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1、重点标的推荐资料来源：天风证券研究所，注：PE=收盘价/EPS EPS以人民币计价，收盘价以当地市场货币计价，中间可能需要汇率换算；筑友智造科技EPS按照“4合1”并股换算股票股票收盘价投资EPS 阮)|P/E代码T名称匚2020-12-21评级2019A2020E2021E2022E2019A/E2020E2021E2022E02163.HK远大住工19.10买入1.391.532.162.8011.5510.497.435.7300726.HK筑友智造科技0.90买入0.040.040.080.1218.9118.919.456.30()3311.HK中国建筑国际4.62买入1.071.1
2、61.321.493.633.352.942.6101599.HK城建设计1.93买入0.490.540.68().813.313.002.392.00300284.SZ苏交科6.31买入0.740.821.021.228.537.706.195.17603018.SH华设集团10.74买入0.931.161.391.6911.559.267.736.36002081.SZ金螳螂10.18买入0.881.011.161.3111.5710.088.787.77603030.SH全筑股份5.16买入0.390.360.460.5413.2314.3311.229.56002822.SZ中装建设7
3、.06买入0.340.420.520.6720.7616.8113.5810.54002743. SZ富煌钢构7.18买入0.270.410.590.8626.5917.5112.178.35600496.SH精工钢构5.22买入0.200.290.390.5026.1018.0013.3810.44600477.SH杭萧钢构3.94增持0.220.350.350.4117.9111.2611.269.61601668.SH中国建筑5.07买入1.001.051.251.375.074.834.063.70601390.SH中国中铁5.43买入0.961.021.131.245.665.324
4、.814.3860I186.SH中国铁建8.11买入1.491.611.771.965.445.044.584.1460I800.SH中国交建7.38买入1.241.251.401.515.955.905.274.89601669.SH中国电建3.99买入0.470.660.788.496.055.12601117.SH中国化学5.80买入0.620.690.931.179.358.416.244.96000928.SZ中钢国际4.07增持0.430.620.660.789.476.566.175.22600970.SH中材国际7.14买入0.921.171.237.766.105.8()般是
5、顺经济周期，主要是因为民营资本是制造业投资的中坚力量。当经济下行时，企业盈 利能力和投资回报变差，民营企业的投资意愿也随之下降。分类别来看，今年负增长贡献 最大的是轻工业，贡献率为-47九其次是机械、智能制造，贡献率为-35% 考虑到明年预期经济复苏以及大宗商品价格预计上涨，我们认为原材料相关制造业投资增 速明年可能显著上升。南华商品指数与制造业投资具有高度的相关性，一般同向变动，但 制造业投资相对于南华商品指数有一定的滞后性。这是因为大宗商品价格波动会对原材料 制造业企业利润产生影响，进而影响制造业扩大产能的意愿。大宗商品指数变化领先投资 在半年到一年左右。今年11月初以来南华商品指数持续上
6、涨，我们预计明年原材料相关 固定资产投资增速有望显著上升。图16 ：不同类型占制造业投资比重和贡献率图17：南华商品指数与制造业投资增速60%40%20%0%-20%-40%60%40%20%0%-20%-40%-60% 济工Q 庖材料到逼Q 智能到遭 里他南华商品收盘点位urf，u,ucuc 吊 696I0Z 8HOOTOZ U60OOT0Z Ims二OZ FOT 9Toz9Toz 6ZLA9T0Z 6T804T0Z 6Tm 6Tmoaoz 6T90AT0Z 0*6。二 TON 吊？OIOZ ornGOoTOZ I 工9600Z TET800Z 6ZA0800Z资料来源：wind ,天风证券
7、研究所资料来源：wind ,天风证券研究所资料来源：wind ,天风证券研究所细化来看大宗商品价格波动势必会影响PPI ,而制造业的利润总额与制造业PPI呈正相关。 我国制造业结构中上游原材料利润占比拟大，预计明年PPI会温和上升，从而提升他们的 利润，进而提升整个制造业的利润总额。在未来几个季度制造业利润可能呈现上升的态势， 预计明年制造业投资增速有望复苏。图18 : PPI与制造业利润总额增速制造业利润总额增速（右）资料来源：wind ,天风证券研究所1010 -55 o%50制造业利润总额增速制造业固定资产投资图19 :制造业利润总额增速与制造业投资增速%20% % o o4 3% o-
8、4% 10 一% % o o2 310%0%9。、二。Z90/6I0Z资料来源：wind ,天风证券研究所3.行业竞争格局：强者恒强趋势或加剧，目前行业估值仍处相对低位目前行业的竞争结构更利于行业龙头、细分子行业龙头和区域龙头，强者恒强趋势或加剧。 在经历了建筑业景气度的快速下滑后，建筑企业“马太效应”开始显现，局部中小企业可 能逐步退出市场，今年年初疫情或加速行业出清速度，而在目前行业宏观环境终于迎来边 际好转之时，仍然存活大中型建筑企业或能迎来开展机遇，行业集中度大概率有所上升。 我们认为，行业集中度的提升是一种有望在未来几年得以持续的结构性趋势，主要原因有：1）从长期来看，人口结构是决定
9、社会总需求的关键，进而影响投资。当人口总抚养比呈 上升趋势时，建筑业景气度整体是下降的。过去10年行业已经进入成熟阶段，需求开始下 降，这在一定程度上对企业的盈利和投资回报造成冲击。因此，行业的整合自然发生，一 般进入者会越来越少，而退出的中小企业越来越多，资源逐渐向龙头靠拢，集中度相应提 升。2）从中期来看，政策端或将加速行业集中度提升。一方面，随着过去宏观去杠杆、经济 下行压力的加大，一批中小企业由于现金流、负债等问题逐渐被淘汰，龙头公司虽然基本 面受影响，但依靠较强的抗风险能力仍然可以存活下来，进而行业集中度开始提升。另一 方面，当宏观环境逐渐好转、政策加码利好行业时，龙头公司凭借品牌、
10、资质、资金等优 势大力开拓市场，行业集中度会进一步提升。3）从短期来看，融资环境的周期性变动是行业集中度提升的重要原因。当融资环境偏紧 时，行业融资总量开始收缩，融资能力较差的中小企业因扛不住资金压力，就会退出市场， 而龙头公司大概率能够存活下来。当融资环境逐渐放松时，行业融资总量开始扩张，龙头 公司依靠较强的融资能力获得更多资金开展业务，进一步提高自己的市场份额。图20 ：我国人口总抚养比在2011年出现拐点,之后与固定投资增速呈现较强的负相关总胡春吐（左拈） 少儿胡春吐（左气） 定资产渡望传递（右岫）2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008
11、2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019资料来源：wind ,天风证券研究所其实多数上市建筑公司属于自身行业的第一梯队。“泥沙俱下时，大鱼小鱼都被冲的喘不 过气；行至和缓处，大鱼吃小鱼、小鱼吃虾米气我们已经可以看到多数行业龙头近年来 增速呈现高于行业的情况。从下列图近两年各主要子行业营收增速和行业总产值增速比照来 看，除了园林行业自身因素外，其他多数主要细分行业的营收增速都显著优于行业总产值 增速。结合上文分析，我们认为行业景气下滑最快的阶段应已经过去目前和缓、稳定的 行业态势有利于优势企业提升市占率。图21 ：近两年各主要子
12、行业收入增速（ ）和建筑业总产值增速（ ）比照-40%央企地方路桥钢结构设计装饰园林建筑业总产值资料来源：wind ,天风证券研究所除了竞争结构向龙头倾斜、潜在需求空间稳定之外，目前行业估值无论从横向还是纵向来 看，都处于较低位置。从纵向估值比照来看，2020年12月17日建筑行业市盈率在长达20年里仅位于1.7州分 位，处于历史显著低位。从横向比照来看，基于数据可得性，此处选取近十年建筑行业与 上证综指、中小板、创业板、建材、地产、家居（三级细分行业）、食品饮料估值比价数 据，在下列图可以看到除了相对房地产估值比价处于历史中高位外，建筑行业相对各比照对 象的估值比价多处于历史中位或者极低位置
13、。其中相对中小板、创业板、家具、食品饮料 估值比价在30蜕以内，相对上证综指、中小板、创业板、食品饮料处于历史最低估值比价。图22 ：建筑装饰行业市盈率历史变化（静态PE，目前历史分位为1.79% ）99. 80%资料来源：wind ,天风证券研究所资料来源：wind ,天风证券研究所图23 ： 2020年12月17日建筑板块估值与其他板块比值历史分位 值（注：数据选取2010年6月至2020年12月）行业前期估值大幅下滑主要是三个因素：第一，长期需求因素：近年来市场对于我国投资进入下滑通道逐渐达成共识，这是由我国 人口结构变化所决定，由此认为行业业绩进入长期收缩期；第二，工程交付因素：201
14、7 年去杠杆与政府债务严监管以来，行业资金端显著收紧，从而减弱行业订单交付能力；第 三，行业性风险因素。行业局部上市公司在2017年开展速度过快，导致2018年之后业绩 出现“暴雷K从而形成一定的板块折价效应。然而2。2。年以来，对于行业内上市公司而言，以上三个因素都出现了不同程度的变化：第一，固定资产投资增速快速下滑的时间可能已经过去，目前下滑的斜率已非常缓和，在 这种情况下更应该关注集中度提升带来的结构性变化。多数上市公司作为行业第一梯队公 司，在经历了之前行业寒冬后，其市场占有率出现不同程度的提升。从而在需求边际 好转时，呈现一定的资源集聚效应。第二，如上文所述，2020年年初以来，财政
15、和货币政策进入相对宽松期，中期内行业融资 环境有望出现边际向好。第三，多数公司在经历了前两年的业务收缩和坏账计提后，目前行业风险已显著缓解。综上,我们认为建筑板块在目前估值位置上已经具备了较好的投资回报比，尤其是行业龙 头、细分子行业龙头等。具体来说，推荐建筑央企中国铁建、中国建筑、中国建筑国际、 中国中铁等标的，设计行业龙头华设集团、城建设计和苏交科、装饰行业龙头金螳螂等标 的。4.人口抚养比上升，日本大建筑公司的应对和启示我们在今年12月1日发布的报告人口抚养比上升，日本大建筑公司如何走出困局？ 中对日本大建筑公司这3。年来的开展进行了梳理。日本从上世纪90年代开始人口抚养比 拐点上行，行
16、业长期需求持续下降，与现阶段我国的国情较为接近，我们认为日本大建筑公司这段时期的走势和采取的应对措施值得我们参考借鉴。4.1. 复盘日本大建筑公司30年：人口大周期下股价的三个小周期1991年是日本人口抚养比的拐点，抚养比开始呈现连续上涨趋势，在该点前后，GDP增 速大幅度下降。这一系列表现意味着社会从生产型向消费型转换，根据生命周期说，国民 未来消费预期下降，而当期消费增加，总储蓄率随之下降。国民总储蓄率与固定资产投资增速高度相关。如果储蓄率下降，政府将减少预算赤字，这 将会直接表达在对企业投资上。在日本泡沫破裂之后，金融平衡一直在恶化，长期利率难 以降到合理水平，因此固定资产投资在近二十年
17、内都处于疲软状态。目前日本人口抚养比 在可预期年内仍处于上升趋势，可以预计投资增速也可能维持在相对低的水平。图24 ： 1960-2017日本人口抚养比与GDP增速变化o -10金 $甲0 f金产裨耕耕，种研-人口氏，比（左轴）GDPtWiS （%,右轴）资科米海：三齐球仃，大网址分阴允尸JT图25 ： 1984-2018日本国民总储蓄率与固定资产投资增速变化国民总储蓄率（%，左轴）全产业冏定资产投资增速3年移动平均（,右轴） 资料来源：世界银行，djb.jp ,天风证券研究所日本四大基建大建筑公司（清水建设、鹿岛建设、大成建设、大林组）收入、利润的变化 较为一致，下面以清水建设为例。人口抚养
18、比拐点出现后，清水建设的营业年收入在1993 财年来到25000亿日元的高点，随后10年逐渐跌落至15000亿日元左右，并且浮动在这 一数值附近，至今没有回到高点。作为老牌建筑企业，清水建设的营业利润在困难时期仍 能保持为正，不过波动仍然较大，近几年来到了 8蟒的高水平。图26 ： 1992-2020清水建设营业收入及增速图27 ： 1992-2020清水建设营业利润及营业利润率资料来源：Bloomberg ,天风证券研究所资料来源：Bloomberg ,天风证券研究所资料来源：Bloomberg ,天风证券研究所从30年的股价表现来看，这四家公司的股价波动的大周期大致可以分为三个。首先是 1
19、984-1998年，日本经历泡沫经济的开始与破裂，股价涨跌幅度非常大，高点位于1989 年。随后 ,1994-1996 年的日本国内金融危机使股价于 1998 年跌至低点O 1998-2012 年是 波动幅度较小的一个周期，2002年，经济扩张使建筑业回暖，股价上升持续约四年，之后 在世界金融危机的影响下再次陷入低谷。2013年后，受承办奥运会的影响，建筑公司股价连续上涨近五年 ,在2019年才开始逐渐下跌o图28 ： 1984-2020四大建筑公司股价涨跌幅周期性波动900%800% 700% 600%500% 400% 300%200% 100%0%-100%清水建设 鹿岛建设大成建设大林
20、组资料来源：Bloomberg ,天风证券研究所从PB估值上看，四大建筑公司PB走势与股价走势相关性较高，长期处于波动状态， PB波动以十年左右为一周期，波动上涨期不到六年。PB在持续下跌之后会进入一段时间 的稳态，再从谷底慢慢回升。在2008-2014年间，四大公司的股价均较为平稳，PB变化 幅度很小。从2014年开始，估值与股价先后抬升，持续到 2018年的局点。随着时间变动， 每个股价周期持续时间变短，波动程度也有所下降。另一方面，在最近的周期中，四大建 筑公司净资产变化对股价的贡献程度反而上升较快。图29 ： 1992-2020四大建筑公司PB变化图29 ： 1992-2020四大建筑
21、公司PB变化T532.521.510.50, 清水建设 鹿岛建设 大成建设 大林组资料来源：Bloomberg ,天风证券研究所数值上，四家公司的PB的底大约在0.7o触底时间在2008年和2013年，期间PB数值均 维持在较低水平，日本建筑行业处于寒冬期，之后随着经济恢复有所回升。PB波动情况在 1992-1998 年和 2008年后非常相似，以2013年作为低点来看,PB从底到顶点均用去了 大约4年时间。4.2. 日本建筑业如何走出困局？从经营层面和股价层面得到的启示虽然人口抚养比拐点上升，日本建筑业遭遇到了不利的宏观环境，但从清水建设为首的大建筑公司的财务数据中仍可以发现，企业的收入这几
22、年出现缓慢回升的势头，并且营业利 润率这几年出现了大幅提升。日本大建筑公司如何走出困局？我们报告中总结了以下几点 原因：1）精简员工数量。在2。年以前，日本建筑业就业人数较多，低营收缺乏以支撑庞大的 人力本钱。2000年大型建筑企业的员工数量较前一年降幅明显从1999到2009的十年间， 总人数下降了 8.2万，减少了，小于投资额下降的幅度。员工数量下降一方面有年轻人就业倾向变化的原因。与此同时，建筑业退休的人数逐年在增加，使得建筑业从业人数减 少。另外在日本，建筑企业多采取90年代后兴起的“希望离职”方式，即自愿离职者给以 高额的退休津贴，能够保障失业者基本的生活水平，从而半强制性地引导员工
23、离职，到达 精简人数的目的。图30 ： 1990-2009 10亿日元以上大型建筑企业员工数量变化（万人）资料来源：日本财务省，天风证券研究所图31 ： 1992-2015四大建筑公司经营费用变化（十亿日元）180.0召声百就才状清水建设鹿岛建设大成建设大林组资料来源：日本建筑业协会，天风证券研究所180402040000025%北美 欧洲 亚洲 !其他海外业务增速（右轴）清水建设鹿岛建设大成建设 大林组资料来源：鹿岛建设官网，天风证券研究所资料来源：Bloomberg ,天风证券研究所2）削减期间费用。和减少员工一样，控制销售管理本钱是企业生存的急救措施，短期内能 够起到较为明显的作用。20
24、00年开始，日本建筑企业优化了管理程序，订单的录入、施工 的现场管理较以往更简明高效。此外，日本企业开始制定详细的工作计划表，力求提高工 人工作的精度和效率，精确的管理模式提升了现场作业的效率，相关费用因此逐年降低， 在1999-2009年间减少了 18 %3）扩大海外市场。对外贸易对经济景气的促进让日本建筑企业意识到海外市场的重要性， 在国内市场竞争激烈的情况下，大型企业将一局部精力投入到了争取海外订单上。由于日 本建筑业技术先进、管理严格的口碑，翻开市场的难度降低了。经过在海外业务上的努力， 四大建筑公司自日本国内金融危机后就连降四年的海外订单在 2000年后迎来一段较长的 上升期，带来了
25、企业扩大营收的机会。其海外事业在北美、欧洲和亚洲均有部署，主要涉 及国家有美国、法国和新加坡等。图32 ： 2003-2007鹿岛建设海外事业分布（百万日元）图33 ： 2009-2020四大建筑公司研发费用（百万日元）02009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 20204）增加研发投入，运用新技术。随着科技水平不断开展，人工智能技术在2010年后被应用于各类场景。日本作为高科技国家，立即抓住了这一机会，将AI与传统建筑业结合起来， 成功促进了建筑企业向技术导向型开展。2。9年开始，四大建筑公司的研发费用逐渐增加， 2013-
26、2018 年的五年间，日本排名前十位的大型建筑企业研发费用从453亿日元增加到了 714亿日元，增幅达5跳。人均产值也保持升高状态，说明日本建筑业技术的进步很好地弥 补了人口抚养比升高的压力。目前，日本建筑业采用装配式结构，施工过程智能化程度较 高，人力本钱被大幅缩减。2011年至2017年，日本大型建筑公司人均产值不断提高，公 司的营业收入和利润率也处于稳步增长阶段。5）降低财务杠杆，保证资金流通。2010年至今，四大建筑公司不断提高存货周转率，压 缩资金占用并加速偿债，使得资产负债比保持在合理的水平。在资本方面，那么尽可能吸收 投资，增加资本工程，降低对贷款的依赖度。加上降低本钱带来的所有
27、者权益增加，目前 四大公司均将资产负债率控制在6%左右，相对于其他企业在银行贷款等融资手段上具有 优势，能够为在手工程提供资金保障。20082009201020112012资料来源：日本国土交通省，天风证券研究所图34 ： 2010-2018四大建筑公司资产负债率变化90%70%60%50%40%30%20%10%0%2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018清水建设 鹿岛建设 大成建设 大林组资料来源：wind ,天风证券研究所6）政府参与，建筑业本钱控制更进一步。自2008财年以来，日本国土交通省一直在努力 降低本钱，以帮助私营公司在技术创新方
28、面取得进展，应对老旧社会资本急剧增加的情况。 设定上本钱控制的指标有（1 ）降低建筑本钱（包括通过审查标准降低建筑本钱），（2 ）加 速业务的早期表现,（3）降低未来的维护本钱，其中有（a ）通过私营公司的技术创新改 善本钱结构,（b ）通过延长设施的使用寿命改善生命周期本钱结构。国土交通省设定了，砥 本钱改善率，来评估社会本钱结构的改善。从股价的角度在抚养比拐点向上后，日本大建筑公司股价仍在2005-2。7年2。14-2。18年 有着比拟好的表现，我们认为是在基本面逐步改善的过程中遇到了景气周期较长的经济周 期：1 ） 2005-2007小泉纯一郎解散邮政事件。2001年开始，日本分批次与数
29、个国家和地区的签 署自由贸易协定，国际贸易和投资环境变得宽松起来。以美国和中国为代表的国家对日本 各类产品的需求增加，日本出口总额在2001年为49万亿日兀,到2006年就已增至75万 亿，经济持续扩张。2005年，时任首相小泉纯一郎解散了日本邮政。自由民主党在解散投票中以压倒性优势获 胜，这场投票是为了解决邮政私有化问题。日本民众对监管改革立即进行的期望上升后， 日本股市股价也急剧上升了。这一上涨持续了近三年，使得2002-2008 年成为当时战后最 长的经济扩张期（73个月）,日经指数的平均股价在2007年7月到达18261日元。受经济 环境影响，四大建筑公司营业收入在这六年间保持增长势头
30、，股价也有所上升。表1 ：日本19932020经济周期资料来源：jsri.or ,天风证券研究所循环名称开始年月峰值年月结束年月上行月数下行月数代表事件第12循环1993.101997.51999.14320日本国内金融危机|第13循环1999.12000.112002.12214大举处理坏账第14循环2002.12008.22009.37313小泉纯一郎解散邮政事件； 世界金融危机|第15循环2009.32012.32012.11368日本大地震第16循环2012.11安倍经济学推出2 ）安倍经济学的推出叠加奥运会基建需求。2012年，日本第96任首相安倍晋三上台， 随后宣布加速实施一系列刺
31、激经济的政策，被称为安倍经济学。其中，较为引人注目的是 宽松货币政策，安倍希望以此创造通胀预期，进而刺激消费和投资，扭转低迷的经济情况。 安倍经济学创造了日本经济的第16个扩张循环，持续时间仅次于2002-2008年的第14循 环，GDP年增长率在1项 左右。在这五年内，整个日本国内的经济景气是很显著的，企业 破产数量连续降低。对日本建筑业来说，近十年最大也是最集中的投资来源于2013年东京宣布承办奥运会引 发的一系列建筑需求。从2014年开始，原本较低的建筑业投资大幅增长，仅2014-2015 年就增加了十万亿日元左右，涨幅近25K o随后三年，日本建设投资额稳步增长，2017年 到达60.
32、9亿日元，恢复到1992年度的72.5九原本受金融危机影响较为低迷的固定资产 投资也从 2014年开始逐渐恢复，从持续降低转为缓慢上涨。5.投资机会：继续看好装配式，推荐专业工程、对外工程5.1. 政策推动装配式进入高成长期，未来市场空间依旧广阔在劳动力紧缺、环保趋严的背景下，2016年国务院公布关于大力开展装配式建筑的指导 意见，大力开展装配式建筑，提出到2025年使装配式建筑占比到达30K ,至此装配式建 筑进入快速开展期。由于高成长性，今年以来装配式相关上市公司受到市场广泛关注，股 价得以快速上升。目前我国装配式行业形成了以PC （装配式混凝土）结构为主，PS （钢 结构）为辅的格局。由
33、于PC结构相对本钱最低、居住舒适度高等特点，在住宅建筑中应 用最为广泛，而钢结构目前应用于超高层建筑以及局部试点的保障住房，2019年两者占比 分别为65蜕和3研。根据住建部数据，全国新建装配式建筑面积从2016年的1.U亿平方米增长至2019年的 4.2亿平方米，年均复合增速高达54.4502019年装配式建筑面积占新开工比例为134蟒, 距离2025年34的目标仍有较大差距。假设未来每年新建建筑面积增速为/ ； 2025年装 配式建筑面积占比参考下限值30% ,期间按线性插值计算，我们预计2025年新建装配式建 筑面积将到达10.54亿平方米，年均复合增速为16.66 %,市场空间依旧广阔
34、。图36 ： 2020-2025年新建装配式建筑面积预测资料来源：住建部，中国政府网，天风证券研究所PC方面，近年来由于行业的快速增长，目前竞争格局并没有完全的稳定下来，正处于群 雄逐鹿的局面。2016年以来,全国新建的PC工厂已超600家，截止2019年底，全国年 设计产能在3万立方米以上的PC工厂已超 1000家。近年来从PC行业龙头公司的开展可 以看出行业的趋势，主要有以下三点：1）产能快速扩张，远大住工拥有15家全资直营工厂，另外累计签约86家联合工厂,2019 年底总产能到达680万方，美好置业2019年在湖北荆州、安徽合肥、河南新乡、重庆江 津、湖南汨罗新建5家PC构件工厂，目前已
35、在全国投资建设13座PC构件工厂，自动 化率接近100%，设计年产能合计可达390万方 最大可实现装配建筑面积5200万平米； 筑友智造2019年新建焦作、湘潭两座工厂，两座工厂投产当年即获得盈利，筑友正式投 产的PC工厂由8家扩张到10家 公司2019年总实现产能为18.51万方同比增长36%。表2:局部装配式工厂数量及产能安排公百名而壬厂猿量年产篦远大住工拥有15家全资直营工厂：86家联合工厂2019年底总产能为680万方美好置业新建5家PC构件工厂，目前拥有13家PC构件厂2019年设计产能达390万方筑友智造科技 新建2座PC构件厂，当年投产实现盈利，目前拥有10家PC构件厂 2019
36、年实现产能18.51万方，同比增长36%资料来源：公司公告，天风证券研究所2）京津冀地区需求旺盛，PC构件产能持续攀升,由2017年113万方跃升到2020年 418万方，扩张了近三倍，虽然京津冀地区PC产能快速扩张，但是从京津冀地区公布的 市场指导价来看，PC构件的价格相比照拟稳定，甚至稳中有升，说明市场需求仍然比拟 旺盛，处于供不应求状态。3）行业资本运作加快，这几年远大住工港股融资上市，拟登录A股；上海建工拟将PC 板块分拆上市；筑友智造科技股权变更给河南建业。图37：北京地区PC构件产能（万立方米）图38 ：北京地区PC构件市场指导价（元）资料来源：北京市住建委，天风证券研究所预制叠合
37、板预制复合保温外墙板资料来源：筑傲网，天风证券研究所而从盈利能力来看，龙头企业优势明显。2016-2018年PC构件行业的毛利率在5必5低而 远大住工毛利率显著高于行业，始终保持在30以虻,主要是公司在PC构件制造上技术 领先，本钱优势显著。此外，远大住工将工厂全国化布局，持续旺盛的需求使其产能使用 率不断提升。我们认为，未来PC行业核心竞争力在于技术优势和规模效益，这方面龙头 企业更具优势，未来或将继续加快开展。表3 :远大住工在技术、运营、盈利等方面显著优于行业水平产品合格率（PC构件生产）人均生产能力人均产值产品合格率（PC构件生产）人均生产能力人均产值衡量指标行业平均水平远大住工水平9
38、5%99.9%全体员工：/天全体员工：2.0m3/天生产相关员工：1.0m3/天生产相关员工：3.0m3/天50-100万元150-200万元（行业最高水平）5%-15%31.93%-36.04%（2016 年2018 年）（2016 年2018 年）赞料来源：frost&sullivan , wind ,天风证券研究所PS方面近几年在固定资产投资增速快速下行的情况下龙头企业均有着较强的生存能力， 行业集中度有了一定提升。从钢结构协会数据来看，2018年完成年产量超过5万吨的公 司首次突破60家，而2017年为54家。我们利用钢结构协会提供的各产量规模区间的企 业数量数据，以各区间中值作为产量
39、区间内每个企业的平均产量，得到各规模阶段内企业 的累计产量，如下列图12所示，50万吨以上企业产量在行业总产量中的占比由2017年的 8.4蟒上升到了 104 ,因此我们预计行业集中度出现了一定提升。同时，行业集中度的提升也能够从5家上市钢结构公司（鸿路钢构、精工钢构、东南网架、 富煌钢构、杭萧钢构）近三年营收增速多数高于钢结构行业产值增速看出。另外，多数钢 结构公司的业务主要以承接大型建筑公司的工程分包为主。我们认为，随着钢结构下游客 户集中度的提升，行业龙头营收增速或将继续提升。综上，我们继续推荐预制PC龙头远大住工（H股）、筑友智造科技（H股）等标的，以及 精工钢构、富煌钢构、鸿路钢构等
40、相关钢结构标的。图39 ：各产量区间内企业的累计产量单位：万吨。5万吨 510万吨 1030万吨 3050万吨100008000占 8.4% 占 I。%60004000200002013 年 2014 年 2015 年 2016 年 2017 年 2018 年资料来源：中国建筑金属结构协会，天风证券研究所内容目录L 2。2。年回顾：投资增速探底回升，板块行情出现结构性分化61.1. 疫情后固定资产投资增速由负转正，基建、地产相继复苏 6板块行情回顾：整体先扬后抑，市场更关注高景气度的装配式板块 62 . 2021年展望：基建、地产平稳增长，制造业投资有望复苏 8基建投资预计小幅增长，十四五规划
41、保障基建工程需求 82.1. 多个先导指标以及政策预示明年地产投资增速可能有所下降9原材料相关制造业有望带动明年制造业投资复苏 103 .行业竞争格局：强者恒强趋势或加剧，目前行业估值仍处相对低位 11.人口抚养比上升，日本大建筑公司的应对和启示133.1. 复盘日本大建筑公司3。年：人口大周期下股价的三个小周期 14日本建筑业如何走出困局？从经营层面和股价层面得到的启示154 .投资机会：继续看好装配式，推荐专业工程、对外工程18政策推动装配式进入高成长期，未来市场空间依旧广阔 1852大宗商品价格预计上升给专业工程板块带来的投资机会21制造业投资走势相对于南华商品指数存在滞后性 215.2
42、.1. 预计专业工程公司的基本面将会出现较为强劲的改善 2253 “一带一路X昌议持续推进下给对外工程板块带来的投资机会 245.3.1. RCEP签署后东南亚建筑市场可能会更加开放24对外工程相关公司基本面可能迎来较大改善机会，但需精选个股 266 .投资建议28.风险提示28图表目录图1 :全国固定资产投资及增速6图2 ：基建固定资产投资及增速6图3 ：房地产开发投资及增速6图4 ：制造业固定资产投资及增速6图5 :年初至今建筑板块、沪深3。指数比照以及关键新闻汇总 7图6 ：各行业年初至12月17日涨跌幅比照7图7 :年初至12月17日各建筑子板块涨跌幅情况 8图8:年初至 12月17日
43、建筑个股涨幅 TOP108图9 :基建资金来源分布8图10 :新增地方政府专项债以及投向基建的规模（亿元）8图11 :基建分项投资增速9图12 :商品房销售额和土地购置面积增速10图13 : 土地购置面积和房屋新开工面积增速 10图14 :房屋新开工面积和房地产投资增速10大宗商品价格预计上升给专业工程板块带来的投资机会5.2.1. 制造业投资走势相对于南华商品指数存在滞后性如前文所述，南华商品指数与制造业固定资产投资一般同向变动，制造业投资相对于南华 商品指数有一定的滞后性 2020年12月11日南华商品指数到达1597.71 ,成为2011年 1月以来的最高值。根据天风有色团队基本金属已经
44、进入趋势性上涨阶段中的观点： “基本金属具有地产后周期属性，在地产竣工的带动下铜/电解铝和锌的价格持续上涨,20 年末到21年可能成为近期铝和锌为首的基本金属需求高峰，本次基本金属的价格上涨可 能成为为期18个月左右的中级上涨行情。“天风石油化工团队重视行业格局变化，继续 推荐民营大炼化观点：“受汽车需求恢复及天然胶大幅上涨拉动，C4产业链丁二烯及合 成橡胶大涨；石油市场2021年大方向回升；炼化预计大拐点在2021年；天然气增长动力充 足，2021-2025年增速有望到达8 。晚可以看出，大宗商品价格逐步恢复增长,目前普遍 预期2021年大宗商品价格将会持续上升。参照图17 ,由于南华指数往
45、往领先制造业投资半年至一年左右，且12月南华指数创近十 年新高，我们预测2021年制造业固定资产投资增速有望创近年新高，目前正在持续恢复 的过程中。明年上半年由于基数效应可能就会有一定的高增速，但我们认为即使是全年来 看增速仍然可观。为具体研究制造业细分行业的商品指数与投资同比增速的关系，我们在制造业中选取四项 分类：化学原料及化学制品制造业；石油加工、炼焦及核燃料加工业；有色金属冶炼及压 延加工业；黑色金属冶炼及压延加工业，并分别选取对应的Wind商品指数（WCCI ）与分 项的固定资产投资同比增长率进行分析。图40 ： wind化工商品指数与化工投资累计同比增速比照图41 ： wind能源商品指数与能源投资累计同比增速比照140.00能源FAI说僧长（90裔舄族敢一能源120.0040.0020.000.00-20.00-40.00OI9OON004L088N LOIZLON L09L0CSJ lo&ocn kolwoCN Lole8a loicnlocn Lol 二 ON loiolocn L0600N L0I800CM L0IZ.00CSI41 FAI同比传长（附220020001200100080060050.0040.00 城881 5 W0.00-10.00-20.00-30.00-40.00商名黑政一化工16001400