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1、核心观点我国是全球最大的床垫消费市场之一，床垫行业自20世纪80年代开展至今，已有30余年 的历史，据中国产业信息网统计，2020年我国床垫行业市场规模达708亿元，同比增长 6.5%o在此期间，尽管慕思、喜临门、顾家家居、梦百合、敏华控股等头部企业的行业领 导力已初露峥蛛，但我国床垫业竞争格局仍分散，据慕思股份招股说明书披露，2019年我 国前5大床垫制造商市场占有率仅为15.99%,对标美国成熟市场，2019年美国床垫行业 CR5已到达69.4%,我国龙头企业市场占有率仍有待提升。我们通过回顾美国床垫行业发 展历史及知名品牌成长经历，总结成功经验与失败教训，对中国床垫龙头品牌未来的崛起 路
2、径进行探讨。美国床垫品牌泰普尔于1992年成立于肯塔基州列克星敦，相较于坐拥百年历史的“3S”，泰 普尔虽只有30年历史，但却依托NASA太空科技，研发推出记忆棉床垫后来居上，迅速成 长为美国床垫行业龙头品牌。2003年公司在纽交所上市，2013年成功收购弹簧床垫龙头 品牌丝涟，奠定现今美国床垫业“泰普尔+丝涟”、“舒达+席梦思”双足鼎立的竞争格局， 整合后二者优势互补，2019年丝涟重回美国床垫业市占率第一，2020年泰普尔出货额仅 次于丝涟，位列全行业第二位。复盘记忆棉床垫龙头品牌泰普尔成长历程，可分为三大阶段：1） 1992-2007年：升级改造 NASA专为宇航员升空打造的记忆棉材质，
3、太空技术民用化诞生Tempur床垫，彼时弹簧床 垫主导美国市场，泰普尔以记忆棉床垫精准切入高端市场，并先后得到美国太空基金会、 NASA授权认证，品牌认知度不断提升，这一阶段泰普尔立足北美、加速全球扩张，收入、 利润稳步增长；2） 2008-2012年：金融危机导致美国床垫行业短期受挫，泰普尔亦未能独 善其身，但这一阶段，一方面受益于专业床垫份额稳健上升，另一方面公司顺利推进降杠 杆，有效控制财务风险，泰普尔经营恢复领先行业，据Furniture Today数据，2009-2011 年，泰普尔在全美床垫出货量中的份额从8%升至13.9%； 3） 2013年至今：2013年正式 收购丝涟，合并后
4、双方在产品、渠道、本钱端实现协同，共同成长，据Furniture Today数 据，2019年丝涟在美出货额市占率超越舒达重归第一，2020年泰普尔在美市占率从2019 年的第四名大幅上升到第二名，市占率达12.3%,丝涟继续保持出货量第一,份额达14.7%。我们认为产品研发、渠道布局、品牌营销是推动泰普尔快速成长的关键因素：1 ）产品端， 依托NASA太空科技，研发记忆棉床垫差异化破局，精准定位高端专业睡眠市场，并通过持 续研发创新保障产品力长青，2013年并购丝涟完成产品矩阵互补，全面覆盖消费群体； 2）渠道端，紧握零售主线，绑定头部家具零售商实现线下分销广泛布局，同时积极拥抱电 商化趋势
5、，针对线上渠道推出定制压缩产品；直营方面，公司2019年并购Sleep Outfitters 扩大自营门店布局；此外，OEM、医院等全渠道协同发力，共同推动销售成长。3）品牌端， 早期营销策略以提高记忆棉床垫认知度为主，突出差异化、高端化品牌定位，叠加NASA 等权威机构认证加持，树立专业睡眠品牌形象，随后通过多元营销活动持续提高品牌力， 品牌效应铸就竞争壁垒，客户满意度、品牌知名度位居行业前列。借鉴泰普尔成功经验，我们认为现阶段我国床垫企业可从如下几方面入手提升核心竞争力： 1 ）研发为纲，产品力是核心所在。参考泰普尔，推出独具特色且功能性领先的产品是泰普 此后来居上的核心原因，对于床垫企业
6、而言，持续研发创新保障产品力领先，是企业建立并 巩固竞争优势的大前提c 2 ）渠道助力，积极拓展流量入口。目前我国销售渠道能遍布全 国的床垫企业尚为数不多，高线市场加密、下沉市场布局空间均广阔，线上端借助直播带 货等新营销模式，床垫线上化率也有待提升，强化渠道布局、广泛获取流量入口是床垫龙 头企业崛起的重要助力。3 ）营销驱动，率先建立品牌壁垒。消费升级趋势下，质量和品牌 越来越成为中国消费者选购床垫的主要因素，在国内床垫行业品牌认知度整体偏低的背景 下，抓住品牌建设的机遇，积极投放广告，扩大营销，率先建立品牌认知，将帮助企业持 久赢得市场。图表21 : 2011年美国床垫出货量市场份额W M
7、AKt THf WOALOS MT MAT VMM舒达床垫美国销量第一Serta is the No. 1图表20 :舒达成为2011年美国床垫行业销量冠军资料来源：Furniture Today,资料来源：Furniture Today,产品+渠道+供应链优势互补，双品牌协同发力再塑成长。2013年3月18日，丝涟、泰普 尔双方正式宣布收购事项，泰普尔以每股2.20美元的价格收购丝涟的所有已发行普通股， 并承当丝涟所有未归还的可转换债券和不可转换债券，总交易价值达13亿美元。泰普尔 2013年那么借入19亿美元用于支付上述收购价款，并归还丝涟所有债务。合并后二者组成 泰普尔丝涟国际集团（Te
8、mpur Sealy International Inc）,两品牌仍独立运营。合并后双方 在产品、渠道、本钱端实现协同，具体来看：1）产品矩阵互补：泰普尔专攻记忆棉床垫，丝涟那么系全球弹簧床垫领跑者，二者携手形成 全面产品矩阵，合并后旗下汇聚 TEMPUR、Tempur-Pedic Sealy、Sealy Posturepedic Optimum和Stearns&Foster等全球知名品牌，品牌优势强者愈强。同时，丝涟在弹簧床垫 方面所积淀的背部承托技术与泰普尔记忆棉技术相互补充，为后续更为优质的产品开发奠 定基础。2）销售渠道互补：作为美国曾经最大的床垫制造企业，丝涟拥有比泰普尔更为广泛销售
9、渠 道，尤其在北美、欧洲以外的全球主要市场也都得到充分认可。合并后二者产品都可以借 助对方销售渠道扩展市场，实现渠道协同。据公司年报，2012年，泰普尔产品销往全球约 80个国家和地区，合并后的2013年，产品市场已扩大至100个国家及地区。3）供应链与生产协同：本钱协同效应主要通过提高供应链及生产制造效率来实现，例如合 并后二者协同采购共性原材料，共享供应商资源，降低采购本钱；精简生产、合并生产同 类部件，降低制造本钱。通过本钱协同，进一步提高产品盈利能力。从市场份额来看，据FurnitureToday数据，合并以来两大品牌始终位列全美床垫出货量前 四名，2019年丝涟以17.7%的市占率超
10、越舒达重归市占率第一，泰普尔以13.7%的市占率位 列第四位。2020年，受全球疫情爆发、工厂停工、供应链中断等因素影响，美国头部本土品 牌市占率有所下降，但泰普尔从2019年的第四名大幅上升到第二名，市占率达12.3%, 丝涟继续保持出货量第一，份额达14.7%。图表22:美国床垫行业T0P4市占率变化 图表23: 20132020年泰普尔丝涟收入情况r 25%120%15%10%5%0%-5%-10% -15% -20%同比（右轴）营业收入（百万美元）4,000 3,500 -o o o o o o o o o o 0 5 0 5 09 9 9 9 93 2 2 1 100o5T-舒达丝涟
11、一席梦思泰普尔25% 20% .15% .10% -5% -0% -0。 46SCJ 自。 vzae 495Q qgse 三。 coseVoz。 465e488e qzse 495e g8e 寸5e4L5e 405e46。066 L注：2012、2017年市占率系根据出货量及市场规模计算，其余年来自Furniture Today 资料来源：Bloomberg, 资料来源：Furniture Today, ISPA,从经营表现看，据Bloomberg数据，2013-2020年，泰普尔一丝涟营业收入从24.64亿美元 增长至36.77亿美元，2014-2020年CAGR达5.9%；净利润从1.40
12、亿美元增长至3.64 亿美元，20142020年CAGR达14.6%, 20162018年收入端与利润端均有一定波动，主 要系受到与主要客户Mattress Firm阶段性合作争端拖累；毛利率端，由于记忆棉产品定位 偏高端，毛利率高于弹簧床垫，并购后泰普尔.丝涟毛利率较泰普尔2012年及以前毛利率 有一定下行，但受益于二者供应链与生产端协同深入，2014年以来集团毛利率从38.5%稳 步上行至2020年的44.6%；净利率亦整体上行，2020年净利率达9.9%。图表24 : 2013-2020年泰普尔丝涟净利润情况图表25： 20132020年泰普尔丝涟利润率情况400 350 -300 -4
13、00 350 -300 -净利润（百万美元）同比（右轴）r 120%1100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%50% -40% -30% -20% -10% -0% -6 Loe85CM9 Loe 495d 三。 Sealy 及 Cocoon by Sealy 品牌，产品逐渐 覆盖全价格带。据公司公告，Tempur-Pedic品牌主要聚焦高端市场，产品以记忆棉材质为 主，价格带介于1999-7499美元/套之间；Stearns&Foster品牌定位中高端，产品以记忆棉 和弹簧等复合材质为主，价格带位于1499-4999美元/套之间；Sealy主要定位中端市场， 以弹簧及复合
14、材质为主，价格带介于399-2499美元/套；此外公司还提供其他低价格平价 产品，以实现更广泛的消费者覆盖，例如2016年推出Cocoon by Sealy线上专供品牌，产 品主打1000美元/套以下电子商务领域，完善产品矩阵可满足各类消费者消费需求。图表36 ：泰普尔早期产品价格带以高端为主（2003年）图表37 :泰普尔丝涟主流产品价格带（2020年）产品系列概括描述零售价格Classic在4.5英寸高弹性海绵底座上,由获得专利的多层记忆 棉组成（AirflowSystem）S999-S1.699Deluxe在两个3英寸高弹性海热层上，由获得专利的多层记 忆棉组成（Dual Airflow
15、 System）$1,249-$2,099Celebrity Bed最高规格的床,总高度为13英寸：在两个3英寸高弹 性海绵层上,由获将专利的多层记忆佛组成,再加上 一层由六个单独的仔适床单组成的枕头层（Dual Airflow System）Medical面向医疗机构或家庭护理消费者，经证实有助于预防 和治疗崂疮，且具有防水层$999Overlays有助于浚解背部压力：适合意营、外出过夜的消毋者$500-5950资料来源：公司公告,Portfolio of Global BrandsTempur-Pedic - Dominant worldwide premium bedding marke
16、t position Tempur-Pedic uniquely adapts, supports and aligns to you to deliver truly lifechanging sleep $2,199-$7,499Stearns & Foster - High-end targeted brand, The wo(Ws finest beds made with exceptional materials, time-honored craftsmanship and unparalleled design $1,499 $4,999Sealy-No. 1 bedding
17、brand in the U.S.*, Combines innovation, engineering and industry-leading testing to ensure quality and durabilityS399-S2.499Private Label Offerings-Customized product, Products for the value-ocientated consumer资料来源：公司公告,图表38=_季普生丝连三朝牌矩阵乂 2020年）Family of Brands and Capabilities图表39 :泰普尔丝涟主要产品组合（2020
18、年）Complete Portfolio of ProductsProduct BrandsMattresses / Pillows/ AccessoriesDTC Retailer BrandsOnline / OfflineManufacturingBranded/OEMTEMPUR-PEDICTEMPURPEDICSTEARNS& FOSTER,TEMPUR-PEDICSHERWOODBEDDINGDrcamsC comfort revolutioTEMPUR MATERIALHYBRIDINNFRSPRINGMEMORY FOAMOTHFR SPECIAITY资料来源：公司公告,资料来
19、源：公司公告,渠道布局：紧握零售主线，全渠道协同开展深耕零售市场，线下分销渠道广泛布局。美国家具零售业兴旺，尤其床垫市场还拥有较为 成熟的专业床品零售商，知名家具零售店（例如爱室丽）、百货商店（例如梅西百货）、专 业床品零售商（Mattress Firm）等都是床垫零售主要渠道，头部床垫品牌均主要通过与上 述分销渠道建立合作的方式布局线下销售，因此几大床垫品牌之间渠道模式差异不大。泰 普尔作为床垫业后起之秀，凭借高端产品定位和优质品牌背书迅速切入上述渠道，如前文 所述，由于公司所提供的记忆棉床垫相较于大局部弹簧床垫毛利空间更高，由此能给经销 商带来更好的盈利性，因此能够更有效的吸引和保存优质经
20、销商。据Furniture Today资料， 截至2019年，泰普尔品牌在Mattress Firm、爱室丽、Rooms To Go梅西百货、Art Van 等全美床品TOP25零售商中进行销售。图表40 :泰普尔主要合作床品零售商（2019年）资料来源：Furniture Today,床品销售额（百万门店数量销售排名公司名称代码主要销售品牌美元）（家）1Mattress Firm已退市 舒达、席梦思、泰普尔、丝涟等2825.125003爱室丽未上市丝涟、Beautyreset、Stearns & Foster、泰普尔等9007225Rooms To Go未上市舒达、爱庐梦、金可儿、Stear
21、ns & Foster、泰普尔等4101517梅西百货M.N 舒达、爱庐梦、金可儿、Stearns & Foster、泰普尔等376.577510Art Van未上市 舒达、爱庐梦、金可儿、Stearns & Foster、泰普尔等242.719215Mattress Warehouse 未上市 丝涟、泰普尔、Bedgear 等150.828116Americas Mattress 未上市舒达、Perfect Sleeper 泰普尔等15032117Slumberland未上市舒达、丝涟、席梦思、泰普尔等143.312321Sitn Sleep未上市舒达、爱庐梦、金可儿、Stearns & F
22、oster泰普尔等104.43822希尔斯百货未上市丝涟、Stearns & Foster.舒达、席梦思、泰普尔等102.6200据公司年报，2002年全美共拥有约33000家销售床垫的零售店，公司确定约9000家优质 门店作为切入目标，并已进入美国2700家家具零售店和1500家床垫零售店销售。到2012 年，公司产品已进入北美8700家家居零售门店及专业床品零售店，此外，公司产品在还进 驻了 5750家海外家具门店，总门店覆盖数已达14450家。公司作为行业追赶者，为了更 好促进产品销售，公司通过培训经销门店店员、为店员提供产品试用等方式使店员更了解 产品。从收入端看，2002-2012年
23、，公司经销收入（面向家具零售店、床垫专卖店、百货 公司等零售商）从1.78亿美元增长至12.28亿美元，CAGR达21.3%。图表41 ：公司分渠道收入拆分图表42 :公司2003-2012分销门店情况经销 一直销 医疗健康 第三方批发190%| I HU 80% I 170% -60% -.50%40%30%20% -其他渠道北美门店数（家）国际门店数（家）10%vucuc W65CM W5CU ，495cm ，goCM寸3e cooCM ,78。 ,二 oe ,05316 目 0 ,zooe ,9 目 so 30 so so10,000 9,000 -8,000 -7,000 -6,000
24、 -5,000 -4,000 -3,000 -2,000 -1,000 - 0 -4e5OJ 4 二。CM 405。46。、 8003 vz。49昌 30 Sleepy5s均为公司前五大客户，Mattress Firm系美国最大的床垫零售商，2006年2 月 Mattress Firm 收购 Sleep/s,二者合并后 Mattress Firm 吸收 Sleepys 全美 1500 余家 门店，截至2016年在美国已拥有3630家门店，贡献的总收入占到公司2016年收入的21.4%, 系公司第一大客户。对核心客户的高度依赖给公司经营带来一定隐患，2016年Mattress Firm受电商冲击
25、销售下滑陷入财务危机，拖累泰普尔收入端。2017年Mattress Firm与泰 普尔发生定价纠纷而终止了长达十年的合作，据公司年报，泰普尔对Mattress Firm的净销 售额从2016年的6.69亿美元骤减至2017年第二季度初合同终止前的0.96亿美元，净销 售额减少了 5.73亿美元，受此影响2016-2018年公司营收及净利润均出现一定下滑。图表45 : 2010-2020 年 Mattress Firm 门店数量图表44 : 2009-2020年Mattress Firm营业收入及增速4,0003,5003,0002,5002,0001,5001,0005000mattress
26、firm 门店数量（豕）平均店效（万美元/家右轴）140120100806040200voeoe465QVZ8CM4987三。CM4657cm8cm二。、405746。、465e485e495CM 三。、4 二。CM4057汪：2016年及以后数据来自Furniture Today 资料来源：公司公告,Furniture Today,汪：2016年及以后数据来自Furniture Today 资料来源：公司公告,Furniture Today,注:2016年及以后数据来自Furniture Today 资料来源：公司公告，Furniture Today,Mattress Firm渠道合作修复，
27、不断开拓新合作伙伴。2019年，公司进行了历史以来最大 规模的零售渠道扩张：1）首先，泰普尔与Mattress Firm重新签订供货协议，协议签订后， 泰普尔丝涟的产品将重回Mattress Firm遍布全美的2500家门店；2）其次，公司扩大了与 在全美拥有约1400家零售店的Big Lots的合作范围，为其新增供应Sealy品牌旗下单价不 超过1000美元的中低端床垫产品；3）此外，公司还与欧洲领先的床上用品零售商Beter Bed Holding达成供货协议，扩展公司在欧洲的零售分销网络，2019年已进入超过100家门店。与 Mattress Firm的握手言和及新渠道的开拓成为泰普尔丝
28、涟开启新一轮高速开展的契机， 2019/2020年泰普尔丝涟的营业收入增长了 15%/18%,净利润增长了 37%/64%。与时俱进积极拥抱电商化趋势，产品端做相应调整。泰普尔自成立初期即通过 中心、 互联网等方式进行直销业务，但早期公司聚焦线下，线上收入规模并不大，据公司公告， 直销部门营收在2013年仅为1.19亿美元，占总收入的4.8%o近年来，在传统床垫巨头加 速线下布局的同时，以Casper为代表的互联网直销模式悄然兴起，并且势头迅猛，互联网 直销模式能够压缩销售环节并节约门店租金，使得销售本钱大大降低，其覆盖面较广。在 互联网直销模式的冲击下，泰普尔也积极迎合电商化潮流，通过经销和
29、直营等方式大力发 展线上渠道。2019年公司宣布成立专供电商渠道的品牌TempurCloud,该系列产品能够 被压缩，适用于线上渠道销售。除此之外，公司还推出了 Sealy Posturepedic Foam和 COCOON by Sealy可压缩床垫系列以覆盖中低端需求。据公司公告，2020年，泰普尔丝 涟的可压缩床垫产品销量同比增加了一倍，从2015到2020年，公司线上渠道收入（含直 营及经销）占比由2%提升至20%。图表47 ：泰普尔丝涟推出的可压缩产品系列图表46 ： 2015-2020年泰普尔丝涟线上渠道收入占比线上渠道线上渠道Tempur Sealy Compressed Offerings100% 90% -80% -70% -60% -50% -40% -30% 20% -10% -0% -98%2015A线下渠道80%20%2020AOur compressed bedding products are an optio