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1、平台公司信用风险的演化特征及防控建闫铮梁宇聪黎文君3.城投债的市场规模分类采用Wind 口径下的城投债分类，原因在于数据可得性 较强，且考虑到与Wind 口径下城投债市场余额的比拟。数据提取时间为2021 年3月21日，下同。作者单位：中国社会科学院大学北京交通大学金融学院中央财经大学金融学院责任编辑：张文鹿宁宁印颖Reference1干春晖，郑假设谷，余典范.中国产业结构变迁对经济增长和波动的影响 J.经济研究，2011 (05) ： 4-16.2贾康，陈通.财政信用、政策性金融与地方融资平台转型一一聚焦融资平 台“去财政信用化” J.地方财政研究，2019 (04) ： 4-6.3徐军伟，
2、毛捷，管星华.地方政府隐性债务再认识一一基于融资平台公司的 精准界定和金融势能的视角J.管理世界，2020 (09) ： 49-71.一全文完一:地方政府投融资平台公司现阶段的风险演化特征表达为再融资压力增加、转型困难、地方债对其替代作用增强、信用风险与区域经济联动性增强等。上述 特征使得依赖再融资且处于转型期的平台公司信用风险敞口扩大，同时受我国 整体产业转型趋势影响，局部平台公司的业务可持续性下降，这将进一步加大 信用风险。在此背景下，投资机构需要通过提高准入标准、压缩投资额度和缩 短投资期限等方式防控平台公司的信用风险。平台公司 信用风险 政府性债务 再融资能力随着近年来我国地方政府性债
3、务管理力度加大，地方政府投融资平台公司(以 下简称“平台公司”)面临受让政府信用红利与不增加政府债务的矛盾。其背 后的逻辑在于：近年来地方债发行规模逐年增加，为地方政府翻开了正面融资 的途径，在一定程度上缓解了地方政府资金缺乏的问题。局部地方政府与平台 公司之间的信用关系随之发生转变，平台公司不再是地方政府进行工程建设的 主要资金来源，然而低层级的政府仍难以获得足够的资金进行建设，只能依靠 平台公司。因此，平台公司分化趋势明显，表现为局部平台公司逐步脱离政 府，其偿债资金来源主要依靠自身业务开展而非政府支持，而局部平台公司的 信用与政府信用仍然难以切割。平台公司在人员构成、股东关系、业务属性、
4、 财务关系等方面不断强化与政府信用的关联有助于政府投资工程的顺利实施。 徐军伟、毛捷、管星华(2020)将这一关系解释为资产延伸和风险联保，这是 导致平台公司债务扩张的微观基础。如果按照2019年末平台公司有息债务规模 为24. 4万亿元、政府付费及补助型政府和社会资本合作(PPP)规模为15. 2万 亿元计算，那么2019年地方政府的隐性债务规模合计为39. 6万亿元，为2018年 末政府显性债务余额的2. 2倍，隐性债务风险上升明显。2018-2020年，平台公司发行的城投债规模从2. 5万亿元增长到4. 5万亿元， 每年保持20%以上的增速。与城投债发行规模放量增长相对应，平台公司信用
5、等级上调与下调的比值保持在10倍以上，信用等级上调的平台公司数量较多, 其中江苏、四川、浙江、安徽及山东地区的平台公司占比拟高。虽然现阶段债 务管理的思路为切割政府信用和平台公司信用、严控政府债务增长，但是平台 公司业务的公益属性导致城投债扩容对地方政府构成一定的债务压力。平台公 司的转型特征叠加地方政府投融资体系改革，导致城投债的信用风险特征进一 步演化。平台公司信用风险演化的特征（一）平台公司高度依赖借新还旧20182020年，我国城投债的余额分别为7. 8万亿元、9. 08万亿元和10. 92万 亿元。2020年城投债发行额为4. 59万亿元，新增余额为1.84万亿元，平台公 司在债务归
6、还方面消耗2. 75万亿元，即平台公司发行城投债用于债务滚动的规 模为2. 75万亿元。据统计，截至2020年6月末，平台公司总资产规模为71. 9 万亿元，有息债务合计27. 2万亿元，负债合计42. 73万亿元，有息债务占比为 63. 7%,资产负债率为59.4%。2020年6月末，平台公司融资规模与归还规模的 比值为1.6。平台公司债务压力上升较多，其借新还旧比率较高，大量资金用 于债务清偿和滚动。（二）平台公司转型困难平台公司盈利持续依赖外部补贴，资产收益水平缺乏以覆盖融资本钱，转型困 难。2020年6月末，营业外收入在平台公司利润总额中的占比为14.6% （见表 1）;同期，平台公司
7、毛利率水平为14.4%。从趋势来看，平台公司开展业务的 毛利率水平处于较低区间且变化较小，对市场变化的敏感度较低；以补贴收入为 主的营业外收入对平台公司的利润贡献仍然较大。从资产运营效率的角度看, 平台公司净资产收益率保持较低水平，对债务本钱的覆盖能力缺乏，相关业务 的定价机制难以符合融资本钱的要求，单位工程盈利缺乏。从平台公司与政府结算关系的角度来看，政府委托建设的工程所形成的政府欠 款在平台公司的资产构成中仍占据较大比重。2020年6月末，平台公司存货和 应收款项在总资产中的占比为46. 7%,即使存货与应收款项的70%由政府部门通 过回购方式支付或者归还，二者合计规模在总资产中的占比仍为
8、32.7%。平台 公司的流动性对政府信用的依赖度处于较高水平。（三）地方政府债券对平台公司投融资功能的替代作用增强国务院关于加强地方政府性债务管理的意见（以下简称“43号文”）发布 后，平台公司在我国基础设施投融资方式选择中不断被弱化，平台公司信用与 政府信用被切割，地方政府债券市场得到了开展。对于增量基础设施投融资需 求，重点采用以PPP为主的新型投融资方式，形成了基础设施建设领域“平台 公司+地方政府债券+新型投融资工具”开展的基本态势。地方政府债券在投融 资体系中的作用逐渐增强。2019年，平台公司负债总额同比净增加3. 06万亿 元，地方政府债券新增额为3. 06万亿元，二者规模基本持
9、平。地方政府债券的 大量发行在一定程度上弥补了地方政府建设资金的缺乏，其对平台公司在地方 政府投融资体系中的替代作用逐步加强。预计随着地方政府债券发行更多地覆 盖至层级较低的政府，平台公司在政府投融资体系中的作用将进一步被削弱。（四）平台公司信用风险与区域信用环境的联动性增强地区性国企的负面风险事件导致区域城投债利差趋势性上升。随着地方国企债 务压力的增加，2021年局部地展的城投债信用利差大幅攀升。国有企业的风险 事件不断传递至区域内的平台公司，导致其再融资能力弱化。这一传导路径的 内在联系在于：一方面，区域内的平台公司过多地绑定政府资源，债务事件的 处理方式及效果未到达市场预期，导致区域内
10、与政府绑定更深的平台公司承当 风险;另一方面，由于对政府信用过度依赖，与政府性债务和经济资源相关的波 动均会影响平台公司的再融资环境。平台公司与政府、区域内其他国企和区域 信用环境均形成双向传导机制。在这样的传导机制下，地区产业开展成为引领地区开展和消化地区债务压力的 驱动力。在产业开展情况的衡量方面，本文借鉴产业合理化指标泰尔指数（TL 指数）对各省的产业开展情况进行衡量。TL指数用来衡量产业的合理化水平。 假设经济最终处于均衡状态，各部门的生产率相同，产业均衡开展，此时TL指 数将收敛于0。2019年，北京、上海及广东等地区的TL指数均在0.1以下，显 示产业处于合理化开展态势。此外，随着
11、地区间的债务压力明显分化，城市间的开展差异逐步增大。地方政 府债务虽然在总量上得到了控制，但是在结构上仍表达为南少北多的特征。南 方地区由于产业结构相对优化，就业人员吸纳能力强，成为人口流入的重要地 区，进一步推动了地区经济增长；相比之下，北方一些地区由于产业布局上对资 源的依赖度较高，在产业周期下行阶段，主导产业开展弱化导致地区人口就业 困难，产业转型的压力上升，人口净流出较多。区域内债务压力的分布与常住 人口的流出增速高度相关。产业的分化趋势、地区债务压力与常住人口的变化趋势将促使平台公司的分化 进一步加剧。产业高级化水平较高的地区将有更多的资源调整自身的债务压 力，并且随着人口的流入，区
12、域经济开展将获得更多的支撑要素。相反，对于 产业开展弱化和常住人口呈现净流出地区的平台公司来说，其再融资压力将受 到产业开展环境和信用环境的进一步影响，债务的平安边际将受到影响。关注要点从现阶段国家政策导向的变化看，债务管理政策趋严使得平台公司再融资受到 影响，且基础设施投融资体制和环境的变化导致平台公司的展业方式发生转 变。未来需警惕和关注平台公司再融资能力变化、展业的困难及信用风险。（一）警惕平台公司再融资风险平台公司与区域经济联动性增强导致高度依赖外部融资渠道的平台公司面临较 大的信用风险敞口，地区风险事件将对平台公司的融资平安构成影响。平台公 司的再融资风险主要缘于前期积累的债务过多和
13、自身的资产流动性建设缺乏。 前期过于宽松的投资政策导致债务积累较多，在缺乏盈利增长点的前提下，平 台公司的债务敞口只能依赖外部融资渠道。现阶段平台公司仍高度依赖通过举 债来控制债务风险。平台公司资产流动性缺乏主要表达为过多的资金拆借和业务应收款项在资产中 的占比过高。平台公司过去的定位为政府的融资主体，对地方政府获取资金和 地方建设的贡献突出，但也导致自身过多的资产成为“漂浮资产”，而且大多 数资产在短期内已无法获得政府归还。虽然局部土地资产溢价高的地区的平台 公司仍能实现较好的资金循环，形成从资金投资开发到收回收益的完整自循 环，但是土地溢价较高的背后是投资开发本钱过高，而过高的投入仍会对其
14、自 身资金安排构成影响。（二）关注平台公司展业困难20172019年，我国基础设施投资下滑明显。作为地方政府基础设施投资的重 要载体，平台公司面临投资业务如何持续的问题。同时，现阶段政府性债务扩 张得到严格控制，平台公司所面临的预算约束增强。“十四五”期间，我国在 基础设施领域的开展将聚焦新基建，包括产业开展的数字化升级，而过去依赖 兴建道路桥梁拉动投资增长的开展路径空间缩小。在此背景下，平台公司面临 展业困难。（三）关注平台公司转型风险平台公司的转型开展是市场关注的问题，目前多数平台公司的转型路径为承当 政府职责并加大盈利性业务的比重。转型路径的核心虽然为“去财政信用”， 但是目前平台公司转
15、型处于业务上强调摆脱政府信用、偿债方面又利用政府信 用的矛盾之中。根据贾康、陈通（2019）的研究，在政府性债务严格管控的背 景下，平台公司转型类型包括地方公用事业运营公司、地方政府城市建设运营 公司、地方政策性金融机构等，平台公司依然享有政府信用的受让红利。然 而，随着平台公司市场化业务的比重不断增加，其新增债务的平安性将在较大 程度上依赖自身的投资能力。防范投资风险的建议第一，应提高投资库纳入平台公司债券的准入标准，限制纳入融资渠道与结构 单一且严重依赖直接融资的平台公司债券。目前我国对债务风险的防控思路主 要是通过“红、黄、橙、绿”四种颜色来分类限制具有不同债务压力的主体进 行融资，使得
16、债务压力大且融资渠道与结构过于单一的主体融资受到较大限 制，后期面临的流动性风险更高，因此在投资中应重点关注。 第二，严格控制产业转型压力大的地方主体的投资额度敞口。在地区产业开展 分化的背景下，地方政府的财政支持能力分化明显。加之2020年突发疫情对地 方财政收入的冲击较大，平台公司的信用风险将进一步分化，其债务风险与当 地产业开展的高联动性使得产业转型地区的平台公司面临更大的债务风险。第三，缩短转型平台公司的投资期限。从政策导向上看，地方政府直接使用财 政资金对平台公司进行债务救助的障碍较多，而平台公司转型本身就是在弱化 与政府的关系。在政府直接信用支持存在障碍的环境下，与政府关系弱化的平
17、 台公司所能获得的偿债资金来源将减少。由此，地方投融资体系的转变及平台 公司转型开展的矛盾使得此类平台公司开展的不确定性增加，有必要通过缩短 投资期限来控制此类平台公司的风险。第四，强化动态跟踪调整。目前债务风险的防控及房地产行业的深度调整使得 地方财力收缩剧烈，融资约束提高。在此背景下，应动态实时跟踪，加强与企 业的直接交流，了解其融资能力及转型步伐，这将更有助于判断平台公司的信 用风险状况。（本文仅代表个人观点，不代表所在机构观点）注：1 .本文根据国家开展改革委办公厅关于进一步规范地方政府投融资平台公司 发行债券行为有关问题的通知（发改办财金12010） 2881号，以下简称通 知）定义的地方政府投融资平台公司展开分析。地方政府投融资平台公司包 括城投企业，其发行的城投债为本文的研究对象。2 .本文财务数据系根据20172019年末财务数据完整的1810家平台公司测算 获得，且已根据通知人工剔除了综合投资主体及省级交通运营主体。