《山西省七大煤企偿债能力深度测算.docx》由会员分享，可在线阅读，更多相关《山西省七大煤企偿债能力深度测算.docx（33页珍藏版）》请在taowenge.com淘文阁网|工程机械CAD图纸|机械工程制图|CAD装配图下载|SolidWorks_CaTia_CAD_UG_PROE_设计图分享下载上搜索。
1、蠡长江证券CHANGJIANG SECURITIES煤价或为影响山西七大煤企偿债能力的第一要素煤炭业务为七大煤企毛利主要来源根据目前最新的山西省煤炭企业国企改革进展，山西七大煤企分别隶属于四大集团，这 四大集团是山西焦煤集团有限责任公司（旗下上市平台包括山西焦煤和山煤国际）、晋 能控股集团（旗下上市平台为晋控煤业）、潞安化工集团（旗下上市平 台为潞安环能）和华阳新材料科技集团（旗下上市平台为华阳股份）。在本篇报 告中，同煤指代晋能控股煤业集团、晋能指代晋能控股电力集团、阳 煤指代华阳新材料科技集团、山煤指代山西煤炭进出口有限责任公司、焦煤指 代山西焦煤集团有限责任公司、晋煤指代晋能控股装备制造
2、集团、潞安指代山 西潞安矿业集团有限责任公司。图1:山西省七大煤企股权结构图资料来源：Wind,企查查,七大煤企中，同煤、晋能、阳煤和山煤主要生产和销售的煤种为动力煤，动力煤主要用 于燃烧发电；焦煤主要生产和销售的煤种为炼焦煤，炼焦煤主要用于炼钢；晋煤主要生 产和销售的煤种为无烟煤，无烟煤主要用于煤化工；潞安主要生产和销售喷吹煤，喷吹 煤是无烟煤的一种，喷吹煤可作为焦炭的替代品用于炼钢。虽然七大煤企的煤炭业务营 收占比普遍在15%-30% （同煤接近50%、焦煤为50-60%）,但煤炭业务的毛利占比整 体可以到达60%-80% （晋煤为50%左右）。因此，煤炭业务可被视作七大煤企最为重要 的现
3、金流来源.蠡长江证券CHANGJIANG SECURITIES阳煤集团2021E息税折旧摊销前利润将同比增加73%-121%;山煤集团2021E息税折 旧摊销前利润将同比增加27%-56%o表11：动力煤相关集团息税折旧摊销前利润（EBITDA） 2021E变化情况（单位：元/吨，亿元）EBITDA 同比去年变化幅度9%26%44%61%79%97%114%132%149%EBITDA 同比去年变化幅度7%13%19%25%32%38%44%50%56%EBITDA 同比去年变化幅度1%25%49%73%97%121%145%169%193%EBITDA 同比去年变化幅度-17%-2%12%2
4、7%42%56%71%86%101%资料来源：Wind,（注：EBITDA=EBIT+折旧+摊销）炼焦煤方面，假设港口全年均价落在1800-1900元/吨，那么焦煤集团2021E息税折旧摊销 前利润将同比增加18%22%。表12:炼焦煤相关集团息税折旧摊销前利润（EBITDA） 2021E变化情况（单位：元/吨，亿元）资料来源：Wind,（注：EBITDA=EBIT+折旧+摊销）京唐港山西产主焦煤库提价15001550160016501700175018001850190019502000205021002150价格较2020年变动幅度0%4%7%10%14%17%20%24%27%30%34
5、%37%40%44%焦煤集团吨煤平均售价669677684692699707715722730737745753760768EBITDA245.0249.5254.0258.5263.0267.5272.0276.5281.0285.5290.0294.5299.0303.5EBITDA同比去年变化幅度6%8%10%12%14%16%18%20%22%24%26%27%29%31%无烟煤方面，假设国内全年均价落在1100-1200元/吨，那么晋煤集团2021E息税折旧摊销 前利润将同比增加33%-47%o长江证券CHANGJIANG SECURITIES表13:无烟煤相关集团息税折旧摊销前利润
6、（EBITDA） 2021E变化情况（单位:元/吨，亿元）EBITDA 同比去年变化幅度5%12%19%26%33%40%47%55%62%资料来源：Wind,（注：EBITDA=EBIT+折旧+摊销）喷吹煤方面，假设港口全年均价落在1200-1300元/吨，那么潞安集团2021E息税折旧摊销 前利润将同比增加74%-93%o集团2020年所得税金额及占比过高同样影响EBITDA 的增幅。表14:喷吹煤相关集团息税折旧摊销前利润（EBITDA） 2021E变化情况（单位:元/吨，亿元）资料来源：Wind,（注：EBITDA=EBIT+折旧+摊销）国内主要港口山西产喷吹煤平均价900950100
7、010501100115012001250130013501400价格较2020年变动幅度4%10%16%22%28%33%39%45%51%57%62%潞安集团吨煤平均售价449464480496511527542558573589604EBITDA153.4165.6177.8190.0202.2214.4226.6238.8250.9263.1275.3EBITDA同比去年变化幅度18%27%36%46%55%65%74%83%93%102%111%4 .经营性现金流净额变化情况：动力煤方面，假设港口全年均价落在700800元/吨，那么同煤集团2021E经营性现金流净 额将同比增加48%
8、-69%;晋能集团2021E经营性现金流净额将同比增加28%-43%; 阳煤集团2021E经营性现金流净额将同比增加7%-18%;山煤集团2021E经营性现金 流净额将同比增加20%-36%0长江证券CHANGJIANG SECURITIES表15:动力煤相关集团经营性现金流净额2021E变化情况（单位：元/吨，亿元）经营性现金流同比去年变化幅度16%26%37%48%58%69%79%90%101%晋能集团经营性现金流同比去年变化幅度5%13%20%28%35%43%50%58%65%阳煤集团经营性现金流同比去年变化幅度-9%-4%2%7%13%18%24%30%35%经营性现金流同比去年变
9、化幅度-4%4%12%20%28%36%44%52%60%资料来源：Wind,炼焦煤方面，假设港口全年均价落在18001900元/吨，那么焦煤集团2021E经营性现金流 净额将同比增加12%15%。表16:炼焦煤相关集团经营性现金流净额2021E变化情况（单位：元/吨，亿元）资料来源:Wind,京唐港山西产主焦煤库提价15001550160016501700175018001850190019502000205021002150价格较2020年变动幅度0%4%7%10%14%17%20%24%27%30%34%37%40%44%焦煤集团吨煤平均售价66967768469269970771572
10、2730737745753760768经营性现金流净额175.9178.2180.6182.9185.3187.6189.9192.3194.6197.0199.3201.6204.0206.3经营性现金流同比去年变化幅度4%5%6%8%9%11%12%13%15%16%17%19%20%22%无烟煤方面，假设国内全年均价落在1100-1200元/吨，那么晋煤集团2021E经营性现金流 净额将同比增加24%-35%o长江证券CHANGJIANG SECURITIES表17:无烟煤相关集团经营性现金流净额2021E变化情况（单位：元/吨，亿元）经营性现金流同比去年变化幅度1%7%12%18%24
11、%30%35%41%47%资料来源:Wind,喷吹煤方面，假设港口全年均价落在1200-1300元/吨，那么潞安集团2021E经营性现金流 净额将同比增加45%-55%o表18:喷吹煤相关集团经营性现金流净额2021E变化情况（单位：元/吨，亿元）国内主要港口山西产喷吹煤平均价900950100010501100115012001250130013501400价格较2020年变动幅度4%10%16%22%28%33%39%45%51%57%62%潞安集团吨煤平均售价449464480496511527542558573589604经营性现金流净额103.8108.3112.9117.4121.
12、9126.5131.0135.5140.1144.6149.1经营性现金流同比去年变化幅度15%20%25%30%35%40%45%50%55%60%65%资料来源：Wind,5 .利息保障倍数变化情况：动力煤方面，假设港口全年均价落在700-800元/吨，那么同煤集团2021E利息保障倍数将 同比增加93%-152%;晋能集团2021E利息保障倍数将同比增加41%-66%;阳煤集团 2021E利息保障倍数将同比增加134%226%;山煤集团2021E利息保障倍数将同比 增加 33%-74%o长江证券CHANGJIANG SECURITIES表19:动力煤相关集团利息保障倍数2021E变化情况
13、（单位：元/吨）利息保障倍数同比去年变化幅度6%35%64%93%122%152%181%210%239%利息保障倍数同比去年变化幅度3%16%28%41%53%66%78%90%103%利息保障倍数同比去年变化幅度-3%43%89%134%180%226%272%317%363%利息保障倍数同比去年变化幅度-28%-8%13%33%54%74%94%115%135%资料来源：Wind,（注：利息保障倍数=EBIT/利息支出）炼焦煤方面，假设港口全年均价落在18001900元/吨，那么焦煤集团2021E利息保障倍数 将同比增加17%-24%。表20:炼焦煤相关集团利息保障倍数2021E变化情况
14、（单位：元/吨）利息保障倍数同比去年变化幅度-3%0%4%7%10% 14% 17% 21% 24% 27% 31% 34% 38% 41%资料来源：Wind,（注：利息保障倍数=EBIT/利息支出）无烟煤方面，假设国内全年均价落在1100-1200元/吨，那么晋煤集团2021E利息保障倍数 将同比增加54%-82%。蠡长江证券CHANGJIANG SECURITIES表21:无烟煤相关集团利息保障倍数2021E变化情况（单位：元/吨）利息保障倍数同比去年变化幅度0%13%27%41%54%68%82%96%109%资料来源：Wind,（注：利息保障倍数=EBIT/利息支出）喷吹煤方面，假设港
15、口全年均价落在1200-1300元/吨，那么潞安集团2021E利息保障倍数 将同比增加128%-161%。表22:喷吹煤相关集团利息保障倍数2021E变化情况（单位：元/吨）资料来源：Wind,（注：利息保障倍数=EBIT/利息支出）国内主要港口山西产喷吹煤平均价900950100010501100115012001250130013501400价格较2020年变动幅度4%10%16%22%28%33%39%45%51%57%62%潞安集团吨煤平均售价449464480496511527542558573589604利息保障倍数1.61.82.02.22.42.62.83.03.23.43.6
16、利息保障倍数同比去年变化幅度31%47%63%80%96%112%128%145%161%177%193%阳煤和潞安偿债能力有望对标国家能源投资集团基于以上假设和分析，2021年山西省七大煤企的利息保障倍数有望实现不同程度的增 长，其中阳煤集团和潞安集团的利息保障倍数有望突破3.0,分别到达3.29和3.02o另 外，除焦煤集团的利息保障倍数略低于2019年的对应值外，山西省其余煤企2021年 的利息保障倍数全部有望实现2019年以来的最大值。综上，我们认为，在煤价表现全 面强势的2021年，虽然动力煤相关煤企的边际向好更为显著，但山西省七大煤企的偿 债能力在整体上有望显著好转。图10：阳煤、
17、潞安的利息保障倍数有望接近神华母公司近三年平均水平资料来源:Wind, 2019 12020 2021F蠡长江证券CHANGJIANG SECURITIES未来视角下，动力煤与炼焦煤的供需及价格走势 或存在分化截至2020年，我国商品煤总供应量为37.1亿吨，其中动力煤、炼焦煤、无烟煤产量分 别为31.67亿吨、4.85亿吨和0.59亿吨,分别占商品煤总产量的85%、13%和2%。 喷吹煤为无烟煤的一种。不难发现，我国主要的煤炭开采活动主要集中在动力煤和炼焦 煤两大煤种，无烟煤（包含喷吹煤）占比拟低。因此，接下来关于供需及价格走势的探 讨仅包含动力煤和炼焦煤这两大煤种O图11:我国煤炭开采主要
18、以动力煤和炼焦煤为主图11:我国煤炭开采主要以动力煤和炼焦煤为主动力煤（亿吨）炼焦煤（亿吨）无烟煤（亿吨）图12:动力煤和炼焦煤产量占比分别为85%和13%左右动力煤炼焦煤无烟煤资料来源：煤炭资源网,资料来源：煤炭资源网,短期视角：动力煤价格或存下行风险，炼焦煤价格有望 继续上扬展望下半年煤价走势，动力煤与炼焦煤价格走势或存在分化。动力煤方面，供需偏紧格 局有望修复，煤价或存在大幅下行风险。虽然今年16月累计全社会用电量和累计火电 发电量均创造历史新高，但是二季度同比增速较一季度呈现较为明显的边际放缓趋势。 与此同时累计水电发电量走势由弱变强，二季度水电发电量整体增速优于一季度。考虑 到我国现
19、阶段的能源结构依然以火力发电为主、水力发电为辅，火力发电和水力发电合 计占比约85%。水利部长江水利委员会表示，近期受强降雨影响，6月下旬以来，长江 流域已有10条河流16个水文（水位）站出现过水位超警戒。国家气候中心7月3日 发布的预测显示，与常年同期相比，今年7月至8月，全国大局部地区同比降水量将明 显增多。假设水电发电量边际增量持续增加，那么势必对火力发电存在一定程度的挤出效应。 另外，6月27日，国家发改委有关负责人表示：“随着夏季水电、太阳能发电增长，以 及煤炭产量和进口量增加，煤炭的供需矛盾将趋于缓解，预计7月份煤价将进入下降通 道，价格将出现较大幅度下降J因此，短期内动力煤价格或
20、将遭受较大抑制。蠡长江证券CHANGJIANG SECURITIES图13: 2021年以来全社会用电量累计同比增幅逐渐走弱图14: 2021年以来全社会用电量当月同比增幅呈现收窄趋势0%5%00/05%0%5%晔博32211 5O-S-1-1snsz snsz com HON & N izoz isz sasz sasc Z 工 65Z 。工 65N s令5Z S35N 3亘 oe SS5CCXIU85N Dwoz sfsoz 938OZ a/s-oz s启-0OJ全社会用电量:累计值（亿千瓦时）全社会用电量:累计同比（右）全社会用电量:当月值（亿千瓦的）全社会用电量:当月同比（右）资料来源
21、：Wind,图15: 2021年以来火电发电量累计同比增幅逐渐走弱资料来源：Wind,图16:二季度火电发电量当月同比增幅较一季度有所收窄6000500040003000200010000II1130%25%20%15%10%5%0%-5%-10%产量:火电:当月值（亿千瓦时）一产量:火电:当月同比（右） 资科米源：wind,is、8二SN%/oszE/OszieoN8ozaHoewoszN-、6oaOL、65Zg565e9e2sNesONmWnooo/soz9S85Z15ZS85Z600005000040000A3000020000IlliIII10000025%20%15%10%5%0%-
22、5%-10%-15%产量:火电:累计值（亿千瓦时）,ill I ill IIIIRONSNSZOJ工 osz。工 RoziCNozisziaozsoszNwsz0 1 6LWSJ6ONsoozg、6szee6szCM二 8OZ二至as眉s958SZIQs、8sz产量:火电:累计同比（右）图17:二季度水电发电量整体增速优于一季度图18:火电与水电依然在我国能源结构中占据主要位置% % % % o o o o 3 2 10%5%0%5%0% % 3 2 2 115 0ooooooooo 000-0000642 86 429eLN0z 33 zoz3二 ZM N 工 ONOe 。工寻z geogz
23、 岂后c twmN No昌ZN工 68Z 8S6EZ9S68Z 3、68e NioeN 1 8SCXI 至s 8H 958 LONS/8OZ NioCXI产量冰电当月值（亿千瓦时）产量冰电:当月同比（右）云研木游 VVII1U,火由妗由垦占比水由妗由垦占比箕他占比资料来源：Wind,炼焦煤方面，供需紧格局恐难改善，煤价有望继续上扬。年内新增产能有限，焦煤供给困局恐难改善。据不完全统计，预计2021年国内焦煤投产产能增量较少，产量释放上蠡长江证券CHANGJIANG SECURITIES限缺乏2020年国内焦煤总产量的7%o假设考虑矿井工程在投产时间上的非均匀分布和 矿井生产存在试生产阶段和产能
24、爬坡阶段，那么今年实际释放产量或将更为有限。表23:据不完全统计，预计2021年国内焦煤投产产能增量较少资料来源：Wind,跟踪评级报告，募集说明书，公司公告，中国煤炭网,I序号所属单位矿井名称核定产能（万吨/年）预计投产时间总投资（亿元）1盘江股份发耳二矿西井一期902021 年14.862盘江股份发耳二矿西井二期1502021 年19.343盘江股份马依西一井一期1202021年1月32.474淮北矿业信湖煤矿3002021年3月38.415中煤新集板集煤矿3002021年3月-6晋煤集团东大煤矿5002021 年157晋煤集团三交一号煤矿6002021 年77.358平煤神马夏店矿建设工
25、程1502021年7月239冀中能源邢台矿西井下组煤工程602021年12月4.7510山西焦煤灵北煤矿2402021 年30.4511兖矿集团万福煤矿1802021 年38.0212榆林能源集团吴堡横沟井田3002021 年20国外进口不力现状恐难改善。我国动力煤资源丰富，对进口动力煤的依存度不高，进口 动力煤占国内消费量长期维持在5%以内，进口煤更多作为调节国内煤价的工具。而今 年以来动力煤产量释放走弱或主要由安监、环保等方面政策持续高压所致，而与国内在 产产能关系不大。而与动力煤情况相反，由于炼焦煤在我国属于稀缺资源，我国对炼焦 煤的进口依存度较高，进口炼焦煤占国内消费量长期维持在13%
26、左右。其中，澳洲焦煤 的年进口量常年维持在3000万吨以上，2020年到达3535万吨，澳煤进口占比长期维 持在40%-50%的水平。2021年15月，我国炼焦煤的累计进口量仅约1823万吨，同 比2020年下降42.9%,同比2019年下降38.5%,澳煤进口量为零。图20:澳煤进口受限影响显著，蒙煤进口替代有限图19:2000015000WOOD50000我国炼焦煤进口依存度明显高于动力煤动力煤进口量（万吨）炼焦煤进口量（万吨）一一动力煤进口依存度（右）炼焦煤进口依存度（右）100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%38%33% 26%40%43%45%40%54%
27、45%44%44%41%49%0O簿大利亚及古他理斯联邦箕他闪竹不/龙” VVIIIU,闪竹不/龙” VVIIIU,资料来源：Wind,蠡长江证券CHANGJIANG SECURITIES需求景气度与价格均有望继续上行。随着2021年焦化行业去产能力度相对减弱，焦炭 新增产能有望逐步释放，压制焦煤价格的因素逐渐解除。另外，截至目前，焦煤库存总 量（样本钢厂+焦化厂+港口炼焦煤）已来到近三年最低水平，因此下游有望持续维持强 烈的补库需求。图21:焦炭在产产能于2020Q4跌幅较大，但2021H2有望逐步释放NLSZ 二sa ovRoe COCHZON goZON 91M gRM E-Roe 7L
28、OZOZ 二，。SN n 6s0e gomzoz zomd gomzoz gomzoz IN* cooozoe comCNw EN图22:截至目前，焦煤库存总量为近三年最低水平（单位：万吨）42018 2019 2020 -202一焦炭在产产能（万吨）在产产能预计（万吨）3000270024002100180015002017?O1R?O1Q?n?n1200100080060040020002ni7 ?oir ?oiq?n?o 资料来源：Wind,资料来源：Wind,资料来源：煤炭资源网,受益于2020年底以来焦化行业去产能行动，今年以来，焦炭价格走势强势，目前仍处 在历史的绝对高位。但近日伴
29、随着焦炭新一轮的价格回调，焦炭与焦煤之间的价差已从 绝对高位降至近年的平均水平。考虑到下半年焦炭产能逐渐释放会进一步提升焦煤的需 求，同时叠加下半年钢铁减产的普遍预期，焦化行业自身供需格局的反转或将使其再一 次遭受来自上游煤炭行业和下游钢铁行业的在价格端的挤压，自身集中度较低导致议价 能力缺乏的劣势或将暴露无遗。图23:截至目前，焦炭价格远超历史同期价格（单位：元/吨） 图24:截至目前焦炭与焦煤的价差处于近年平均水平（单位：元/吨）资料来源：Wind,资料来源：Wind,蠡长江证券CHANGJIANG SECURITIES表1:山西省七大煤企煤炭业务经营情况资料来源：Wind,募集说明书，公
30、司公告,同煤1645017431187792114943%47%83%82%动力煤 .晋能744782226976742326%26%66%66%阳煤7042-7318-17%17%75%76%山煤391239062691-22%22%89%67%炼焦煤焦煤104811559270561102253%61%84%81%无烟煤晋煤6222-5620-17%16%50%51%喷吹煤潞安875091888247873722%23%85%78%“十三五”期间煤价对煤企盈利能力的影响存在分化后“供给侧改革”时代，煤价或成为影响行业盈利能力的第一要素。2016年以来，煤炭 行业作为第一批进行“供给侧改革”
31、的行业，“十三五”期间累计退出落后产能和过剩产 能超过10亿吨/年、全国累计退出煤矿5500处左右、煤矿数量减少到4700处以下。 而长久以来，煤炭行业的盈利能力主要由三方面因素决定，分别是产销量、吨煤本钱及 吨煤售价。产销量方面，考虑到“双碳”目标下，我国正处于能源结构转型期，新增产 能较为有限。尤其山西省于2021年4月在山西省国民经济和社会开展第十四个五年 规划和2035年远景目标纲要指出，“十四五”期间山西省将合理控制煤炭开发规模， 原煤产量稳定在10亿吨左右。考虑到2019年和2020年，山西省原煤产量已经分别达 到9.71亿吨和10.63亿吨。因此“十四五”期间各大煤企的产能、产量
32、及对应的销量 或将逐步企稳，对盈利能力的影响有限。吨煤本钱方面，煤矿自身的资源禀赋是决定性 因素。且通常情况下，在产能和产量均较为稳定的情况下，吨煤本钱短期内变动幅度亦 较为有限。吨煤售价方面，主要受到供需基本面及国家政策的影响，其变动幅度相较产 销量及本钱更大，进而对煤企盈利能力的影响或亦将更为显著。从不同煤企ROE与煤价不同年份的对应关系可以看到，2016年煤炭行业盈利能力触 底，2017年以后整体情况逐步好转。“十三五”期间，山西省煤企或受产能波动、并购 中小煤矿加大资本开支、资产负债率上升等多方面因素的影响，煤价这个单一要素对煤 企ROE的影响效果并不显著。但未来来看，进入后“供给侧改
33、革”时代，我们认为煤 价或将成为影响煤炭行业盈利能力和偿债能力的第一要素。蠡长江证券CHANGJIANG SECURITIES资料来源：Wind,煤炭工业协会，炼焦行业协会，国际钢铁协会，公司公告,因此综合考虑供给端（新增产能有限、进口难以放开、焦煤库存较低）和需求端（焦炭 行业景气度、集中度及议价能力）等多方面因素，我们认为，下半年焦煤价格依然有望 继续上行。中长期视角：与动力煤相比，炼焦煤的供需形势或将更 为严峻根据各省份出台的“十四五”规划和2035年远景目标纲要，各省对煤炭产能及产量存 在不同的目标规划，供给端来看，动力煤和炼焦煤差异显著。整体来看，“十四五”期间 我国煤炭产能增量或将
34、超过5亿吨，但结合不同省份自身的资源禀赋特点，动力煤和炼 焦煤各自的变化情况差异或较为显著。我们预计“十四五”期间动力煤和炼焦煤的产能 净增量或将分别到达5亿吨左右和2000万吨左右。因此，不难预见“十四五”期间炼 焦煤供给端的放量或将远低于动力煤供给端的放量。长江证券CHANGJIANG SECURITIES表24:各地区“十四五”规划对于煤炭产能产量的指引和限制资料来源：各省政府官网,目标类别省份20202025增量资源禀赋特点动力煤大致变化炼焦煤大致变化内蒙古9.36亿吨13亿吨3.64亿吨动力煤产量占比97%3.6亿吨-宁夏约1亿吨1.3亿吨0.3亿吨动力煤产量占比96%0.3亿吨-产
35、能目标U肃约0.5亿吨9000万吨0.4亿吨动力煤产量占比98%0.4亿吨-云南约0.36亿吨4225万吨625万吨动力煤产量占比65%、炼焦煤产量占比30%0.04亿吨0.02亿吨贵州1.57亿吨2.5亿吨1亿吨动力煤产量占比70%、炼焦煤产量占比20%0.7亿吨0.2亿吨产能净增量变化+5.04亿吨+0.22亿吨陕西6.79亿吨7.4亿吨0.6亿吨动力煤产量占比99%0.6亿吨产量目标贵州1.19亿吨2亿吨0.8亿吨动力煤产量占比70%、炼焦煤产量占比20%0.56亿吨0.16亿吨黑龙江5206万吨7500万吨0.23亿吨动力煤产量占比60%、炼焦煤产量占比40%0.14亿吨0.09亿吨产
36、量净增量变化+13亿吨+0.25亿吨产量限制-山西山东10.63亿吨1.09亿吨10亿吨1亿吨基本持平基本持平-反观消费端，动力煤和炼焦煤或亦存在较大分化。动力煤方面，总书记2020年底在气 候雄心峰会上宣布“到2030年，我国非化石能源占一次能源消费比重将到达25%左右， 风电、太阳能发电总装机容量将到达12亿千瓦以上/截至2020年，我国非化石能源 占一次能源消费比重约15%o近年来风电、太阳能（光伏）的发电量及新增装机量保持 高增速，尤其2021年以来增速较往年有显著飞跃。因此，中长期视角下，动力煤最为 主要的下游需求一火力发电势必将受到较大程度的抑制和挤压。表25:中长期抑制动力煤消费
37、的事件与政策一览资料来源：新华社，国家能源局,时间事件主要内容2020年12月2030年非化石能源占一次能源消费比重到达25% 总书记气候雄心峰会讲话左右，风电、太阳能发电装机总容量将到达12亿 千瓦时以上2021年3月国家能源局到2025年中国可再生能源发电装机占比将超 50%;到“十四五”末，预计可冉生能源在全社会用 电量增量中的比重将到达二分之一左右，在一次能 源消费增量中的比重将超过50%图26: 2021年以来风电产量增速显著提升图27: 2021年以来太阳能产量增速显著提升长江证券CHANGJIANG SECURITIESIIIillll4500400035003000250020
38、0015001000500 060%50%40%30%20%10%0%-10%Il I liillllllll ililllllll90/RON 3H s二SN rssN S/0N880/ONONisz3SSN SSSN Z工 6SN 。1 6SN80/6SZ90/6 与S/6SZ S/6SN E8SN 0二8与 90、8sN3亘ONS、8SN1600014000120001000080006000400020000120%100%80%60%40%20%0%-20%geRa eeRON sRg 二昌z 60AE8 na geONa igz 巨 OSN 二、65Z 6005LON 5O5SN
39、90、65z Ee63z W6SN 二、8SZ 60、8sz ns goeosz L0/8SN一产量:风电:累计值（亿千瓦时） 资料来源：Wind,产量:风电:累计同比（右）一产量:太阳能电池（光伏电池）:累计值（万千瓦） 产量:太阳能电池电电池）:累计同比（右）图28: 2021年以来我国6000千瓦及以上风电装机增速显著提升图29: 2021年以来我国6000千瓦及以上太阳能装机增速显著提升3500030000250002000015000100000050III IIH1U 一252015o%200001800016000140001200010000800600400200/v0 5
40、0 5 0- 3 2 2 1 1 5 0s、8sz二、8SCNs、65zSO5SZSC5SZgeaoz二 RONgeROCN903OSN三 8SNHONs、6sol365N二、6SZ s、6se s、6se 93657二昌N60SSNSROZgo 二SN90 二SN风电装机（万千瓦）累计同比（右）太阳能装机（万千瓦）累计同比（右）资料来源：Wind,资料来源：Wind,资料来源：Wind,炼焦煤方面，我国第二产业GDP增速依然维持在4-7%,第二产业主要包括建筑业和制 造业。比照美国不难发现，钢铁产量或与工业产值同步变化。因此我们认为，虽然“十 四五”期间我国钢铁产量增速或将放缓，但是“十四五
41、”期间的钢铁产量依旧有望保持 正增长。另外，基于我国目前的经济结构与开展阶段，中长期内我国钢铁行业或仍将保 持相当规模的产能及产量。图30:我国第二产业GDP依然维持可观增速图31:我国钢铁产量短期内或较难见顶% % % % %0 5 0 5 03 2 2 11% % % % %0 5 0 5 03 2 2 11%0%5%缶15%5 O-5-1-1ZGRON 8 RON IZQWOe eorw CXJgsz 60R 06SN E068N goz LG6SN G85N COO8SZ CG8EC GaosN% % %5 0 52 2 1w5%0%-5%sm n sNse CM工 osz ouosc
42、 ooon sase igc sasN CM1 6LS OLosse is 926LR ILR SOSEC 汨oc ioz IE 5亘*GDP:不变价第二产业:当季值（万亿）GDP:不变价第二产业:当季同比（右）产量:粗两;当月值（万吨）产量:粗两:当月同比（右）资料源源：vvma,蠡长江证券CHANGJIANG SECURITIES一产量:粗钢:美国:美国钢铁（5万吨）美国:工业生产指数:全部工业:mp季调:年度（右）资料来源：Wind,因此，我们有理由认为，未来510年视角下，与动力煤相比，炼焦煤的供需形势或将 更为严峻。动力煤价格或在未来供给端与需求端的“此长彼消”下，从今年的价格高点 重回相对稳定且理性的价格区间内。炼焦煤或由于其供需在更长时间尺度下仍可保持相 对偏紧的格局，从而借助今年的有利行情使价格长期稳定在历史中高位水平。蠡长江证券CHANGJIANG SECURITIES市场表现看，煤炭债和煤炭股走势相悖的问题未 来或将逐步改善价格端的矛盾：权益和债券市场的冰火两重天从前文的测算结果来看，受益于煤价的改善，今年山西省七大煤企的现金流情况并不差, 对付息和还本均能形成较为有力的支撑。在最中性情景的价格假设下，即假设2021年 山西产动力煤港口均价750元/吨、山西产主焦煤港口均价1850元/吨、全国无烟煤（2