全球“滞胀”的回响.docx

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1、1、全球进入滞胀模式全球加息潮开启7月份，欧央行终究开启加息，告别了维持8年的负利率时代，也补齐了本轮全 球加息潮的“最后一块拼图”。事实上，本轮加息周期早在2021年底就已经开 启，究其原因是全球通胀水平的抬升。疫情后，凯恩斯主义“回归”，通过财政补贴创造需求，托底疫后经济，成为欧 美国家的主流选择。流动性泛滥，需求激增成为2021年通胀抬头的主要原因。 进入2022年，俄乌冲突更是加剧了全球能源供给的困扰，全球“大通胀”的序 幕已然拉开。图1 ：全球加息进度图2 ：全球通胀情况概览0%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%通胀高于过去10年国家占比WorldBank

2、Global-Rates 注：统计样本为2022年以来改变过政策利率的央行，红色表 示加息，蓝色表示降息1.1、 似曾相识的滞胀全球通胀高烧不退，需求端的疲态已经逐渐显现。“滞胀”的迹象在不少经 济体已经初见端倪，这令人不禁回想起上世纪70年代全球经济被“滞胀”笼 罩的阴霾。了 “猛烈加息”以抑制通胀，这无疑增加了拉美国家续滚债务的融资本钱, 外储资金链的断裂，使得拉美国家最终走向了违约的道路。图22 : 70年代拉美政府短期外债占外储比重图22 : 70年代拉美政府短期外债占外储比重图23: 80年代初，拉美国家出口增速迅速下降3、滞胀何以消退？全球“滞胀”将如何解决？纵观70年代各国面对滞

3、胀的处理模式，美国模式和 日本模式是两种典型的代表：3.1、美国模式：绝境下的力挽狂澜1979年第二次石油危机爆发，美国通胀再度上行，最高时期读数高达14.80%。 然而，在80年代中期，美国通胀便迅速回落至了“大通胀”前期水平，一举“根 治” 了长达10余年的高通胀问题，整体来看，美国控制通胀主要有两大抓手：1）沃尔克义无反顾加息。70年代末期，弗里德曼货币主义盛行，美联储开始 逐渐意识到通胀是货币超发的结果。回顾1970-1980年时期，美国M2同 比增速大约领先美国CPI同比增速30个月左右。沃尔克上任后，一举摒弃“既要又要”的思想，力排众议，牺牲“就业”换 取“通胀降温”。美联储采取了

4、激进的加息手段，最高时期将联邦基金利率 抬升至20%,目标将M2年化增速控制在6%-9%。2）里根打击工会，扭转通胀螺旋。70年代通胀难以消退的另一大主要原因是 “薪酬-通胀”螺旋的形成，其背后是当时工会势力的强大，拥有较高的议 价权。第二次石油危机后，美国通胀抬升幅度显著，这也使得工会成员频繁 通过罢工来谋求涨薪。1981年，美国空中交通管理委员会大罢工，造成了航班大规模取消。里根政府自此开始打击工会的罢工现象，致使1982年开始，美国工会人数持续 下降。这一举扭转了当时工会极高的议价能力，控制住了 “薪酬-通胀”的 螺旋。经历1974年“大滞胀”后，日本企业经营状况恶化，税收下降。日本政府

5、通过 发行国债来支持福利开支，实际上也变相回笼了货币，与此同时，削减福利支出。 不难发现，日本在1974年大滞胀后，很好地控制住了 M2同比增速，为抑 制通胀打下了良好的基础。除此之外，日本也在70年代积极布局产业升级。从1960-1980年间日本出口商 品构成，不难发现，70年代日本机械产品的出口逐渐增加，工业生产从原先化 纤制品为主的重工业，成功转型成“小而美”的机电产品制造，进而摆脱了高耗 能的生产模式，从供给侧上激发经济潜在动力。图28 :日本出口商品结构图29 : 70年代日本政府削减福利支出日本：财政支出对国债发行依赖度 日本：总支出:社会保障费：同比（右轴）日本通商产业政策史、日

6、本“未雨绸缪”使得其在70年代成为兴旺国家中通胀控制和经济增速都表现 相对较好的国家。在第二次能源危机，通胀见顶后，由于日本不存在滞胀 压力，使得其成为兴旺国家中率先开启降息周期的国家。图30 ： 70年代美、日、英经济基本面及贴现率情况20 ro/ 日本贴现率 美国贴现率英国贴现率/004、本轮全球滞胀如何演绎？固然，本轮“滞胀”与70年代有众多相似之处，然而今时不同往日：1）新兴市场的外债水平相较70年代时期来得更高。70年代，全球刚刚开启全 球化，因此各国的外债水平仍在“爬坡”阶段。时至今日，新兴市场国家的 外债水平已经显著高于70年代。2）全球央行货币政策执行框架发生了改变。以美联储为

7、例，70年代初期，美 联储对于实现充分就业的目标作出过多倾斜，导致“大通胀”初期对通胀的 考虑缺乏。时至今日，美联储的货币政策执行目标对充分就业和稳定物价兼 而有之。在此格局下，我们认为后疫情时代的大通胀将遵循以下演绎过程：阶段一：经 济存在内生问题国家率先出问题；阶段二：兴旺国家央行加息，使得新兴市场国 家的债务问题层出不穷；阶段三：兴旺国家陷入加息带来的“衰退”。目前，我们正在从阶段二迈向阶段三。图31 :全球各国外债占国民总收入比重均值WorldBank本轮全球通胀更像是70年代大通胀“浓缩版”，为了防止衰退，全球对抑制通 胀的诉求更为强烈。本轮控制通胀的核心矛盾在以欧美为代表的央行引领

8、加息， 压低全球需求。然而，我们认为，不宜对本轮欧美降息时间太过乐观，正如我们在美国是否出 现衰退迹象中所分析，当下市场对美国衰退定价过于充分，而短期内通胀又难 以出现大幅下行，因此，对降息的过早预期，将不利于美联储抑制通胀。我们倾向认为，本轮欧美央行加息节奏会较快，但随着加息登顶，利率或将在 较高水平维持更长时间，以确保通胀得以控制。5、风险提示俄乌冲突升级，美联储超预期宽松，美国经济超预期衰退，美国通胀快速下行, 新冠疫情传播超预期，历史经验推演存在误差。图3 :全球主要经济体经济增长与通胀情况美国GDP 美国CPI （右轴）美国GDP 美国CPI （右轴）1960 1970 1980 1

9、990 2000 2010 2020德国GDP 德国CPI （右轴）日本GDP 日本CPI （右轴）1960 1970 1980 1990 2000 2010 2020、Fred英国GDP 英国CPI （右轴）造成70年代大通胀的原因，能源危机是表，货币超发是里。美苏争霸格局下， 70年代，中东两次石油危机，致使全球原油价格“翻两番”是全球通胀上行的 主要“导火索”。然而，货币超发早已为大通胀埋下了种子。“大萧条”的惨痛回忆催生出了凯恩 斯主义的盛行，强调政府干预经济，创造有效需求的理念根深蒂固，60年代中 期，全球货币超发的现象越创造显。回过头来看，从尼克松推出“新经济政策” 放弃金本位，到

10、布雷顿森林体系的瓦解，都是货币超发的“前兆”。图4 : 70年代WTI原油现货价格图4 : 70年代WTI原油现货价格图5 ： 70年代全球货币超发事实上，本轮全球经济颇有复刻70年代全球“滞胀”的意味。悉数当下经济环 境，与70年代存在4大相似点：1）地缘冲突引发能源危机。正如70年代的两次中东地缘政治危机一样，俄乌 冲突的爆发无疑为全球能源价格的上涨“添柴加火”。而目前美国和OPEC 均无法迅速提升产能来平抑原油价格的上涨，进而使得能源通胀成为当下全 球价格上涨的主要推动力。2）需求没有与之相应的供给进行匹配。2020年疫情爆发后，欧美国家大规模 发放财政补贴，试图通过需求端刺激推动经济重

11、回正轨。然而，高福利政策 下，劳动力短缺问题迟迟无法解决，国内长期存在“制造缺口”，供需不匹 造成了全球通胀的持续上行。图6：全球主要产油国产量仍未回复到疫情前水平图7：主要国家工业生产仍未恢复至疫情前水平3）海外商品供应受阻。70年代，全球贸易保护主义盛行，进口替代使得商品 流通效率下降。而这与本轮全球供应链存在阻滞类似，劳动力缺口、疫情扰 动以及俄乌冲突等因素，都使得当下全球供应链存在不少压力。4）薪酬通胀的螺旋上升。工会势力强大，劳工议价能力高是70年代“大通胀” 期间出现“薪酬-通胀”螺旋的核心原因。而当下，虽然欧美国家工会影响 力大不如从前，但是疫情以来，由于劳动力缺口长期无法弥合，

12、劳工薪酬持 续上升，向通胀产生正反应，进而形成了新一轮的“薪酬-通胀”螺旋。本期报告，就让我们来回顾一下，上轮全球大通胀的起承转合，并尝试推演全球 通胀的收场。New York Fed2、70年代滞胀的启示当全球通胀逐渐蔓延，各国的响应并非一蹴而就。回顾70年代的全球滞胀 时期，大致可以分为3个阶段：1 ）问题国家选择躺平 ；2 ）兴旺国家进入阵 痛期；3）商品输出国债务问题显现。图10 ： 70年代滞胀危机演绎过程通胀能源依赖型兴旺国家大宗商品输出国经济存在内生问题国家政治危机经济危机经济下行资料来源:通胀失控货币财政双紧缩举外债扩产能资不抵债迤之港黑一山彳落一 L!_y无力挽回债务危机2.

13、1、 阶段一：问题国家直接躺平当滞胀来临，自身存在经济或政治问题的国家将最先受到涉及。70年代的滞胀 周期持续了 10余年，不同于财力雄厚的兴旺国家，危机爆发后，问题国家 通过财政托底经济的能力相对薄弱，选择就此躺平，以70年代的阿根廷和 加纳为例：1）阿根廷：三高经济体60年代开始，阿根廷国内政局交替频繁，经济政策缺乏连贯性，叠加国内民粹 主义盛行，经济长期存在高腐败、高福利、高通胀等三高问题。长期以来， 阿根廷试图通过进口替代实现工业化进程的收效甚微，60年代阿根廷制造业出 口占比缺乏15%,经济增长乏力。在此格局下，早在第一次石油危机爆发之前，阿根廷国内通胀已经高达58%o 政党加速分裂

14、，使得军政府上台有机可乘，1976年起，阿根廷实行“军事专制”， 自此国内通胀和外债管理彻底失控。图11 ： 70年代阿根廷通胀、外债失控图12 :阿根廷商品出口结构占比制造业出口:占商品出口比重:阿根廷燃料出口 :占商品出口比重:阿根廷 矿石和金属出口:占商品出口比重:阿根廷100%80%60%40%20%0%Fred、2）加纳：工业转型失败的农业国家70年代以前，加纳经济结构单一，主要以农业种植为主。为了进行工业化转型， 政府通过低价收购国内可可，再以高价到国际市场进行出售，以资助国内工业化。 这种模式直接造成了居民收入下降。1973年，伴随第一次石油危机的爆发和极端天气的出现，国际农贸商

15、品价格开 始上涨，由于政府对可可收购的限价，造成居民收入远远落后于通胀增速。在此 格局下，国内需求严重受损，在1973年开始的10年里，加纳经济增长停滞不 前。图13：加纳可可产量与CPI图14：加纳GDP同比增速1961 1966 19711976 19811986706050403020100201加纳:GDP:不变价：同比151961 1965 1969 1973 1977 1981 1985 1989Wind、2.2、 阶段二：兴旺国家的阵痛期伴随第一次能源危机爆发后的通胀抬升，全球经济增速放缓，失业率逐渐上行, 但却并没有带来通胀的消退，菲利普斯曲线的信仰逐渐崩塌。对保就业和稳通胀“

16、既要又要”的想法，令各国在货币和财政政策的实行上显得 优柔寡断，使得兴旺国家进入了相当长的“滞胀”阵痛期中：图15 ： 1960 -1979年失业率与通胀的关系（以美国为例）1970-1979c 1960-19691970-1979c 1960-1969456789失业率（）420864201 i iSJ)10注：菲利普斯曲线描绘了通胀和失业率此消彼长的关系，19601969年美国失业率与通胀基 本符合这一关系，1970年-1979年美国失业率和通张明显打破了这一关系。1）英国：工会罢工带来持续阵痛70年代英国工会势力格外强大。在1973年第一次石油危机爆发后，英国国际 收支迅速恶化、国内通胀

17、飙升。在此格局下，英国持续出现大罢工，严重阻碍了 生产活动的继续开展。迫于工会压力，1974年，工党推出一系列工资上调政策，暂时平抑“民愤”，然 而，财政纪律的丧失进一步加剧了国内“滞胀”。直到1976年英镑危机爆发， 英国被迫向IMF求助，英国政府才开始逐渐收敛财政。注：菲利普斯曲线描绘了通胀和失业率此消彼长的关系，19601969年美国失业率与通胀基 本符合这一关系，1970年-1979年美国失业率和通张明显打破了这一关系。1）英国：工会罢工带来持续阵痛70年代英国工会势力格外强大。在1973年第一次石油危机爆发后，英国国际 收支迅速恶化、国内通胀飙升。在此格局下，英国持续出现大罢工，严重

18、阻碍了 生产活动的继续开展。迫于工会压力，1974年，工党推出一系列工资上调政策，暂时平抑“民愤”，然 而，财政纪律的丧失进一步加剧了国内“滞胀”。直到1976年英镑危机爆发， 英国被迫向IMF求助，英国政府才开始逐渐收敛财政。图16 ： 70年代英国国际收支恶化，经济衰退图17 : 70年代英国罢工现象频出英国:GDP:不变价:季调：同比 英国:经常工程差额:季调英国国家统计局、2）日本：大滞胀加剧就业问题70年代日本出现严重的滞胀，背后是工业结构的单一和财政纪律上的放松：一方面70年代初期的日本，重工业兴旺，能源使用上，对外依存度高，因此， 当石油危机爆发后，国内产生了严重的通胀问题。另一

19、方面，1972年，时任首 相田中角融提出“列岛改造计划，希望为日本经济注入新的动能，财政上的宽 松为“大滞胀”提供了基础。大滞胀来临后，列岛改造计划被迫暂停，日本经济增速出现显著放缓， 失业率较60年代也出现了持续性的提升。图18 : 1974年大滞胀后日本经济增速下降图19 : 大滞胀过后，日本失业率持续上行日本:CPI:当月同比日本:CPI:当月同比日本:GDP:不变价：当季同比（右轴）Wind、3)美国：面临就业和通胀的两难抉择70年代能源危机爆发后，美联储对于通胀的态度并不坚定。当时的美联储沉溺 在菲利普斯曲线的“铁律”中，坚持认为只要失业率上行，通胀的压力就能得以 缓释。因此，在第一

20、次能源危机爆发后不久，1974年美国通胀出现略微松动后， 美联储就立马开启了降息周期，防止失业率继续上行。正如我们在上文中所分析的，菲利普斯曲线在整个70年代是失效的，而美联储 在沃尔克上任前又没有清楚意识到通胀的根源问题是货币超发。因此，美联储和 美国政府在面对就业问题和通胀问题时，总是“顾头不顾脚二在此格局下，美国货币政策和财政政策一直呈现出“时紧时松”的现象，政策上 的优柔寡断，使得1979年第二次石油危机爆发后，彻底将美国通胀推向了失控 的边缘。2.3、 阶段三：潮水褪去，外债的宿命轮回70年代的“滞胀”时代，无疑是一场拉锯战。全球大宗商品涨价的环境中，以 大宗商品出口为主的输出国在此期间成为了 “暂时的赢家:以墨西哥为代表的 拉美国家，在70年代出口剧增。然而，70年代拉美政府财政纪律松散，试图通过举债来开展基建，在此期间， 外债规模逐渐高企。然而这种模式在兴旺国家开启加息后就变得难以为继：1）全球需求衰退下大宗商品价格出现下挫。原来的出口优势不复存在，经常 账户净流入降低，外储下降。在此期间，短期外债的外储覆盖率急速下降， 使得拉美债务违约风险加剧；2）兴旺国家开启加息潮。第二次能源危机后，以美联储为代表的央行普遍开启