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1、第2章 企业并购财务管理概述本章本章涉及到的假设：理财主体假设、持续经营假设 财务箴言：并购财务箴言：并购是两种力量的叠是两种力量的叠加，是两股生命加，是两股生命的交汇，是互惠的交汇，是互惠互利的双赢互利的双赢。理解并购的动因和效应理解并购的动因和效应掌握并购的形式和类型掌握并购的形式和类型理解并购的动因和效应理解并购的动因和效应了解中外并购史了解中外并购史2.1 企业并购概念并购源于英文：mergeracquisition(M A)其中：merger指物体之间或权力之间的融合或相互吸收，通常被融合或吸收的一方价值或重要性上要弱于另一方，融合之后，较不重要一方不再独立存在。acquisitio
2、n指获得或取得的行为。本书所涉及到的并购主要指在市场机制作用下，企业为了获得其他企业的控制权而进行的产权重组活动。2.1.1 并购的形式并购包括吸收合并、新设合并、控股合并三种并购包括吸收合并、新设合并、控股合并三种形式。形式。通常我们把主兼并或主收购的企业称为通常我们把主兼并或主收购的企业称为:兼并兼并企业、收购企业、主并企业、进攻企业、出价企业、收购企业、主并企业、进攻企业、出价企业、标购企业、接管企业。企业、标购企业、接管企业。把被兼并或被收购的企业称为把被兼并或被收购的企业称为:被兼并企业、被兼并企业、被收购企业、目标企业、标的企业、被出价企被收购企业、目标企业、标的企业、被出价企业、
3、被标购企业、被接管企业等业、被标购企业、被接管企业等（1 1）吸收合并：收购企业通过并购取得被收购）吸收合并：收购企业通过并购取得被收购企业全部净资产，并购后注销被收购企业的法人企业全部净资产，并购后注销被收购企业的法人资格，被收购企业原持有的资产、负债在并购后资格，被收购企业原持有的资产、负债在并购后成为收购企业资产、负债。成为收购企业资产、负债。图示：图示：A企业B企业A企业（2）新设合并参与并购的各方在并购后法人资格均被参与并购的各方在并购后法人资格均被注销，重新注册成立一家新公司。注销，重新注册成立一家新公司。图示：图示：A公司B公司C公司(3)控股合并收购企业在并购过程中取得被收购企
4、业的控制权，被收购企业在并购后仍保持其独立的法人资格并继续经营，收购企业确认并购形成的对被并购企业的投资。2.1.2 并购的类型并购按不同的标准可以分成许多不同的类型：1、按照并购双方所处行业性质来划分：纵向并购横向并购混合并购2、按并购程序分类 按照并购程序划分，企业并购方式有;善意并购和敌意并购；3、按照并购的支付方式分类 按照并购的支付方式划分，企业并购可以分为现金购买资产或股权、股票换取资产或股权以及通过承担债务换取资产或股权；购买对象支付方式 资产 股权现金现金购买资产现金购买股权股票股票换取资产股票换取股权承担债务承担债务换取资产承担债务换取股权2.2 企业并购的动因和效应企业为什
5、么要进行并购？企业为什么要进行并购？2.2.1 企业并购的动因具体来说，并购的动因主要可以概括为以下几种：1、获得规模经济优势2、降低交易费用3、多元化经营战略2.2.2 企业并购效应 评价并购效应的标准是什么？评价并购效应的标准是什么？评价并购效应的标准是股东财富。股评价并购效应的标准是股东财富。股东财富增加为正效应；股东财富减少为东财富增加为正效应；股东财富减少为负效应。负效应。双方股东财富效应的组合产生三种结果：双方股东财富效应的组合产生三种结果：有的并购产生正效应；有的并购产生正效应；有的并购产生负效应；有的并购产生负效应；有的并购产生零效应。有的并购产生零效应。1、并购正效应的理论解
6、释（1 1）效率效应理论。）效率效应理论。效率效应理论认为并购活动产生正效应效率效应理论认为并购活动产生正效应的原因在于并购双方的管理效率是不一样的原因在于并购双方的管理效率是不一样的。具有较高管理效率的企业并购管理效的。具有较高管理效率的企业并购管理效率低的企业，可以通过提高后者的管理效率低的企业，可以通过提高后者的管理效率而获得正效应。率而获得正效应。“管理对推动经济发展所起的作用，管理对推动经济发展所起的作用，与同一时期的任何技术突破相比都可与同一时期的任何技术突破相比都可谓有过之而无不及谓有过之而无不及”。彼德杜拉克：杜拉克论管理（2 2）经营协同效应理论。）经营协同效应理论。经营协同
7、效应理论的前提是规模经济的经营协同效应理论的前提是规模经济的存在。存在。当并购双方存在互补优势时，也会产生当并购双方存在互补优势时，也会产生经营协同效应或纵向并购中通过减低上经营协同效应或纵向并购中通过减低上下游企业的交易费用而带来交易费用。下游企业的交易费用而带来交易费用。(3)(3)多元化优势效应理论多元化优势效应理论 企业的多元化并不是为了最大化企业的多元化并不是为了最大化股东财富，而是为了分散经营的股东财富，而是为了分散经营的风险，从而减低企业管理者和员风险，从而减低企业管理者和员工的人力资本投资。工的人力资本投资。（4）财务协同效应理论。财务协同效应理论认为并购可以给企业提供成本较低
8、的内部融资。节税效应将降低企业的财务成本。例:RICHPOOR兼并后税前利润税前利润2000（1000）1000所得税7000350税后利润税后利润1400（1000）650(5)(5)战略调整理论。战略调整理论。该理论强调企业并购是为了增强企该理论强调企业并购是为了增强企业适应环境变化的能力，迅速进入业适应环境变化的能力，迅速进入新投资领域、占领新市场、获得竞新投资领域、占领新市场、获得竞争优势。争优势。（6）价值低估理论。这一理论认为，当目标企业的市场价值由于某种原因而未能反映真实价值或潜在价值时，并购活动就产生了。常被用来衡量企业价值是否被低估的指标是托宾的Q,Q=企业的市场价值/其重置
9、价值 如果Q1，表明企业价值被低估了。（7）信息理论。信息理论认为当目标企业并购时，资本市场之所以重新对该企业的价值作出评估，有两种可能：1）并购向市场传递了目标企业被低估的信息。2）有关并购信息将激励目标企业的管理层采取有效措施改善其经营管理效率。2、并购零效应的理论解释并购企业管理层过于乐观，向投资者出价过高。并购成本被抬高所致。即“过度自信”理论3、并购负效应的理论解释当一项并购的动因是代理问题，即管理者为了自己的利益甚至以损害企业利益或股东利益为代价采取并购行为，或者有关并购决策错误时，并购的总体效应为负值。对企业并购负效应的理论解释可以归纳为以下两种观点：(1)(1)管理主义。管理主
10、义。(2)(2)自由现金流量假说。自由现金流量假说。所谓自由现金流量是指企业的现金在支付了所所谓自由现金流量是指企业的现金在支付了所有净现值为正的投资计划后所剩余的现金流量有净现值为正的投资计划后所剩余的现金流量。理论上，上述任何一种关于并购动因和效应的理论上，上述任何一种关于并购动因和效应的解释都是不全面的。现实中，一例并购往往不解释都是不全面的。现实中，一例并购往往不只是一个动因，而是一个多种因素的平衡过程，只是一个动因，而是一个多种因素的平衡过程，因此，并购实际所产生的效应不一定会与最初因此，并购实际所产生的效应不一定会与最初的动因一一对应的动因一一对应。2.3 企业并购的历史演进2.3
11、.1 西方国家的并购简史西方发达国家企业成长史实质上是一部并购史，以美、英、日、德等发达国家为代表的并购活动按历史进程大概可以分为五个阶段。1、第一次并购浪潮 (1895-1904)世纪之交2、第二次并购浪潮 (1922-1929)轰轰烈烈的20年代3、第三次并购浪潮 20 世纪60年代 风雨飘摇的60年代4、第四次并购浪潮 20 世纪70、80年代 更大、更大5、第五次并购浪潮 20 世纪90年代2.3.2 中国企业并购简史我国企业并购的发展，大致分为两个时期：第一时期为1993年以前。这一时期我国企业并购主要是通过政府无偿划拨或通过产权交易市场进行。最著名模式：保定模式、武汉模式第二时期第
12、二时期:以以19931993年年“宝延风波宝延风波”为起点，中国为起点，中国企业并购进入了以公司形态为主，通过股权交企业并购进入了以公司形态为主，通过股权交易进行并购阶段。易进行并购阶段。第二时期的企业并购按照法律制度健全和完善大第二时期的企业并购按照法律制度健全和完善大致划分为四阶段。致划分为四阶段。第一阶段（第一阶段（1993-19991993-1999）19931993年国务院发布了年国务院发布了股票发行与交易管理暂行条例正式确定了股票发行与交易管理暂行条例正式确定了上市公司并购的相关法规。上市公司并购的相关法规。第二阶段（第二阶段（1999-2002）1999年年7月月1日正式日正式实
13、施中华人民共和国证券法明确规定了上实施中华人民共和国证券法明确规定了上市公司股权转让的两种形式：协议转让和二级市公司股权转让的两种形式：协议转让和二级市场收购。并且将二级市场收购超过市场收购。并且将二级市场收购超过5%的公的公告间隔由原来的告间隔由原来的2%调整为调整为5%。同时证监会对。同时证监会对并购信息披露要求更严格。并购信息披露要求更严格。第三阶段（2002-2006）2002年10月8日公布的上市公司收购管理办法和上市公司股东持股变动信息披露办法以及关于向外商转让上市公司国有法人股有关问题通知，大大吸引外资和民营资本在内的更多主体参与收购。第四阶段（2006）关于外国投资者并购境内企
14、业的规定对国外投资者并购境内企业作出更细的规定。2.4 企业并购的财务问题 并购三阶段及其步骤 第一阶段并购战略、价值创造逻辑和并购标准的确定目标企业搜寻、筛选和确定目标企业的战略评估和并购辩论 第二阶段并购战略的发展目标企业的财务评估和定价谈判、融资和交易结束 第三阶段组织适应性和文化评估整合方法的开发并购企业和被并购企业之间的战略、组织和文化的整合协调。并购效果评价主要涉及到的财务问题第一阶段：1）估计并购将能产生的成本降低效应、销售扩大效应、劳动生产率提高效应、节税效应等，从而确定并购所能创造的价值。2）估计并购成本。3）确定并购创造的价值增殖。第二阶段涉及的财务问题1）确定目标企业的价
15、值和并购溢价允许的范围，从而确定并购价格区间。2）确定支付方式。3）确定筹资方案。第三阶段:评价并购成功与否。本章小结：并购的形式主要有控股合并、吸收合并、新设并购的形式主要有控股合并、吸收合并、新设合并。合并。按并购双方所处的行业类型，并购可以分为横按并购双方所处的行业类型，并购可以分为横向并购、纵向并购、混合并购；按照并购的程向并购、纵向并购、混合并购；按照并购的程序并购可分为善意并购和非善意并购；按并购序并购可分为善意并购和非善意并购；按并购支付方式，并购可分为现金支付、股票支付、支付方式，并购可分为现金支付、股票支付、承担债务三种。承担债务三种。主要的并购动因有获得规模经济优势、降低交主要的并购动因有获得规模经济优势、降低交易费用、多元化经营；并购可能产生正效应、易费用、多元化经营；并购可能产生正效应、负效应、零效应。负效应、零效应。西方企业并购简史可概括为五次浪潮。我国企西方企业并购简史可概括为五次浪潮。我国企业并购分为两个时期，其中第二个时期又分为业并购分为两个时期，其中第二个时期又分为四个阶段。四个阶段。思考：你认为企业并购是否增加了股东财富？你认为企业并购是否增加了股东财富？或者只是社会财富的简单转移？或者只是社会财富的简单转移？你认为哪种理论比较好的解释了并购的你认为哪种理论比较好的解释了并购的效应？说明你的理由。效应？说明你的理由。