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1、扩大开放与机制改革助力经济转型社会主义市场经济体制改革释放中长期开展红利I社会主义市场经济体制的完善对资本市场存在六方面影响。考虑到中国的政治经济环境，意见作为顶层规划对于经济具有较强的指引意义和针对 性。站在资本市场的角度，我们认为意见中有关宏观治理体系、国企改 革、土地要素市场化、社保体系完善、金融改革及对外开放扩大六个方面的 内容对A股将直接产生较大影响。其中国企改革、土地要素市场化和金融 改革将有望催化对应主题投资并强化A股当前偏好龙头企业的投资风格。I 国企改革进度有望获得提速。2017年全国国有资产总量高达83.9万亿元， 与2017年现价GDP （83.2万亿元）基本相当，是同年
2、A股总市值的1.5 倍。体量庞大的国企受到了本次意见的重点关注，同时其细化的改革路 径直接触及了前期改革所遇到的诸多“痛点”。国企改革主题中，我们建议 依照改革难易程度和改革红利的潜在规模，依次配置混改、资产注入和垄断 行业开放竞争这三个主题。其中，混改建议关注前期混改试点央企的投资机 会；资产注入建议关注国家大基金对于政策扶持的科技领域注资，以及军工 院所改制的潜在机会；垄断行业竞争市场的改革与放开推进进度预计较前两 者慢，可密切观察后续细那么文件的出台。I 土地要素市场化或将促区域开展提速 吐地要素市场化改革意味着城乡土地 可能将实现流转及用途转换，在政府统一协调及规划之下有望实现更强的集
3、 群效应和土地利用效率。新一轮的“土地改革”或使当前重点区域开展规划 获益并提高其推进速度。在各类区域开展主题中，我们优先关注长三角与粤 港澳地区对创新和科研类企业的孵化，以及城区改造升级、轨交及新基建建 设的推进。西部开发在初期可能将持续带动大量土建工程落地，建议关注工 程机械和本地建材股的投资机会。I 金融改革提升A股龙头溢价。近年来诸多资本市场改革带来了 A股资本配 置效率的提升。当前创50指数PE水位已高出过去一年均值的18.4%,而 创业板综指PE仅处于过去一年均值水位；科创板前五大市值公司加权PE 高出上市以来PE均值38.2%,而全部科创板PE仅高出均值29.4%o 2019 年
4、至今，我们发现在A股主板龙头估值与大盘估值基本一致的前提之下， 创业板和科创板龙头市盈率较各自市场市盈率出现显著提升。考虑到已经和 即将实施注册制/更有效退市制度的科创板与创业板较主板在制度上的优越 性，我们认为更加市场化的A股制度改革对于资本市场定价的影响已经开 始逐渐显现。在新退市和上市制度下壳价值消失，针对业绩较差公司的炒作 本钱增加，直接提升资金投机本钱。这可能使得A股市场对于确定性的、具 备较强技术和市场壁垒的优质龙头产生更多偏好和青睐。这一投资风格的变 化将直接提升二级市场资本的配置效率，使得优质公司更易获得更高估值， 并相应扩大其融资优势。A股制度改革可能意味着龙头企业的估值溢价
5、有望 获得进一步抬升，建议关注创50和科创板龙头公司。图表13 ： 土地要素市场化改革农村宅基地三权分置所有权、资格权和使用权分置土地复合开发利用推动城市群内城镇化率提升打破大城市及城市间土地用途规划限 制，使得城市群统一规划成为可能沿海地区土地要素市场化建立同权同价、流转顺畅、收 益共享的农村集体经营性建设 用地入市制度土地用途合理转换完善城镇地价形成机制及盘活存量土地利用率资料来源：国务院、野村东方国际证券土地要素市场化改革有望提升区域开展进程土地要素市场化改革意味着城乡土地的市场化流转，在政府统一协调及规划 之下有望实现更强的集群效应和土地利用效率。这意味着当前重点区域开展规划 将从中获
6、益。考虑到经济体量、对土地集中规划的需求程度以及建设开展需求， 我们认为长三角和粤港澳将从土地要素化改革中获益最大；西部开发可能存在更 多基建建设机遇，短期见效最快；京津冀开展仍需期待更多政策驱动。在区域开展主题中，我们优先关注长三角与粤港澳地区对创新和科研类企业 的孵化，以及其中城区改造升级、轨交及新基建建设的推进。西部开发在初期可 能将带动大量土建工程，建议关注工程机械和本地建材股的投资机会。图表14 ：区域开展有望受益于土地要素市场化西部大开发1.重庆2.成都3.西安1.北京2.天津3.雄安新区长三角区域一体化1.上海2.杭？3. 南京粤港澳大湾区州圳港门广深香澳L 2 34.资料来源：
7、国务院、野村东方国际证券金融改革提升资本配置效率意见对于要素市场化建设的另一重点在于资本市场，包括加强市场的 基础制度建设、股票注册制改革和利率市场化改革等。我们认为意见所涉 及的金融改革本质在于提升资本的配置效率，尤其在货币调控中长期从“数量 型”向“价格型”转变的背景之下，资本投资强调精准，更需健全的市场制度 对其进行引导和规范。A股制度改革加速推进在上述背景之下，近年来A股市场的制度改革不断提速。在去年科创板上 线、今年3月新证券法生效之后，创业板注册制的改革预计也将在年内完 成。过去5年间，A股的制度改革和对外开放不断提速，更高水平的对外开放 在引入外资并影响国内投资风格的同时，也推动
8、加快了 A股的制度建设。图表15： A股市场制度改革提速2014年11月7日沪港通正式开始运行2014年11月7日沪港通正式开始运行20152016年1月熔断机制实 施后暂停20162015年资本市 场反腐2018年4月27日关于 规范金融机构资产管理 业务的指导意见（资 管新规）发布2016年12月5日深港通 正式开始运行201720182019年9月10日证监会系统全面深化 资本市场改革工作座谈会召开，提出 “深改12条”公度行 日市制施 加上牌 早复儿 1完停意 年于票导 18关股指 O 司勺2019年12月7日深圳证券交易所股票期权试点交易规那么施行2020年3月1日新证券法施行201
9、920202019年6月13日科创板开板2017年10月23日 MSCI 发布 MSCI China A Inclusion Index2020年4 月 27R创业板改革落地2018年7月27日关于 修改关于改革完善并 严格实施上市公司退市 制度的假设干意见的决 定施行2019年10月11日上市 公司重大资产重组管理办 法（并购重组新规）施 行资料来源：证监会、Wind、野村东方国际证券在改革的推行之下，A股的IPO及退市制度日趋完善。即使是在今年疫情 发生后，证监会也没有出台为维稳市场情绪而长期停发新股的举措。在去年7 月开通后，科创板至今已累计上市105家企业。伴随退市制度的逐步完善，A股
10、 对于壳价值和亏损企业的炒作热情也在逐步降温。目前A股累计ST企业家数 创2015年之最，且股价长期在1.5元以下的公司数量也在退市制度出台后创 下2017年以来的最高水平。图表16： ST企业家数逐渐上升图表17:低价股逐渐增多资料来源：Wind、野村东方国际证券家数35 30 -25 -20 -15 -10 -5 -0月均收盘价小于1.5元_Mdilll, lllllij l- -r人$ 808 必护耕耕武资料来源：Wind、野村东方国际证券图表18 ： IPO募资统计资料来源：Wind、野村东方国际证券图表19 ：创业板龙头公司PE较创业板进一步提升资料来源：Wind、野村东方国际证券1
11、50 -100 -0资料来源：Wind、野村东方国际证券A股制度改革提升二级市场资本配置效率上述资本市场改革所带来的是A股资本配置效率的提升。2019年下半年至 今，我们发现在A股主板龙头估值与大盘估值基本一致的前提之下，创业板和 科创板龙头市盈率较各自市场市盈率出现显著提升。考虑到已经和即将实施注 册制和施行有效退市制度的科创板与创业板与主板在制度上的差异，我们认为 更加市场化的A股制度改革对于资本市场定价产生了较大的影响。在新退市和上市制度下，壳价值消失，针对业绩较差公司的炒作本钱增 加，直接提升资金投机本钱。这可能使得A股市场对于确定性的、具备较强技 术和市场壁垒的优质龙头产生更多偏好和
12、青睐。这一投资风格的变化直接提升 了二级市场资本的配置效率，使得优质公司更易获得更高估值，并相应扩大其 融资优势。A股制度改革可能意味着龙头企业的估值溢价有望获得进一步抬升，建议 关注仓U 50和A50成分股。图表20 :科创板龙头公司PE较创业板进一步提升倍数科创板-科创板前五大公司加权250 -I200 -图表21 :主板龙头公司PE较市场无显著变化资料来源：Wind、野村东方国际证券社保体系或将更加依赖资本市场养老金全国统筹提升长线资金入市预期意见在“加快建立现代财税制度”和“完善覆盖全民的社会保障体 系”两处均强调“尽快实现养老保险全国统筹:实际上，养老保险实现全国统 筹的计划早已开展
13、，但受限于各地区间的差异，整体推进进度慢于预期。各省 间的养老金体量与给付压力差异巨大，养老金结余第一的广东省约为结余倒数 20个省份之和。然而局部养老压力较大的省份不但养老保险累计结余较低，同 时其当期结余也出现负值，社保压力给付压力较大。在养老保险压力之下，预 计全国统筹进度可能将在未来逐步提速。而养老金的全国统筹那么意味着社保基 金理事会等养老金委托投资机构将可能承接更多投资资产，提升长线资金入市 的预期。图表22 : 2018年各省养老金结余情况资料来源：Wind、野村东方国际证券作为养老保险的补充基金，社保基金理事会有望成为养老金全国统筹的受益者。此前的微观调研显示，当前局部地方运筹
14、的养老金投资主要依赖银行存 款，其收益率不但无法满足养老金投资需求，甚至难以跑赢通胀，不单难以增 值，甚至存在保值的压力。我们预计在当前老龄化结构和社保给付压力之下， 养老金投资运作将更多向资本市场靠拢。截止2018年社保基金理事会资产总额达2.2万亿元，其中约1.8万亿为财 政资金、1321.3亿为局部省份个人账户基金中的财政补款、地方委托资金仅 1147.7亿元。相较当前5.1万亿的养老保险结余，地方委托社保基金理事会投 资体量很小，假设养老金实现中央统筹，那么预计社保基金理事会将获得更多养 老金委托投资。2018年末社保基金理事会有55.6%的投资资产（约1.2万亿元）已委托给 境内外的
15、资产管理人进行投资，社保基金理事会受限于自身投资和管理能力的 限制，对于市场化的资产管理人依赖度较高。因此假设养老金委托社保基金理事 会投资，那么可能意味着国内以公募基金为主的资产管理人将有望获得更多委托 投资资产。图表23 ：社保基金理事会资产规模资料来源：Wind、野村东方国际证券图表24 :社保基金理事会基金权益资料来源：Wind、野村东方国际证券图表25 :社保基金理事会境内与境外投资占比境内投资境外投资图表26 ：社保基金理事会收益率表现资料来源：NCSSF、野村东方国际证券资料来源：NCSSF、野村东方国际证券多支柱的社会保障体系将有望推动保险行业开展在当前所面临的老龄化压力之下，
16、除社保的第一支柱养老保险和用以补充养 老金的社保基金理事会资产外，第二支柱的年金和第三支柱的个人养老保险需承 担更多责任。意见中也强调需“大力开展企业年金、职业年金、个人储蓄性养 老保险和商业养老保险。政策对保险及年金业的支持也有望促使其规模得到更 有效扩张。截止2020年3月，保险行业可投资资金约19.4万亿元，历年稳步增长的 同时，保险公司的投资配置也在当前利率下行的环境下面临更多压力。然而， 假设当前低利率环境延续，且中国保险行业增速有望获得政策的进一步加持并进 入下一轮行业成长周期，那么大量低利率环境下的新保单或将有效摊低存量负 债本钱。图表27:保险资金运用情况资料来源：Wind、野
17、村东方国际证券2015-2018年保险公司受托管理的年金规模每年以平均1085.5亿元的规模 增长（其中企业缴费平均650.2亿元/年），截止2018年已达7501.7亿元。越 来越多的企业开始使用年金以实现对员工的保障和福利。实际上，年金制度对 社保的重要性较高，且局部国有企业为主的中国大型企业具备推行年金制度的 资本实力。伴随中国产业升级使得劳动力创造的附加值逐步提升，年金制度对 于企业和员工的作用可能更加明显。图表29 ：企业年金收入增速图表28 :企业年金规模增速资料来源：Wind、野村东方国际证券亿元企业年金缴费资料来源：Wind、野村东方国际证券扩大开放促进改革及开展伴随中国经济体
18、量的增长、海外经济中长期的不确定性以及未来可能出现的 长期国际关系摩擦，中国进出口同比增速面临下行压力。意见规划并提出“建 设更高水平开放型经济新体制，以开放促改革促开展”，其中一带一路和自由贸 易区成为促开放的两大重点方向。考虑到当前的全球地缘政治环境，一带一路的 进一步开放将带来对于西部和沿边地区的投入；自贸区改革将着重突出上海临港 新片区和海南自贸港的建设。图表30 :中国进出口同比增速图表31 :对一带一路国家出口占比提升%出口金额同比进口金额同比3432302822美日欧进出口占比一带一路国家进出口占比262420 I I -20校护君被校校科材就校期w即巡巡 v v v心那g e秒
19、秒秒秒秒秒科科秒秒秒资料来源：Wind、野村东方国际证券资料来源：Wind、野村东方国际证券与当前出现的“逆全球化”呼声不同的是，在之前通过改革开放实现开展 红利后，中国预计将在未来实现更大程度的开放。虽然施政难度将远大于上世 纪80年代，但开放所带来的投资、就业及消费仍有望贡献额外经济动能。中国对于外资企业仍存在较大吸引力。虽然国际技术壁垒的封锁和对抗可 能将成为中长期趋势，且低附加值产业链向东南亚等国迁移，但制度红利的释 放、减税降费、国内消费市场升级结合中国劳动力附加值的提升，使得中国对外资仍存在较大吸引力，且对于局部对制造业技术需求较高的产业链吸引力仍 在快速提升。图表33 :疫情前外
20、资企业盈利下滑图表32 :在华外资规模不断扩大图表32 :在华外资规模不断扩大%外商及港澳台商工业企业:利润总额累计同比353025201510。尸小尸小尸b叱心”那立广41g 令心令a秒於秒e*於资料来源：Wind、野村东方国际证券对外开放的另一个意义在于通过对接海外成熟市场与国家的体制来推动中 国对应市场与产业的制度升级，加速法制的成熟周期。这一点在A股市场表现 得较为充分，通过陆股通与MSCI对A股的纳入，A股停复牌、交易、投研和 退市等制度的改革均出现了提速。预计未来更大规模的对外开放将有助于国内 法制、产权和相关产业规划的制定与改革。正文目录意见对资本市场存在六方面影响 4宏观治理体
21、系有望加大财政投入4公有制主体改革释放国企活力7土地要素市场化加快区域开展9金融改革提升资本配置效率 12社保体系或将更加依赖资本市场 15扩大开放促进改革及开展 18图表目录图表1：疫情扩大财政压力4图表2：疫情影响税收收入4图表3：城投债发行情况5图表4：城投债余额增速5图表5：城投及地方政府债发行情况 6图表6：城投及地方政府债余额净增速6图表7：疫情前国有企业营收增速7图表8：疫情前国有企业利润总额增速7图表9：国有企业资产规模变化8图表10：分地区国有企业规模 8图表11：关于新时代加快完善社会主义市场经济体制的意见下多种所有制经济改革路径9图表12：过去三十年中国农村人口向城市迁移
22、 10图表13： 土地要素市场化改革 11图表14：区域开展有望受益于土地要素市场化 12图表15： A股市场制度改革提速 13图表16： ST企业家数逐渐上升13图表17：低价股逐渐增多13图表18： IPO募资统计14图表19：创业板龙头公司PE较创业板进一步提升 14图表20：科创板龙头公司PE较创业板进一步提升 14图表21：主板龙头公司PE较市场无显著变化 15图表22： 2018年各省养老金结余情况 15图表23：社保基金理事会资产规模 16图表24：社保基金理事会基金权益 16图表25：社保基金理事会境内与境外投资占比 16图表26：社保基金理事会收益率表现 16图表27：保险资
23、金运用情况 17图表28：企业年金规模增速 18图表29：企业年金收入增速 18图表30：中国进出口同比增速18图表31：对一带一路国家出口占比提升 18图表32：在华外资规模不断扩大 19图表33：疫情前外资企业盈利下滑 19意见对资本市场存在六方面影响本次中共中央国务院关于新时代加快完善社会主义市场经济体制的意 见在十九届四中全会的基础上细化了党建、体制、市场、宏观治理、法制和 对外开放等方面的改革，结合今年4月初发布的关于构建更加完善的要素市 场化配置体制机制的意见，本次发布的意见为中国未来进一步开发开放及 市场化改革扫清了体制机制障碍。虽然意见本身政策连贯性强，且规划及修订时间较长，并
24、不是作为应 对疫情而酝酿的“对策”，但在疫情冲击对经济开展的背景下，市场经济体制改 革所释放出的更多改革红利有望协助经济中长期的修复及改善。同时，在近期 中美科技及贸易领域摩擦冲突加剧的情况下，涉及技术升级路径及消费市场争 夺的政治与经济领域摩擦预计也将持续较长时间。相较此前公布的各项反制措 施，意见提出的扩大开放及机制改革有可能是应对当前中美经贸摩擦等外部 环境变化的更佳选择。虽然疫情的冲击和影响导致政策环境可能较去年更脆弱，而且局部改革的 进度也可能因疫情而被推延，但我们认为中国特有的政治与经济环境将放大 意见于经济和产业开展的中长期影响力。在关注经济开展之余，意见本 身更多涉及法制和党建
25、等其他领域，可能对市场并不造成直接影响。因此站在 资本市场的角度，我们总结了宏观治理体系、国企改革、土地要素市场化、社 保体系完善、金融改革及对外开放扩大六个影响较大的方面进行分析及展望。宏观治理体系有望加大财政投入短期来看，疫情加大了财政政策压力。外需的下滑，疫情对企业端的滞后 影响及税收减免都将影响财政收入的增长，同时扩张性财政刺激政策导致财政 支出增速需维持一定水平。中央将2020年财政赤字率目标从2019年占GDP 的2.8%提高至3.6%以上，野村中国宏观经济团队认为广义实际财政赤字率或 将从2019年的11.1%升至13.5%o资料来源：Wind、野村全球经济、野村东方国际证券资料
26、来源：Wind、野村全球经济、野村东方国际证券但在更长期的框架下疫情对于经济的影响将被平滑化，政府对于货币及财 政政策的长期态度并不会受到疫情等因素的过多影响。意见强调了宏观调控 新机制前瞻性、针对性和协同性的特点。针对财政和货币政策，意见分别用 “发挥财政政策对经济结构优化升级的支持作用”以及“健全货币政策和宏观 审慎政策双支柱调控框架”的描述。我们认为，意见把财政政策置于货币政 策与就业政策之前，更加强调了财政政策在中长期调控中的重要性。对于财政政策本身，意见提出要加快建立现代财税制度，主要为央地财 税分权、预算制度、地方融资和税收制度改革四点。优化央地财税关系意见对于政府间的财权与事权做
27、出了更明确的划分，并依次用“权责 清晰”、“财力协调”和“区域均衡”来描述央地财税关系。在适度匹配事权与 财权之后，预计地方政府施政积极性有望获得极大提升。权责下放背景下的区 域均衡的要求也有望发挥兴旺地区的经济先发优势，在中央规划的前提下更好 突出各地方区域优势，在经济逐步减速的情况下更好实现中国经济的结构化转 型和升级。在规范央地事权的背景下，中央和地方的共同事权将会减少并被规范，简 化行政流程的同时防止政令冲突。而在知识产权保护、养老保险和跨区域生态 环境保护等方面，中央的事权将获得加强。清理并规范地方政府融资平台实现更加规范的政府预算管理意味着地方政府的资产负债表及其融资行为 将获得更
28、大约束。意见明确将“清理规范地方融资平台公司，剥离政府融资 职能”，意味着未来不但城投债退场的节奏将加快，存量城投债务可能也面临置 换或清理的压力。图表3：城投债发行情况图表4:城投债余额增速资料来源：Wind、野村东方国际证券资料来源：Wind、野村东方国际证券资料来源：Wind、野村东方国际证券图表5 ：城投及地方政府债发行情况图表5 ：城投及地方政府债发行情况资料来源：Wind、野村东方国际证券图表6 ：城投及地方政府债余额净增速资料来源：Wind、野村东方国际证券我们认为清理城投债务的影响如下：I 城投平台清理过程可能持续时间较长。今年以来，城投债发行量约1.8 万亿元，仍维持较快增速
29、。虽然目前地方政府债务已在推进对城投债 的逐步置换，但仍有高额的存量城投债需要在未来逐渐退出市场。假设 想减少对市场的波动，那么城投平台的清理过程可能需持续较长时 间。I 城投平台清理有助于缓解刚兑问题。此前城投债收益率与企业债 差不多，但显性或隐形政府信用背书是的城投债风险较低，从而导致 风险与收益的不匹配。城投债务的退出及地方政府债的置换有助于协 助资本市场定价，以及资管新规的推行。深化税收改革意见提出完善直接税制度及提高直接税比重，并再次强调将消费税征 收环节后移。消费领域有望成为地方政府税收的重中之重。当前由于奢侈品消 费税影响范围较小，且政策推行较为慎重，导致市场对于201920年税
30、改边际 变化的反响不大。然而，假设将税制变化看作连贯的趋势，营改增、税收分账、 社保征收改革计划等事件均表达出税种的精简和地方参与度的提升。消费税从生产端向销售端后移不单意味着税基的相应扩大，同样意味着决 定地方税收收入的主要指标从产业转变为市场。相较此前扶植本地产业并寻求 税收收入的扩大，消费税后移意味着税收收入将更多受到本地消费力的影响。地方政府收入与税收的关联性可能将逐渐变得更加紧密，税收的政策方向 很可能与地方政府开展政策的相关度增强。征税环节假设后移并更贴近市场，意 味着相较于产业刺激政策，消费刺激可能将逐渐变成优化地方税收入的更直接 手段。这都有望提升地方政府税收的积极性。完善预算
31、制度中国地方政府资产负债表的改革在过去几年间持续推进。意见同时提到 将全面实施预算绩效管理，中央及地方融资有望更加规范，这一当前改革趋势 也将在中长期得到延续和加强。预算制度的完善也是税改的前置条件之一，同时地方政府债务平台的清理和规范也可能将于预算制度的完善同时进行。公有制主体改革释放国企活力制度改革在七条意见中位列第一，表达出其重要性。在引导非公有制经济 开展之余，探索公有制多种实现形式说明国企改革有望成为下一阶段政策及社 会主义市场经济体制的主要改革方向。意见共列举四方面推进改革，依次为“推进国有经济布局优化和结构 调整”、“积极稳妥推进国有企业混合所有制改革”、“稳步推进自然垄断行业改
32、 革”和“营造支持非公有制经济高质量开展的制度环境”，其中对接国企改革的 前三点可能更为重要。央企与地方国企将出现更多分化。2019年全部央企实现营收增速6%,地方国企营收增速高达8.2%,然而央 企利润总额同比增幅8.7%,地方国企却下滑1.5%。相比地方国企仅5%的利润 率，央企2019年利润率为6.3%,央企盈利能力显著高于地方国企。本次意见 中“有进有退，有所为有所不为”的描述可能意味着中央和地方国企间经营情况 的分化或将扩大。相较之前“吃大锅饭”的开展模式，GDP中低增速的时代迫 使国企经营和相应的宏观调控更加细化，这可能进一步导致央企与地方国企在经 营、业绩、主业等方面的更多分化。
33、图表7 ：疫情前国有企业营收增速资料来源：Wind、野村东方国际证券图表8 ：疫情前国有企业利润总额增速资料来源：Wind、野村东方国际证券“做大做强”国企可能意味着“做大”地方国企和“做强”央企央企经营可能将向关系国家经济命脉的领域倾斜。在国有经济的布局 优化和结构调整中，意见强调将推动国资向：（1）关系国计民生的重要领 域；（2）关系国家经济命脉的领域；（3）科技领域；（4）国防领域和（5）平安 领域开展。考虑到央企更全面的产业链布局，以及相对更强的科技及研发实 力，我们认为关乎国家经济命脉的领域有望成为央企经营的重心。同时意 见将国企“竞争力”的能力排在首位，“控制力”仅居第三位，可能意
34、味着关 键领域的国企经营将“有德者居之”，以制度改革释放企业本身积蓄的红利和规 模效应。地方国企可能将承当更多关系国计民生的重要领域职责。国资委此前 公布的2017年全国国有资产总量高达83.9万亿元，与2017年现价GDP（83.2万亿元）基本相当，是同年A股总市值的1.5倍。2017年国有企业雇佣 从业人数高达3160.5万人，占当年城镇就业总数的7.4%。经济体量大、利润 率较低的地方国企在经营过程中往往承当较多外部性因素，包括就业、环保、 社会保障及其他公益性质的任务。相较经营及研发能力更强的央企，地方国企 可能是实现“国计民生”任务的主要力量。这也将导致央企和地方国企的经营情况进一步
35、分道扬镰，“做大做强”国企 或将分为两局部：“做大”地方国企、和“做强”央企。图表10 :分地区国有企业规模图表9:国有企业资产规模变化资料来源：Wind、野村东方国际证券% 东部沿海中部内陆西部偏远资料来源：Wind、野村东方国际证券国企改革获得突破性进展I 混改有望获得突破性进展。之前受限于“防止国有资产流失”的影 响，混改相关的激励机制、IPO、增发与兼并均存在较大争议，并直接 导致国企改革进度的缓慢。而在意见中，充分竞争领域的国企及 国资出资企业可探索“将局部国有股权转化为优先股，增强国有资本 收益功能”。我们认为，该意见或存在将“国资流失”定义为“国资收 益流失”的可能性，而国有股权
36、转化为优先股可能意味着：（1）混改 企业进一步从“管资产”向“管资本”转变，国资进一步脱离企业经 营；（2）将国有资本的资本利得变化与国资收益脱钩，国资收益不流 失那么国资不流失。在以优先股的形式保障了国资长期收益的背景下， 原来“防止国有资产流失”的条款将不再成为阻碍混改的决定性因 素。I 混改企业激励机制得到进一步明确。对于符合条件的混合所有制企业 而言，原有的各类中长期激励机制得到了意见的进一步明确。员 工持股明确为“骨干”员工持股、股权激励为“上市公司”股权激 励、企业股权和分红激励明确为“科技型”企业股权和分红激励。此 外，现代企业制度（包括经理层任期制和契约化管理等市场化经营机 制
37、）也成为了意见所涉及的重点内容。I 自然垄断行业加快改革。对于自然垄断行业，在提高行业基础设施供给质量之余，也将加快实现竞争环节的市场化。意见中提及电力（用电计划和竞争性环节电价）、油气管网、天然气（气源和销售价 格）、铁路、邮政和烟草行业的有序放开。考虑到自然垄断行业的规模 和营收贡献体量，这一局部的开放进程可能更为谨慎。图表11 ：关于新时代加快完善社会主义市场经济体制的意见下多种所有制经济改革路径关系国计民生 的重要领域关系国计民生 的重要领域充分竞争领域探索局部国有股权转化为优先股关系国家经济 命除科技领域国防领域平安领域布局优化和结构调整公有制主体推进国有企业改革混合所有 制改革中长
38、期激励机制：1.骨干员工持股2壬市公司股权激励3科技型企业股权和分红激励完善中国特色现代企业制度健全支持中小企业开展制度营造支持靠公有制经济高质量开展的制度环境提高基础设施供给质量打造平等市场环境自然垄断行业改革健全民营企业直接融资支持制度加快实现竞争 性环节市场化资料来源：国务院、野村东方国际证券国企改革主题中，我们建议依照改革难易程度和改革红利的潜在规模，依次 配置混改、资产注入和垄断行业竞争市场改革开放三个主题。其中，混改建议关 注前期混改试点央企的投资机会；资产注入建议关注军工院所改制、以及国家大 基金对于政策扶持的科技领域注资机会；垄断行业竞争市场的改革与放开推进进 度预计较慢，可观
39、察后续细那么文件的出台。土地要素市场化加快区域开展在四月初发布关于构建更加完善的要素市场化配置体制机制的意见的基 础上，本次意见进一步对要素市场化配置机制进行了重点规划。而在众多要 素市场化的领域中，我们认为土地要素的市场化最为重要，尤其是考虑到其对于 城乡统一的建设用地市场建设的推动。城镇化率的提升推动中国过去三十年的经济开展。2019年中国城镇化率提升至60.6%,而1990年仅有26.4%。城镇化的提 升在过去三十年累计为中国贡献了 5.5亿城镇人口的增长，并使得中国成为全球 最大消费市场。伴随城镇化率的边际效应递减，城市化的难度在逐步增加，而土 地要素市场化有助于带动城镇化率增速的再度
40、提升。图表12 :过去三十年中国农村人口向城市迁移我们认为土地要素价格市场化改革将包括三方面I 推动城镇低效用地再开发。意见提出要完善城镇建设用地价格形成 机制和存量土地盘活利用政策。存量土地盘活利用有助于推动城市 “老破小”改造升级、增强对零散地段的再利用及相应的土地价值增 值（如便利店、快递柜和迷你居民服务点等）以及旧城区统一规划和 改造。提高城镇低效用地的使用效率，使得城市对人口的吸纳力与市 区的附加价值进一步提升。I 推动土地用途转换。伴随中国特大城市与大城市的扩张，原有的工业 与商业用地规划已难以满足城市土地需求，不但造成城市规划的散乱 （市区工厂与郊区商业街等），还易造成更高昂的通勤本钱与通勤压 力。土地用途转换将有助于市政重新规划，并在当前城市群和经济带 的开展规划下协助形成更立体的协同开展效应。在土地用途转换过程 中，也将有望带来更多土建、地产与商业相关的投资机会。I 推动农村宅基地改革试点。意见再次明确对于农村宅基地所有权、 资格权和使用权“三权分立”，以及建立同权同价、流转顺畅、收益共 享的农村集体经营性建设用地的入市制度。对于西部遥远地区和局部 山区，宅基地改革可能并不迫切；而在沿海兴旺地区，宅基地的改革 有望为城市群间的建设提供更便利的机会，并通过房地产和旅游等商 业行业提升土地附加值。