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1、目录疫情带来的“变”与“不变”1逆全球化的颠簸时代1疫情改变了经济运行节奏，但没有改变对刺激政策的依赖2疫情触发了企业部门去杠杆，但去杠杆过程并非一蹴而就 3疫情改变了微观消费行为，但没有改变消费/储蓄倾向 4宏观经济展望：下半年经济反弹是大概率 5经济增长：疫情不确定性可能制约经济反弹的幅度 5货币政策：全球宽松趋势下半年仍会持续12财政政策：赤字历史新高，货币化仍是趋势 17通货膨胀：下半年兴旺国家通胀仍将低于1% 19大类资产配置20债券：短端利率维持低位，长端利率存在上行风险20汇率：美元汇率预计高位震荡，中期将趋势下行21大宗：受益于经济环比改善，趋势行情高度有限 22股票：下半年走
2、势或以震荡上行为主23资产配置建议：风险资产震荡走高，关注非美资产 24风险因素25图8：韩国疫情脉冲式爆发后均会带来隔离政策升级资料来源：WHO,图9：全球疫情走势情景分析从我们跟踪的海外疫情状况、复工进展、经济冲击程度来看，未来疫情不确定性较高 的国家（包括美国、英国、瑞典）以及一些经济活跃度并不低、疫情较严重的新兴市场国 家（包括俄罗斯、印度、南非、巴西、墨西哥、埃及等）。建议重点关注这些国家短期快 速复工导致未来可能爆发的二次疫情风险。图10：复工意愿强、夏工条件差、实际复工进度快的国家，更容易产生二次疫情风险各国最新的新增确诊/新增峰值1.2 -10印度0.80.4英国爱尔兰缅甸西班
3、牙越南 瑞士越往上，”泡越大的国家2 0复工风险越大 俄罗斯0.6 加拿大南非巴西入智利希腊中国0,2意大利巴基斯坦美国瑞典土耳其-8法国-6-4-2中信全球经济冲击指数（CITICS-GCS（气泡大小为中信全球社交隔离指数（CITICS-GSDI）衡量的各国经济社会“活跃度”）资料来源:WHO, Oxford university, IMF, Google, Apple, Baidu, Bloomberg,在以上对于疫情和复工风险的假设下，我们对全球经济增长进行情景分析。 基准情境下，随着5月中旬兴旺国家开始复工，疫情的冲击在Q2基本结束（经 济“活跃度”在Q2末恢复至正常水平的80%）,且
4、下半年不再有大规模的疫情 二次爆发，由此我们预测全球经济增速为-3.3%, 2021年为3.2%。 乐观情形下，全球社交隔离的解除进度加快（经济“活跃度”在Q2末恢复至正 常水平），且之后不再有大规模的疫情二次爆发,在此情境下预计全球今年的GDP 增速为16%, 2021年为5.6%。 悲观情形下，疫情在下半年出现反复，带来主要经济体社交隔离程度的进一步升 级，经济因此受到更严重的二次冲击，且会影响到中期经济增长恢复程度，我们 预计这一情形下2020年全球经济将下滑4.5%, 2021年经济增速小幅修复至零 附近，这意味着全球经济陷入衰退的时间拉长，对经济带来中长期的损伤仍需进 一步评估。图1
5、1：全球经济在不同情景假设下的增长预测资料来源：Bloomberg,预测从月度增长来看，我们认为新冠疫情对全球经济的短期冲击将显著高于2008-2009年 危机时期，下半年U型复苏的概率更大，U型的底部可能持续1-2个季度，这很大程度取 决于疫情得到有效控制的时间，如果疫情出现二次全面爆发，且政策应对无法有效对冲， 那么会对经济造成永久损伤，经济走势很可能更接近呈现L型。图12：从月度增长来看，下半年U型复苏的概率更大资料来源：Bloomberg,预测分国家来看，我们编制的经济冲击指数显示，中国受到的经济冲击在明显减弱；意大 利、法国、英国目前经济同比下滑幅度在7-8%水平；德国在欧洲国家中受
6、到的冲击最小。 美国当前经济同比下滑幅度在6%-7%左右，近期有小幅回升飞图13：全球主要国家经济冲击幅度变化美国：下半年经济环比增速将明显改善我们预计，下半年美国GDP增速将出现明显的环比改善。从社交隔离指数来看，美 国从3月5月采取了较为严格的社交隔离措施，这对美国国内正常的生产需求活动造成较大 冲击。我们编制的经济冲击指数显示，在3月底疫情最严重的时候，美国经济同比下滑幅度 接近10%,与纽约联储公布的WEI周度指标一致，目前经济同比下滑幅度仍在6-7%左右。 基准情形下，我们认为Q2增速将是美国全年增速底部，下滑幅度可能超过30% （环比折年）。 其中消费受到的冲击将更加明显，特别是服
7、务消费中的餐饮、娱乐、交通、住宿会受到严 重冲击。下半年Q3-Q4随着复工复产的推进，可能会较为显著地环比修复，我们的模型预 测全年美国GDP将收缩5.9%, Q3-Q4环比改善的幅度分别为14.8%和9.0%。图15：预计美国Q2GDP增速为全年底部，Q3-Q4显著修复图14： GCSI指数显示美国经济冲击幅度目前仍在6-7%左右资料来源：纽约联储,20%0%-20%9.0%14.8%对GDP增速的环比拉动-40%2020Q12020Q3-34.3%2020Q2:消费:私人非住宅投资 住宅投资出口I讲口I:政府购买全年GDP增速2020Q4资料来源：Bloomberg,预测欧元区：Q2经济下
8、滑明显，财政对冲下Q3-Q4出现回升我们预计欧元区经济将在Q2出现明显的下滑，Q3-Q4会开始回升:但全年来看欧元 区经济在所有的兴旺经济体中表现相对更差。从社交隔离程度来看，意大利、西班牙、法国、 德国等社交隔离程度都明显高于美国，这意味着短期经济受到冲击的程度也会更大。同时 欧洲经济本身较为脆弱，在长期实施负利率的背景下，经济缺乏较为明显的增长动能，特别 是南欧国家的负债较高、产业优势较弱，疫情加剧了这些脆弱经济体的衰退和债务风险。我 们预计基准情形下，2020年欧元区经济增速为78%, Q2环比下滑将超40%,下半年经 济将会逐月修复，Q3-Q4预计GDP环比改善幅度为32%和11%。图
9、17：预计欧元区下半年经济将逐月修复图16：意大利、法国、英国社交隔离导致的经济下滑幅度较大德国 法国英国德国 法国英国意大利资料来源：Bloomberg,欧元区实际GDP （环比折年率）52020年GDP同比月度预测.欧元区0-5-105 6横轴为月份8 9 10 11 12资料来源：Bloomberg,预测日本：下半年经济有望出现修复，但后续压力不减图19：日本消费者信心、收入增长指数均创历史新低指数55.00日本消费者信心指数日本消费者信心指数:收入增长(5 Jo oooo。CMCMCM0JO CM CO in XD 9 8 6 U T- T- T-1- T- T T- T- ,T-C1
10、ooooooooooc CJCMCJOJCJCMCMCXJCMOJC从2019年Q4开始，日本GDP同比增速已经连续两个季度为负，实际上已经步入技 术性衰退。而日本国内的社交隔离程度还在不断加强，疫情尚未出现明确拐点，因此二季 度的日本经济预计将会出现更大幅度的下滑。在此背景下，日本政府推出了高达108万亿 日元的财政刺激方案（约占GDP20%）,这也是日本历史上最大规模的财政刺激。预计日 本经济短期在大规模财政刺激下有望出现修复，但我们认为日本经济仍然存在较大压力。 首先消费税税率的提高使得日本国内的居民消费受到较大抑制，而国内的投资长期低迷的 状态短期难以扭转，同时外需在全球疫情蔓延下会出
11、现较大幅度下滑，特别是各国可能维 持较长时间的边境管控措施，这会对日本的旅游业造成较大冲击。此外，奥运会的推迟也 使得前期投入的巨大本钱短期内难以收回，国际奥委会主席5月22日明确表示，如果2021 年年中无法举办本届奥运会，2020东京奥运会将不得不取消，这也为日本经济的前景增 添了不确定性。我们预计日本经济今年将收缩4.5%,下半年会出现小幅反弹。50.0045.0040.0035.0030.0025.00资料来源：Bloomberg,20.00表1：全球主要经济体实际GDP增速和CPI预测资料来源：Bloomberg,预测预测2020202120192020E2021EQ1Q2EQ3EQ
12、4EQ1EQ2E实际GDP （环比折年率）%美国-4.8-34.314.89.05.04.02.3-5.93.9欧元区-14.2-42.532.010.95.63.91.2-7.83.0日本-3.4-23.06.05.63.53.20.7-4.52.2CPI同比美国2.10.40.40.30.81.91.80.81.7欧元区1.10.00.10.20.51.21.20.41.2日本0.5-0.1-0.2-0.6-0.40.00.50.00.3货币政策：全球宽松趋势下半年仍会持续美联储：未来可能通过YCC+ QE的模式扩大宽松规模自3月美国疫情爆发以来，美联储采取了极其宽松的货币政策。在3月内两
13、次召开临 时议息会议，激进降息150bp,将基准利率直接将至0,同时采取了危机时刻的应对模式， 开启了无限量购买资产的模式（国债、MBS、联邦机构债券），通过创新各种流动性支持 工具（美元互换、PDCF、MMLF、PPPLF）来支持金融市场和实体企业。美联储在短短两个月内大幅扩表，美元流动性紧张的局面得到了明显的缓和。从当前 美联储的货币工具执行情况来看，美联储资产负债表从今年年初至今已经扩张了 2.8万亿 美元。其中主要的是购买国债和MBS,分别占比58%和17%,其次是美元流动性互换， 占比约16%,包括PDCF、MMLF、PPPLF等一系列流动性支持工具所占比重不高，加 总约占4%o从扩
14、表效果来看，美元流动性在无限量QE以及各种流动性工具出台之后有 明显的缓和，特别是离岸市场美元流动性已经基本恢复至2月初水平。在此背景下美联储 的流动性支持工具需求减少，QE购债规模也在持续放缓，从3月最高的750亿/日降低至 目前的70亿/日。图20：从2月至今美联储资产扩张了 2.8万亿,主要为国债和MBS万亿美元020-02-152020-03-152020-04-152020-05-15资料来源：美联储,图21：离岸市场美元流动性己经基本恢复至2月初水平资料来源：Bloomberg,表2：美联储流动性支持工具梳理工具期限操作对象担保抵押品介绍CPFF商业票据的发行人无担保商业票据融资支
15、持工具。美联储可用于购买企业发行的商业票据，相 当于绕过银行直接为企业提供短期的流动性支持。在使用之前需获得 美国财政部的批准，由纽约联储设立一家SPV向美国商业票据发行 人提供流动性支持。该SPV将从合格公司中购买评级A1/P1的无担 保、有资产支持的商业票据AMLF-美国银行和金融机构无担保商业抵押票据货币基金流动性支持工具：为美国银行和金融机构提供 资金，帮助他们在货币基金市场购买无担保、有资产支持的商业票据资料来源：美联储,MMLF12个月 以内美国国债、 GSE证券，评 级为 A1/F1/P1 的商业券，评级 不 低 于 A1/F1/P1 的资 产支持商业票 据。货币市场共同基金流动
16、性工具：此次工程将会通过波士顿联储进行， 贷款期限多达12个月，将接受的抵押品包括美国国债、GSE证券， 评级为A1/F1/P1的商业券，评级不低于A1/F1/P1的资产支持商业票 据。同时，还将提供100亿美元的信贷保护MMIFF3个月 以内货币市场的投资者-货币市场投资者融资支持工具：为货币市场的投资者提供资金，用于 购买美元存托凭证和90天以内的商业票据PDCF3个月 以内一级交易商投资级债券（包 括商业票据和 市政债券）以及 股票一级交易商信贷支持工具：向一级交易商提供90天以内的抵押融资， 可抵押品包括投资级债券（包括商业票据和市政债券）以及股票TSLF-非银金融机构资产支持证券资产
17、支持证券信贷支持工具：以资产支持证券为抵押，非银金融机构 也可获得美联储的定向信贷支持，支持发放信用卡贷款、学生贷款、 汽车贷款、商业抵押贷款、中小企业贷款等，从而缓解特定领域的流 动性压力PMCCF4年以内实体企业-美联储直接通过SPV从一级市场购买企业债券（BBB-/Baa3以上评级）和债券发行人提供的贷款，借款人可以选择在贷款的前 六个月内推迟利息和本金支付，以用于疫情期间支持企业发放工资和 维持日常运营，持续至2020年9月30日。SMCCF5年 以内实体企业美联储通过SPV从二级市场购买投资级企业债券和投资于投资级企 业债的债券ETF, 4月9日美联储宣布该工具总额增加至7500亿美
18、 元。并将购买在3月22日之前评级为BBB-/Baa3,但在购买时评级 下调至BB一级的信用债及投资于该信用债的ETFo持续至2020年9 月30日。PPPLF4年以内实体企业PPP贷款按面 值抵押薪资保障计划流动性便利工具：向符合条件的金融机构提供信贷，这 些机构以PPP （薪资保障计戈iJ）贷款面值为抵押发放贷款，主要用于 保障小企业的薪资支付。持续至2020年9月30日。MSLP4年以内实体企业MSLP （Main Street Lending Program）：购买至多 6,000 亿美元的贷 款，明确信贷流向中小企业，由财政部提供750亿美元的信贷保护。 企业可以延期一年支付本金和利
19、息。持续至2020年9月30日。MLF2年以内州和地方政府市政流动性便利工具：用于购买州和市政当局提供高达5000亿美元 的短期票据，由财政部提供350亿美元的信贷保护。持续至2020年 9月30日。怎么看下半年美联储的货币政策？1 .关于负利率。我们认为美联储采取负利率政策的可能性不大虽然目前联邦基金 利率曲线已经局部进入负利率，但鲍威尔在屡次讲话中也强调负利率不在美联储 的货币政策考虑的工具箱中，我们认为美联储在考虑负利率政策时，需要非常谨 慎地考虑负利率对美元作为全球信用货币地位的影响，此外，考虑到目前美联储 仍有一些货币政策工具可以运用，预计短期实施负利率政策的概率不大。2 .下阶段更
20、有可能是的YCC+ QE的模式。历史经验来看，美联储曾经在二战时期采取过收益率曲线控制（YCC）的方 式。为了协助美国政府为二战融资，1942年开始，美联储将长期国债收益率的上 限设为2.5%,同时对收益率曲线其他局部也设置了上限。1947年-1948年之间，Fed通过大规模资产购买计划捍卫了这一利率上限，该利率上限于1951年4月 被废止，原因在于财政部债务管理目标与联储通胀管理目标的冲突。而通过收益率曲线控制(YCC),美联储可以将利率锚定在较低水平来降低财 政的发债本钱。当前美国财政刺激的力度较大，国债发行需求较高，单月国债发 行额已经接近1万亿美元。根据美国国会预算办公室的预测，预计2
21、020财年联 邦预算赤字将到达创历史记录的3.7万亿美元，大量的国债发行会给国债收益率 带来上行压力。因此，收益率曲线控制有利于将财政的发债本钱固定在较低水平。 此外，大量的国债发行也需要美联储继续保持一定的国债购买力度来防止发债可 能导致的金融体系流动性收紧。因此，我们预计美联储在采取负利率政策之前， 可能在下一阶段采取YCC+QE的模式，进而维持财政低本钱融资和银行体系的流 动性充分。3 .下半年美联储信贷释放规模仍可能继续加大。预计未来美联储将仍会有超过2万亿的信贷投放。根据此前美国2.2万亿财 政刺激计划中提到的方案(CARES ACT),财政部将为美联储下一步的风险资产 购买计划提供
22、信贷保护，其中财政部将提供4540亿美元，美联储在此基础以10 倍杠杆资金撬动更大规模的信贷。按照此前的计划，财政部将撬动美联储超过4 万亿美元的信贷额度，目前包括主街贷款、PMCCF、SMCCF、TALF、MLF等 工具已经利用了美国财政部提供的近2000亿资本金，因此，后续美联储将仍会 提供新的工具提供余下至少超过2万亿的信贷投放。图23：后续美联储通过财政工具撬动资金至少超过2万亿美元亿美元国债单月发行额 短期国债单月发行额资料来源：Bloomberg,图22：美国单月国债发行额已经接近1万亿，短债为主Buh 9格 Kif 磔胃怆 1h MffViCLy联“哲 aiy：*0事工窿 四ck
23、-o g。晚，资料来源：美国国会,欧央行：欧央行会进一步加大刺激力度欧央行自疫情爆发以来，采取了一系列宽松措施，包括加大资产购买的规模(包括 PSPP等)，同时针对流感疫情设立了专门的资产购买计划(PEPP),其总规模为7500亿 欧 元。此外，欧央行还加大了再融资操作，除了常规的长期再融资操作(LTROs)、定向长期再 融资操作(TLTROs)lll以外，还创新了非定向的大流行紧急长期再融资操作(PELTROs)。怎么看下半年欧央行的货币政策？关于利率：欧央行会谨慎下调。从欧央行自疫情爆发以来的表态来看，下调基准利率 并不是欧央行会优先选择的宽松举措。由于负利率对于金融体系的负面冲击较大，再
24、度降 息的传导效果也在打折扣，欧央行对于降低基准利率非常谨慎。同时考虑到疫情期间，金 融机构本身的资产质量受到较大影响，欧央行也希望尽量防止负利率加深对金融系统造成 的二次冲击。关于资产购买：预计会进一步加大力度。目前欧央行仅是给出比拟稳妥的一些宽松措 施，其目的是在维持金融体系的稳定，而暂时并没有此前市场期待的那样针对意大利、西班 牙等国家可能出现的债务风险做更多的支持，比方无限量购买国债或者扩大PEPP的规模。 考虑到欧洲在此次疫情中受到冲击较大，且主要国家政府债券的发行需求出现了大幅攀升， 需要欧央行释放更多的流动性以防止国债利率的上行。虽然德国法院表示欧央行的PSPP 违宪，而欧洲法院
25、已于2018年裁定PSPP合法，因此德国法院的判定不会阻碍ECB。我们认 为当下特殊时期，实施PEPP是相对合适的。我们预计下半年欧央行将会采取更进一步的宽 松举措，预计欧央行下半年会进一步加大购债力度，可能将PEPP的规模提升至 1.5万亿欧元左右。OMT短期实施的可能性不大：关于OMT (授权欧央行无限量购买债务风险的国家发 行的国债)，拉加德在5月份的新闻发布会上表示实施条件并不成熟，目前暂时不会采取 OMT来无限量购买国债。由于OMT是为应对不同危机而设计的，它的使用需要走EMS 的流程，相对流程较为复杂，短期实施的可能性不大。但也不排除在出现局部国家债务风 险的情况下，欧央行通过OM
26、T去购买这些国家的国债以稳定市场。表3：欧央行自疫情爆发以来采取的主要宽松措施政策工具工具简介工具期限和规模现状利率目标三类利率：主要再融资操作(MRO) 利率、存款便利(Deposit Facility)利 率、边际贷款(Marginal Lending Facility)利率三类利率依次为：-0.5%、0%、0.25%长期再融资操作(LTROs)以主权债务为抵押，向欧元区银行 注入低利率资金。贷款按月发放， 通常在3个月、6个月或1年内归还。1.3月12日宣布增加长期再融资操作直到7月份TLTROIII开始从3月12当周到5月 17日，累计投放余额约 3522亿欧元定向长期再融资操作(TL
27、TROs)lll向银行提供长期融资。银行可以借 到的金额与它们向非金融企业和家 庭发放的贷款挂钩。1 .包括一系列七项有针对性的长期再融资操作， 每项操作的期限为三年，从2019年9月开始， 每季度一次。2.3月12日宣布增加对受疫情影响的中小企业 的支持，贷款利率为主要再融资操作利率减25 个基点，某些情况下可以低至平均存款利率减 25个基点，贷款上限提高到合格贷款的50% 3.4月30日贷款利率将为主要再融资操作利率 减50个基点-资产购买计划(APP)欧洲央行购买一系列资产，包括政 府债券、欧洲超国家机构发行的证 券、公司债券、资产支持证券和担 保债券，每月购买金额在150亿至 800亿
28、欧元之间1.3月12日欧央行宣而到今年年底，还将增加 一个1200亿欧元的临时资产购买计划2.4月30日宣布净购买维持在200以欧元每月流感大流行应急购买计划一项暂时性资产购买计划1.3月18日宣布该计划，并将不早于今年年底政策工具工具简介工具期限和规模现状(PEPP)结束2 .合格资产包括APP工程内的所有资产以及希 腊国债、非金融企业的商业票据等3 .工程规模为7500亿欧元非定向的大流行紧急长期 再融资操作(PELTROs)新增的包含七次长期再融资操作为 欧元区金融体系提供流动性支持4月30日宣布1 .按照固定利率招标并且全额拨款2 .利率为主要再融资操作利率减25个基点3 .参与PEL
29、TROs的交易对手方将能够受益于4 月7 口和23日宣布的相关的宽松措施。常备美元流动性互换安排互换协议为参与国央行用本国货币 向美联储换取美元1.3月15日欧央行与其他央行一致行动，在已 有的7天美元公开市场操作的基础上增加84天 美元公开市场操作，利率降低至美元隔夜掉期指 数利率加25个基点2.3月20日宣布此前7日期美元操作频率从一 周一次改为一口一次，84 口期美元操作频率不 变。1.3月20日欧央行和丹麦国家银行重新启动货 币互换额度以提供欧元流动性。互换额度从120 亿欧元增加到240亿欧元互换货币信贷额度(swap line)互换协议为参与国央行用本国货币 向欧央行换取欧元2.4
30、月15日欧央行和纳洛德那银行(narodna banka)设立了新的互换额度，互换额度为20亿 欧元。结束时间不早于今年年底3.4月22日1.欧央行和保加利亚国家银行设立 了新的互换额度，互换额度为20亿欧元。结束 时间视情况而定其它类工具：临时担保宽 松措施放宽使用债权作为抵押的条件从而 暂时提高欧元体系的风险承受能 力，以支持对经济的信贷4月7七日宣布：1 .增加了政府或公共部门给公司、中小企业、 个体户以及家户提供担保的贷款2 .扩大可接受的信用评级系统范围，例如增加 合格的银行内部评级3 .暂时降低国内债权最小数额要求，从此前的4 .5万欧元将为04 .信贷机构的抵押品池中任何其他银行
31、集团发 行的无担保债务工具的最高份额从2.5%增至 10%5 .放弃希腊可出售债务工具的最低信用质量要 求，接受作为抵押品6 .理事会决定通过普遍降低20%的抵押品价值 减值，暂时提高信贷业务的风险承受水平指为了防止信贷和稳定经济增长1.4月15日宣布通过释放或减少资本缓冲来应其它类工具：宏观审慎政所需的其他重要金融服务出现重大对冠状病毒爆发对金融业的影响。策混乱、确保整个金融体系稳定的金2.宏观审慎措施将释放超过200亿欧元的银行融政策资本来吸收损失和支持贷款；欧央行资产负债表截止到5月15日，欧 央行总资产为5.5万亿 欧元，相比于2月28 增加了约8100亿欧元资料来源：欧央行,插图目录
32、图1：逆全球化的趋势类似1914年-1945年 1图2：主要国家当前所处经济周期阶段分布示意图3图3：美国主要部门杠杆率（债务/GDP）变化3图4：美国企业利润增速下降过程中依然在加杠杆3图5：美国私人部门净储蓄占比GDP缓慢爬升4图6：基准情形下，预计2020年全球经济增长在-3.3%左右，下半年将出现明显修复.5图7：全球主要国家社交隔离程度变化6图8：韩国疫情脉冲式爆发后均会带来隔离政策升级7图9：全球疫情走势情景分析7图10：复工意愿强、复工条件差、实际复工进度快的国家，更容易产生二次疫情风险7图11：全球经济在不同情景假设下的增长预测8图12：从月度增长来看，下半年U型复苏的概率更大
33、8图13：全球主要国家经济冲击幅度变化9图14： GCSI指数显示美国经济冲击幅度目前仍在6-7%左右10图15：预计美国Q2GDP增速为全年底部，Q3-Q4显著修复10图16：意大利、法国、英国社交隔离导致的经济下滑幅度较大10图17：预计欧元区下半年经济将逐月修复 10图18：日本连续两个季度增速为负，国内需求是主要拖累11图19：日本消费者信心、收入增长指数均创历史新低11图20：从2月至今美联储资产扩张了 2.8万亿，主要为国债和MBS 12图21：离岸市场美元流动性已经基本恢复至2月初水平 12图22：美国单月国债发行额已经接近1万亿，短债为主 14图23：后续美联储通过财政工具撬动
34、资金至少超过2万亿美元14图24：疫情爆发以来G20国家实施财政刺激规模及其占GDP比重17图25：预计2020年欧美日财政赤字率均将超过15% 18图26：美国、欧元区和中国整体通胀走势分化 19图27：产出缺口在复工开始之后还可能加大，将抑制物价上行19图28：预计下半年失业率仍处于高位，薪资将会明显回落20图29：原油价格的低迷拖累通胀20图30：美联储采取负利率政策的可能性不大，基准利率将维持在0 21图31：美国银行体系超额准备金总额超14年QE结束时期的水平21图32：经济复苏预期下，短期长端利率有上行风险21图33：未来经济下行叠加通缩风险有利于长端利率下行21图34：美元指数中
35、期处于下行趋势22图35：原油价格走势与全球需求预期较为一致23图36：黄金价格与实际利率走势23图37：美股盈利增速与制造业PMI变化23图38：主要国家/地区CAPE估值比照23图39： 2020年以来大类资产总回报率表现 24图40：未来6个月大类资产配置建议24财政政策：赤字历史新高，货币化仍是趋势自疫情爆发以来，G20各国总共实施了数轮财政刺激计划，目前总计刺激规模接近5 万亿美元（不含中国），其中，美国、德国、日本、英国等刺激规模都在GDP的10%以上， 2020年全年美日欧的财政赤字很有可能到达历史最高水平。图24：疫情爆发以来G20国家实施财政刺激规模及其占GDP比重资料来源：
36、Bloomberg,；财政规模按2019年平均对美汇率中间价统一换算美元低利率有利于政府融资，财政货币化趋势正日渐出现。面对长端利率再创新低、货币 宽松带来的需求刺激效果有限，近来包括学术界（如MMT理论）、各国央行以及各国民粹 政党均对于“宽财政”呼声空前高涨。在全球进入负利率时代的背景下，主要国家的名义 利率均低于名义GDP增速，这意味着政府财政赤字在不提升主权债务/GDP比率的情形下 更可持续，这为财政宽松创造有利条件。预计未来央行很难激进收紧货币，“财政货币化” 的趋势正日渐出现。财政力度有望加大，重心可能转向支持经济。在当前环境下，包括美国、欧洲、日本 都可能会继续加大其财政刺激的力
37、度。当前美国处于零利率，欧洲和日本处于负利率，降 息的空间都受到了较大的限制。而如此低利率的环境下，不管是从政府融资的必要性还是 意愿都有所加强，因此其财政宽松政策力度很可能也会超预期。而在疫情持续爆发的背景 下，财政的功能更多是保持经济的中长期可恢复性。而在下半年疫情得到有效控制的前提 下，预计经济刺激将成为下一阶段财政发力的重点。近期美国众议院通过了第四轮规模接 近3万亿美元的财政刺激方案，但是参议院通过该方案的概率较小，我们预计规模应该不 低于1万亿美元。根据CBO的预测，美国2020财年预计赤字规模将到达3.7万美元，按 照我们目前估算的GDP增速，2020年自然年度的财政赤字率将超过
38、15%,将远高于08 年金融危机的水平。同时考虑到德国、日本目前的财政刺激规模已经超过10%,预计今年 两国的赤字率都将超过GDP的20%o表4：美国政府实施的财政刺激方案梳理（更新至2020年5月27日）生效日期法案规模主要目标条款内容（亿美元）阶段1Preparedness andResponse SupplementalAppropriations Act83主要包含四个方面：超过30亿美元用于“疫苗 的研究和开发，以及治疗和诊断”;22亿美元“公 为抗击冠状病毒大流行共卫生资金，用于帮助预防、准备和应对工作一 护世家知咨全包括96亿美元，用于支持州和地方机构”；八系“近io亿美元用于“
39、医疗用品、卫生保健准备、社区卫生中心和医疗激增能力”；向国际社会提 供12.5亿美元抗击新冠肺炎。阶段2Families First Coronavirus 3月18日Response Act为免费冠状病毒检测提 供资金，为受疫情影响 1920 的美国工人提供14天 带薪休假，并增加食品 券的资金支持。主要包含四个方面：提供带薪紧急休假、支持 COVID-19检测和其他卫生条款的覆盖范围、扩 大失业救济、追加对政府拨款和修改方案阶段3Coronavirus Aid, Relief, 3 月 27 日 and Economic Security Act为美国工人和家庭、小23000企业提供快速和
40、直接的主要包含四个方面：支持医疗系统、对企业提供经济援助，并为美国工 救济、对个人提供救济、对州政府提供支持 业保存就业机会Paycheck Protection 阶段 3.54 月 24 日 Program and Health CareEnhancement Act4azic 为PPP工程提供资金 主要包含两个方面：3200亿用于PPP下工程,支持1000亿用于公共卫生和社会服务应急基金阶段45月15日Health and EconomicRecovery OmnibusEmergency Solutions Act为数百万符合条件的美30000国人提供新一轮的经济刺激计划，扩大失业救 济
41、范围等主要包含五个方面：对州、地方政府提供支持； 支持医疗系统；对个人、工人提供保护；对企业 提供支持；以及对一些其他政府部门提供支持。 我们判断该法案不太可能在参议院通过，根据参 议院多数党领袖的说法，phase 4的规模需控制 在1万亿美元资料来源：Bloomberg,图25：预计2020年欧美日财政赤字率均将超过15%资料来源：Bloomberg,预测图27：产出缺口在复工开始之后还可能加大，将抑制物价上行资料来源：CBO,Q * A 。回通货膨胀：下半年兴旺国家通胀仍将低于1%我们预计今年下半年全球通胀仍将处于较低水平。预计下半年美国CPI同比增速将从 Q1的约2%下降至0.5%左右，
42、欧元区CPI同比将从1%左右将至0%附近，日本大概率仍 处于通缩态势。制约下半年通胀回升的因素主要有三方面：一是疫情下复工带来消费回升的速度可能 会比拟慢，产出缺口短期难以回升。从中国早期复工的经验来看，消费的回补是明显滞后 于投资修复的，即使是在复工复产的背景下，基于人与人接触的消费场景很难在短时间内 恢复，而基于人与物接触的生产供给可能更容易随着政策放松快速回到正常水平，产出缺 口短期还有可能进一步加大。其次，失业率虽有修复，但仍将明显高于正常水平，这会抑 制薪资增速，压制核心通胀的回升。此外，原油价格的低迷也会拖累通胀。鉴于原油市场 供给大于需求的格局可能持续存在，原油价格缺乏进一步上涨
43、的动力，预计下半年原油价 格仍将在低位徘徊，这也会抑制能源价格的反弹，从而对通胀水平形成拖累。未来十年的后期存在通胀上行的风险。虽然短期依然处于低通胀的可能性更大，但长 期来看，伴随着疫情背景下的大规模刺激，中长期需要关注通胀走高的风险。我们认为未 来将逐渐从过去十年的低通胀逐步走向较高通胀。在大规模的财政货币化刺激政策和逆全 球化的趋势下，未来中长期可能存在一定的契机助推整体通胀中枢上扬。图26：美国、欧元区和中国整体通胀走势分化/。 美国CPI同比 欧元区HICP同比10.008.006.004.002.000.00-2.00-4.00资料来源：Bloomberg,图29：原油价格的低迷拖
44、累通胀图28：预计下半年失业率仍处于高位，薪资将会明显回落美国失业率美国失业率美国ECI工资和薪金指数资料来源：BIS,美国CPI:能源 WTI原油期货结算价（右轴）资料来源：Bloomberg,I大类资产配置债券：短端利率维持低位，长端利率存在上行风险短端利率预计在下半年仍将维持低位。我们认为美联储在下半年采取负利率政策的可 能性不大，仍会将基准利率维持在0附近。近期美国财政部短期国债发行量较大，这会对 短端利率造成上行的压力。不过，我们预计美联储在采取负利率政策之前，下一阶段可能 采取YCC+QE的模式将短端利率继续维持在低位水平。此外，目前美国银行体系巨量的 超额储藏进一步压低了资金利率
45、水平，这也意味着短端流动性压力较小，预计利率在下半 年继续维持在较低水平。长端利率虽有上行风险但预计上行空间不大。根据我们的预测，美国Q2增速将是全 年底部，Q3-Q4随着复工复产的推进，可能会出现较为显著的修复。在全球经济预期修复 的情况下，长端利率可能会有上行风险。但我们倾向于认为美债利率上行空间有限。美国 经济虽有修复，但在GDP中占比70%的个人消费难以在短时间内出现明显改善，“U”型 的底部可能会持续数月。同时，未来1-2年低通胀的环境下，美联储QE宽松料将抑制长 端利率上行空间。因此，我们认为美国经济中短期复苏预期带来的收益率曲线陡峭化也提 供了更好的配置机会，预计美债10年期收益
46、率下半年运行区间在图30：美联储采取负利率政策的可能性不大，基准利率将维持在0图30：美联储采取负利率政策的可能性不大，基准利率将维持在0图31：美国银行体系超额准备金总额超14年QE结束时期的水平美国联邦基金目标利率资料来源：Bloomberg,美国存款机构准备金总额 美国法定准备金总额图32：经济笑苏预期下，短期长端利率有上行风险美国实际GDP同比增速美国10年国债收益率资料来源：Bloomberg,35,000.0030,000.0025,000.0020,000.0015,000.0010,000.005,000.000.00资料来源：Bloomberg,图33：未来经济下行叠加通缩风险有利于长端利率下行%美国10年国债收益率美国核心PCE同比3.503.002.502.001.501.000.502.202.001.801.601.401.20资料来源：Bloomb