食品饮料行业2019年三季报总结：白酒板块行稳致远大众品龙头稳健改善-20191103-华创证券-27页.pdf

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1、 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 证 券 研 究证 券 研 究 报 告报 告 食品饮料行业 2019 年三季报总结 推荐推荐（维持维持） 白酒白酒板块行稳致远板块行稳致远，大众品，大众品龙头稳健改善龙头稳健改善 白酒板块：白酒板块：高端酒兑现业绩稳健高端酒兑现业绩稳健性性，板块，板块下半场下半场行稳致远行稳致远。高端白酒：。高端白酒：全年全年计划完成前置，收入增长稳健计划完成前置，收入增长稳健。茅台虽 Q3 发货量略低预期，但关联交易方案妥善落地、直销体系逐步推进以及价格理性回归，使得业绩仍可实现稳健理性增长；五

2、粮液管理改善带来的红利仍在延续，针对营销渠道改革及八代普五换装升级的组合拳赢得高度认可，全年发货提前完成，公司年初 500 亿目标完成在望；国窖回款迈入百亿，特曲控货推新，处于良性较快发展节奏；洋河对渠道开展主动性调整，刮骨疗伤，静待企稳。次高端白酒：次高端白酒：汾酒基本面扎实汾酒基本面扎实，短，短期费用节奏期费用节奏波动，业绩存分化波动，业绩存分化。汾酒水井坊 Q3 增长势头良好，汾酒省外爆发增长，玻汾青花放量，三年国改即将顺利收官；水井坊 300-400 元仍为核心放量价格带，收入保持 20%左右稳健增长。区域及大众白酒：区域及大众白酒：苏酒徽酒龙头业苏酒徽酒龙头业绩短期分化绩短期分化，

3、牛二玻汾双重演绎低端酒全国化逻辑牛二玻汾双重演绎低端酒全国化逻辑。 古井省内产品结构升级及省外局面改善仍在持续，业绩弹性释放；今世缘国缘系列持续放量，省外市场突破明显；顺鑫全国化进程扎实推进，稳步跨入百亿阵营。从盈利能力看，从盈利能力看，高端酒表现稳健，次高端汾酒水井坊因费用投放节奏提升净利率，古井今世缘结构升级费用优化；从预收账款来看，从预收账款来看，旺季预收款多数环增，高端次高端表现较好；从现金流表现来看，从现金流表现来看，回款增速优于收入，整体增长质量良好，现金流表现有所分化，高端五粮液老窖较优，次高端汾酒水井亮眼。 大众品板块：大众品板块：必选必选龙头龙头业绩稳健改善业绩稳健改善，细分

4、龙头规模优势，细分龙头规模优势继续继续显现显现。乳。乳制品：制品：龙头把握龙头把握 Q3 旺季节奏，收入增速加快旺季节奏，收入增速加快。19Q3 行业增速回升，龙头增速领先，伊利 Q3 业绩增速环比改善； 公司通过掌控奶源、 产品结构升级平抑成本压力，高基数下销售费用率同比下行，提升净利率。调味品：海天调味品：海天等龙头保持等龙头保持稳健，稳健，安琪业绩逐季改善安琪业绩逐季改善。龙头海天继续保持稳健增长，中炬、恒顺、千禾收入表现稳健，盈利能力保持稳步提升；安琪酵母业绩逐季改善得到验证；榨菜短期积极去库存调整。肉制品：肉制品：双汇双汇低价原料低价原料及及提价贡献弹性，提价贡献弹性，Q4 有望延续

5、。有望延续。双汇年内 5 次提价拉动肉制品盈利提升，19Q3 肉制品同比+9.0%，增长由价升贡献，预计年内仍将有提价举动。低成本原料带来弹性，头均净利创新高。19Q3 屠宰收入同增 40.6%，利润提升主要来自于冻肉库存释放及进口肉增加所致。速冻食品：速冻食品：安井成本仍可从容应对，业绩表现持续稳健，股权激励绑定核心团队。烘焙面包：烘焙面包：桃李 Q3 费用率有所提升，未来随着产能逐步释放、渠道网络成熟带来规模效应持续强化，盈利能力有望稳步提升。卤制品：卤制品：绝味开店节奏及同店收入维持稳步增长，收入业绩仍保持较快增长。休闲食品：休闲食品：Q3 促销力度加大，收入保持较快增长，松鼠收入保持高

6、增，洽洽业绩提速超预期。保健保健品：品：行业增速受行业整顿及电商法影响有所放缓，龙头短期承压，静待政策影响出清。啤酒：啤酒：高端化趋势及增值税利好带动吨价继续提升，但 Q3 销量表现不佳，中长期龙头业绩稳步兑现。 投资建议投资建议：白酒方面，白酒方面，行业短期对来年经济环境和内在增长动力确实弱化，但中高端酒的需求稳定性更高，尤其一线酒增长路径清晰，更有望平滑周期性，预期即使增速放缓， 估值回调空间非常有限， 建议坚守。 二线酒业绩波动略大，股价波动也略大，但企业经营管理能力强，应紧密关注估值回调区间，在增速放缓确认后积极选择低估值配置。标的方面，弱化周期，行稳致远，继续首推标的方面，弱化周期，

7、行稳致远，继续首推一线高端酒茅五泸，关注二线高端酒估值回调后的一线高端酒茅五泸，关注二线高端酒估值回调后的配置配置机会（古井、顺鑫、机会（古井、顺鑫、今世缘、汾酒、洋河、口子窖）今世缘、汾酒、洋河、口子窖）。大众品方面，。大众品方面，必选消费需求保持稳健，龙头份额提升，供应链管理能力是长期致胜因素，关注餐饮产业变革下的机遇。配配置置伊利股份、安琪酵母、伊利股份、安琪酵母、双汇发展等业绩改善、估值较低标的双汇发展等业绩改善、估值较低标的；细分龙头成长稳健值得坚守，继续推荐安井食品、中炬高新、绝味食品、桃李继续推荐安井食品、中炬高新、绝味食品、桃李面包面包等等；等待涪陵榨菜、汤臣倍健等改善拐点；啤

8、酒行业格局改善趋于积极，战略性配置华润啤酒、青岛啤酒。 风险提示：风险提示：经济下行，行业竞争加剧。 证券分析师：方振证券分析师：方振 邮箱： 执业编号：S0360518090003 证券分析师：董广阳证券分析师：董广阳 电话：021-20572598 邮箱： 执业编号：S0360518040001 证券分析师：于芝欢证券分析师：于芝欢 邮箱： 执业编号：S0360519090001 证券分析师：程航证券分析师：程航 电话：021-20572565 邮箱： 执业编号：S0360519100004 联系人：杨传忻联系人：杨传忻 电话：021-20572505 邮箱： 占比% 股票家数(只) 96

9、 2.59 总市值(亿元) 39,094.19 6.29 流通市值(亿元) 35,555.96 7.79 % 1M 6M 12M 绝对表现 2.57 12.08 67.37 相对表现 -1.04 11.08 47.25 食品饮料行业秋糖专题报告：秋糖思考总结：下半场行稳致远，周期弱化 2019-10-28 食品饮料行业周报（20191021-20191027）：白酒持仓再创新高，下半场行稳致远 2019-10-28 -9%18%46%73%18/11 19/01 19/03 19/05 19/07 19/092018-11-052019-11-01沪深300食品饮料相关研究报告相关研究报告 相

10、对指数表现相对指数表现 行业基本数据行业基本数据 华创证券研究所华创证券研究所 行业研究行业研究 食品饮料食品饮料 2019 年年 11 月月 03 日日 食品饮料食品饮料行业行业 2019 年三季报总结年三季报总结 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 2 目 录 一、白酒板块总结：高端酒业绩兑现确定性，板块下半场行稳致远一、白酒板块总结：高端酒业绩兑现确定性，板块下半场行稳致远 . 5 （一）收入分析：高端次高端表现较好，区域龙头势能继续释放 . 5 1、高端白酒：全年计划完成前置，收入增长稳健 . 5 2、次高端白酒：汾酒基本面更为扎实，短期业绩有所

11、分化 . 6 3、区域强势及大众白酒：苏酒徽酒代表市场龙头短期分化，牛二玻汾双重演绎大单品全国化逻辑. 7 （二）盈利能力分析：结构升级趋势平稳，次高端费用投放节奏提升盈利能力 . 9 （三）预收账款分析：旺季预收款多数环比回升，次高端表现良好 . 11 （四）现金流分析：整体回款质量保持良好，现金流表现有分化 . 12 二、大众品板块总结：必选龙头稳步改善，细分龙头规模优势继续显现二、大众品板块总结：必选龙头稳步改善，细分龙头规模优势继续显现 . 14 （一）乳制品板块：龙头把握 Q3 旺季节奏，收入增速加快 . 14 （二）调味品板块：龙头收入稳健，盈利持续提升 . 15 （三）啤酒板块：

12、高端化趋势明显，龙头业绩稳步兑现 . 17 （四）肉制品板块：低价原料、提价贡献弹性，Q4 有望延续 . 18 （五）其他食品板块：休闲食品龙头收入提速，速冻卤制品龙头规模优势依旧突出 . 19 1、保健品：行业整顿持续，龙头短期承压 . 19 2、烘焙面包：龙头 Q3 收入稳步增长，费用投放较维持较高水平 . 20 3、卤制品：龙头开店节奏较快，盈利能力稳步提升 . 21 4、速冻食品：安井成本仍可从容应对，业绩表现持续稳健 . 22 5、休闲食品：促销力度加大，收入快速增长 . 23 三、风险提示三、风险提示 . 24 食品饮料食品饮料行业行业 2019 年三季报总结年三季报总结 证监会审

13、核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 3 图表目录 图表 1 上市酒企收入及增速（亿元，%） . 5 图表 2 上市酒企净利润及增速（亿元，%） . 5 图表 3 白酒上市公司单季度收入及增速（亿元；%） . 8 图表 4 白酒上市公司单季度净利润及增速（亿元；%） . 8 图表 5 白酒上市公司毛利率一览表（%） . 9 图表 6 白酒上市公司销售和管理费用率情况一览表（%） . 10 图表 7 白酒板块毛利率趋势（%） . 11 图表 8 白酒板块净利率趋势（%） . 11 图表 9 白酒上市公司归母净利率一览表 . 11 图表 10 白酒上市公司预收账款（亿

14、元） . 12 图表 11 白酒上市公司经营活动现金净流量一览表（亿元） . 13 图表 12 伊利常温奶市占率 . 14 图表 13 伊利低温奶市占率 . 14 图表 14 伊利/蒙牛净利率对比 . 14 图表 15 原奶收购价走势 . 14 图表 16 伊利/蒙牛期间毛利率对比 . 15 图表 17 伊利/蒙牛销售费用率对比 . 15 图表 18 乳制品板块上市公司财务数据一览（亿元，%） . 15 图表 19 调味品上市公司及龙头单季度收入及增速（亿元，%） . 16 图表 20 主要调味品公司毛利率同比情况（%） . 16 图表 21 主要调味品公司费用率同比情况（%） . 16 图表

15、 22 调味品板块上市公司三季度财务数据一览（亿元，%） . 16 图表 23 啤酒行业新增产能（万吨，%） . 17 图表 24 啤酒行业月度产量（万千升，%） . 17 图表 25 部分啤酒公司销量增速 . 18 图表 26 部分啤酒公司吨价增速 . 18 图表 27 啤酒板块上市公司前三季度财务数据一览（亿元，%） . 18 图表 28 行业定点生猪屠宰量及增速（万头） . 19 图表 29 猪价和生猪价格走势（元/公斤） . 19 图表 30 双汇单季屠宰量（万头） . 19 图表 31 双汇单季肉制品销量（万吨） . 19 图表 32 阿里平台保健品行业销售额 . 20 食品饮料食品

16、饮料行业行业 2019 年三季报总结年三季报总结 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 4 图表 33 天猫品牌店占比稳步提升 . 20 图表 34 汤臣倍健收入情况（亿元，%） . 20 图表 35 汤臣倍健归母净利润情况（亿元，%） . 20 图表 36 桃李面包营业收入及增速（亿元，%） . 21 图表 37 桃李面包归母净利润及增速（亿元，%） . 21 图表 38 绝味食品与周黑鸭门店数量对比 . 21 图表 39 绝味食品收入及增速（亿元，%） . 21 图表 40 绝味食品业绩及增速（亿元，%） . 22 图表 41 绝味食品与周黑鸭盈利能力

17、对比 . 22 图表 42 安井营收及增速（亿元，%） . 22 图表 43 安井归母净利及增速（亿元，%） . 22 图表 44 休闲食品 19Q1-3 收入及增速（亿元，%）. 23 图表 45 休闲食品 19Q1-3 净利润及增速（亿元，%）. 23 图表 46 其他食品板块上市公司财务数据一览（亿元，%） . 23 食品饮料食品饮料行业行业 2019 年三季报总结年三季报总结 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 5 一、一、白酒板块总结：高端酒业绩兑现确定性，板块下半场行稳致远白酒板块总结：高端酒业绩兑现确定性，板块下半场行稳致远 （一）收入分析

18、：（一）收入分析：高端高端次高端表现较好次高端表现较好，区域龙头势能，区域龙头势能继续继续释放释放 白酒板块白酒板块总体保持稳健增长。总体保持稳健增长。 2019Q1-3 白酒上市公司合计实现收入1842.27亿元， 同增 16.9%， 归母净利润 630.50亿元，同增 22.6%。单季度来看，2019Q3 白酒上市公司合计实现收入 553.71 亿元，同增 12.7%，归母净利润 187.32亿元，同增 16.2%。从规模以上白酒企业表现来看，根据工信部数据，2019 年 1-8 月，全国规模以上酿酒企业营业收入达 5487.2 亿元，同增 8.1%，利润总额 1045.2 亿元，同增 1

19、8.7%，2019 年 1-9 月，规模以上白酒企业产量累计达 574.8 万吨，同降 1.8%。 图表图表 1 上市酒企上市酒企收入收入及增速（亿元，及增速（亿元，%） 图表图表 2 上市酒企净利润及增速（亿元，上市酒企净利润及增速（亿元，%） 资料来源：Wind，华创证券 注：剔除皇台酒业 资料来源：Wind，华创证券 注：剔除皇台酒业 1、高端白酒高端白酒：全年计划完成前置，全年计划完成前置，收入增长稳健收入增长稳健 从前三季度来看，茅台、五粮液、国窖从前三季度来看，茅台、五粮液、国窖 1573 全年计划基本前置完成，茅台五粮液集团千亿目标预计都将提前实全年计划基本前置完成，茅台五粮液集

20、团千亿目标预计都将提前实现。现。前三季度高端白酒依旧延续稳健增长态势，茅台尽管因直销未完全放开，经销计划继续收回，Q3 发货量略低预期，但关联交易方案妥善落地、直销体系逐步推进以及价格理性回归，使得业绩仍可实现稳健理性增长。茅台 Q3以来商超电商直销相继落地，经销渠道提前执行剩余全年计划；五粮液 Q3 八代五粮液发货 5000 多吨，前三季度已完成全年 2.3 万吨发货计划，展望明年现有管理班子搭建成型，开拓团购等增量渠道，发货量保持双位数增长，继续重视改革带来改善的持续兑现；国窖 1573 前三季度回款百亿目标基本完成，专营公司轧账预计提前，特曲接力增长， 新品推出提升产品结构， 处于良性较

21、快发展节奏。 洋河在新销售领导上任后对渠道开展主动性调整， 刮骨疗伤，静待企稳改善。 贵州茅台：贵州茅台：Q3 发货略低预期，业绩稳健理性发货略低预期，业绩稳健理性。2019Q1-3 茅台酒收入 538.3 亿元，同增 16.4%，单 Q3 茅台酒收入 190.4 亿元，同增 12.8%。Q3 末预收款为 112.6 亿元，小幅回落。我们估算 Q3 实际发货量在 8400 吨左右，同比并无增长。前三季度茅台发货低于市场预期，推测由于直销未放开，经销仍在收回所致。短期虽然直销发货并未全面放开，但随着直销体系逐步建立，期待后续直销渠道稳步推进。Q3 商超电商等直销落地后，对中秋国庆旺季价格理性回归

22、起到明显作用，我们认为酒价理性回归之后的小幅波动远比节前酒价一路疯涨来得要好，利好茅台及行业发展应是市场共识。 系列酒方面， 前三季度实现收入 70.38 亿元， 同增 18.6%， Q3 实现收入 23.83 亿元， 同增 22.8%。 五粮液：五粮液：全年目标完成在望全年目标完成在望，组合拳带来积极改善，组合拳带来积极改善。2019Q1-3 公司实现营业收入 371.02 亿元，同增 26.8%。公司今年以来针对营销渠道改革及八代普五换装升级的组合拳赢得高度认可，结合渠道调研反馈，八代五粮液 Q3 发货 5000 吨左右，前三季度已完成年度 2.3 万吨发货计划，部分经销商已新增部分打款。

23、因此年初公司收入 500 亿，保持 25%左右增长的目标完成顺利在望。中秋国庆期间，公司适度加大发货节奏，批价有所回落，但基于积分扫码-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%05001000150020002500201420152016201720182019Q1-3白酒收入（亿元）YOY-20%-10%0%10%20%30%40%50%0100200300400500600700800201420152016201720182019Q1-3白酒归母净利润（亿元）YOY 食品饮料食品饮料行业行业 2019 年三季报总结年三季报总结 证监会审核华创证券投资咨询业务资格

24、批文号：证监许可（2009）1210 号 6 系统逐步落地完善，后续有望通过渠道优化、终端计划量匹配以及加强市场秩序管理等手段实现更好的渠道和价格把控，当前库存水平合理，批价仍有望稳中有升，公司目标批价仍将挺至千元。 泸州老窖：泸州老窖：国窖迈入百亿，特曲控货推新国窖迈入百亿，特曲控货推新。高档酒方面，结合渠道反馈，预计前三季度国窖 1573 专营公司回款百亿目标基本完成，增速预计保持在 30%左右。西南、河北、山东等传统强势市场增长稳健，华东、华南等薄弱市场实现较快增长，“东进南下”策略收效明显。中档酒方面，特曲 60 版持续发力团购渠道，老字号特曲 H1 增速明显，Q3 第九代特曲控货提价

25、，因此增速短期有所放缓，但新推第十代新品，卡位 300 元价格带，深耕县级市场，后续积极导入市场，目标实现特曲品牌复兴。窖龄酒主推窖龄 60、90 年，卡位次高端，短期积极调整，静待后续放量增长。 洋河股份：刮骨疗伤，洋河股份：刮骨疗伤，静待企稳静待企稳。从今年二季度以来，公司进入到主动性的营销和渠道调整周期，也展现忍受短期业绩阵痛、敢于刮骨疗伤的勇气，销售领导新上任之后，对于此前公司长期逐步积累的问题进行全面解决，如渠道库存偏高、部分地区压货、厂商关系不和谐、核心产品渠道利润下降带来的市场秩序等问题。公司正视短期问题，从 6 月起开展海天梦核心产品控货，基于对库存水平监测，中秋前后继续实施控

26、货，因此导致单 Q3 发货下降带来报表增速全面下滑，预计公司在本轮达到目标批价及合理库存水平之前，将继续执行控货政策。 2、次高端白酒：次高端白酒：汾酒基本面更为扎实，短期业绩有所分化汾酒基本面更为扎实，短期业绩有所分化 从从三季报三季报来看来看，次高端板块内部有所分化，汾酒水井坊增长势头良好，前三季度业绩增速超，次高端板块内部有所分化，汾酒水井坊增长势头良好，前三季度业绩增速超 30%。汾酒方面，公司省内市场稳定增长，省外市场爆发增长，省外收入占比已过半，其中玻汾系列针对空白市场快速放量，青花系列高举高打，加强价格管控及配额管理。渠道调研反馈，省外各市场计划完成度推进良好，环山西如山东等地保

27、持较快增长，华东市场目标完成良性实现高增速。今年公司三年国改即将顺利收官，期间经营管理持续改善，预计明年青花有望提速，玻汾势头不减。水井坊方面，公司新总经理到位后，加大渠道精细化管控，指标明确，外企风格强化， 预计仍设定相对积极考核指标， 新销售财年回款指标良好， 300-400 元井台和臻酿八号前三季度收入同增 27%，仍为核心放量价格带。未来全国化仍将稳步推进，井台和臻酿八号维持竞争优势，不过渠道推力下降的状况亟待改善。 酒鬼酒方面， Q3 主动调整渠道库存， 业绩略低预期， 但内参在成立专营公司后， 高端酒后续放量势头值得关注。舍得短期业绩平稳，渠道营销战略逐步调整后关注改善。 山西汾酒

28、：山西汾酒：玻汾青花放量增长，省外占比继续提升。玻汾青花放量增长，省外占比继续提升。19Q1-3 汾酒收入 79.89 亿元，占比 88.3%，系列酒 6.93 亿元，占比 7.7%，配制酒收入 3.63 亿元，同增 82.5%。公司深入推进抓两头带中间的产品策略，青花系列高举高打，核心终端扩张带来稳步放量；玻汾系列势能持续释放。分区域看，草根调研反馈省外各市场计划完成度推进良好，环山西如山东等地保持较快增长，华东市场目标完成良性实现高增速。Q3 新增经销商 171 家至 2432 家，预计新增经销商以中小商为主，库存较为良性。 水井坊：水井坊： 收入保持稳健增长，收入保持稳健增长，300-4

29、00 元仍是放量核心价格带。元仍是放量核心价格带。量价来看，公司 19Q1-3 实现销量 6626 吨，同增 24%，吨价提升 2%，营收增长主要来源于分销网络的扩张和稳步高端化。分产品来看，19Q1-3 公司高档酒收入25.41 亿元，同增 23.2%，八号及井台仍将是公司现阶段核心放量单品。分地区来看，19Q1-3 北区延续高增，南区、西区环比加速，中区增速有所放缓，东区收入稳健增长。 酒鬼酒酒鬼酒：公司 Q3 对酒鬼及内参系列有所控货，调整渠道库存，业绩短期有所波动，今年以来内参在成立专营公司后，渠道活力有所改善，高端酒后续放量势头值得关注。舍得舍得酒业酒业：公司总体业绩增长平淡，单 Q

30、3 收入增长9.1%，利润增长 9.6%，继续聚焦舍得系列，沱牌积极推新品，前三季度中高档酒收入 15.27 亿元，同增 18.7%，占比 97.2%。 展望明年，总体来看，我们认为次高端品牌过去几年跑马圈地之后，客观上渠道投入及终端资源竞争正逐步加展望明年，总体来看，我们认为次高端品牌过去几年跑马圈地之后，客观上渠道投入及终端资源竞争正逐步加剧，剧， 部分公司短期季度费用率下降更多是确认节奏所致，部分公司短期季度费用率下降更多是确认节奏所致， 同时同时次高端次高端价格带需求价格带需求更易更易受到经济及消费信心波动影响受到经济及消费信心波动影响。汾酒和水井坊基本面相对扎实，汾酒国改带来的经营改

31、善仍在兑现，水井坊稳健风格预计仍能保持 20%左右的稳健 食品饮料食品饮料行业行业 2019 年三季报总结年三季报总结 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 7 成长，酒鬼酒与舍得等品牌积极关注改善。当然，如古井、今世缘等酒企次高端产品也在快速放量，驱动其产品结构稳步升级。 3、区域区域强势及大众强势及大众白酒白酒：苏酒徽酒代表市场龙头短期分化，牛二玻汾双重演绎大单品全国化逻辑苏酒徽酒代表市场龙头短期分化，牛二玻汾双重演绎大单品全国化逻辑 从从三季报来看，苏酒和徽酒两大代表性省级样本龙头业绩短期也有所分化。三季报来看，苏酒和徽酒两大代表性省级样本龙头业绩短

32、期也有所分化。古井省内产品结构升级及省外局面改善两方面仍在持续， 渠道反馈 Q3 已基本完成全年回款任务， 库存水平优于去年同期， 蓄力 Q4 去库存及春节备货。省内公司卡位 200-300 元消费升级价格带，古 8 及以上产品发力，古 7 古 8 产品占比提升。今世缘国缘系列仍为主力放量产品，300 元以上特 A+产品收入同增 47.7%，调研反馈省内南京及华东省外市场动销库存保持良性，省外市场明显突破， Q3 省外增速高达 96.0%， 经销商净增 109 家至 382 家。 与此同时， 徽酒口子窖收入增速有所放缓， 19Q1-3省内收入同增 5.3%，单季度收入近年来首次出现负增长；洋河

33、主动进入营销和渠道调整周期，Q3 执行控货政策致发货量下降，单 Q3 收入 50.99 亿元，同降 20.6%。 低端酒市场近年来低端酒市场近年来呈现的光瓶酒热仍在持续，牛栏山陈酿和汾酒玻汾目前成为扩张势头最好的两大单品。呈现的光瓶酒热仍在持续，牛栏山陈酿和汾酒玻汾目前成为扩张势头最好的两大单品。牛栏山方面，2018 年销售收入 92.78 亿元，同增 43.8%，今年前三季度白酒收入增长保持在 15%左右，全年顺利进入百亿阵营。近期酒博会及秋糖会等调研反馈，外埠市场渠道进一步下沉，产品结构稳步升级，新一代陈酿、精品陈酿和珍品陈酿等升级产品逐步起量， 整体动销回款保持良好， 外埠市场如山东、

34、江苏及上海等市场继续保持较快增长，全国化稳步扎实推进。我们认为，今年牛栏山跨入百亿阵营之后，在全国化驱动之下，白酒主业仍可实现 15%-20%的稳健增长。玻汾方面，玻汾系列势能持续释放，预计前三季度增速在 60%左右，加大空白市场开发，继续保持较快增速。渠道调研反馈，内蒙、河南、山西等市场增长表现良好，东北华北及华东等地今年铺货带来销量增长也较为明显，山东地区玻汾增长预计翻倍，零售价 48 元在终端接受度良好，烟酒店等渠道反馈周转快。我们认为，牛二和玻汾两款大单品正凭借品质和渠道优势，稳步实现全国化扩张，光瓶酒大单品全国化逻辑持续演绎。 古井古井贡酒贡酒：收入保持稳健增长，产品结构持续升级。收

35、入保持稳健增长，产品结构持续升级。前三季度收入整体表现保持稳健增长，渠道反馈 Q3 已基本完成全年回款任务，渠道打款备货良性，库存水平优于去年同期。省内公司卡位 200-300 元消费升级价格带，古 8及以上产品发力宴席渠道，精准营销核心意见领袖，保持较快增长。同时，古 20 也在积极卡位，发力团购渠道。省外河南、河北市场全年任务已经完成，古 7 古 8 产品占比提升。同时，公司继去年 10 月将河北列为战略市场后，今年 6 月将河北、东北、西北市场统一为北方大区，预计后续将持续发力。 今世缘：今世缘：国缘系列国缘系列持续持续高增，省外市场明显突破。高增，省外市场明显突破。分产品看，300 元

36、以上特 A+产品收入同增 47.66%，占比提升6.6pcts 至 56.2%，特 A 类产品收入同增 19.4%，继续驱动增长。渠道调研反馈，国缘系列渠道动销良好，产品结构稳步升级。分市场看，前三季度省内南京大区和徐州大区收入同增 47.84%和 60.42%，南京大区超越大本营淮安成为营收首要贡献极；省外市场前三季度收入 2.66 亿元，同增 62.3%，占比提升 0.88pct，其中 Q3 省外市场明显突破，增速高达 96.0%，与渠道调研反馈省外大商合作稳步推进一致，Q3 省外经销商净增 109 家至 382 家。 口子窖：口子窖：Q3 收入收入增速增速低预期低预期，省内增长短期放缓，

37、省内增长短期放缓。19Q1-3 公司实现收入 34.66 亿元，同增 8.1%，Q3 收入 10.47亿元，同降 0.15%，其中高档白酒实现收入 32.69 亿元，同增 7.5%。分地区来看，19Q1-3 省内收入 27.54 亿元，同增 5.3%，省外收入 6.72 亿元，同增 20.6%。 顺鑫农业：顺鑫农业：Q3 收入表现良好，白酒业务增长稳健。收入表现良好，白酒业务增长稳健。公司 Q3 收入 26.46 亿元，同增 34.25%，增速有所提升，其中白酒业务增长稳健，预计增速保持在 15%左右，肉类业务收入及地产业务确认也有所贡献。白酒业务方面，调研反馈新一代陈酿、精品陈酿和珍品陈酿等

38、升级产品逐步起量；外埠市场如山东、江苏及上海等市场继续保持较快增长， 全国化稳步扎实推进。 从预收款表现来看， Q3 末母公司预收款 36.71 亿元， 同增 63.0%， 环比仅小幅下降 4.6%，渠道整体回款情况继续保持优异，渠道调研也反馈，牛栏山渠道利润稳定，渠道资源投入相对竞品较大，流通经销商忠诚度高，打款积极。 食品饮料食品饮料行业行业 2019 年三季报总结年三季报总结 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 8 图表图表 3 白酒上市公司单季度收入及增速（亿元；白酒上市公司单季度收入及增速（亿元；%） 2019Q1 YoY 2019Q2 YoY

39、 2019Q3 YoY 2019Q1-3 YoY 贵州茅台贵州茅台 224.81 22.2% 186.92 10.9% 223.36 13.3% 635.09 15.5% 五粮液五粮液 175.90 26.6% 95.61 27.1% 99.51 27.1% 371.02 26.8% 泸州老窖泸州老窖 41.69 23.7% 38.44 26.0% 34.64 21.9% 114.77 23.9% 洋河股份洋河股份 108.90 14.2% 51.09 2.1% 50.99 -20.6% 210.98 0.6% 山西汾酒山西汾酒 40.58 20.1% 23.20 26.3% 27.49 24

40、.5% 91.27 25.7% 水井坊水井坊 9.30 24.2% 7.60 29.3% 9.61 19.7% 26.51 23.9% 舍得酒业舍得酒业 6.97 34.1% 5.23 5.0% 6.23 9.1% 18.43 16.0% 酒鬼酒酒鬼酒 3.46 30.5% 3.63 40.5% 2.59 9.5% 9.68 27.3% 古井贡酒古井贡酒 36.69 43.3% 23.20 4.3% 22.15 11.9% 82.03 21.3% 口子窖口子窖 13.62 9.0% 10.57 16.3% 10.47 -0.2% 34.66 8.1% 今世缘今世缘 19.55 31.1% 11

41、.02 26.5% 10.59 32.3% 41.16 30.1% 老白干酒老白干酒 11.49 55.8% 8.10 12.3% 8.63 -11.3% 28.22 16.1% 顺鑫农业顺鑫农业 47.65 19.9% 36.51 12.0% 26.46 34.3% 110.62 20.2% 伊力特伊力特 5.18 0.1% 4.22 -12.0% 5.70 13.9% 15.11 0.8% 迎驾贡酒迎驾贡酒 11.60 2.7% 7.22 19.6% 7.67 8.9% 26.49 8.7% 金徽酒金徽酒 5.14 5.5% 3.01 -1.9% 2.92 70.4% 11.06 14.6

42、% 金种子酒金种子酒 2.89 -6.1% 2.18 -10.0% 1.87 -24.9% 6.93 -13.1% 青青稞酒青青稞酒 3.66 -23.0% 1.76 -21.2% 2.85 12.5% 8.26 -13.2% 合计合计 769.08 22.0% 519.48 14.3% 553.71 13.1% 1842.27 18.4% 资料来源：Wind，华创证券 注：剔除皇台酒业 图表图表 4 白酒上市公司单季度净利润及增速（亿元白酒上市公司单季度净利润及增速（亿元；%） 2019Q1 YoY 2019Q2 YoY 2019Q3 YoY 2019Q1-3 YoY 贵州茅台贵州茅台 11

43、2.21 31.9% 87.30 20.3% 105.04 17.1% 304.55 23.1% 五粮液五粮液 64.75 30.3% 28.61 33.7% 32.08 34.6% 125.44 32.1% 泸州老窖泸州老窖 15.15 43.1% 12.35 36.0% 10.46 35.5% 37.95 38.6% 洋河股份洋河股份 40.21 15.7% 15.61 2.0% 15.65 -23.1% 71.46 1.5% 山西汾酒山西汾酒 8.77 22.6% 3.13 38.0% 5.06 53.6% 16.96 33.4% 水井坊水井坊 2.19 41.2% 1.21 7.5%

44、3.00 53.4% 6.39 38.1% 舍得酒业舍得酒业 1.01 21.5% 0.85 2.1% 1.17 9.6% 3.03 10.9% 酒鬼酒酒鬼酒 0.73 16.2% 0.83 60.1% 0.28 -39.5% 1.84 14.3% 古井贡酒古井贡酒 7.83 34.8% 4.65 49.3% 4.93 35.8% 17.42 38.7% 口子窖口子窖 5.45 21.4% 3.50 23.0% 4.01 -1.8% 12.96 13.5% 今世缘今世缘 6.41 26.0% 4.31 24.1% 2.22 28.3% 12.94 25.7% 老白干酒老白干酒 1.17 57.

45、1% 0.77 7.1% 0.77 -21.0% 2.71 11.2% 顺鑫农业顺鑫农业 4.29 17.2% 2.19 89.9% 0.17 -69.7% 6.65 23.9% 伊力特伊力特 1.49 23.8% 0.52 -44.8% 1.01 35.7% 3.02 4.4% 食品饮料食品饮料行业行业 2019 年三季报总结年三季报总结 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 9 2019Q1 YoY 2019Q2 YoY 2019Q3 YoY 2019Q1-3 YoY 迎驾贡酒迎驾贡酒 3.53 9.0% 0.91 57.8% 1.56 34.2% 6

46、.00 20.5% 金徽酒金徽酒 1.09 -9.9% 0.26 -29.2% 0.28 878.0% 1.63 1.3% 金种子酒金种子酒 0.09 21.5% -0.41 - (0.40) - -0.72 - 青青稞酒青青稞酒 0.50 -41.8% -0.28 - 0.05 - 0.28 -68.3% 资料来源：Wind，华创证券 注：剔除皇台酒业，标注“-”为前后正负不一致，计算同比无意义 （二）盈利能力分析：结构（二）盈利能力分析：结构升级趋势升级趋势平稳平稳，次高端费用投放节奏提升盈利能力，次高端费用投放节奏提升盈利能力 毛利率：毛利率：高端酒总体稳步改善，部分公司有所波动高端酒总

47、体稳步改善，部分公司有所波动。整体来看，2019Q1-3 白酒板块加权平均毛利率 76.8%，同比小幅提升。高端酒方面，高端酒方面，茅台单 Q3 毛利率同比略降 0.6pct，预计受产品结构短期波动影响；五粮液受益于核心产品量价齐升以及系列酒品牌瘦身清理，前三季度毛利率有所提升，单 Q3 毛利率因产品结构及非酒业务季度波动同降 1.4pcts；泸州老窖受益国窖 1573 及特曲产品多次提价，特曲 60 带动腰部产品结构改善，毛利率明显提升。洋河19Q1-3 毛利率 71.7%，同降 1.4pcts，推测部分系经销商返利政策调整带来的影响。次高端方面，次高端方面，汾酒因青花及玻汾提价以及系列酒品

48、牌积极瘦身梳理，毛利率有所改善。水井坊、酒鬼酒产品结构稳步升级，酒鬼酒内参放量增长，带动毛利率提升。区域强势品牌方面，区域强势品牌方面，古井贡酒 2019Q1-3 公司毛利率 76.3%，同降 1.6pcts，推测主要系包材及人工成本上涨所致；今世缘 2019Q1-3 毛利率 72.5%，同比略降 0.2pct，主要系产品结构较去年同期特 A+系列占比小幅下降所致。大众酒方面，大众酒方面，顺鑫农业 2019Q1-3 毛利率同降 3.2pcts 至 34.91%，主要系营业成本增长明显，Q3 营业成本同增 41.06%，预计由毛猪及猪肉价格快速上涨至屠宰毛利率继续承压以及 Q3 低端酒销售及核算

49、占比大所致。 图表图表 5 白酒上市公司毛利率一览表（白酒上市公司毛利率一览表（%） 公司名称公司名称 2019Q1-3 同增（同增（pcts) 2019Q3 同增（同增（pcts) 贵州茅台贵州茅台 91.5% 0.4 90.8% -0.7 五粮液五粮液 73.8% 0.3 73.8% -1.4 泸州老窖泸州老窖 81.1% 4.1 84.2% 2.8 洋河股份洋河股份 71.7% -1.4 73.9% -2.6 山西汾酒山西汾酒 69.2% 1.2 63.9% -0.7 水井坊水井坊 82.5% 0.9 83.0% 0.7 舍得酒业舍得酒业 75.6% 3.5 77.6% 0.7 酒鬼酒酒

50、鬼酒 77.6% -0.3 77.6% 0.9 古井贡酒古井贡酒 76.3% -1.6 75.2% -2.1 口子窖口子窖 74.3% -0.1 70.4% -3.8 今世缘今世缘 72.5% -0.2 73.9% -0.9 老白干酒老白干酒 62.3% -0.4 63.9% 1.0 顺鑫农业顺鑫农业 34.9% -3.2 28.8% -3.4 伊力特伊力特 50.2% 2.4 48.5% 1.5 迎驾贡酒迎驾贡酒 62.4% 2.2 61.2% 2.9 金徽酒金徽酒 60.0% -2.5 66.1% 5.4 金种子酒金种子酒 38.2% -8.5 29.6% -12.0 青青稞酒青青稞酒 6