54岁 55岁及以上资料来源：Edison Research,注：Ediso/i报告发布于2020年4月，2020年为其预估数据资料来源：Edison Research,注：E而。报告发布于2020年4月，2020年为其预估数据图表28： 2015-2020年美国用户每周收听播客平均时长资料来源：Edison Research,注：Edis。”报告发布于2020年4月，2020年为其预估数据图表29： 2019年美国播客的广告市场空间巨大每周收听平均时长200150100500广播 播客广告市场规模资料来源：
21、Edison Research, Statist。, I AB, PWC,密集布局播客上下游产业链环节，4Q20 Spotify播客MAU达8,625万人。Spotify播客内容 的入口内嵌于音乐流媒体产品中，在搜索一级入口界面中位于搜索栏下方。自2019年2月 公司提出“Audio First”战略以来，Spotify播客用户规模快速增长。公司先后收购播客内容 平台Gimlet Media以及播客创作工具Anchor,随后又收购播客工作室Par cast,播客内容 制作方The Ringer和播客广告发布平台Megaphone,并于2019年6月与美国前总统奥巴马 及其夫人创办的播客内容公司
22、Higher Ground签约，在原创播客内容方面开展合作；2020 年5月拿下Joe Rogan的播客独家。图表30： Spot的播客入口内嵌于产品内Browse*ODCAIVIDIICOVMBHMln 4QSpotify播客 口资料来源：Spotify App,n.ATmvBSqh9I 9 Xng tr 6rm图表31： Spotify4Q20使用播客MAU占比达25%图表32：美国播客市场呈Spotify与Apple两强格局100.080.060.040.020.00.0（百万人）102.8%8633Q194Q191Q202Q203Q204Q20120%100%80%60%40%20%0
23、%播客MAU （左轴）播客MAU占总MAU的比重（右轴） 同比增速（右轴）4%45%10%0%31% 27% 28% 28% 26% 25%4% 3% 3% 3%43% 42% 40% 39%5%34%36%26% 27% 29% 32%20%6Ed 6TON 6E0O 6TQ-3 s 6T0JOn 6M三 6T，un 6工PE 6Td28%8.4%10.1%23.4%14%15.1%10.4%15.7%15.6%14%23.5%7.5%13.4%14.2%SpotifyApple PodcastDeezer喜剧 体育商业社会与文化新闻其他iHeartRadio4.1%10.3%图表37： 2
24、019年各平台播客内容前五大权重对比 Cumulus Media/WestwoodOne资料来源：Zebra f资料来源：Podcast注：数据为2020年12月全球播放与下载次数#3 Spotify的经验和战略对分析国内音频市场的启示？在线音乐付费环境不断优化，中国流媒体音乐市场的付费率仍有较大的提升空间。从2015 年“最严令”2开始，国家局对音乐的保护程度有所提高，不仅通过每年的“剑网行动”打击 盗版，还同时出台了一系列政策法规，促进音乐市场的保护。此外，中国互联网流媒体平台在移动互联网普及阶段依靠免费分发快速崛起，例如腾讯音 乐主要经历“免费分发”、“下载付费”到“流媒体付费”三个阶段
25、，在前期付费率提升较 为缓慢，进入付费墙模式下的流媒体付费阶段后付费率实现加速提升。腾讯音乐在线音乐的付费率由1Q18的3.6%提升至3Q20的8.0%,仍较Spotify4Q20在亚洲 等新兴地区（除欧洲、北美和拉丁美洲I）的音乐付费率24.8%有16.8ppt的提升空间，较欧 洲和北美成熟市场付费率分别有43.3ppt和46.3ppt的提升空间。我们认为，中国流媒体音 乐的付费率仍有很大空间，腾讯音乐在竞争格局相对稳态下或取得长远发展。图表40：中国音乐平台M4U：腾讯音乐相对领先aAaA fA aA。校 QQ。柠护 Q。柠 Q图表41：腾讯音乐在线音乐3Q20付费率仅为8.0%0EON
26、0ZO.BS 。？ 。工& 0EW 6E0N 6Td s 6T_三 6TAe 工 67UWQQ音乐酷我音乐 -O-网易云音乐月均付费用户数（左轴）付费率（右轴）图表39：在线音乐付费环境受益保护相关政策及行动不断优化2005至今“剑网行动”2010/4/1中华人民共和国著作权法（2010年修正）2015/7/8关于责令网络音乐服务商停止未经授权传播音乐作品的通知2015/9/8著作权行政处罚实施办法（修订征求意见稿）2015/10/14关于规范网盘服务秩序的通知2016/11/27关于完善产权保护制度依法保护产权的意见2018/3/16关于进一步规范网络视听节目传播秩序的通知2019/11/2
27、4关于强化知识产权保护的意见资料来源：国家局，律商网，新华社，资料来源：QuestMobile,资料来源：公司公告,注：腾讯音乐旗下主要在线音乐产品包括酷狗音乐、QQ音乐和酷我音乐。2国家局关于责令网络音乐服务商停止未经授权传播音乐作品的通知图表28： 20152020年美国用户每周收听播客平均时长 14图表29： 2019年美国播客的广告市场空间巨大 14中国跳过唱片时代直接进入流媒体时代，上游内容分散度更高。中国音乐市场起步晚，基本 跳过了传统唱片时代，直接进入流媒体时代，在产业结构上，中国未形成如美国一样占支 配地位的音乐巨头；而流媒体平台在上游相对弱势的背景下快速崛起，成长为维护及利益
28、 分配的主导力量，根据艾瑞咨询数据，2017年中国前五大唱片公司的市场占有率之和低于 30% o根据我们统计，对比QQ音乐（腾讯音乐旗下产品）、网易云音乐和Spotify歌曲流行榜单前 30的歌曲发行公司,我们发现Spotify前30的歌曲80%归属三大唱片公司,而国内流媒体 音乐平台，如QQ音乐和网易云音乐前30歌曲中无归属三大唱片公司歌曲。我们判断，对 比海外上游集中格局，国内流媒体音乐上游相对分散，而且“草根”歌手占比不小。图表42：国内流媒体音乐平台歌曲歌手分布更为分散QQ音乐网 易 云音乐Spotify排名 歌曲名林 歌手 发行公司歌曲名林歌手发行公司歌曲名秣歌手发行公司123 45
29、 67 89101112131415161718192021222324252627星辰大海 黄霄云好乐无荒千千万万深夜鱼子酱青风音乐白月光与朱砂痣喀山河四季予你渐冷醒不来的梦燕无歇枕边童话境 蝉 天幻空季和 睛失清错鸟 迷 飞大好是七叔呢程响安二回小仙是七叔呢小田音乐社/傲七爷周杰伦IN”/王忻辰王忻辰/苏星秋原依任然海伦创陆音乐青风音乐金翼龙鲸鱼向海一寸光年好乐无荒飞行计划杰威尔音乐音炬文化音炬文化武汉伯乐爱乐千和世纪 联合互娱282930有何不可许嵩海蝶音乐执迷不悟小乐哥音炬文化阿拉斯加海湾蓝心羽极韵文化白月光与朱砂痣 （翻唱）胖虎创际音乐茫事汹祺大象音乐云与海阿YueYue鲸鱼向海夜曲
30、周杰伦出戚尔音乐没握住的星任然千和世纪Dear John比莉胡杨工作室花海周杰伦杰成尔音乐关机又关机YangYang无忧音乐浪子闲话（DJ沈念版）花僮焦桐文化失眠播报林晨,阳好乐无策出现又离开梁博森林孩子喀山河（DJ是七叔呢青风音乐Celebrity李知恩EDAM娱乐Drivers licenseOlivia RodrigoUMG狐狸的童话Santa_ta /马也 _Crabbit深声文化 /乐町文化DAKITIBad Bunny /Jhay CortezRimas Entertainment踏山河是七叔呢青风音乐Blinding LightsThe WeekendUMG关机又关机YangYa
31、ng无忧音乐Save your tearsThe WeekendUMG你的轮廓叶琼琳中视鸣达Mood24kGoldenSMG晚风Copy/BT07-PZ/Good DaysSZASMG茫李涧祺大象音乐Without youThe Kid LaroiSMG海底一支楮莲不要音乐BandidoMyke Towers/JuhnWhite World Music爱人错过告五人/StreetsDojia CatKemosabe Records /SMG阿拉斯加海湾蓝心羽极韵文化BICHOTAKAROLGUMG万拒（吉他版）就是南方凯四雒音乐PositionsAriana GrandeUMG千千万万深夜鱼子
32、酱青风音乐WhooptyCJWMG起风了（翻唱）买辣椒也用券Negia EntertainmentDynamiteBTSBigHit Entertainment会不会（吉他版）刘大壮网易咫风工作室34+35Ariana GrandeUMG我在等林宝馨上海谷德文化LenmonadeInternet MoneyInternet Money Records花.同.酒澄海伯伯龙级 橙子。range/River/AnyoneJustin BieberUMG他只是经过h3R3/高旭网掾飓风工作室LevitatingDua LipaWMG好想爱这个世界啊华晨宇天娱传媒Heche Pa MiBozaSMG望周
33、深网易飓风工作室The BusinessTiestoAtlantic Recording Corporationfor ya蒋小呢网易飓风工作室La Noche De AnocheBad Bunny/RosaliaRimas EntertainmentLove is GoneSlander/ Dylan MatthewVirginBaila ConmigoSelena GomezUMG天外之物薛之谦华宇世博you broke me firstTate McRaeSMG我很好（吉他板）刘大壮蔚来音乐Therefore 1 amBillie EillishUMG是想你的声音啊小雨滴网易飓风工作室What you Know Bout LovePop SmokeVictor Victor Worldwide/UMGDear J