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1、. 生产：“涨价+冷冬”驱动生产端超预期 3投资：地产韧性十足，基建不及预期，制造业景气延续62. 消费：基数效应和短期扰动拖累，疫情影响仍未充分显现9, 疫情不改复苏主线，开年迎接温和再通胀11图10 ：食品与电子设备制造业投资单月出现小幅下行数据来源：WIND.制造业投资从8月以来快速上行，基本稳定在了 2018年底的水平。从历史数据 上推算，我们测算当前制造业单月增速仍然处于历史中等偏低分位：29%（自2004 有数据以来）以及44% （自2010年以来），尚未到达历史上的顶部区域，制造业 景气度并未处在过热状态，且未来仍具有上升空间。未来制造业投资向上的动力主要有两点，是需求端支撑。我
2、们判断出口高景气 将至少持续至2021年上半年，叠加制造业领先指标中的新出口订单、在手订单、 新订单仍然处于历史高点，我们认为制造业的需求端仍然在持续修复。第二，当 前制造业投资上行中有局部源于行业产能出清后，幸存者抢份额的情况，我们认 为盈利改善仍将延续，在当前工业企业产能利用率历史最高位阶段，企业将进一 步扩张产能，由此从资本开支角度对制造业投资带来支撑。假设以2010年以来制造 业景气周期推算，叠加出口复苏拉动，我们预计当前制造业景气有望延续到2021 年全年。图11:高技术链条表现仍强于整体但边际趋缓图12 ：制造业投资仍有上行空间202043 202004 202005 2020-0
3、6 2020-07 2020-08 2020-09 2020-10 2020-11 2020-12一高技术制造业累计同比增速的逐月变化制造业累计同比喻的逐月变化资料来源：Wind 3 .消费：基数效应和短期扰动拖累，疫情影响仍未充分显现12月社零增速小幅回落0. 4个点至4. 6%,年内累计增速达-3. 9%。我们注意到扣 除汽车后，社零增速在12月反弹1.4个点，季调后社零环比显示12月的动能基 本平稳。商品消费的动能依然不弱，服务消费当前还未完全表达疫情冲击。12月 社零回落拖累主要是两个因素，汽车销售高基数效应以及局部可选消费近两个月 的高增速透支。汽车销售高位回落基根源于2019年同期
4、高基数原因，假设以常态销售来看，汽车 12月销售仍能维持两位数增长。而通讯器材、金银珠宝以及化妆品单月增速回落 较大，但三者的限额以上零售增速依然保持在高位，分别到达,其 中通讯器材和金银珠宝的消费增速依然高于疫情前水平，化妆品消费基本处于疫 情前的常态区间，因此单月的回落并非销售情况的显著恶化。上述局部可选消费 的增速回落，我们认为主要是前两个月的消费透支，10月、11月局部可选消费商 品（化妆品、金根珠宝）的销售平均增速基本到达近三至五年的高点，12月【可落 多源于集中消费的透支，分项消费绝对增速依然不低。图13:季调后社零动能基本平稳图14 ：局部可选消费近两个月的透支扰动显现烟不类石油
5、及制品英本用电器和音像玛材类建筑及装潢材的类粗油、食品日用品类中西色品英服装舞帽计纺织乱美文化办公用品类饮料美汽生类金银珠宝奖12月争月母龙戒去I1月母速通讯器材类化微热英资料来源：Wind 当前疫情影响并没有反响到社零中。餐饮收入11月回落后，在12月出现小幅反 弹表达出服务业消费基本上还是有微弱修复的。从12月消费的绝对支撑角度来 看,支撑项依然源于汽车、地产后周期与必选消费中的食品粮油。我们认为春节 期间，实物消费动能依然会获得延续，但需要警惕国内疫情对服务业的再度压抑, 特别是假日消费的冲击。图15 ：消费支撑依然源于汽车、地产后周期和食品粮油限额以上增速贡献数据来源：WIND,4 .
6、疫情不改复苏主线，开年迎接温和再通胀当前国内局部地区疫情有再度升温迹象，截至18日，全国共有3个高风险地区， 99个中风险地区。全国新增确诊人数在1月初再度攀升，河北、黑龙江、吉林、 北京出现不同程度反弹。河北和黑龙江的新增病例增速较高，在1月14号到达 阶段性峰值，随着国家出台较为严格的管控措施，疫情得以缓解，而吉林那么在近 期也出现多起新增病例。图16:国内新增确诊病例再度高企图17 ：河北、吉林、黑龙江地区疫情扰动大。二0二京 80 s woe 8 8 SR KHQlzoe WHOsoe IE OZ2 6Z2OZS ZWOZN8.2 0 ndzoe sAaoe S3 00、艮 SELoz
7、oe mwonw Gcmozoe zao京 8ZIOZ2 nQzrozoe -QZLozoe。二0二京 80 s woe 8 8 SR KHQlzoe WHOsoe IE OZ2 6Z2OZS ZWOZN8.2 0 ndzoe sAaoe S3 00、艮 SELozoe mwonw Gcmozoe zao京 8ZIOZ2 nQzrozoe -QZLozoe资料来源：Wind 疫情扰动上我们倾向于认为对生产端影响小，但对消费会产生小幅抑制。回顾 2020年北京疫情的二次爆发，我们发现对于社零增速影响更为显著，对工业生产 的影响相对较小,假设我们参考历史样本，当前疫情占全国社零比重到达11%左右，
8、 假设消费回落幅度与北京二次疫情爆发阶段的3个点左右致，那么会拖累全国社 零近0.4个百分点，如果考虑春节消费集中的因素，那么整体拖累幅度会进一步 扩大，特别是对服务消费的影响。但整体来看，疫情对生产端影响非常有限。如 果考虑“就地过年”，那么新开工的提前，反而利于工业生产快速启动。图18:北京第二波新增病例高峰期对消费带来影响图19：疫情扰动区域占全国社零比重在11%左右北京河北,吉林黑龙江K他北京河北,吉林黑龙江K他资料来源：Wind 整体来看，未来经济复苏第三阶段主逻辑未变“出口-制造业” + “消费-服务业” 两条主线，但服务业的修复节奏受疫情影响将有所延后，传统投资韧性依然存在， 同
9、时开年温和再通胀信号将更加明显，叠加政策退出节奏的缓和，宏观环境利好 权益与商品价格的表现。经济复苏节奏在一、二季度的衔接较前期预判的逐季下 行或出现扰动，但制造业景气周期上行动力不会改变。四季度GDP增速符合我们前期预判（“上调2020年四季度GDP增速至6.5% 20210104）。但是总量超预期背后，看似经济动能在分化，消费走弱生产走强，供 需格局再度受到扰动。但实质上，我们认为经济运行的主线逻辑依然没有改变， 出口、制造业、消费仍然是后续经济动能抬升的主要支撑。节奏上，出口与工业景气高，消费修复缓的格局短期会延续，由于一季度国内经 济动能中服务业大概率再度受到疫情扰动，同时结合海外新增
10、病例与疫苗推动来 看，动能释放也相对延后，因此国内经济抬升在二季度会有新的催化，不排除二 季度环比动能相对稳定，甚至略有上行的可能。表1 ： 12月经济数据显示外需与生产发力,消费与基建不及预期数据来源：WIND,国君预期实际值市场预期前值GDP （单季度，%）6.5%6.5%6.1%4.9%生产（单月，%）6.7%7.3%6.9%7.0%固定资产投资（累计，%）2.9%2.9%3.1%2.6%社零（单月，%）5.5%4.6%5.7%5.0%出口（单月，%）15.7%18.1%14.9%21.1%进口（单月，%）4.7%6.5%5.6%4.5%1 .生产：涨价+冷冬驱动生产端超预期12月生产再
11、度加速，环比季调增速1.1% （前值1%）,超出季节性，也超过疫情 前状态。从行业大类来看，生产端的积极表现主要得益于大宗涨价下的采矿业 （+2.9%）和冷冬之中的公用事业（+0.7%）,制造业景气延续，持平11月（图1）。图1 ：生产端表现亮眼,得益于冷冬天气拉动的采矿业、公用事业,制造业持平2020032O2OQ4 2020052020062020072020X)82020X)92020-102020412020 12_工业增加（ft：采矿业:当月同比一I.业增加值:电力，燃气及水的生产和供应业:当月同比_工业增加他:当月同比业增加做:制造业:当月同比数据来源：WIND,我们看到当前工业的
12、产能利用率录得有数据以来（2013年）的最高值，至78%, 其中制造业产能利用率为78.4 %,比上年同期上升0.4个百分点。分行业看，产 能利用率明显高于整体的，一类是“有色黑色压延”类：黑色金属冶炼和压延加 工业为82.0%,有色金属冶炼和压延加工业为81.2%； 一类是设备类：通用设备 制造业为80.8%,专用设备制造业为79.8%,电气机械和器材制造业为82.0%；以 及汽车制造业，指示由于下游需求拉动，上游有色、黑色系和设备、汽车产能利 用率明显抬升（图2）。我们认为未来制造业将会进步扩产能，带来对生产和投 资端的拉动 图2 :产能利用率录得有数据以来（2013年）的最高值65.00
13、四 域域/媛及娘君蟒更公空四蟆蟆/媛 耕耕耕 yv研希种螳/希被6y工业产能利用率：当季值数据来源：WIND,从产量角度来看，上游电力生产维持11月的增长态势，继续跳升至9.1%,创年 内高点。上游原煤、原油、天然气生产稳中向好。中游中的化工行业（化学纤维） 跳升明显，景气好转明显。钢材有色继续表现亮眼，水泥、玻璃有所走弱。出口 产业链多项产量维持强劲，下游消费品种汽车保持强劲。新工业产品产量方面, 新能源汽车在11月表现亮眼，而12月有所回调（图3）。图3 ：细分行业产量变化指向高技术产品相关的出口链条较好（单月增速.、）2019年12月2020年11 月2020年12月上游能源奏 发也量)
14、3.56.89. 1火电)46.61 9.2水电-4.411.3011.3风电1 0.75.91 7.1太阳能&5.25.3? 8.9天然原油1 -191.20.9天然毛7.511.81:13.7原煤1 2.41.53.2焦炭184.51.2发电设备18.3J5J6151.9上游原料氢氧化钠（烧2）J L616.4D 8.3硫酸11 -5.70.66. 3乙炜1114.611.6D11.3化学纤维J 9.35.1)12.2生帙 64.75.4机纲111.687.7中游工业品 饵材10.8D12.8十种有色金属1 4.76.1 8.6水泥!697.76. 3平板跛埼i 7.17.42.4出口产业
15、链 金属切剂机床I -14.325.732.4工业机25人|0l5.3勾.7L32.4集成电路|Oo119.6Do. 8微型电子计算机U13.2VZ25.4E42J3移动通怙手持机1 3.5i-2.7I-2.6智能手机0.35.76.2下游清曹品汽*8.16.5运动型多用途余用车（SUV）新能源汽车际.3CM -27.4.9屈I布J -13. 1-4.8-4.3数据来源：WIND,图4 ：新工业相关产量增速中,集成电路短期表现相对亮眼工业机器人前3月平均增速 12月增速 集成电路 100806040A新能源汽车数据来源：WIND,分行业的增加值角度，我们看到下游医药、ICT、运输设备表现较好，
16、整体来看经 济动能中新经济成分的表现更加亮眼。图5 ：细分行业来看,12月生产端在运输设备 ICT、医药制造领域表现突出下游_ 农副食品加i.-lk2019-102019-11201Ml22020-032020-012020-0S2020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-12-2.70-0.60-0.30-4.803. 00-0. 502. 10-2. 20-2. 502. 704. 802.901.50管M制造3. 405.504.605. 707. 506. 301.300.506. 505. 102.302. 40访汛业-1.302.5
17、00. 20-5.502. 004. 303. 200. 703.305. 609.505.20汽车制造4.907. 7010. 40-22. 405. 8012. 2013.4021.6014. 8016. 4014.70II. 109.70计算机.为信和其他电 子设备刎造8.209. 7011.609.9011.8010. 8012.6011.808. 708. 005. 009.3011.40医药制造 通用该名制造7. 105. 10.f3010. 404. K02.00H 903.304.307. 40. 2013.6016. 903. 106.204.90-5. 407. 507.3
18、07.109. 6010. 9012.501工1010. 2011. 10专用设备制造5.007.006. 50-2.2014. 3016. 409. 6010. 208.008. 008. 0010. 508. 70铁路、船帆 航空航天 和其他运输设得3.000. 10-6.800. 505. 702.50-1.20-1. 10-0. 303. 90-0. 702.608.70电气机械及湍材制造业10. 7012.6012.40V.409. 006.808. 7015. 601S. 1015.9017.6018. 0015. 60中湖化学原科及化学制M3.007. 907. 700. 703
19、. 203.904.004. 706.907. 508.809.207.50檄收和缴料制品3.905. 703. 70-5.505. 203.502. 703.804.708.4011.507.705.90葬金属犷的制品4. 10876010. 708. 40-1.504. 205.504.803. 105.0097009. 307.707. nd黑色金屉冶炼及压延6.3010. 704. 104. 606. 106.307.909.209. 0011.209.6010. 70有色金尿冶炼及JE延9. 106. 405. 002.8()6. 904.()02. H02.604.取）3. SO1
20、.70l.(K)3.8(1金属羯品3. 106. 006. 30-1.608. 903.602.607.809.9012.6014. 1013. 8013. 00数据来源：WIND,2 .投资：地产韧性十足，基建不及预期，制造业景气延续12月固定资产投资整体累计增速上行0.3个点至2.9%,略低于市场预期，但符合 我们预期，主因在基建拖累。我们在三季度以来就不断强调基建年内增速见顶回 落。图6:地产投资下行幅度不及预期，韧性十足图7 :新开工面积当月增速加速上行,竣工小幅微降2020-122020S 2020-082020062020 会 2020-02 2019.122019 10 20-9
21、-08 20 1 9-0620 1 904 2019-0220 a- 22020-122020S 2020-082020062020 会 2020-02 2019.122019 10 20-9-08 20 1 9-0620 1 904 2019-0220 a- 2一房地产投资单月增速一房地产投金嵬计增速U.6I0Z 01.61声 60.6国 8c 6薪 90.6层S0.6 国 3 61 3.28S.28S.SS 8OOW 瑜 gooz. 30 工EOOZ 界 新ZOOZ 由资料来源：Wind 地产投资韧性强，单月增速9.3%,较11月的10.9%小幅下行，下行幅度低于市 场预期，短期地产韧性仍
22、能维持。新开工面积当月增速加速上行，竣工、施工端 稳中向好。地产销售单月增长11%,较11月回落1个百分点，维持两位数高增 状态.我们在前期报告中提及地产进入去杠杆、去库存小周期，快推盘、强施工 的动能仍将延续，但房贷规模管制等监管新政对于地产销售与投资仍会带来小幅 的负面影响，我们测算静态极端情况下，对于未来一年地产开发资金整体影响大 约在1.8%-3.6%左右；对于地产销售而言，整体拖累2.5%-5%,但实际冲击会相 对弱化。图8：广义基建累计增速维持平稳,环比动能走弱一固定资产投资完成额:基础设施建设投资:累计同比数据来源：WIND,基建投资持续回落，不及预期。广义基建累计同比增速至4.
23、3%,基本持平11月， 小幅回升0.1个点，单月增速较11月回落1.6个点，环比动能依然在走弱。2021 年专项债提前批下达的可能性已经相对有限，我们认为基建投资整体将维持当前 动能。图9：基建投资分项中仅电热燃气及水投资有所走强-40% 2015-122016-122017-122018-122019-122020-12一 电热燃气及水交通运输、仓储和邮政业一水利公共设施数据来源：WIND,制造业投资12月略有回落，在11月的强劲跳升后，单月增速维持在8.8%的高 位，高技术链条的投资表现仍强于整体，分行业来看，产业升级、汽车、出口相 关链条的投资表现较好，食品与电子设备的制造业投资有所放缓。